事件：2024年2月1日，中国国家流感中心发布《中国流感流行情况概要（截至2024年1月29日）》，根据统计数据：2024年第4周内(1月22日-1月28日)，南方省份哨点医院报告的ILI%为7.0%，高于2021~2023年同期水平(3.0%、2.9%和1.9%)；北方省份哨点医院报告的ILI%为5.2%，高于2021~2023年同期水平(2.4%、2.6%和2.0%)，南北方区域流感检测阳性率同比持续维持高位。 　　国内流感流行现状：2023年流感样病例高增，当前时点B型（Victoria）毒株卷土重来。根据国家流感中心数据，2023年全年，国内流感样疫情例数达7185例，相较2022年1432例同比大幅增长。从流感样病例数据的结构性特征来看，2023年国内H3N2、H1N1pdm09、Victoria等毒株相继呈现抬头趋势。相比往年只有一或两种主要流行毒株，2023年的流感病毒传播规律更加复杂多变，流感防控形势更加严峻。2024年第四周，流感样病例监测实验室检测结果显示，国内检测阳性数3542例中，B型（Victoria）为2612例，占比73.7%，为当前国内的主要流行毒株，流感病毒的流行情况呈现出此起彼伏、接力式特征。 　　海外公卫管理政策优化后第二年，呼吸道感染仍然高发。从美国ILI上报数来看，2023年全年门诊流感样病例总数仍显著超出2020年及以前的水平：1）2015-2019年，美国门诊流感样病例总数逐年攀升，自2015年66万人增长至2019年161万人；2）2020-2021年，美国门诊流感样病例总数略有回调，2021年全年为161万人；3）2022-2023年，美国门诊流感样病例持续高增，2022年同比提升98%，总数达到318万人，2023年同比微降4%，仍维持304万人的高水平。 　　投资建议：呼吸道感染人数多、分布广、病程短的特点要求门诊检测速度快、门槛低，而其混合感染比例高、症状类似而用药不同的特点要求临床多进行联合检测。在当前流感持续高发的现实背景下，看好流感及肺炎领域进行POCT联检产品布局的相关投资机会。建议关注英诺特、万孚生物、硕世生物、博拓生物。 　　风险提示：产品研发进度不及预期风险，全球经济复苏不及预期的风险，法规变化风险，市场竞争加剧风险，产品注册风险。

中心思想 美国老年用药市场与支付体系概览 美国老年人口是药品消费的主力军，日常用药种类繁多，非处方药（OTC）和处方药使用比例均高。 美国医保（Medicare）体系的四个主要部分（Part A, B, C, D）共同构成了老年人药品支付的重要框架，其中个人医保和医保Part D承担了大部分处方药费用。 《通货膨胀削减法案》（IRA）的实施，标志着美国联邦政府开始直接干预药品价格，旨在提高药物的可负担性和可及性。 中国医疗产业发展趋势与热点洞察 中国医疗器械产业规模持续扩张，但高值医用耗材的准入管理面临挑战，亟需建立规范化、透明化的全生命周期价值评估体系。 合成生物学作为新兴的万亿级产业，在全球范围内均展现出巨大的发展潜力和资本吸引力，中国正积极布局相关产业园和创新中心。 中国数字医疗行业正经历爆发式增长，市场规模迅速扩大，并预计在未来几年内保持强劲增长势头，预示着广阔的发展空间。 主要内容 医疗新观察：美国老年用药及支付体系 产业观察 老年人药品消费特征： 美国约25%以上的老年人日常组合使用10种及以上的处方药或非处方药。老年人（65岁以上）占美国人口的13%，但消费了30%以上的非处方药（OTC），是最大的OTC药物消费群体，常购买布洛芬、阿司匹林、对乙酰氨基酚和苯海拉明等。 美国医保体系构成： 美国医保（Medicare）体系包括四个主要部分：Medicare Part A（医院保险）、Medicare Part B（医疗保险）、Medicare Part C（医疗保险优势计划）和Medicare Part D（药物处方保险）。 处方药费用支出结构： 根据凯撒家庭基金会（KFF）对2017年处方药费用支出的研究，总支出3330亿美元中，42%由个人医保承担，30%由医保Part D承担，10%由医疗补助计划承担，14%为自费，4%通过其他方式承担。 《通货膨胀削减法案》影响： 2022年8月，联邦政府签署并实施《通货膨胀削减法案》，授权美国联邦医保部门（CMS）控制药品价格。主要内容包括：药品价格上涨超过通货膨胀率时，制药公司须向政府支付费用；医疗保险可直接与制药公司谈判降低处方药价格；医疗保险受益人的胰岛素费用上限为35美元等，旨在提高药物可负担性和可及性。 风险提示 技术研发不及预期、地缘政治影响、宏观需求变化。 医药板块行情回顾（2024年1月29日-2月2日） 申万二级行业市场表现与估值 涨跌幅情况： 在申万一级行业医药生物下的六个二级行业中，医药商业（-8.59%）和医疗器械（-9.60%）跌幅相对较小，而化学制药（-12.97%）和医疗服务（-15.10%）跌幅较大。 估值水平（PE-TTM）： 生物制品（57.32倍）和化学制药（36.87倍）估值水平居前，中药Ⅱ（25.23倍）和医药商业（18.37倍）估值水平居后。 Wind/申万三级行业市场表现与估值 涨跌幅情况： 线下药店（-5.54%）、医疗设备（-8.07%）和血液制品（-9.38%）跌幅相对较小。 估值水平： 医院（95.98倍）、化学制剂（40.56倍）和体外诊断（39.91倍）估值水平排名前三。 医疗产业热点跟踪 高值医用耗材价值评估体系建设 中国医疗器械产业现状： 中国医疗器械产业规模持续快速增长，发展质量和创新能力不断提升，2023年预计生产企业营业收入达1.31万亿元，稳居全球第二。 高值医用耗材准入挑战： 高值医用耗材具有价格高昂、临床需求广泛、更新迭代快、具有学习曲线和组织影响等特点，导致其准入管理存在政策模糊、管理粗放等问题，影响创新产品及时应用。 价值评估体系需求： 鉴于医疗器械异质性远大于药物且发展成熟度低于药物，专家指出，当前国家及地方医保耗材目录仍在完善中，价格制定和支付标准差异大，缺乏系统的评价机制。因此，建立全面综合、符合国情的价值评估框架和指标体系，规范化、透明化耗材综合评价标准和动态调整机制至关重要。 合成生物学：万亿级产业的崛起 产业前景与市场空间： 合成生物学在医药生物产业链中异军突起，长期来看市场空间有望达到万亿级别。麦肯锡咨询预测，到2030-2040年，全球合成生物每年可产生约1.8-3.6万亿美元的直接经济影响。 国内外布局与技术突破： 中国多地积极布局合成生物产业，如无锡合成生物产业园、北京市合成生物制造技术创新中心和中关村合成生物制造产业集聚区相继揭牌落地。海外方面，美国南加州大学于2023年12月发表突破性新技术——克隆重编程和组装平铺天然基因组DNA（CReATiNG），为构建合成染色体提供了更简单、更具成本效益的方法，有望彻底改变合成生物学领域。 中国数字医疗行业发展前景广阔 行业发展现状： 随着科技飞速发展，中国数字医疗行业呈现爆炸式增长，利用互联网、大数据和人工智能等技术，为医疗领域带来革命性变革。产业链上下游企业（医疗器械厂商、互联网科技公司、传统医疗服务机构等）积极布局，推动技术创新和跨界合作。 市场规模与增长预测： 据中研普华研究报告，2022年中国数字医疗市场规模已达1954亿元，近五年年均复合增长率高达30.73%。分析师预测，到2023年市场规模将达到2844亿元，2024年将进一步增长至4130亿元，预示着未来几年中国数字医疗市场将迎来更加广阔的发展空间和无限商机。 风险提示 技术研发不及预期、地缘政治影响、宏观需求变化。 总结 本报告深入分析了美国老年用药市场特点、医保支付体系及其在《通货膨胀削减法案》影响下的改革趋势，揭示了联邦政府在药品价格控制方面的努力。同时，报告回顾了近期医药生物板块的市场表现，详细阐述了各细分行业的涨跌幅和估值水平。此外，报告聚焦中国医疗产业热点，强调了建立高值医用耗材价值评估体系的必要性，展望了合成生物学作为万亿级新兴产业的巨大潜力，并分析了中国数字医疗行业快速发展及其广阔的市场前景。

中心思想 国内市场承压，出海成为医药行业新增长点 近年来，受国内医保政策收紧和市场“内卷”加剧影响，中国医药企业在国内业务的利润空间持续承压，2022年医药制造业利润总额同比下降31.80%。在此背景下，以创新药和医疗器械为代表的药企将目光投向海外市场，寻求更广阔的增长空间和利润来源，出海已成为行业发展的必然选择。 工程师红利与海外高价驱动出海爆发 中国医药行业凭借日益显著的“工程师红利”和庞大的研发规模，在全球药物研发领域占据重要地位，拥有5033个在研药物管线，位列全球第二。同时，海外市场（特别是美国）创新药的高定价机制，为中国药企提供了丰厚的利润空间，显著高于国内市场。这些核心优势共同驱动了中国医药企业出海步伐的加速，尤其以License-out模式为主的跨境交易呈现爆发式增长，2024年有望成为医药出海的元年。 主要内容 1、近三轮医药牛熊行情复盘 近十年，中国医药板块经历了2015年和2019-2020年的两轮牛市以及2021-2023年的一轮熊市，其表现深受国内因素影响。2015年牛市得益于人口老龄化加速和医疗支出增长，医药终端需求旺盛。2019-2020年牛市则是在医保谈判和带量采购常态化后，伴随疫情带来的行业反弹。然而，2021-2023年的熊市主要源于集采力度加大和疫情对供应链及消费的负面影响，导致2022年医药制造业利润总额同比下降26.3%。尽管医保基金支出持续增长，但医保控费和药品价格控制导致医药制造业收入和利润在2017-2019年出现下降，直至2020-2021年因新冠相关产品出口高增长才显著回升。当前，医药板块估值处于历史低位，为出海带来的新机遇提供了潜在的估值修复空间。 2、出海去：医药行业出海方式有哪些？新增空间有多大？ 面对国内市场利润空间的压缩，医药企业出海已成必然。出海模式主要分为“买船出海”（如复星医药通过收购和合资进行国际化布局）和“借船出海”（License-out）。当前国际环境和行业趋势下，License-out模式成为主流。该模式下，授权方通过收取首付款、里程碑款项及销售提成，将特定国家或地区的研发、生产和销售权利转让给引进方。数据显示，中国医药License-out交易金额自2020年起快速增长，2020-2023年分别为78.91、156.76、311.51、472.67亿美元。2024年开年仅一个多月（1月1日至2月4日），交易金额已达91.46亿美元，预示着2024年有望成为医药出海的爆发元年。全球制药行业拥有高达7000亿美元甚至1.3万亿美元的潜在投资并购资金，为中国药企出海提供了巨大空间。我国医药出海业务主要目标国家为美国、英国、德国、韩国，其中美国是最大受让方，累计交易金额达600.19亿美元。主要治疗领域集中在抗肿瘤、罕见病和抗感染。 3、我国医药企业出海的优势与动机 中国医药企业出海的优势在于其显著的“工程师红利”和强大的研发实力。尽管人口红利已过，但高素质人才的供给大幅增加，2022年中国在Nature Index的科研绩效指标中位列全球第二。在医药研发规模方面，根据Citeline报告，截至2023年1月，中国拥有5033个在研药物管线，占全球总管线的23.6%，仅次于美国。出海的另一主要动机是海外药品价格能够提供丰厚的利润来源。由于各国定价机制和医保结构不同，创新药在西方国家（特别是美国）的价格远高于国内。例如，君实生物的特瑞普利单抗在美国的批发采购价是国内同规格药物的32倍，即便如此，其在美国的售价仍低于同类竞品。这种巨大的国内外价差，为中国药企出海提供了强大的利润驱动力。报告通过“海外业务收入三年期复合增速（2020-2022年）在10%以上”和“PEG≤1”两个指标，筛选出了一批具有出海增长潜力和合理估值的投资标的。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在策略视角下的出海投资机会。面对国内医保控费和市场竞争加剧的压力，医药企业出海已成为寻求新增长和利润空间的必然选择。中国凭借其强大的“工程师红利”和全球领先的药物研发规模，为出海奠定了坚实基础。同时，海外市场尤其是美国创新药的高定价，为中国药企提供了显著的利润驱动力。以License-out为主的出海模式正迎来爆发式增长，2024年有望成为中国医药出海的元年。报告通过量化指标筛选出潜在投资标的，强调了医药出海作为当前值得高度关注的投资方向。然而，投资者仍需警惕地缘政治、关税、市场准入和药物研发等潜在风险。

中心思想 数据要素驱动的智慧城市领军者 银江技术作为中国领先的数字城市建设运营服务商，正积极响应国家“数据要素×”战略，以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术为核心，构建“城市大脑”。公司通过发掘数据价值、活跃城市数据资产，致力于推动城市建设、社会治理和民生服务的智能化升级，并在智慧健康、智慧交通等多个领域展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 战略合作与创新产品生态 公司与华为等行业巨头建立全面战略合作，共同打造智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等前沿产品和解决方案。这些创新不仅强化了公司的技术底座，也使其在健康医疗、智能交通等关键应用场景中形成了独特的产品生态，为数据要素的落地应用和商业化变现提供了坚实支撑，预示着未来业绩的持续增长。 主要内容 数据要素战略与城市大脑建设实践 响应国家政策与核心理念： 银江技术积极响应《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，将数据要素技术研究、数据产品打造和行业应用融合创新作为核心，通过持续提升算法研发和应用能力，构建以发掘数据价值、活跃城市数据资产为核心的“城市大脑”。这一战略旨在充分实现数据要素价值，推动高质量发展。 区域市场拓展与合作案例： 公司已在新疆、福建、江西、海南、广东、湖北等多个省份率先成立城市大脑公司，积极拓展区域市场。 与新疆文旅投成立合资公司，致力于打造AI+文化旅游生态格局，推动新疆文旅数据的落地变现。 与江西广电成立合资公司，探索江西广电传媒数据变现的逻辑及场景。 与沈阳卫健委及中国联通成立合资公司，成功打造覆盖全市13个区县、超800万常住人口的互联互通健康信息服务体系。目前，该运营平台已涵盖20家市属医院、6个区县平台、6家区县中心医院、2家民营医院和233家社区卫生机构，积累了24.43亿份基础数据，为智慧健康领域的数据应用奠定基础。 创新技术与产品生态布局 与华为的全面战略合作： 2023年，银江技术与华为签署全面战略合作协议，共同打造联合创新中心，探讨基于鲲鹏、昇腾、鸿蒙、盘古大模型等底座生态的智算中心建设。 银江智算中心： 公司已正式投入运营银江智算中心，该中心基于NVIDIA领先的Hopper架构GPU服务器、高速IB网络、并行文件存储系统和专业AI开发调度系统构建，可搭载500 PFLOPS算力的智算设备，为各类AI应用提供强大的算力支持。 Health AI大模型与智能终端： 银江技术携手智慧健康运营服务平台“健康宝”联合发布面向健康服务的HealthGPT。 产品体系包括健康宝Health AI健康大模型、AI智能终端和健康宝AI智能体检中心。 健康大模型具备AI智能健康报告、疾病医学百科、健康自评量表库以及健康资讯四大核心功能。 同时，公司推出了E-CARE健康检测仪（支持大病早筛、临床辅助诊断，5分钟检测，15分钟出报告）、机器人医生以及E-Watch智能检测手表（集成ECG心电图、蓝牙通话、无创血糖测量、尿酸测量、血脂监测、体温监测、血氧监测、呼吸训练、心率监测、血压监测、睡眠监测、久坐提醒等多项功能）。 银江智能网联平台： 银江技术智能网联平台及产品已在沧州市落地应用并上线运营。该项目已完成沧州主城区重点区域的路侧设备、AI交通信号灯感知终端、智能车载终端、智能网联云平台建设和部署，实现了全部红绿灯路口的交通信号灯智能网联化改造，有力助推了沧州自动驾驶载人测试和市政道路开放测试。 公司战略定位与财务展望 数字城市建设运营商定位： 银江技术被定位为我国领先的数字城市建设运营服务商，在业内率先提出智慧城市理念，并以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术构建城市大脑。 “三位一体”经营策略与赋能领域： 公司秉承“软件设计、系统交付、数据运营”三位一体的经营策略，致力于推动城市建设、社会治理、民生服务，赋能智慧治理、智慧交通、智慧健康等领域的高质量发展。 未来发展核心与数据要素利用： 未来，公司将以城市大脑及数据要素战略为核心，继续以创新引领发展，基于更多平台场景切入，形成数据产业集群优势，提高对数据要素的利用水平，实现数据的可见、可用、可懂、可运营，探索可市场化、可规模化、可持续化的行业要素交易模式，助力国家数据要素战略的实施和数据产业的发展。 盈利预测与投资评级： 东方财富证券研究所预计银江技术2023-2025年将实现营收21.02亿元、24.16亿元、27.70亿元，归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.28亿元。对应PE分别为24.69倍、18.49倍、15.01倍。基于此，首次给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示了新兴业务拓展不及预期的风险、智慧城市行业财政预算波动的风险以及大股东累计质押比例偏高的风险。 总结 银江技术作为数字城市领域的先行者和数据要素战略的积极践行者，通过构建“城市大脑”和深化与华为等伙伴的战略合作，已在智慧健康、智能交通等多个关键领域取得了显著进展。公司不仅在全国范围内拓展了城市大脑的区域布局，更通过智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等创新产品，形成了强大的技术和产品生态。尽管面临新兴业务拓展、财政预算波动及大股东质押等潜在风险，但其“软件设计、系统交付、数据运营”的经营策略以及对数据要素价值的深度挖掘，预示着公司在数字经济时代具备持续增长的潜力。分析师给予“增持”评级，反映了市场对其未来业绩增长和行业地位的积极预期。

中心思想 盈利能力持续改善与业务结构优化 有道公司预计2023年第四季度业绩基本符合预期，调整后净利润同比显著增长25%，达到4400万元人民币，显示出公司在提升盈利能力方面的积极成效。尽管总收入同比持平，但业务结构正在优化，公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率和营销费率将持续改善。 AI技术赋能核心业务增长 公司通过AI大模型“子曰”2.0的更新以及AI学习机X20等硬件产品的推出，将人工智能技术深度融入教育产品和服务。特别是高中业务，凭借AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望进一步提升利润率。AI技术的应用不仅增强了硬件产品的市场竞争力，也为核心教学服务带来了效率提升和差异化优势。 主要内容 2023年第四季度业绩展望与盈利趋势 交银国际研究预计有道2023年第四季度总收入为14.59亿元人民币，同比持平。调整后净利润预计为4400万元人民币，较去年同期的3100万元增长25%，好于此前预期的3500万元。收入预测较此前下调2%，主要由于教学服务增速放缓以及硬件业务受渠道清理影响持续下降。然而，广告业务有望保持高两位数增长。公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率将提升，营销费率占收比将优化。 高中业务稳健增长及利润率提升潜力 预计第四季度教学服务收入同比持平，略低于此前预期，主要受线上素质素养需求因线下活动恢复而增速放缓的影响。其中，高中业务表现强劲，预计实现20%以上的收入增长。其AI+自适应学习模式在市场中具备差异化优势。受益于规模效应和AI技术带来的效率提升，高中业务的利润率预计将持续优化，未来仍有提升空间，对标线上教育10-20%的利润率区间。 大模型“子曰”2.0与AI学习硬件创新 2024年1月，有道发布了教育大模型“子曰”2.0版本，并推出了AI家庭教师小P老师和AI学习机X20（售价区间为5999-7999元）。X20学习机搭载AI家庭教师，能够为中小学教育提供全学科的习题精讲和分步骤答疑，其准确度高于通用大模型，且互动方式更能引导孩子思考。研究认为，大模型能力的加持将显著提升有道硬件产品的竞争力和使用率。 估值调整与投资评级维持 交银国际微调了有道公司的预测，并根据分部加总估值法将目标价从6.3美元下调至5.3美元。具体调整包括：教学服务市盈率从15倍（线上教育行业平均水平）下调至13倍，主要考虑到其素质业务增长低于同业，但高中业务表现依然稳健；智能硬件则维持0.7倍市销率不变。尽管公司仍处于调整期，短期收入面临压力，但研究看好高中业务增长对利润率优化的带动作用，以及硬件产品在渠道清理完毕后（预计第一季度）有望恢复增长。因此，维持“买入”评级，潜在涨幅为+55.4%。 总结 有道公司在2023年第四季度展现出稳健的业绩表现和显著的盈利能力改善，调整后净利润预计同比增长25%。高中业务凭借其AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望持续优化利润率。公司积极推进AI大模型“子曰”2.0及其在AI学习机X20等硬件产品上的应用，有效提升了产品竞争力。尽管目标价有所调整，但鉴于公司在盈利能力提升和AI赋能业务方面的积极进展，交银国际维持其“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场韧性 海康威视在计算机行业下行周期中展现出较强股价韧性，短期投资回报来源于合理的估值位置和稳健的业绩增长。 长期来看，公司凭借平台、创新以及场景数据三项核心能力，有望在产业变革（大模型推动从感知智能向认知智能进阶）和战略转型（业务多元化与构建大生态）的双重背景下持续增长。 产业升级与战略转型 产业发展趋势是大模型推动从认知智能向感知智能进阶，为前后端市场带来增量机会。 公司战略聚焦业务多元化以提升抗风险能力，并通过构建大生态进一步加强下游客户黏性，英伟达的平台+生态打法是其战略典范。 主要内容 1 复盘：穿越牛熊，超额收益显著 历史业绩与市场表现 自2010年5月28日上市以来，海康威视市值从410亿元增长至2956亿元（截至2024年1月19日），增长7.2倍；同期归母净利润从11亿元增长至129亿元（2022年），增长12.2倍。公司市值增长主要由业绩驱动，动态市盈率（TTM）波动区间稳定在20x-45x。 公司持续分红，分红总额随利润增长而提高，且自2018年以来分红率连续四年保持在50%以上，分红回报稳健。 相较于沪深300和中信计算机指数，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期中展现出较强韧性。2010.5.28-2024.1.15期间，公司股价年化复合增长率（CAGR）为17%，远高于沪深300的1%和中信计算机指数的5%。 三轮股价上涨行情分析 第一轮上涨（2012-2015）：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张。 期间公司业绩（2011-2014年归母净利润CAGR为45%）显著快于计算机行业整体，为股价上涨提供有力支撑。受益于视频监控技术从模拟向数字切换及国内安防全产业链崛起，公司市占率快速提升（从2007年全球2%、国内8%提升至2016年全球22%、国内38%），产品线从后端向前端延伸，前端产品收入占比在2012年反超后端，并在2015年达到53.5%。 第二轮上涨（2016-2018）：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益。 随着“雪亮工程”和智慧城市建设的全面部署，国内安防需求进一步增长。公司境内业务增速（2017-2019年）略高于海外业务，且境内收入体量是海外的2-3倍。公司基于前后端、视频与非视频、硬件与软件一体化综合解决方案，非视频监控产品、中心控制装备及创新业务收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。 第三轮上涨（2019-2021）：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局。 伴随市场需求趋于饱和及公司收入体量增大，主业增速放缓，创新业务（如萤石、机器人、汽车电子、红外传感器等）对收入增长的贡献持续提升，2022年公司收入增长全部由创新业务贡献。战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值，构建了3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2大营销体系。 2 长期视角：投资海康威视是投资什么？ 产业发展趋势与公司战略方向 产业侧： 安防产业正从数字化、网络化向智能化升级迭代，产业空间从泛安防延伸至智能物联。人类对视觉能力的运用沿着“看得清、看得远、看得懂、价值创造”的路径升华，对应视频安防行业沿着感知智能、认知智能、业务协同的路径演进。当前产业处于感知智能向认知智能过渡发展阶段，大模型技术开启并加速了此轮技术迭代，有望在前（更广泛的传感器需求及边缘/终端智能计算设备）后端市场（通用/行业大模型应用）带来较大增量空间。 公司侧： 随着公司体量增大，依靠单一业务增长难度增加，公司发展进入“产品线扩张→提供综合解决方案→平台化、生态打法”的第三阶段。公司战略聚焦业务多元化（提升对单一产业的抗风险能力）和构建大生态（进一步加强下游客户黏性），通过孵化创新业务和投入三大数智融合开放平台（HEOP海康合溥、海康云远、海康云曜）来验证这一思路，借鉴了英伟达在平台化+生态打法领域的成功经验。 核心资产与竞争优势 平台能力： 公司构建“两池三库七平台”架构，实现从单纯提供数据采集服务向数据治理与应用服务、从智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息网提供数据服务的转变。对内提升研发效率，对外加速生态建设和交付效率。公司研发费用和销售费用中人员薪酬占比的提升，体现了平台化架构建设的规模化效应。 创新能力： 来源于持续的研发投入和科学的方法论。公司自2016年以来研发费用增速持续高于收入增速，研发费用率持续提升。方法论方面，公司持续落实统一软件技术架构，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5个，实现了软件开发的规模化和协作化。 场景数据： 智能物联应用是场景需求驱动的，公司深耕国内公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大主要行业，并已形成10大行业、70多个子行业的300多个细分场景覆盖，持续推进安防与行业业务管理的深度融合，积累了丰富的场景数据和应用经验。 3 短期视角：持有海康威视的预期在哪里？ 估值底部与业绩增长支撑 从绝对收益角度看，公司当前动态PE（TTM）为24x（截至2023/1/19收盘），接近历史波动区间下限（20x-45x），估值处于合理位置。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.86、2.06元，对应2024、2025两年复合年增长率（CAGR）为17%。在估值水平不变的情况下，EPS提升有望对公司股价起到良好支撑作用。 股价韧性与风险平抑 从相对收益角度看，公司历史股价走势相较于计算机板块的超额收益波动与计算机板块相较于沪深300的超额收益波动在一定程度上呈现相反趋势。假使2024年计算机板块行情承压，公司有望在短期内为组合起到一定平抑整体计算机板块波动风险的作用。 4 盈利预测与估值分析 收入与费用预测 收入层面： 预测公司2023-2025年收入分别为894、973、1075亿元。 主业收入： 预计2023-2025年同比增长5.02%、6.75%、8.95%。其中，公共服务事业群（PBG）在政府预算短暂承压后有望逐步复苏；企事业事业群（EBG）受益于数字技术全面融入社会经济全产业链，预计增速略快于PBG；中小企业事业群（SMBG）随经济复苏有望回升；境外主业通过“一国一策”本地化战略，预计保持10%的稳健增长。 创新业务收入： 预计2023-2025年同比增长18.39%、17.27%、16.37%，是助力公司长期可持续发展的强劲引擎。 费用层面： 基于2023/2024年员工数量基本不增加、2025年小幅提升，以及每年人员薪酬小幅上涨且在整体费用中占比与2022年相当的假设，预测公司2023-2024年整体费用增长降速，2025年随收入增长逐步回升。 估值结论 综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为141、174、192亿元。 采用相对估值法，选取大华股份、千方科技、佳都科技、虹软科技四家公司作为可比公司，给予公司2024年归母净利润21倍PE，对应目标市值3560亿元，对应目标价38.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 宏观经济与技术落地风险 宏观经济增速不及预期，可能导致下游需求增长疲弱，对公司业务造成冲击。 公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期，相关技术的产品化和与下游用户场景的结合存在不确定性，可能增加公司未来发展的不确定性风险。 市场竞争与地缘政治风险 随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧，竞争对手范围扩大。 欧美制裁力度加大，可能对公司海外业务增长带来进一步扰动。 历史股价走势不代表未来表现，复盘结论在未来存在不适用的风险。 总结 本报告对海康威视的投资价值进行了深度分析，指出公司在计算机行业下行周期中展现出显著的股价韧性，并预测其短期投资回报将来源于合理的估值和稳健的业绩增长。从长期视角看，海康威视的核心竞争力在于其平台化能力、持续的创新投入以及对多场景数据的深度耕耘，这些核心资产有望支撑公司在产业从感知智能向认知智能演进、以及自身战略向业务多元化和生态构建转型的双重背景下实现持续增长。报告通过复盘公司三轮股价上涨行情，详细阐述了各阶段的业绩驱动因素和市场背景。同时，报告对公司未来三年的收入和利润进行了预测，并基于相对估值法给予“买入”评级，目标价38.15元。最后，报告也提示了宏观经济、技术落地、市场竞争和地缘政治等潜在风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　2024年2月4日，公司公告APL-1202与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE研究）未达到主要研究终点。公告同时更新了其他业务的进展。 　　点评： 　　2线NMIBC关键临床未达主要终点，公司终止APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。ACCRUE研究共入组359例化疗灌注复发NMIBC患者，实验/对照1比1入组，实验组为APL-1202联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注，该研究于2019年9月完成全部受试者入组。已完成的统计分析结果显示：尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。公司决定终止APL-1202与化疗灌注联合使用在2线NMIBC的开发。由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和1）APL-1202和化疗灌注联用增效不显著及2）对照组EFS超过历史数据相关。 　　APL-1202后续开发重点转向单药或联用PD1单抗，均有良好的早期数据。除和化疗灌注联用，公司还有2项APL-1202中后期临床研究，均显示出良好的早期数据：1）APL-1202单药vs化疗灌注治疗1线NMIBC的3期临床（Ascertain研究）。现有数据显示，APL-1202单药组和化疗灌注组的无复发比例相似，后续开发策略正在制定中；2）APL-1202联用替雷利珠单抗vs替雷利珠单抗单药新辅助治疗MIBC的2期临床（Anticipate研究）。该研究已完成全部受试者入组，中期分析显示联用组和PD1单药组pCR分别为39%和21%，有望于24Q3读出顶线数据。 　　APL-1702的临床研发、注册和商业化顺利推进中，女性健康战略布局初步完成。2023年9月，APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心3期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024年3月13日-15日）上公布该研究的顶线数据，预计将于24Q2向中国监管部门提交药品上市申请。2024年1月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。我们认为APL-1702的核心患者群体为20-40岁有生育需求的HSIL人群，但在LSIL和手术复发HSIL人群中也有较大需求。 　　投资建议： 　　根据ACCRUE研究和其他业务更新，我们在财务模型中删除了APL-1202的2线NMIBC收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。我们预测公司2023/24/25年营业收入为0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90亿元人民币。假定WACC为12%，永续增长率1%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为78.10亿元人民币，对应股价为13.70元（从21.18元下调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年2月第四周，陆港两地创新药板块共计3个股上涨，57个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B(+44.44%)、迈博药业-B(+24.64%)、嘉和生物-B(+1.00%)。跌幅前三为北海康成-B(-28.33%)、首药控股-U(-22.43%)、亚虹医药-U(-19.95%)。 　　本周A股创新药板块下跌10.65%，跑输沪深300指数6.03pp，生物医药下跌11.56%。近6个月A股创新药累计下跌6.49%，跑赢沪深300指数9.65pp，生物医药累计下跌14.80%。 　　本周港股创新药板块下跌2.02%，跑赢恒生指数0.61pp，恒生医疗保健下跌9.36%。近6个月港股创新药累计下跌7.30%，跑赢恒生指数7.41pp，恒生医疗保健累计下跌15.32%。 　　本周XBI指数下跌0.24%，近6个月XBI指数累计上涨8.70%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内1款新药获批上市，0项新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，0款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，0款BLA获批上市。2月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题BCMA靶点研发概况 　　2024年1月30日，PNAS正式发表了驯鹿生物全人源靶向BCMA嵌合抗原受体自体T（BCMA CAR-T）细胞注射液治疗免疫介导坏死性肌病的研究论文“Single-cell analysis of refractory anti-SRP necrotizing myopathy treated with anti-BCMACAR T-cell therapy”，初步展现了BCMA CAR-T疗法在IMNM中的良好耐受性和安全性、持久的致病性抗体清除作用以及潜在的持久性临床疗效，为抗体介导的自身免疫性疾病提供了一种新的治疗思路。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成2起重点交易，披露金额的重点交易有1起。兆科眼科就于韩国商业化BRIMOCHOL PF与Kwangdong Pharmaceutical订立分销协议。和黄医药宣布创响生物行使选择权，授权两款候选药物作为战略合作伙伴关系的一部分。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计公司2023年度营业收入约42亿元至45亿元（-36.14%~-40.39%），归母净利润8000万元~1.1亿元（-86.30%~-90.04%），扣非归母净利润7500万元~1.1亿元（-84.67%~-89.55%）， 　　常规业务恢复稳健发展态势。随着公共卫生事件影响的逐步消散，公司相关新冠检测业务收入较2022年同期出现较大幅度下降，公司继而主动战略性调整主营业务产品结构与供应链策略。剔除新冠影响，2023年常规业务增速约20%。其中，生育健康的业务和多组学的业务收入同比略有增长，肿瘤防控收入同比实现显著增长。 　　业务布局逐渐明晰，把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批。在产品开发和性能优化方面，公司HALOS肿瘤基因检测数据分析解读一体机、PMseq？CNV分析流程和耐药数据库全新升级；其中在生育健康业务方面，推出200+种显性单基因病无创产前检测，进一步防控出生缺陷；感染防控方面，发布全新tNGS检测产品“PTseq和PTseq Plus呼吸道感染病原微生物靶向高通量基因检测”；慢性疾病防控方面，阿尔茨海默病风险基因检测(APOE基因分型检测)、早发冠心病风险基因检测、心血管疾病药物基因检测及认知障碍疾病基因检测产品、神经系统自身免疫抗体检测系列产品正式上市。 　　全面部署海外本地化平台，提供全生命周期的医学检测服务。在国际业务拓展方面，公司依托前期海外业务建立起来的公共卫生防控平台，持续转化为生育健康、肿瘤防控、感染防控、慢病防控等全生命周期的医学检测服务能力，基于已储备的多项海外准入产品资质和质量体系，积极拓展海外业务。2023年，公司与沙特Tibbiyah合资成立的独立临床实验室开业，与沙特公共卫生局（Public Health Authority，PHA）正式签署了合作备忘录；此外，公司与泰国、巴西、阿根廷、智利和塞尔维亚等国的医疗机构、科研院所等合作方达成多项合作意向并签订协议，进一步促进了公司精准医学技术在全球市场的推广应用。公司全自动医用PCR分析系统PM EasyLab及其配套使用的三款感染类检测试剂盒获得泰国食品药品监督管理局、沙特食品药品监督管理局市场准入资质，传染病三联检测试剂盒获得澳大利亚市场准入资质，COLOTECT？肠癌检测产品获得马来西亚市场准入资质。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024年表观营收增速5%、2025年表观营收增速6.3%，维持“持有”评级。 　　风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

　　投资要点： 　　关注受益于银发经济的贴膏行业 　　老龄化催化贴膏市场规模扩大。中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快。疼痛管理有望成为透皮给药系统市场增长最快的应用领域。慢性疼痛治疗渗透率低，疼痛潜在市场发展空间广阔。 　　目前临床上最常用的疼痛用药包括阿片类药物和非甾体类抗炎药。不良反应限制了阿片类药物在临床的应用，非甾体抗炎药广泛应用于各种炎性疾病、软组织损伤、风湿性及类风湿性疾病等引起的疼痛，是临床上最广为应用的一种镇痛药物。 　　中国的非甾体抗炎凝胶贴膏与贴剂等仍以仿制为主，逐渐走上仿创结合之路。目前在中国获批的非甾体抗炎凝胶贴膏和贴剂有吲哚美辛凝胶贴膏/片、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏/贴剂。 　　九典制药聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。大单 　　品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，2024年进入医保有望快速放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂等未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 　　本周行情 　　本周（1月29日-2月2日）生物医药板块下跌11.63%，跑输沪深300指数7.00pct，跑输创业板指数3.78pct，在30个中信一级行业中排名第17。华福证券 　　本周中信医药生物子板块全部下跌，其中跌幅前三的为医疗服务、化学原 　　料药、生物医药，分别下跌16.05%、14.16%和11.91%。 　　投资建议 　　医药行业继续受行业政策性影响，业绩有所承压，业绩表现良好的公司具备稀缺性，关注具有边际变化的板块和公司，以及负面影响见底静待利好的公司。 　　1、化学发光：集采落地政策风险释放，价格友好基本不冲击出厂价，国内企业份额提升，业绩实现快速增长，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物、科美诊断等国产企业； 　　2、需求刚性品种：血制品(建议关注天坛生物、博雅生物、派林生物和华兰生物)； 　　3、精麻类(建议关注恩华药业)，重组凝血八因子(建议关注神州细胞)；4、药用玻璃(建议关注山东药玻)； 　　5、电生理集采执行，国产厂商放量周期(建议关注微电生理、惠泰医疗)等。 　　6、受益于银经济的贴膏行业：九典制药（化药贴膏）、羚锐制药（中药贴膏）、云南白药（中药贴膏）、奇正藏药（中药贴膏）。 　　负面影响见底： 　　1、ICL：建议关注金域医学和迪安诊断。 　　2、POCT：建议关注万孚生物。 　　风险提示 　　技术迭代风险、研发风险，业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。