深度报告：氨基酸龙头企业，平台化优势突出

中心思想

核心竞争力与市场地位

梅花生物作为全球领先的氨基酸龙头企业，凭借其在赖氨酸、苏氨酸、味精等核心产品上的百万吨级产能和全球市场份额，确立了显著的规模优势和成本优势。公司通过深耕玉米深加工全产业链，实现了从原料采购到产品生产的纵深一体化，有效控制了生产成本，并具备强大的柔性生产调节能力。

增长驱动与未来展望

公司未来增长主要受益于多重驱动因素：氨基酸行业受“豆粕减量替代”政策推动，苏氨酸和赖氨酸需求将长期增长；鲜味剂市场得益于预制菜等食品工业化趋势，味精和I+G需求持续放量；胶体多糖（如黄原胶）在石油和食品领域应用广泛，市场空间广阔。此外，公司积极布局合成生物学领域，通过持续研发和技术创新，有望在小品种氨基酸和医药级氨基酸市场构建第二增长曲线。公司稳健的财务表现、高分红政策及股份回购计划，也彰显了管理层对公司长期发展的信心。

主要内容

梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先

公司发展历程与产品布局

• 历史沿革与规模优势： 梅花生物成立于2002年，以味精业务起家，通过通辽、新疆、吉林白城三大生产基地的建设与投产，逐步发展成为世界级味精和氨基酸生产企业。公司于2010年成功上市，并持续扩大产能，例如2018年投产40万吨赖氨酸，2020-2023年陆续建成味精、赖氨酸和黄原胶项目，奠定了其在行业内的规模领先地位。
• 多元化产品体系： 公司产品线丰富，涵盖动物营养氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸等）、食品味觉性状优化产品（味精、I+G、黄原胶等）、人类医用氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸等）及其他产品（石油级黄原胶、生物有机肥）。其中，动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产品是公司核心业务，2022年合计营收占比超80%，毛利率分别为23.20%和21.68%。

稳健的财务表现与费用管控

• 营收与净利润持续增长： 2018-2022年，公司营收从126.48亿元增至279.37亿元，复合年增长率（CAGR）达21.91%；归母净利润从10.02亿元增至44.06亿元，CAGR达44.81%。尽管2023年前三季度营收和归母净利润因玉米原料及产品价格调整有所下降，但公司整体业绩增长势头强劲。
• 毛利率提升与费用率稳定： 2018-2023年前三季度，公司毛利率整体处于较高水平，2023年前三季度为18.43%。同期，财务、管理、销售费用率呈下降趋势，显示公司费用管控能力提升。研发费用率维持在1%左右，持续投入基础及应用研发，有助于技术优化、效率提升和成本节约。

股权结构与激励机制

• 股权集中与管理层绑定： 孟庆山、王爱军、何君作为一致行动人，截至2023年三季度末共持有公司股份超过30%，股权结构集中稳定。
• 完善的激励体系： 公司通过与知名咨询公司合作，不断完善组织机构和人才培养系统。自2017年起，公司已实施四期员工持股计划和一期限制性股票激励，将公司业绩目标与个人考核深度绑定，有效激发员工积极性，并为公司战略目标的实现提供支撑。

氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间

氨基酸生产技术与市场概况

• 生物法为主流生产方式： 氨基酸是构成蛋白质的基础，广泛应用于饲料、食品、医药等领域。其生产方法主要包括提取法、化学合成法和生物法。生物法因原料成本低、反应条件温和、易于大规模生产等特点，成为目前氨基酸生产的主流方法。
• 全球市场规模与中国地位： 全球氨基酸市场规模和需求量持续增长，2021年市场规模达285亿美元，需求量达862万吨，预计2025年市场规模将超500亿美元，需求量超1000万吨。中国是全球最大的氨基酸生产和消费国，2021年市场规模达108亿美元，产量达221万吨，预计2023年产量将超250万吨。赖氨酸和苏氨酸在全球氨基酸细分市场中需求占比最大，2021年分别为41.18%和10.67%。

豆粕减量替代驱动需求增长

• 饲料粮结构与进口依赖： 国内养殖业配合饲料长期以玉米豆粕型配方为主，其中玉米占50-55%，豆粕占15-20%。我国饲料粮整体进口依存度较高，特别是大豆，2022年进口依赖度高达83.11%。动物产品消费增长持续拉动玉米、大豆需求，供需缺口依然存在。
• 国家政策推动减量替代： 面对豆粕价格上涨和粮食安全风险，国家高度重视饲料粮减量替代。农业农村部发布多项政策和方案，要求推进谷物和杂粕对饲料中玉米豆粕的减量替代，并提出到2025年饲料中豆粕用量占比降至13%以下。
• 低蛋白日粮与杂粕替代利好工业氨基酸： 减少豆粕饲用需求的关键措施是推广高品质低蛋白日粮和杂粕替代。低蛋白日粮通过添加工业氨基酸（如赖氨酸、苏氨酸）来平衡营养，减少蛋白质过剩。杂粕（如菜籽粕、棉粕）的氨基酸水平和消化率普遍低于豆粕，其替代使用同样需要加大工业氨基酸的添加量，从而显著利好工业氨基酸的需求增长。此外，畜牧养殖业规模化发展趋势也进一步增加了动物营养氨基酸的需求。

苏、赖氨酸市场格局与价格趋势

• 赖氨酸行业周期性与集中度： 全球赖氨酸行业呈现周期性波动和供给集中度较高的特点。经历两轮扩张-收缩期后，行业格局逐步改善。截至2021年末，全球赖氨酸产能降至386万吨，梅花生物以百万吨级产能位居全球第一，市占率达19%。未来扩产有限，龙头企业竞争优势将进一步凸显。
• 苏氨酸行业集中度更高： 苏氨酸行业发展特征与赖氨酸相似，但供应集中度更高、竞争格局更稳定。2021年全球苏氨酸产能降至108万吨，CR3产能集中度达80%。梅花生物以30万吨产能位居全球第一，市占率达31%，随着通辽苏氨酸项目投产，产能优势将进一步提升。
• 价格受玉米及供需影响： 赖氨酸和苏氨酸的主流生产工艺均以玉米为主要原料，玉米采购成本占总成本超60%。因此，其价格长期跟随玉米价格波动，短期则受行业供需格局影响。2020-2021年，玉米价格高位震荡，叠加下游需求改善，赖氨酸和苏氨酸价格均有所修复。2022年以来，受海外需求疲软和国内供应充足影响，价格有所下滑，2023年下半年因补货需求有所回暖。

小品种氨基酸的增长潜力

• 缬氨酸、异亮氨酸需求快速增长： 缬氨酸和异亮氨酸作为必需氨基酸，同样受益于豆粕减量替代和低蛋白日粮技术的推广，需求呈现快速增长。梅花生物在缬氨酸研发上取得进展，生产成本降低，将抓住增量机会。异亮氨酸已成为小品种氨基酸主力军，产量翻10倍，未来需求将继续保持较快增长。
• 医药级氨基酸应用前景广阔： 公司医药级氨基酸产品包括脯氨酸、谷氨酰胺、核苷类产品。
  • 脯氨酸： 作为氨基酸输液原料和降压药中间体，梅花生物已成为全球重要生产商，销量伴随维格列汀市场扩张实现增长，并成功进入达能、雀巢等特医食品市场。
  • 谷氨酰胺： 具有防止肌肉分解、促进肌肉增长、提高免疫力等作用，可满足食品级、医药级双重需求。公司凭借高市占率和广泛客户群体，有望率先受益于市场需求复苏。
  • 核苷类： 作为组成RNA和DNA的基本元件，核苷类药物在治疗病毒感染性疾病、肿瘤、艾滋病等方面发挥重要作用。梅花生物在核苷生产领域优势明显，主要供应腺苷、鸟苷和肌酐，与印度Mylan、Laurus以及国内浙江车头制药等头部企业建立了合作关系。

鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展

味精市场供需与预制菜拉动

• 中国味精市场地位： 味精主要成分为谷氨酸钠，是食品加工业（占比约50%）、餐饮和家庭消费的基础调味品。中国是全球第一大味精生产和消费国，2022年产量和需求量分别达到243万吨和244万吨，均保持稳定增长。
• 预制菜市场推动需求： 预制菜市场规模稳步提升，2022年我国预制菜市场规模达4196亿元，预计2026年将达10720亿元。预制菜行业的快速发展将显著促进味精等调味添加剂的用量增加，拉动味精需求增长。
• 行业寡头垄断格局： 味精行业市场集中度高，呈现寡头垄断格局。2021年，全球味精总产能约422万吨，中国企业产能占比78%。阜丰集团、梅花生物和星湖科技三家龙头企业CR3达到67%。味精市场需求刚性，价格变动表现出较强的抗周期性和抗通胀特性。

I+G市场潜力与竞争格局

• I+G作为“强力味精”： I+G由IMP和GMP按1:1混合而成，又称“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，具有显著的增鲜作用。
• 市场需求与发展潜力： 2019年我国I+G产量为2.85万吨，需求量为2.18万吨。以2022年味精需求量为基础，按3%的复配比例估算，I+G的市场需求空间约为7.29万吨，未来发展空间巨大。
• 供应格局良好： 我国I+G供应以希杰、梅花生物和星湖科技为主，2019年梅花生物占比约23.81%，行业竞争格局良好。

胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔

黄原胶市场应用与竞争优势

• 黄原胶性能与广泛应用： 黄原胶是一种由微生物发酵产生的复合多糖体，具有优异的增稠性、悬浮性、乳化性、水溶性、假塑性及对温度、酸碱、盐、酶的稳定性，广泛应用于食品、石油、医药、日化等二十多个行业。
• 市场规模与下游驱动： 受俄乌冲突等因素影响，全球黄原胶市场需求大幅增加，2022年市场规模达15.67亿美元，同比增长102%。石油行业和食品及饮料行业是黄原胶最重要的下游应用领域，分别占比49%和42%。预计2029年全球黄原胶市场有望达到19.16亿美元。
• 中国主导与公司优势： 中国是世界最大的黄原胶生产国，供应全球70%以上。阜丰集团、梅花生物和中轩生化是国内主要供应商。梅花生物紧抓行业机遇，吉林黄原胶项目于2023年上半年顺利投产，进一步加强了公司在黄原胶领域的规模优势和竞争实力。

普鲁兰多糖与海藻糖的广阔前景

• 普鲁兰多糖：新型植物胶囊材料： 普鲁兰多糖是一种天然水溶性多糖，具有良好的成膜性能和绝佳的氧气隔绝性能，广泛用于胶囊成型剂、增稠剂、粘合剂、食品包装等。作为一种新型植物胶囊材料，普鲁兰多糖有望替代明胶，在医药和食品工业中具有广阔的发展前景。
• 海藻糖：新一代保湿因子： 海藻糖是一种典型的应激代谢物，能在严酷环境下保护生物分子结构。其在食品和化妆品行业应用广泛，尤其在化妆品领域，有望作为新一代保湿因子，有效保护皮肤细胞结构，保持皮肤营养和水分，抵抗皮肤老化。梅花生物在海藻糖领域已处于市场领先地位。

深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域

产业链一体化与成本优势

• 产能规模行业领先： 梅花生物在赖氨酸、味精、苏氨酸等主营产品产能上均位居行业前列，形成了显著的规模优势。在寡头垄断格局下，公司作为龙头企业，其竞争优势和议价权将日益凸显。
• 资源综合利用一体化生产线： 公司三大生产基地（内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城）均位于我国动力煤和玉米主产区，享有较低的原料采购成本。例如，三地玉米和动力煤采购价格均低于全国平均水平。此外，各基地均采用先进生产设备和工艺，并拥有资源综合利用一体化生产线，实现了能源的梯级循环利用，有效节约成本，推动节能减排。
• 柔性调节生产能力： 基于纵深一体化生产线和强大的产业化能力，公司能够根据市场需求灵活调节上下游产品产能产量，例如将大产品产线改造生产小品类氨基酸，或将鸟苷、腺苷进一步加工为抗病毒原料药，有效节省资本开支并提升市场响应速度。

合成生物学研发与技术创新

• 深厚的技术积累与研发投入： 公司自2010年开始布局合成生物学领域，设有廊坊和上海两处研发中心（廊坊为国家级企业技术中心），拥有150余名合成生物学工程师。
• 多平台构建与菌种迭代： 公司构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌的底盘菌开发平台及酶生物转化技术平台。通过新一代测序仪和高通量筛选方法，公司已形成自有菌种改造基因数据库，具备月构建2000株工程菌的能力，6-9个月完成一代菌种性能迭代，确保产品技术领先。
• 潜在产品与技术储备： 公司持续投入氨基酸生产底盘细胞合成生物技术，不断优化细胞工厂，升级基因编辑工具。底盘细胞已扩展至芽孢杆菌等工业微生物，能够从头设计和高效构建多糖与苷类产品的新一代生产菌株，未来将覆盖医药中间体、功能食品、功能糖等新领域。
• 知识产权保护与外部合作： 公司高度重视知识产权保护，针对重点产品形成专利网络布局，2022年授权发明专利27篇。同时，公司积极与国内一流高校、科研院所合作，并投资德国生物技术企业Sense-Up，拓展国际合作，利用其高通量设备快速进化、迭代氨基酸菌种。
• 实验室工艺放大与工业化能力： 公司核心优势之一在于强大的应用研发基础上的技术成果工业化放大能力。公司组建生产技术研究院，围绕全产业链生产技术进行研究，并拥有经验丰富的工程团队，在工程设计、建设、技术指标管控、环保及综合循环利用等方面具备独特优势。

股东回报与长期信心

• 高股息率与分红率： 除2011年外，公司上市以来股息率和分红率长期保持较高水平。2011-2022年平均股息率达3.82%，平均分红率达69.54%。2018-2022年，股息率在3.93%-7.82%之间，分红率在26.72%-102.28%之间，充分回馈股东。
• **多次