国内海外双轮驱动，“医疗+健康”引领长期发展

中心思想

战略转型与核心竞争力

振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业，正经历从传统的OEM出口模式向内销自主品牌、高端产品及“医疗+健康”全产业链布局的战略转型。公司通过持续的技术研发、外延并购以及渠道深耕，在造口及现代伤口护理、手术感控等高附加值细分领域取得显著进展，并构建了强大的规模、品牌、生产和销售能力，以应对国内高端敷料市场巨大的进口替代空间。

业绩拐点与增长潜力

尽管2023年受疫情高基数和防疫物资库存出清影响，公司业绩短期承压，但随着国内诊疗量和手术量的恢复、高端敷料进口替代的加速以及消费端业务的持续拓展，振德医疗有望在2024年迎来业绩拐点。公司在“医疗+健康”五大板块的均衡发展，特别是现代敷料和手术感控业务的快速增长，将驱动其长期盈利能力持续提升，具备显著的投资价值。

主要内容

振德医疗：领先地位与多元布局

振德医疗自1994年创立，2018年A股上市，已从最初的医用敷料OEM出口商（出口额多年稳居国内前三）成功转型，积极发展自主品牌并拓展内销市场。公司产品线覆盖“医疗+健康”双领域，包括基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护五大细分板块。在收入结构上，基础伤口护理业务占比逐步下降，而手术感控和造口及现代伤口护理业务发展迅速，2018-2022年复合年增长率（CAGR）分别达到33%和63%。2023年上半年，剔除隔离防护用品后的国内收入占比已达38%，较2019年的29%有明显提升，显示出内销业务的强劲增长势头。公司股权结构清晰，鲁建国、沈振芳夫妇为实际控制人，并通过股权激励和员工持股计划建立了健全的长效激励机制，为公司长期发展注入活力。

医用敷料行业：高端替代与市场机遇

医用敷料作为伤口护理产品，其市场发展受到多重因素驱动。全球伤口敷料市场规模稳步提升，2022年达到137亿美元，其中高端敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年将达到190亿美元（高端敷料106亿美元，CAGR 4.5%）。然而，我国医用敷料行业发展相对滞后，行业集中度低，高端敷料占比不足20%（远低于全球平均水平的50%以上），且高端领域几乎由外资品牌垄断，进口替代空间广阔。

行业驱动因素包括：

1. 诊疗人次和手术量增加：作为医疗低值耗材，医用敷料需求与诊疗量和手术量高度相关。2014-2019年我国诊疗量和手术量稳步增长，2023年疫情后实现恢复性增长，预计2024年将重回正常轨道。
2. 人口老龄化与慢病增多：全球人口老龄化导致溃疡、褥疮等病症患者增加，以及糖尿病足、压力性损伤等慢性伤口管理需求日益增长，推动医用敷料特别是高端敷料市场扩容。
3. 高端产品需求增加：随着生活水平和健康护理意识的提升，患者对多功能、新材质、高附加值的新型敷料需求不断扩大，新型敷料在减轻痛苦、缩短愈合时间等方面优势显著。

医用敷料行业存在渠道及客户粘性、设备与技术、管理和质量、规模与成本等壁垒。在国际市场，“中国制造”在医用敷料OEM出口方面领先全球，2023年上半年出口额达21.51亿美元，占全球58.78%。同时，中国正从“中国制造”向“中国智造”转型升级，高端敷料出口呈现良好发展势头，2023年上半年高端医用敷料出口同比增长7.51%。在国内市场，竞争格局分散，振德医疗、稳健医疗、奥美医疗等三巨头合计市场份额不足10%。振德医疗和稳健医疗在高端敷料领域发展迅速，通过并购（如振德收购上海亚澳，稳健收购隆泰医疗）抢占进口品牌份额。在国内外业务发展方面，稳健医疗国内市场开拓较早，奥美医疗海外收入占比较高，而振德医疗国内外业务发展较为均衡，2023年上半年国内收入占比已过半。此外，稳健医疗引领跨品类快消业务，振德医疗和奥美医疗也积极布局健康消费品业务。

借鉴国际经验，康乐保（Coloplast）通过在造口伤口领域深耕近70年，凭借技术创新和患者教育成为全球龙头，其“小”产品成就“大”价值的模式为振德医疗提供了宝贵经验。振德医疗在造口业务上正通过技术突破和患者教育，有望跻身国内前列。麦朗（Medline）则通过持续的外延并购，成长为产品线全面的低值耗材龙头，其“产品+渠道”的扩张思路也与振德医疗的发展战略不谋而合。

核心业务：五大板块驱动增长

振德医疗的“医疗+健康”五大业务板块协同发力，共同驱动公司增长：

1. 基础伤口护理：作为传统基石业务，主要涵盖纱布、无纺布、棉类等干性敷料，以OEM外销为主。公司通过持续优化供应链（如增加棉纱自产比例），提升成本控制能力，实现稳健增长。2022年该业务收入10.39亿元，毛利率21.3%。
2. 造口及现代伤口护理：该业务是公司重点发展方向。全球造口护理市场规模2022年为38亿美元，预计2033年达65亿美元（CAGR 4.9%）。中国造口袋市场规模2022年约24亿元，预计2030年可达43亿元（CAGR 7.6%）。振德医疗通过自研（如优化皮肤亲和水胶体技术）和并购（如收购上海亚澳），不断完善造口及现代伤口护理产品线（“德舒妥”品牌定位高端），并已取得重要突破。2023年上半年，该业务收入达2.5亿元，同比增长38.95%，收入占比提升至11%，毛利率高达54.7%。
3. 手术感控：手术感控产品是外科手术中不可或缺的医用耗材，市场持续扩容。全球手术铺单和手术衣市场规模预计2026年达36.88亿美元（CAGR 4.9%），定制化手术组合包市场增速更快，预计2026年达213.47亿美元（CAGR 10.2%），其中中国市场CAGR 12.2%。一次性手术感控产品相比重复使用型能显著降低交叉感染风险，国内渗透率仍较低（<10%），提升空间巨大。振德医疗围绕手术室场景持续拓展产品线（手术单、手术衣、手术包、医疗废液收集），通过并购（如英国Rocialle Healthcare、安徽蓝欣）丰富产品和渠道。许昌正德手术感控生产线扩产项目及肯尼亚生产基地有望于2024年建成投产，释放业绩潜力。2023年上半年，该业务收入5.2亿元，毛利率39.6%。
4. 压力治疗与固定：该产品线涵盖抗血栓梯度压力带、治疗型静脉曲张袜等，随着消费者健康意识的加强，市场有望扩容。中国静脉曲张袜理论市场规模可达40亿元，抗血栓压力带潜在市场销售额可达9亿元。振德医疗是中国最早迈入医用弹力袜生产制造的企业之一，通过并购（如苏州美迪斯、浙江斯坦格）完善产品体系，2018-2022年该业务收入CAGR达31%。2022年该业务收入4.9亿元，毛利率36.5%。
5. 感控防护：该业务在新冠疫情期间实现爆发式增长，2020年收入高达76.4亿元，毛利率一度达到52%。疫情后，随着防疫物资需求减少和产能过剩，该业务收入逐步回归正常水平。2023年上半年，感控防护业务收入5.2亿元，同比下滑59%。尽管如此，疫情期间振德医疗通过保障防疫物资供应，极大提升了品牌影响力，积累了良好的客户口碑和现金流，疫后有望享受品牌红利。

竞争优势：全方位能力构建壁垒

振德医疗通过多维度能力建设，构筑了强大的竞争壁垒：

1. 销售能力：公司构建了“医疗+线下药店+线上电商”三终端协同的强大销售网络，并实现海内外业务双线发展。在国内，医院覆盖数已达7000家（其中三甲医院1000家），药店覆盖数超11万家，百强连锁药店覆盖率达98%。线上电商平台粉丝量持续增长，截至2023年上半年末达835万人。在海外，OEM业务成熟且客户粘性高，同时通过收购英国Rocialle Healthcare等开启海外自主品牌拓展。
2. 研发能力：公司实行“自主深入研发、广泛深入合作、拥有核心技术”的研发策略，拥有省级重点企业研究院和自主研究团队，并与多所知名高校和医疗机构开展合作。振德医疗的研发费用率居于同业前列，在新型敷料材料、造口等领域处于业内领先水平，助力构建产品差异化优势。截至2023年上半年，公司拥有发明专利70项，二类医疗器械注册证110项，三类医疗器械注册证9项。
3. 生产能力：公司具备强大的规模化供应能力和成本优势。在全球拥有8大生产基地（5个国内，3个海外在建），并在上游拥有棉纱、无纺布等原材料生产线，减少对外部供应商依赖。通过自动化、数字化建设（如MES系统、自动物流项目），持续优化生产和运营效率。随着棉花、石油等主要原材料价格进入下行周期，公司毛利率有望企稳回升。
4. 品牌优势：公司持续投入品牌传播，通过热门IP合作、赛事赞助