中心思想 研发驱动与战略转型，开启增长新周期 苑东生物作为一家以研发创新为核心驱动力的制药平台，正迎来其经营发展的新周期。公司通过持续高强度的研发投入（过去五年研发费用率保持在15-20%），在多个关键领域实现了突破性进展，为未来的业绩加速增长和经营质量提升奠定了坚实基础。 国际化与精麻管线双轮驱动，构筑长期增长壁垒 报告核心观点指出，苑东生物的增长逻辑清晰且具备长期潜力。短期内，国内高端仿制药新品的持续获批上市将带动业绩快速恢复增长。中期来看，公司在精麻药品领域的丰富管线布局以及制剂国际化业务的实质性突破，将显著拓宽公司的成长天花板，并有望进一步加速业绩增长。长期而言，公司丰富的创新药产品管线预计将于2026年起逐步进入收获期，形成新的业绩增量，确保公司持续发展。 主要内容 国内制剂市场：存量风险出清，增量品种蓄势待发 高端仿制药：集采影响消化，新品放量可期 苑东生物在国内制剂市场正经历存量风险出清和增量品种放量并行的阶段。随着伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液等存量品种的集采落地，公司现有规模较大品种的集采影响已基本消化，制剂收入整体进入低基数区间。根据中康数据，2023年前三季度，伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因两款产品每个季度收入下滑幅度均在70-90%左右，预计对2023年制剂收入扰动超过2亿元（2022年制剂总收入10.2亿元），导致业绩承压。 然而，公司在高端仿制药领域的研发优势持续，依托特药、缓控释等技术平台，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2023年，公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，预计2024年新获批产品数量有望达到14个，创历史新高，这些新品将成为纯增量。例如，2021年苑东纳洛酮注射液作为国内首家过评产品，其院内市场占有率从2020年的约10.3%快速提升至2023年Q1-3的22.1%，跃居国内第一。此外，在2023年底的广东短缺急救用药专项集采中，公司去甲肾上腺素、多巴酚丁胺和去氧肾上腺素三款光脚品种顺利中标，有望借助集采实现较好放量。公司目前还有数十款高端仿制药在研，预计布托啡诺注射液、纳布啡注射液等14款品种有望在2024年陆续获批，这些品种普遍具备较强的市场竞争力，有望为公司带来持续的业绩拉动。 精麻药品：管线布局丰富，镇痛新品接力上市 苑东生物正逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，2024年成为公司精麻布局的重要转折节点。 镇痛白处方纳布啡、布托啡诺即将获批： 纳布啡： 纳布啡是一种半合成阿片受体激动-拮抗剂，用于中至重度疼痛缓解及复合麻醉辅助用药，具有安全性高、成瘾性低的特点，被归为第二类精神药品（白处方），处方权限更广，使用场景更丰富。根据中康数据，2023年Q1-3中国纳布啡市场规模约11.0亿元，同比增长67%，扬子江市场占有率达51%。苑东生物的纳布啡已于2024年3月获得NMPA生产批件，后续无其他厂家申报，竞争格局良好。 布托啡诺： 布托啡诺同样属于阿片受体激动-拮抗剂，是国内三大白处方之一，在超前镇痛、全麻诱导及苏醒期、术后镇痛等方面发挥作用，不良反应发生率低，躯体依赖性极低。2023年Q1-3中国布托啡诺市场规模约15.0亿元，同比增长40%，恒瑞医药市场占有率高达99%。苑东生物于2022年7月申报生产，预计2024年上半年获批，获批节点与纳布啡接近，后续仅金耀药业一家申报生产。 镇痛红处方氨酚羟考酮、吗啡纳曲酮有望年内报产： 氨酚羟考酮缓释片： 苑东生物开发的改良型复方制剂（2类新药），由羟考酮和乙酰氨基酚组成，旨在延长作用时间，拓展长效镇痛适用范围。目前国内上市的氨酚羟考酮均为速释剂型，2023年Q1-3市场规模约2.2亿元，同比增长28%，远小于单一组分的羟考酮缓释片（约11.7亿元）。苑东生物的研发进度领先于人福医药，有望于2024年内完成验证性临床试验并申报上市。 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊： 该复方缓释制剂结合了硫酸吗啡的镇痛作用和盐酸纳曲酮的防滥用特性，通过膜控型缓控释制剂技术实现。原研药Embeda曾在美国市场销售峰值达8063万美元（约5.8亿人民币）。苑东生物已将其按化药2类改良型新药开发，目前正在开展验证性临床，有望于2024年内申报上市，竞争格局良好。 创新药：积极试水，2026年前后进入收获期 公司积极布局创新药管线，目前有10余个1类创新药在研，涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域。 DPP-4周制剂优格列汀： 作为公司创新药管线中进度最快的品种，优格列汀是长效二肽基肽酶-IV（DPP-4）抑制剂。II期临床数据显示，每周给药1次、给药12周后，各剂量组均能有效控制患者糖化血红蛋白，降低空腹及餐后血糖，其中400mg组的降糖效果不弱于SGLT-2抑制剂，且安全性良好。目前已完成III期单药临床试验，预计2026年获批上市。 镇痛1类新药EP-9001A单抗： 这是公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），通过选择性结合并抑制NGF，实现强效镇痛同时避免成瘾性。临床前研究显示其对多种疼痛模型均有显著镇痛效果。目前已完成骨转移癌痛的Ia期临床试验，Ib/II期临床正在稳步推进，首例受试者已于2023年11月入组。国内针对NGF单抗研发格局较好，苑东生物研发进度靠前。 制剂国际化：差异化布局，2024年迎来收获 纳美芬注射液获FDA批准，国际化实现突破 制剂国际化是苑东生物中期战略的重要一环。2023年11月，公司全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，规格为0.1mg/1mL、2mg/2mL，成为FDA批准的第二款纳美芬仿制药。同时，公司全资子公司青木制药的盐酸纳美芬原料药也于2022年完成美国DMF登记，实现了原料药制剂一体化，具备成本优势。考虑到美国纳美芬注射液较高的定价（Drugs.com显示为15.8美元/ml）以及公司与美国合作方的销售模式，该产品有望在美国市场获得较高利润率。 纳美芬与纳洛酮同属阿片拮抗剂，用于逆转阿片中毒。美国市场对阿片解毒药物需求巨大，2021年约有3190万人吸毒，其中36%使用阿片类药物。2023年1-11月，美国纳洛酮市场销售规模约8.1亿美元（约57.7亿人民币），同比增长30%，市场快速扩容。相较于纳洛酮，纳美芬具有更长的半衰期（4倍以上）和更好的生物利用度，临床数据表明其在逆转急性阿片类药物过量相关的呼吸抑制时作用持续时间更长，副作用相对较少，有望对纳洛酮形成有力替代。目前美国纳美芬市场竞争格局明显优于纳洛酮，仅苑东、Purdue两款注射剂以及Indivior一款鼻喷产品上市。 鼻喷产品陆续申报，拓展更广阔阿片解毒市场 阿片拮抗剂鼻喷剂型因给药简便，可实现院外用药，更贴合美国阿片滥用的实际救治场景。2023年3月，纳洛酮鼻喷剂获得FDA批准可用于OTC，进一步拓宽了应用范围。从相对成熟的纳洛酮市场来看，鼻喷剂型市场更为广阔。根据Bloomberg数据，截至2023年11月底，纳洛酮鼻喷剂已占据美国纳洛酮市场90%的份额，对应规模达7.3亿美元（约52.2亿人民币）。 苑东生物正加快鼻喷剂型的研发：EP-0112T鼻喷剂（推测为纳洛酮鼻喷，ANDA）持续推进处方优化和全面分析；EP-0113T鼻喷剂（推测为纳美芬鼻喷，505b2）已开发出具有优势的新处方，正进一步考察稳定性和临床效果。公司通过差异化布局，在纳美芬注射液打开美国市场的基础上，向壁垒更高、空间更广的鼻喷市场进军。 销售改革：优化架构，自营团队驱动增长 营销架构调整，充分开发各类产品市场潜力 为保障未来业绩增长，苑东生物积极推进销售改革，补齐销售短板。2024年，公司在原有销售架构基础上，新增麻痛事业部和零售事业部，形成麻痛线销售部、综合线销售部、商销线销售部、零售线销售部和制剂国际业务商务部五大销售部门。各销售线根据市场与产品特点及专业化需要进行产品推广和销售，充分挖掘各类产品的市场潜力。例如，公司通过设立零售事业部，持续挖掘产品第二、三终端潜力，比索洛尔在院外市场取得了较好增长，2023年Q1-3院外收入占比已达31%，为成熟品种提供了新增量。 建立自营团队，快速推进新产品商业化进程 公司计划随着麻痛产品的相继上市，组建专门针对麻痛产品的自营销售队伍，并在重点区域试点自营，其他区域采用自营+分销相结合的方式，有计划、有针对性、有节奏地推动公司新产品的商业化进程。自营团队的建立将提升销售主动性，加速新产品的市场渗透和商业化。 盈利预测与风险提示 盈利预测：业绩有望加速增长，维持“强推”评级 由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，华创证券下调了苑东生物的盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26亿元、2.83亿元、3.56亿元（原预测值为2.48亿元、2.96亿元、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%。对应EPS分别为1.88元、2.36元、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27倍、21倍、17倍。 报告认为，公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，精麻产品具备较好的竞争格局，且制剂出口占比持续提升。根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应目标股价75.1元。因此，维持“强推”评级。 风险提示：产品获批、集采及市场竞争 报告提示了以下风险因素：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物正处于一个由研发创新驱动、国际化与精麻管线兑现所开启的全新经营发展周期。尽管短期内受到国内集采和政府补助递延的影响，公司业绩有所波动，但其内在积淀深厚，通过持续高强度的研发投入，已成功构建了多元化的增长引擎。 在国内市场，公司高端仿制药的集采风险已基本出清，大量新获批和即将获批的仿制药品种，特别是具备首仿/首评优势的产品，将成为业绩增长的纯增量。精麻药品领域，纳布啡和布托啡诺等白处方镇痛药的获批上市，以及氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等红处方镇痛药的报产，将显著优化公司产品结构，并受益于更优异的竞争格局。此外，创新药管线中的优格列汀和EP-9001A单抗等品种，预计将在2026年前后逐步进入收获期，为公司提供长期增长动力。 在国际化战略方面，盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化实现了从0到1的实质性突破。该产品凭借其临床优势和良好的市场竞争格局，有望在美国阿片解毒市场占据一席之地。同时，公司积极推进纳洛酮和纳美芬鼻喷剂型的研发，旨在拓展更广阔的院外阿片解毒市场，进一步提升国际业务的利润和估值空间。 为保障未来业绩增长，公司还积极推进销售改革，通过调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，并组建专门的麻痛产品自营销售队伍，以更精细化、主动性的方式开发市场潜力，加速新产品的商业化进程。 综合来看，苑东生物具备清晰的成长逻辑，在仿制药新品、精麻产品、制剂国际化以及创新药等多重驱动下，公司业绩有望加速增长，中期成长天花板有望打开，长期发展前景广阔。尽管存在产品获批、集采和市场竞争等风险，但公司凭借其研发实力和战略布局，仍被维持“强推”评级，并被赋予较高的合理估值。

中心思想 氨基酸矩阵持续扩容与技术驱动 华恒生物通过投资新项目和技术授权，持续丰富其氨基酸产品矩阵，特别是三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种氨基酸，巩固了公司在合成生物领域的领先地位。公司依托成熟的合成生物制造平台，不断拓展产品线，为未来成长奠定基础。 市场前景广阔与盈利能力提升 在豆粕减量替代等市场需求的推动下，小品种氨基酸的应用规模有望持续增长。结合公司合成生物技术带来的产品降本优势，华恒生物的盈利能力预计将进一步提升。分析师维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 拟投建新项目持续丰富氨基酸产品矩阵，维持“买入”评级 华恒生物子公司巴彦淖尔华恒计划投资不超过7亿元，建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，预计建设期为24个月。同时，公司拟与关联方欧合生物签订生物法生产精氨酸技术授权独占实施许可，为期20年。这些举措将持续扩充公司氨基酸产品矩阵。华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.38元。基于可比公司2024年Wind一致预期平均28xPE，并考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域的领先优势，给予公司2024年37xPE，目标价155.4元，维持“买入”评级。 氨基酸产品矩阵持续扩容，豆粕减量替代需求下应用前景广阔 新项目投资与产能扩张 公司规划投资不超过7亿元建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，资金来源为自筹，建设期预计24个月。项目实施后，三支链氨基酸和色氨酸等产能将进一步扩充。此外，公司与欧合生物签订生物法精氨酸技术独占许可，进一步丰富了氨基酸产品线。 豆粕替代需求驱动市场增长 随着豆粕减量替代需求的提升，以及公司合成生物技术推动产品成本下降，三支链氨基酸、色氨酸等小品种氨基酸的应用规模有望持续增长，这将助力公司盈利能力再上台阶。 研发驱动成长，新技术、新项目巩固未来成长性 研发创新与产品线拓展 尽管缬氨酸市场价格因行业新产能释放而回落至近五年低位（3月6日为14.95元/kg），但需求端持续受益于豆粕替代增长，且低价有望优化供给格局，未来价格或触底回升。公司依托成熟的合成生物制造平台，产品线已延伸至基础化工品、营养品、化妆品等领域，并计划拓展高丝族氨基酸相关产品，有望持续成长。 现有项目稳步推进 公司2023年半年报显示，赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目均在稳步推进中，为公司未来增长提供支撑。 风险提示 报告提示了新建项目进展不及预期风险和核心技术流失风险。 经营预测指标与估值 财务预测与估值分析 根据华泰研究预测，华恒生物的营业收入将从2023年的1,939百万元增长至2025年的4,337百万元，归属母公司净利润从2023年的450.75百万元增长至2025年的847.24百万元。对应的EPS分别为2.86元（2023E）、4.20元（2024E）和5.38元（2025E）。ROE预计在2024年达到28.10%。PE估值方面，2024年和2025年分别为26.81倍和20.94倍。 可比公司估值对比 与可比公司凯赛生物、嘉必优、华熙生物相比，华恒生物在2024年的PE估值（26.81x）低于可比公司平均值（28x），显示出一定的估值吸引力，尤其考虑到其新项目成长性和小品种氨基酸领域的领先优势。 总结 华恒生物通过积极投资新项目和获取技术授权，持续扩充其氨基酸产品矩阵，特别是在三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种领域。在豆粕减量替代需求和合成生物技术降本的驱动下，公司未来盈利能力有望显著提升。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司强劲的成长性和行业领先优势，给予2024年37xPE，目标价155.4元。公司现有项目稳步推进，研发驱动产品线持续拓展，但需关注新建项目进展和核心技术流失风险。

中心思想 业务健康度显著提升 有道在2023年第四季度展现出显著的业务健康度改善，总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，超出市场预期。尤其值得关注的是，公司调整后的净利润实现同比翻倍增长至6900万元，这主要得益于营销推广费用的有效收缩以及业务盈利能力的优化。 高中与广告业务驱动未来增长 展望2024年，有道将战略重点聚焦于高中教育和广告业务。预计高中业务将受益于强劲需求和优质供给，实现25-30%的收入增长，并持续提升盈利能力。同时，广告业务在AI及技术升级带来的转化效率提升和广告主扩充下，预计将保持快速增长，第一季度收入同比增幅预计达到45%。公司将继续迭代大模型能力，以提升硬件产品竞争力和广告转化效率，为长期增长奠定基础。 主要内容 2023年第四季度业绩回顾 收入与利润表现 2023年第四季度，有道总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，略高于市场和交银国际的预期（分别高出3%和2%）。这一增长主要由广告业务的超预期表现带动。调整后净利润达到6900万元，实现同比翻倍增长，显示公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 各业务板块收入分析 学习服务： 收入同比下降3%。 智能硬件： 收入同比下降45%。 广告： 收入同比大幅增长97%。 毛利率与费用控制 毛利率因学习服务占比下降而同比下降3个百分点。其中，学习服务毛利率同比持平，智能硬件毛利率同比下降8个百分点，广告毛利率同比上升4个百分点。营销推广费用收缩，占收入比同比下降5个百分点，主要来自学习服务及硬件营销开支的减少。 业务亮点与驱动因素 学习服务：高中业务表现强劲 第四季度学习服务收入增长主要受高中业务带动，估计高中收入同比增长超过30%，占学习服务收入的比例达到50%以上。素养收入微幅下滑，符合此前预期，主要因非刚需类SKU表现较弱。成人教育业务继续大幅收缩。 智能硬件：渠道清理完成，期待恢复 智能硬件业务收入持续受到渠道清理影响，但清理工作已于年底结束，预计2024年第一季度将恢复增长。 广告业务：AI技术赋能高效增长 广告收入的显著增长主要得益于AI及技术升级带来的转化效率提升以及广告主扩充。游戏、文娱、体育及O2O行业的广告收入实现同比2倍增长。 2024年展望与战略重点 第一季度业绩预测 预计2024年第一季度总收入将同比增长16%，其中学习服务、智能硬件和广告业务分别增长10%、10%和45%。调整后净亏损预计将同比大幅收窄。 战略聚焦与增长预期 2024年公司战略重点是发展高中及广告业务。 高中业务： 预计受益于强需求及优质供给更集中，收入将增长25-30%，并持续提升盈利能力。 广告业务： 将基于AI技术提升广告转化效率，对收入增长的带动作用将持续。 大模型与硬件： 公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市场占有率。预计硬件收入呈恢复趋势。 素养业务： 预计保持平稳。 预测与估值调整 收入与利润预测调整 交银国际上调了有道高中和广告业务的收入预期，同时下调了素养和硬件业务的收入预测，并微调了公司整体收入及利润。 估值方法与目标价 考虑到高中与素养展望表现的分化以及素养业务短期面临调整，交银国际调整了分部加总估值法，剔除了素养估值影响，上调了高中估值并下调了硬件估值。目标价维持5.3美元，潜在涨幅为21.6%。 高中业务： 给予15倍2024年市盈率（低于线上教育行业20倍，因增长低于同业）。 硬件业务： 按0.7倍行业平均市销率不变。 投资评级 交银国际维持对有道的“买入”评级，看好其高中业务增长的可见性强以及大模型AI能力的长期落地机会。 财务数据概览 历史与预测财务表现 根据交银国际的预测，有道在2022年至2026年间的关键财务指标如下： 收入（百万人民币）： 从2022年的5,013增长至2026年的8,504，年复合增长率稳健。 净利润（百万人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的亏损475百万人民币转为2024年的盈利2百万人民币，并持续增长至2026年的337百万人民币，显示盈利能力显著改善。 每股盈利（人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的-3.92元转为2024年的0.02元，并持续增长至2026年的2.80元。 关键财务比率 毛利率： 预计在50%至51%之间波动。 调整后净利率： 预计从2023年的-8.8%改善至2024年的0.0%，并进一步提升至2026年的4.0%。 总结 有道在2023年第四季度实现了超出预期的利润改善，主要得益于广告业务的强劲增长和营销费用的有效控制，调整后净利润同比翻倍。高中教育业务成为学习服务板块的核心增长引擎，而智能硬件业务在完成渠道清理后预计将恢复增长。展望2024年，公司将战略重心放在高中教育和广告业务上，预计这两大板块将持续贡献显著增长，并受益于AI技术的赋能。交银国际基于对高中和广告业务的乐观预期，以及对公司整体盈利能力的改善判断，维持了5.3美元的目标价和“买入”评级，强调了有道高中业务的增长可见性和大模型AI能力的长期发展潜力。

中心思想 政策导向：呵护银行息差与资产负债健康 本报告核心观点指出，十四届全国人大二次会议经济主题记者会传递出积极的宏观经济信号，并首次明确提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，这标志着政策层面开始更加关注银行的盈利能力和风险管理。央行重申降准仍有空间，预计年内仍有进一步降准的可能性，旨在释放中长期流动性，支持实体经济发展，同时也有助于改善银行的负债成本，稳定净息差。 经济向好与货币宽松支撑银行板块 报告强调，当前中国经济积极向好的趋势增多，一季度有望实现良好开局，为银行业提供了稳定的经营环境。在货币政策持续宽松、财政政策发力（如超长期特别国债的落地）的背景下，银行作为实体经济融资的主要渠道，其资产质量和业务拓展将获得有力支撑。因此，报告维持对银行板块的“看好”评级，认为投资银行股是在不确定性中寻求确定性的策略，尤其推荐关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行。 主要内容 宏观经济展望与政策支持 经济预期：积极向好趋势增多，一季度有望良好开局 会议指出，当前中国经济呈现诸多积极向好趋势。具体表现为：在31个省份中，有25个省份的经济预期增长目标高于去年实际增速，且有23个省份的增长目标高于全国水平，这表明地方政府干事创业的积极性和主动性显著增强。此外，实物量等先行指标较快增长，预计今年1-2月份进出口有望延续去年10月份以来的增长趋势，预示着一季度经济有望实现良好开局。 货币政策：降准仍有空间，助力实体经济与银行 央行延续前期表述，明确指出存款准备金率仍有调降空间，预计底线可能在5%左右。报告分析认为，年内仍有降准可能，参考历史经验，2021-2023年每年均有两次降准。降准被视为稳增长信号，能够释放中长期流动性，有利于银行加大对实体经济的贷款投放。此外，会议还提出将设立科技创新和技术改造再贷款，并适当增加支农支小再贷款规模，以支持“五篇大文章”的落实。 财政方面：超长期特别国债落地规划明确 会议明确了超长期特别国债的初步投向，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全以及人口高质量发展等关键领域建设。国家发改委正会同有关方面抓紧制定具体行动方案，待报批后启动实施，这将为经济发展提供重要的财政支持。 银行业面临的机遇与挑战 银行相关：统筹兼顾资产负债表健康性，呵护息差稳定 央行首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，报告将其解读为需关注商业银行资产负债的量价匹配。在当前降低社会综合融资成本的导向下，资产端收益率仍面临下行压力，因此，负债端的存款利率调降变得尤为关键，以支撑银行负债成本改善，维持合理的净息差。报告密切关注2月份5年期LPR调降后，4月存款自律机制是否会指导银行进一步调降存款利率。同时，量的匹配要求商业银行保持合理的存贷比和流动性比例。 投资建议：买入银行股即买入不确定性中的确定性 鉴于经济积极向好趋势增多、稳增长政策有望发力以及央行对银行息差的呵护，报告继续看好银行板块。投资银行股被视为在不确定性中买入确定性，当前正处于买入分红确定性的阶段。选股策略推荐“大而稳+小选美”组合： 大而稳： 推荐高股息的六大国有银行。 小选美： 底部布局高成长银行，如宁波银行、常熟银行、苏农银行；继续推荐高股息城商行，如成都银行、江苏银行、南京银行；并密切观察极低估值的股份行，如浙商银行、兴业银行。 总结 本报告基于十四届全国人大二次会议经济主题记者会要点，深入分析了当前宏观经济形势、货币财政政策走向及其对银行业的影响。报告指出，中国经济积极向好趋势明显，一季度有望实现良好开局。央行重申降准空间，并首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，预示着政策将更加注重维护银行的合理息差水平，预计存款利率有望进一步调降以匹配资产端收益率下行。财政方面，超长期特别国债的落地将为重点领域建设提供资金支持。综合来看，在政策呵护和经济向好的背景下，银行板块的投资确定性增强，报告维持“看好”评级，并建议投资者关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行，以把握不确定性中的投资机会。

　　行情回顾：2023年全年，申万医药指数下跌7.1%，跑赢沪深300指数4.3%，2023年医药行业涨跌幅排名第16。2024年2月申万医药指数上涨10.5%，跑赢沪深300指数1.15%，月初以来行业涨跌幅排名第9。2023年全年，血制品累计涨幅21%，系全年涨幅最大的子行业。2024年2月，疫苗板块涨幅最大(16.9%)，线下药店涨幅最小(5.3%)。 　　看好创新药、医疗器械、医药高股息公司。创新药板块：1）Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2）GLP-1海外销售持续超预期。3）创新药出海利好不断。4）美债利率见顶。医疗器械板块：看好老龄化院内刚需、器械出海、自主可控/创新器械、AI医疗主题。近期人工关节续标公告(第1号)出台，本次关节续标政策有望倾斜首次中标履约情况较好企业，中选企业新产品也可参与中标挂网，国产龙头企业有望受益，续标落地后关节国产化率有望进一步提升。医药高股息公司：高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　2024年3月组合推荐： 　　本月推荐组合：长春高新(000661)、泽璟制药(688266)、心脉医疗(688016)、和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、贝达药业（300558）、济川药业（600566）、上海医药（601607）、山东药玻（600529）。 　　本月港股组合：康方生物(9926)、科伦博泰生物-B（6990）、赛生药业（6600）、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗（300760）、新产业(300832)、上海莱士（002252）、恩华药业(002262)、普瑞眼科（301239）、太极集团（600129）、科伦药业（002422）、华润三九（000999）。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、普门科技(688389)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、海泰新光(688677)、春立医疗(688236)、祥生医疗（688358）、迈得医疗（688310）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　振德医疗(603301) 　　报告摘要 　　全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。 　　布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。 　　规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 　　盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件概述。2024年3月6日，公司发布《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》及《关于全资子公司对外投资的公告》。（1）《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》称，公司拟与关联方欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的生物法生产精氨酸技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年；（2）《关于全资子公司对外投资的公告》称，公司拟以全资子公司巴彦淖尔为实施主体，投资不超过7亿元人民币，建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”，本次投资项目资金来源主要为自筹资金，预计建设期为24个月。 　　精氨酸市场前景良好，生物法技术优势凸显。精氨酸是一种多功能的半必需或条件性必需的碱性氨基酸，已经广泛应用于动物营养、医药保健、个人护理等领域。其生产方法主要为毛发水解法和生物法，毛发水解法具有生产工艺操作复杂、生产成本较高，且容易造成环境污染的问题，无法大规模生产应用；而欧合生物开发的生物法生产精氨酸技术克服了蛋白水解法制备精氨酸过程中存在的工艺复杂、环境污染严重等缺点，且具备生产条件温和、产品纯度高和生产成本低等的优势。目前行业主流生产企业主要有日本味之素、韩国大象、韩国希杰、阜丰生物、伊品生物等。我们认为，公司具备良好的合成生物技术平台及客户资源优势，能够为精氨酸的产业化落地及市场推广提供良好基础；精氨酸产品布局有利于进一步丰富产品结构，为公司创造新的利润增长点。 　　继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产能，氨基酸精制拓展高端下游。色氨酸又被称为第二必需氨基酸，广泛应用于医药、食品和饲料添加剂领域。色氨酸有三种同分异构体，L-色氨酸、D-色氨酸及两种异构体的消旋混合物DL-色氨酸，只有L-色氨酸参与人体的代谢功能。L-色氨酸主要工艺为天然水解法、化学法及生物法，其中天然法具有成本高、污染严重和工艺复杂等问题，无法大规模生产，化学法则面临生产步骤繁琐、环境污染较大、无法保证产品安全性的缺点，对比来看，生物法工艺具有成本低、工艺环保、生产效率高等突出优势，成为未来色氨酸工业化生产的首选技术。公司在巴彦淖尔基地已有的1.6万吨支链氨基酸的基础上，继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产品产能，且计划布局1万吨精制氨基酸项目，氨基酸产品纯度、附加值有望进一步提升，有利于长期盈利能力提升。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.50亿元、6.82亿元和8.66亿元，EPS分别为2.86元、4.33元和5.50元，对应3月6日收盘价的PE分别为39、26和20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

　　投资要点： 　　市场回顾：2024年2月，医药生物（申万）板块涨幅为12.38%，在申万31个一级行业中排名第9位，跑赢沪深300、上证综指3.36、6.85个百分点，跑输深证成指、创业板指0.96、2.83个百分点。截止2024年2月29日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为25.45倍，位于自2012年以来后8.40%分位数。 　　化学新药首发价格新规发布，利好高质量创新药，建议重点关注创新药投资机会。2月5日，国家医保局下发《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并通过有关行业协会征求意见。《征求意见稿》建立了以信息披露为核心、企业自评和社会监督为支撑的首发上市自主定价制度，从保留价格自主制定空间、提升挂网效率、设置价格稳定期等方面支持高质量创新药品，有助于创新药高质量发展。本次发布的《征求意见稿》以及前期出台的《谈判药品续约规则》基本明确了化学新药整个生命周期内的价格制定及调整规则，有利于稳定创新药价格预期。此外，中共中央办公厅、国务院办公厅于2024年1月印发的《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》（以下简称《方案》）明确提出：依照有关规定允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，支持创新药和医疗器械产业发展。《方案》给予了创新药灵活的定价空间。除了政策极力鼓励发展创新药，国产创新药的海外上市也迎来多个积极进展。2月23日，传奇生物获得欧洲药品管理局人用药品委员会关于CARVYKTI用于更前线复发和难治性多发性骨髓瘤成人患者治疗的积极意见；2月27日，百济神州的百泽安（替雷利珠单抗注射液）获欧洲药品管理局人用药品委员会积极意见。考虑到国内创新药政策支持力度加大、国产创新药发展质量不断提高以及GLP-1等重磅药物研发催化，建议重点关注创新药板块的投资机会。 　　风险提示：耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月5日，医药板块涨跌幅-1.05%，跑输沪深300指数1.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医疗设备(+0.87%)、血液制品(-0.48%)、线下药店（-0.59%）表现居前，医疗研发外包(-3.23%)、医院(-1.78%)、疫苗(-1.70%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为润都股份(+10.03%)、汉商集团(+10.030%)、景峰医药(+7.02%)；跌幅榜前3位为普蕊斯（-7.17%）、共同药业(-7.05%)、诚达药业(-6.76%)。 　　行业要闻： 　　近日，为规范和指导生长激素缺乏症新药的研发，在国家药品监督管理局的部署下，药审中心组织制定并发布了《生长激素制剂用于生长激素缺乏症临床试验技术指导原则》。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，近日公司与臻格生物签订了《战略合作框架协议》，公司提供高活性小分子，臻格生物提供蛋白质和ADC偶联，双方将通过密切合作联合打造一个多样化抗体、多样化高活小分子payload及linker技术平台，从而为ADC制药客户提供更多优势技术选择。 　　宝莱特（300246）：公司发布公告，近日收到广东省科学技术厅、广东省财政厅、国家税务总局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，有效期为三年，自颁发证书之日所在年度起连续三年内享受高新技术企业的税收优惠政策，按15%的税率缴纳企业所得税。 　　普利制药（300630）：公司发布公告，近日获得以色列卫生部药剂司签发的注射用泮托拉唑钠的上市许可，该药是一种选择性的长效质子泵抑制剂，可以有效地抑制胃酸的分泌。 　　大参林（603233）：公司发布公告，董事长柯云峰先生提议公司使用自有资金1-2亿元回购公司股票，回购价格上限不高于董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，主要用于员工持股计划或股权激励。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　基因测序技术是体外诊断领域中的一种基因检测技术，通过分析人类血液或睡液中的基因全序列来解读遗传信息。在疾病预测、临床诊疗和药物研发领域，测序技术都具有重要作用。随着中国政府对生物制药和医疗诊断科开领域的支持力度加大，科研经费的投入不断增加，推动了基因测序市场的快速发展。同时，随看测序技术的不新进步和应用成本的降低，测序服务普及程度得以迅速提升，进而推动测序仪市场的快速发展