报告摘要 　　在传统小分子药物“占据驱动”作用模式存在较大局限性的背景下，蛋白降解剂应运而生。在本报告中，我们梳理研究了：1）蛋白降解剂的作用机制及其相对小分子药物的优势；2）两类降解剂（PROTAC和分子胶）的区别、海外PROTAC和抗体偶联降解剂（DAC）在研管线的进展；3）三家PROTAC领域的领先公司（Arvinas、Kymera和Nurix）的管线布局策略、最新的临床数据和催化剂；4）国内企业在降解剂领域的布局。 　　小分子抑制剂面临耐药突变和难成药靶点两大挑战。一方面，对小分子抑制剂响应的患者最终还是会发生耐药，主要是由耐药突变导致。另一方面，“占据驱动”模式要求其靶蛋白上具有可被小分子“占据”的明确的口袋/沟槽，而部分蛋白口袋/沟槽非常浅，甚至缺乏催化区域，导致小分子抑制剂的效果不甚理想，这些靶蛋白通常也被称为难以成药的靶点。 　　相较于小分子抑制剂，靶向蛋白降解药物的优势包括：1）降解剂的药物用量更低；2）降解剂可去除靶蛋白的全部功能，尤其是脚手架功能；3）降解剂有更好的选择性；4）降解剂无需和靶蛋白有高亲和力。 　　Arvinas聚焦肿瘤，同时也探索PROTAC在CNS疾病的应用。Arvinas的肿瘤管线靶点较为均衡，既有已被充分验证的AR、ER，也有探索中的BCL6、KRASG12D等。核心管线ER降解剂ARV-417已启动2项3期临床，其中2线ER+乳腺癌3期临床预计24H2读出顶线数据。Arvinas也利用PROTAC技术穿过血脑屏障的能力，开发CNS疾病管线。针对帕金森症的LRRK2降解剂已于2024年2月完成1期临床的首例患者入组。 　　Kymera核心管线聚焦自免，通过降解关键蛋白来阻断炎症的关键通路。Kymera尝试让口服小分子有Biologic-like活性，最终替代需要注射给药的生物制剂。自免管线包括：1）KT-474（IRAK4PROTAC）：和赛诺菲共同开发，1期临床的特应性皮炎和化脓性汗腺炎组疗效和安全性良好，均已启动2期临床，预计25H1读出顶线数据；2）自免早期管线如KT-621（STAT6PROTAC）、KT-294（TYK2PROTAC）预计将于24H2、25H1启动1期临床。此外，Kymera有2款处于临床1期的肿瘤管线：KT-333（STAT3PROTAC）、KT-253（MDM2PROTAC），这2款管线针对淋巴瘤和白血病、实体瘤的1期数据预计2024读出。 　　Nurix核心管线是BTK降解剂，早期管线包括了自免和DAC。Nurix聚焦肿瘤，尤其是BTK靶点，其核心管线NX-2127和NX-5948均为BTKPROTAC，区别在于前者保留而后者删除了IKZF降解能力，适应症均为B细胞淋巴瘤。目前两款管线均处于剂量爬坡阶段。除肿瘤管线外，公司的早期管线还包括IRAK4降解剂GS-6791以及未公布靶点的抗体偶联降解剂（DACs）。 　　受益于2023年末PROTAC管线数据更新，近期美股蛋白降解标的显著跑赢XBI。部分核心蛋白降解剂管线（ARV-471、NX-5948等）在2023年末的ASH、SABCS发布的数据超市场预期，近期PROTAC标的超额收益显著。2023年10月30日至2024年2月15日，XBI指数上涨43%，美股蛋白降解相关标的显著跑赢XBI指数：4家PROTAC公司（ARVN、KYMR、CCCC、NRIX）平均涨幅为247%，分子胶公司GLUE上涨78%。 　　16款国产PROTAC管线处于临床阶段，2023年临床启动加速。据各企业公告和新闻稿统计，截至2024年2月29日，有16款国产PROTAC处于临床阶段，尚无管线进入关键或3期临床。从启动时间看，2021年有3项临床启动（海创药业、百济神州、海思科），2022年有3项临床启动（开拓药业、百济神州、冰洲石生物），2023年则有高达11项临床启动，表明伴随PROTAC技术不断获得验证，国内药企在蛋白降解领域的投入正在增加。 　　我们认为关注蛋白降解领域的进展将有助于把握小分子创新药企业的竞争优势。鉴于2023年以来海外多款PROTAC管线更新了有竞争力的早期临床疗效和安全性数据，以及2024-2025年蛋白降解领域将有丰富的催化剂，包括ARV-471的2线ER+乳腺癌3期预计将于24H2读出顶线数据，有望成为首款获批上市的PROTAC，从竞争激烈的ER+乳腺癌适应症中切出一部分细分市场，从而完成PROTAC概念的完全验证。 　　风险提示 　　研发不及预期风险；医药行业政策超预期风险

　　投资要点： 　　人工关节国采续约报量启动，关注提价及国产份额提升机会。 　　人工关节国家集中带量采购启动续标，较之首轮人工关节国家集采，本轮在规则上主要差异在于：1）含增材制造技术类产品；2）设置兜底规则；3）带量采购周期延长至3年。参考冠脉支架国采续约提价，预计人工关节续约或出现价格缓和。我们认为续约规则下给予更多企业参与机会：首轮国采中，春立医疗的膝关节产品未中标，在新一轮续约情况下，公司膝关节产品将重新进入集采市场份额的争夺中。国产厂商产品种类日渐丰富的情况下，新增产品接受该企业同产品系统类别中选价，将同样视为中选产品，可进行挂网销售，建议关注国产份额提升机会。 　　建议关注：春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗等。 　　本周行情 　　本周医药板块回调明显，所有板块中排名靠后。本周（3月4日-3月8日）生物医药板块下跌2.18%，跑输沪深300指数2.38pct，跑输创业板指数1.26pct，在30个中信一级行业中排靠后。本周中信医药生物子板块除中药饮片（上涨1.00%）、中成药（微涨0.09%）外均下跌，其中跌幅前三的为医疗服务、化学原料药和生物医药，分别下跌5.21%、3.08%和2.65%。 　　投资建议 　　关注业绩表现良好的公司，关注超跌具有边际变化的板块和公司，以及超跌负面影响见底静待利好的公司。 　　1、器械板块：关注化学发光，集采落地政策风险释放，价格友好基本不冲击出厂价，国内企业份额提升，业绩实现快速增长，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙等国产企业；电生理板块，国产厂商放量周期建议关注微电生理、惠泰医疗；超跌小市值便携超声龙头祥生医疗； 　　2、生物制品：建议关注天坛生物、博雅生物、派林生物和华兰生物； 　　3、药品：精麻类（建议关注恩华药业），重组凝血八因子（建议关注神州细胞），建议关注智翔金泰； 　　4、医疗服务：建议关注固生堂、ICL（建议关注金域医学）。5、中药：建议关注九典制药（化药贴膏）、羚锐制药（中药贴膏）等 　　6、生命科学上游：建议关注奥浦迈、药康生物； 　　7、其他：药用玻璃（建议关注山东药玻）。 　　风险提示 　　技术迭代风险、研发风险，业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3023.51点，环比下跌1.36%。其中，涨幅前五的有雅克科技(11.52%)、福斯特(11.02%)、联瑞新材(9.51%)、飞凯材料(5.14%)、光威复材(4.98%)；跌幅前五的有蓝晓科技(-6.99%)、国瓷材料(-6.8%)、建龙微纳(-6.26%)、东岳硅材(-5.46%)、合盛硅业(-4.94%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报5034.98点，环比下跌0.81%；申万三级行业显示器件材料指数收报1039.92点，环比下跌1.35%；中信三级行业有机硅材料指数收报5642.02点，环比下跌3.75%；中信三级行业碳纤维指数收报1525.44点，环比下跌2.82%；中信三级行业锂电指数收报1749.85点，环比下跌4.28%；Wind概念可降解塑料指数收报1442.71点，环比下跌1.47%。 　　中石化南港乙烯项目POE装置开工。3月6日上午，位于天津南港工业区的天津南港乙烯POE工程项目举行开工仪式。南港乙烯项目是中国石化南港高端新材料产业项目集群的代表项目，工程以120万吨/年乙烯装置为龙头，沿C2、C3产品链向下游延伸发展，包括120万吨/年乙烯装置、15万吨/年丁二烯装置、9/4万吨/年MTBE/丁烯-1装置、50万吨/年裂解汽油加氢装置、30万吨/年芳烃抽提装置、50万吨/年HDPE装置、30万吨/年LLDPE装置、10万吨/年超高分子量聚乙烯（UHMEPE）装置、10万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年α-烯烃（LAO）装置、13万吨/年丙烯腈装置、30万吨/年PP装置、30万吨/年丙烯腈丁二烯苯乙烯树脂（ABS）装置，同时配套建设必要的公用工程及辅助设施。（资料来源：天津石油化工新闻、化工新材料） 　　盛虹石化EC及DMC装置一次性开车成功。3月5日，盛虹斯尔邦石化EC/DMC装置成功产出优级产品，一次性开车成功。项目凭借国际领先技术和公司自有优质原料，生产高端电池级EC/DMC（碳酸乙烯酯/碳酸二甲酯），进一步延伸新能源新材料产业链，同时也标志着盛虹“1+N”集群创新再一次取得新的突破。该项目可年产电池级DMC7万吨，电池级EC3.8万吨，同时可副产EG（乙二醇）4.7万吨/年。项目的成功投产，可大幅缩小高端市场国产化缺口，在延伸高附加值产业链的同时，还将进一步丰富公司产品矩阵，提高企业核心竞争力和抗风险运营能力。（资料来源：盛虹石化、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，实现营业收入4亿元(+7.1%)；归属于上市公司股东的净利润为0.3亿元。2023年第四季度实现营业收入1亿元(+14.3%)；归属于上市公司股东的净利润为亏损1026.6万元。 　　本维莫德实现较快增长，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床。本维莫德2023年营业收入4943.8万元（+43.9%），实现较快增长。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　生物材料领域新产品和细胞技术服务保持较快增长。2023年胸普外科修补膜同比增长29.2%；无菌生物护创膜同比增长15.8%；B型硬脑（脊）膜补片和乳房补片同比分别增长20.9%和7.6%；细胞技术服务同比增长24.3%。2023年，公司脑膜产品先后中标八省二区联盟和陕西六省联盟集采，产品覆盖率在集采区域进一步提高，公司代理产品颅内压监测产品、手术床、多功能头架等市场开拓稳步推进，泪道栓塞项目取得医疗器械产品注册证书。 　　在研项目持续推进，“生物人工肝”完成项目验收。在研“生物人工肝”完成项目验收，通过开展相关研究，验证生物人工肝技术的安全性和有效性；此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，对应PE为48X/33X/27X。公司本维莫德有望迎来快速增长，细胞技术服务和生物材料新产品贡献增量。维持“买入”评级。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

中心思想 业绩稳健增长，改革成效初显 康缘药业在2023年实现了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司在经历改革阵痛期后，经营状况逐步改善。核心注射剂产品表现强劲，有效对冲了非注射剂业务的短期压力。 核心产品驱动，盈利能力提升 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升，同时销售费用率下降，研发投入持续加大，为未来发展奠定了坚实基础。营销改革的深入推进，有望进一步激发市场活力，带动公司业绩稳健增长。 主要内容 2023年度财务表现强劲 康缘药业于2023年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。从单季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%，显示出稳健的增长态势。 注射剂业务高速增长，非注射剂面临挑战 分产品类别来看，2023年公司注射液产品实现收入21.74亿元，同比大幅增长49.80%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的强劲销售，其销量达到6076.98万支，同比激增90.93%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量也达到1074.36万支，同比增长21.98%。然而，非注射剂产品合计实现收入26.65亿元，同比下降7.20%，其中口服液收入同比下降22.99%，凝胶剂同比下降26.07%，贴剂同比下降6.55%，显示出非注射剂业务面临一定的市场压力。部分非注射剂产品如胶囊剂（+1.70%）、片丸剂（+3.68%）以及颗粒剂、冲剂（+16.82%）仍保持增长。 盈利能力持续优化，研发投入奠定基础 2023年，康缘药业的整体盈利能力持续改善。公司整体毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点。其中，注射液毛利率为73.63%，胶囊剂毛利率为67.68%（同比增加6.63个百分点），口服液毛利率为81.28%（同比增加1.21个百分点）。净利率达到11.24%，同比增加1.08个百分点。在费用控制方面，销售费用率为39.79%，同比降低3.14个百分点；管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点。公司持续加大研发投入，研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点，为公司长期发展夯实了基础。 营销改革深化，驱动未来业绩增长 公司在2023年以改革破局，聚焦营销发展的核心问题，通过以品种考核为基础，持续夯实临床团队基本功。同时，实现了业绩、行为、考核的动态可视化追踪，形成了以过程管理促结果达成的正确导向。随着改革阵痛期逐步渡过，营销体系的发力有望带动公司业绩实现稳健增长。基于此，分析师对公司2024-2025年营业收入预测进行了调整，由62.74/74.06亿元下调至57.73/66.32亿元，并预测2026年收入为75.88亿元。归母净利润预测也相应下调，2024-2025年由6.88/8.57亿元下调至6.50/7.65亿元，2026年预测为9.02亿元。尽管预测有所调整，但分析师仍维持“买入”评级。 总结 康缘药业在2023年展现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数提升，表明公司已逐步走出改革阵痛期。核心注射剂产品如热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液的强劲增长是主要驱动力，有效弥补了非注射剂业务的短期承压。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，同时销售费用率得到有效控制，研发投入持续加大，为未来发展积蓄了动能。随着营销改革的深入推进和成效显现，公司有望在未来实现业绩的稳健增长，尽管分析师对未来几年的营收和净利润预测进行了调整，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 医药行业业绩发布密集期洞察 本报告核心在于提供一份详尽的2024年3月至4月初主要医药公司业绩发布日程表，旨在帮助市场参与者高效追踪行业动态。通过整合沪深港及部分美股上市医药企业的业绩披露时间，报告为投资者提供了关键信息，以便及时分析公司财务表现和未来发展趋势。 市场透明度与合规性保障 除了业绩日程，报告还详细阐述了交银国际的评级定义、分析师披露、商业关系及免责声明。这不仅提升了研究报告的透明度和可信度，也强调了合规性在金融研究中的重要性，确保投资者在获取信息的同时，充分了解潜在的利益冲突和报告的使用限制。 主要内容 医药行业主要公司业绩发布日程 业绩发布时间概览与公司分布 根据交银国际研究更新的日程表（截至2024年3月8日），2024年3月至4月初将是医药行业上市公司业绩发布的密集期。日程表涵盖了A股（沪深）、港股及部分美股上市的数十家医药公司，涉及中药、生物制药、医疗器械、CRO/CDMO、医美等多个细分领域。 3月上旬（3月6日-3月10日）：本周期的起始阶段，康缘药业（600557 CH）已于3月6日发布业绩。 3月中旬（3月11日-3月17日）：本阶段发布公司数量开始增加，包括金斯瑞（1548 HK）、和誉（2256 HK）、新诺威（300765 CH）、白云山（600332 CH/874 HK）、绿竹生物（2480 HK）和传奇生物（LEGN US）等。其中，金斯瑞和传奇生物作为生物科技领域的代表，其业绩备受关注。 3月下旬（3月18日-3月24日）：这是业绩发布最为集中的一周，涵盖了众多行业龙头和细分领域领先企业。 生物制药与创新药：药明康德（603259 CH/2359 HK）、信达生物（1801 HK）、康方生物（9926 HK）、三生制药（1530 HK）、BioNTech（BNTX US）等，反映了创新药研发和生产服务（CRO/CDMO）领域的活跃度。 传统医药与中药：长春高新（000661 CH）、东阿阿胶（000423 CH）、华润三九（000999 CH）、华润双鹤（600062 CH）、江中药业（600750 CH）等，显示了传统医药和中药板块的持续关注度。 医疗器械与服务：惠泰医疗（688617 CH）、康基医疗（9997 HK）、时代天使（6699 HK）、平安好医生（1833 HK）、华润医疗（1515 HK）等，凸显了医疗服务和高端医疗器械领域的增长潜力。 医美：爱美客（300896 CH）的发布进一步聚焦了医美市场的表现。 3月下旬至4月初（3月25日-4月7日）：此阶段继续保持高密度，涉及康龙化成（300759 CH/3759 HK）、中国生物制药（1177 HK）、药明生物（2269 HK）、丽珠集团（000513 CH/1513 HK）、华润医药（3320 HK）、凯莱英（002821 CH/6821 HK）、复星医药（600196 CH）、泰格医药（300347 CH/3347 HK）、荣昌生物（688331 CH/9995 HK）、君实生物（688180 CH/1877 HK）、诺诚健华（688428 CH/9969 HK）等。这些公司涵盖了CRO/CDMO、生物制药、综合性药企等多个重要领域，其业绩将为市场提供全面的行业健康度评估。 4月初（4月1日-4月7日）：健康元（600380 CH）和通化东宝（600867 CH）的业绩发布标志着本轮密集期的收尾。 会议及注册信息 报告中详细列出了部分公司业绩发布会的注册链接或会议拨入号码及密码，例如白云山、药明康德、爱美客、平安好医生、BioNTech、时代天使、药明生物、昭衍新药、君实生物、诺诚健华等。这为投资者和分析师提供了直接参与业绩沟通的机会，有助于更深入地理解公司运营和财务状况。 评级定义与市场基准 分析师评级标准 交银国际明确了其分析师对个股和行业的评级定义，以确保评级体系的透明度和一致性。 个股评级：分为“买入”（预期未来12个月总回报高于相关行业）、“中性”（与相关行业一致）、“沽出”（低于相关行业）和“无评级”（无确信观点）。 行业评级：分为“领先”（预期未来12个月表现相对于大盘标竿指数具吸引力）、“同步”（与大盘标竿指数一致）和“落后”（相对于大盘标竿指数不具吸引力）。 市场基准指数 为确保评级比较的客观性，报告指定了不同市场的标竿指数： 香港市场：恒生综合指数。 A股市场：MSCI中国A股指数。 美国上市中概股：标普美国中概股50（美元）指数。 分析师及公司披露 分析师独立性声明 报告强调了分析师的独立性，声明其观点准确反映个人对证券或发行者的看法，薪酬与报告建议无直接或间接关系，且未接收影响建议的内幕消息。此外，分析师及其关联方在报告发布前30个日历日内未处置/买卖相关证券，未在覆盖的香港上市公司任职高级职员，且未持有相关证券的财务利益（除个别分析师持有特定公司股份外）。 商业关系与财务权益 交银国际证券及其关联公司披露了在过去十二个月内与多家公司存在的投资银行业务关系，包括交通银行、国联证券、四川科伦博泰生物医药等。此外，还披露了持有东方证券、光大证券及Interra Acquisition Corp已发行股本逾1%的情况。这些披露旨在向投资者揭示潜在的利益冲突。 免责声明 报告使用限制与潜在利益冲突 报告明确指出其为高度机密，仅供交银国际证券客户非公开阅览，未经书面同意不得复制、分发或转交。同时，提醒投资者交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行买卖、担任市场庄家、承销或提供其他投资银行服务，存在潜在利益冲突，投资者应予以留意。 信息准确性与投资建议 报告强调，其中资料来自交银国际证券认为正确可靠的来源，但不对其充分性、准确性、完整性、可靠性或公平性作任何明示或暗示保证。报告仅为一般性信息提供，不构成任何投资建议或征求购入/出售证券。投资者应独立评估报告内容，并根据自身投资目标、财务状况和需求，寻求专业顾问意见。报告还指出，证券未必能在所有司法管辖区或国家买卖，且不旨在向中国内地投资人分发。 总结 本报告作为交银国际研究的一份专业日程表，核心价值在于为医药行业投资者和市场参与者提供了一个清晰、全面的2024年3月至4月初主要医药公司业绩发布时间视图。通过整合沪深港及部分美股上市公司的关键财务披露日期，报告使市场能够高效追踪行业动态，预判市场走势，并为投资决策提供时间窗口。 同时，报告通过详尽的评级定义、分析师披露、商业关系及免责声明，展现了高度的专业性和透明度。这些合规性声明不仅增强了报告的可信度，也提醒投资者在利用报告信息时，充分认识到潜在的利益冲突和报告的使用限制。整体而言，这份日程表及其附带的披露信息，是医药行业投资者进行市场分析和风险管理的重要参考工具。

中心思想 2023年业绩稳健增长与盈利能力提升 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%，整体表现符合市场预期。公司盈利能力持续增强，毛利率和净利率分别提升至74.27%和11.24%，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 注射剂驱动增长与非注射剂复苏潜力 2023年，公司注射剂产品线表现尤为突出，收入同比增长49.80%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的强劲销售。随着热毒宁注射液在2023年底医保目录调整中取消“重症”支付限制，预计其在2024年将继续保持增长势头。尽管非注射剂产品受金振口服液收入下滑影响表现不及预期，但分析认为，随着渠道库存的逐步去化，金振口服液作为公司核心品种有望触底反弹，从而带动非注射剂业务整体增速回升。 主要内容 2023年度财务表现与经营效率 整体业绩概览： 康缘药业2023年实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。 第四季度业绩亮点： 2023年第四季度单季业绩环比改善明显，实现收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%，收入和利润体量均创单季度新高。 盈利能力与费用结构优化： 公司盈利能力持续提升，毛利率达到74.27%（同比增加2.17个百分点），净利率为11.24%（同比增加1.08个百分点）。销售费用率为39.79%（同比下降3.14个百分点），主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式的转变。管理费用率为7.13%（同比增加2.77个百分点），系业务规模提升、人才战略优化及商务活动增加所致。研发费用率为15.85%（同比增加1.93个百分点），体现公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（同比下降0.27个百分点），主要由于利息收入增加。 利润分配预案： 公司2023年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.7元（含税）。 核心产品线发展与研发创新 注射剂产品高速增长： 2023年注射剂产品实现收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要由热毒宁注射液的销售增长驱动。随着热毒宁注射液在2023年底医保目录调整中取消“重症”支付限制，预计2024年该产品将继续保持增长势头。 非注射剂产品承压与复苏预期： 非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑22.99%至8.64亿元。分析认为，随着渠道库存的逐步去化，金振口服液作为公司核心品种有望触底反弹。 中药创新与产品管线优势： 公司作为国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年新获批1个中药品种（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时，公司持续强化上市大品种的培育研究，完成了热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究的全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究也完成了统计分析及总结报告。 医保目录覆盖与市场准入： 2023年底，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录（其中独家品种26个），43个品种进入基药目录（其中独家品种6个），显示其产品在市场准入方面的持续优势。 投资展望、估值与风险提示 估值与评级： 考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，平安证券将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿元和7.89亿元（原预测为7.18亿元和8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，估值性价比突出，分析师维持“推荐”评级。 主要风险： 报告提示了研发风险（公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险）、市场准入风险（竞争格局恶化、政策变化等因素或对公司核心产品准入产生不利影响）以及降价风险（公司主要产品存在被纳入集采可能，若降幅较大则会影响收入表现）。 总结 康缘药业在2023年展现出稳健的财务增长和显著的盈利能力提升，尤其第四季度业绩表现突出。公司通过营销模式转型有效控制了销售费用，并持续加大研发投入。注射剂产品，特别是热毒宁注射液，是主要的增长驱动力，并受益于医保政策调整。尽管非注射剂产品短期承压，但随着渠道库存去化，核心品种有望反弹。公司在中药创新和产品管线方面具有显著优势，多款产品纳入医保和基药目录，为其持续增长奠定基础。尽管面临研发、市场准入和降价等潜在风险，但其当前估值具有较高性价比，分析师维持“推荐”评级。

中心思想 市场概览与投资主线 本周（2024年3月4日至3月8日）A股市场综合指数整体上行，上证综指上涨0.63%，但化工板块表现弱势，下跌0.94%。在化工细分领域中，炼油化工、粘胶和涤纶板块涨幅居前，而氟化工、氮肥和有机硅板块跌幅较大。化工品市场呈现分化，液氯、氯化苄、三氯甲烷等产品价格显著上涨，而氟橡胶三元胶、尿素硝酸铵溶液等产品价格下跌。 重点关注领域与风险提示 报告建议关注三大投资主线：一是高端光学材料国产替代，涉及OCA光学胶、光学膜、高端树脂等领域，推荐斯迪克、东材科技等企业；二是动物营养品行业，受益于豆粕减量和氨基酸需求增长，建议关注梅花生物；三是化工行业龙头白马股，特别是轻烃一体化和化工新材料领域的领先企业，如卫星化学和万华化学。同时，报告提示了需求增长不及预期、竞争加剧以及原油价格波动等风险。 主要内容 1 本周化工行情回顾 市场综合指数表现 本周（2024年3月4日至3月8日），A股市场综合指数整体呈现上行趋势。上证综指报收3046.02点，周上涨0.63%；深证指数本周下跌0.70%；A股指数上涨0.63%。然而，化工板块表现相对疲软，整体下跌0.94%，显示出与大盘走势的差异。 化工细分板块涨跌 在化工细分板块中，表现分化明显。涨幅前三的板块分别为：炼油化工（+3.27%）、粘胶（+2.78%）和涤纶（+2.47%）。磷肥及磷化工、涂料油墨、膜材料等板块也录得正增长。跌幅前三的板块为：氟化工（-3.34%）、氮肥（-3.14%）和有机硅（-3.04%），电子化学品、农药、合成树脂等板块也出现不同程度的下跌。 化工公司表现分析 本周化工板块公司股价涨跌幅差异显著。涨幅前五的股票包括：艾艾精工（+43.27%）、安诺其（+36.03%，因实际控制人增持计划）、道明光学（+24.21%）、乐通股份（+21.21%）和建新股份（+15.88%）。跌幅前五的股票则为：科隆股份（-15.45%）、凯大催化（-14.76%）、一诺威（-13.81%）、齐鲁华信（-12.72%）和领湃科技（-11.95%）。 2 本周化工品价格价差变动 原油价格动态 本周（2月29日-3月7日），原油价格整体下跌0.85%。周前期，利比亚原油产量恢复导致OPEC+2月产量上升，但市场对欧佩克+自愿减产预期乐观，国际原油价格先跌后涨。周后期，美联储降息预期推迟及中国经济增长目标设定，引发原油需求担忧，但EIA商业原油库存增幅低于预期、汽油库存大幅减少，缓解了需求担忧，叠加美元走软及沙特上调官方原油售价，原油价格呈现先抑后扬的走势。 化工品价格概览 本周化工品价格涨跌互现。涨幅前五的化工品分别为： 液氯：市场均价257元/吨，较上周上涨134元/吨，涨幅108.94%，主要系市场供应缩减。 氯化苄：市场均价9158元/吨，较上周上涨900元/吨，涨幅10.90%，主要系市场供应偏紧及成本端甲苯、液氯升温支撑。 三氯甲烷：市场均价2775元/吨，较上周上涨270元/吨，涨幅10.78%，主要系下游制冷剂R22受配额削减影响，企业积极挺价。 双氧水：市场均价820元/吨，较上周上涨79元/吨，涨幅10.66%，主要系装置检修较多叠加下游市场逐步恢复。 硫酸：市场均价218元/吨，较上周上涨21元/吨，涨幅10.66%，主要系下游肥料市场气氛向好，复合肥开工上涨。 跌幅前五的化工品分别为： 氟橡胶三元胶：市场均价65元/kg，较上周下跌13元/kg，跌幅16.67%，主要系原材料HFP价格低位，需求未提振。 尿素硝酸铵溶液：市场均价2050元/吨，较上周下跌300元/吨，跌幅12.77%，主要系终端用肥临近，企业降价吸单。 聚全氟乙丙烯：市场均价75000元/吨，较上周下跌10000元/吨，跌幅11.76%，主要系原料价格支撑不足，下游需求不佳，低端产品竞争激烈。 正丁醛：市场均价7700元/吨，较上周下跌700元/吨，跌幅8.33%，主要系供需端博弈价格下调。 亚硝酸钠：市场均价2950元/吨，较上周下跌250元/吨，跌幅7.81%，主要系原料硝酸钠价格持续下跌。 重点化工品深度分析 制冷剂板块：本周制冷剂供给偏紧持续升温，价差维持集体上涨趋势。氢氟酸价格维持9525元/吨不变。三氯乙烯价格下降至4638元/吨，而三氯甲烷、二氯甲烷、四氯乙烯价格分别上升至2741元/吨、2420元/吨、4946元/吨。具体产品方面，R134a价格不变，价差上升20元/吨；R22价格不变，价差下降224元/吨；R32价格上涨，价差上升412元/吨；R125价格上升，价差上升1005元/吨。R32、R125本周均有较大涨幅，分别上涨2.04%和3.57%。 磷化工板块：本周磷矿石价格小幅上涨8元/吨至1015元/吨，主要受湖北矿山恢复开采计划、云南地区矿石省内消化以及主流矿企自用为主等因素影响，整体供应紧张。黄磷价格下跌524元/吨至22653元/吨，因供应恢复明显，部分企业库存高位。草甘膦价格维持25299元/吨不变，供给充足需求低迷。草铵膦价格下跌1000元/吨至57500元/吨，因行业库存高位，企业销售压力大。磷酸铁价格上涨50元/吨至10350元/吨，磷酸铁锂价格上涨2500元/吨至44100元/吨，价差上升855元/吨，主要受碳酸锂原料拉涨及3月终端需求回暖影响。磷酸一铵和磷酸二铵价格分别上涨9元/吨至3059元/吨和上涨4元/吨至3672元/吨，受益于磷肥出口消息及春季用肥旺季需求释放。 食品及饲料添加剂板块：本周玉米价格上涨2元/吨至2468元/吨，受东北地区余粮售出、贸易商建库及政策利好支撑。维生素A价格维持83元/kg不变，维生素E价格上涨1元/kg至65元/kg。大豆价格下跌84元/吨至4518元/吨，因下游需求偏弱，豆制品消费减少。豆粕价格上涨80元/吨至3407元/吨，受美盘止跌震荡、巴西升贴水反弹及进口大豆成本提高带动。赖氨酸本周有较大涨幅，上涨3.78%。 聚氨酯板块：本周TDI市场均价下跌300元/吨至17000元/吨，因下游用户持有原料库存，采购积极性较低，需求疲软。纯MDI和聚合MDI均价分别下跌300元/吨至20800元/吨和16700元/吨。纯MDI受终端需求一般、库存较高影响，以消化库存为主。聚合MDI下游大型家电厂生产稳定，但北方外墙保温管道需求未完全恢复，冷链及板材行业消耗订单为主，新能源汽车市场观望情绪浓厚，其他行业需求释放缓慢，综合导致价格下跌。 面板相关产品：2024年开年，偏光片供应、面板厂岁修、品牌库存良性及销售见好等多重因素合力下，面板价格企稳并启动反弹。预计2024年上半年，面板厂将持续涨价以确保收益，并为下半年风险做利润储备。2024年2月液晶电视面板价格全面上涨，其中32、43、50寸上涨1美元，55、65寸上涨2美元，75、85寸上涨3美元。预计3月份中小尺寸将上涨1-2美元，中大尺寸将上涨3-5美元。 3 本周重点关注行业、公司新闻 行业动态聚焦 本周行业新闻亮点包括：美国FDA宣布不再销售含PFAS的食品包装防油材料；中国化学工程股份有限公司1月新签合同额同比增长超50%，达506.57亿元；悦达投资与中国化学合作在盐城建设100万吨/年绿色甲醇项目，首期20万吨/年预计2025年6月底投产；日本三菱瓦斯化学宣布将从2025年1月中旬起暂停水岛生产基地的邻二甲苯（OX）和邻苯二甲酸酐（PA）生产，并退出增塑剂业务，原因是持续亏损、设备老化及需求萎缩；甘肃巨化新材料有限公司高性能硅氟新材料一体化项目全面进入施工阶段，总投资约42.9亿元；多氟多子公司HFR NEW ENERGY PTE.LTD与Soulbrain Holdings Co., Ltd.签订合资协议，共同投资设立合资公司生产销售六氟磷酸锂，拟投资总额约1300亿韩元；福多邦科技公司与九龙湖矿业公司签订津鹏矿业公司36.3%股权转让协议，涉及萤石矿探矿权；全球可持续特种化学品公司柏斯托完成对其中国合资公司山东柏斯托化工有限公司的100%控股；天赐材料发布公告称，将对年产3万吨液体六氟磷酸锂产线进行停产检修，预计不超过30天。 公司重大事件 本周公司新闻主要有：华鲁恒升发布2021年限制性股票激励计划首次授予限制性股票第一个限售期解除限售条件成就的公告，190名激励对象解除限售3,533,277股；华恒生物发布关于全资子公司对外投资的公告，拟投资不超过7亿元建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”；华恒生物还发布关于签订技术许可合同暨关联交易的公告，获得关联方欧合生物生物法生产精氨酸技术的独占实施许可，期限20年；花园生物发布股份回购实施完成公告，累计回购9,307,200股，总金额100,043,20.44元；宁科生物发布重大诉讼进展公告，因金融借款合同纠纷，公司银行存款被冻结、划拨8,397,431.20元；荣盛石化发布关于浙江石油化工有限公司年产38万吨聚醚装置产出合格产品的公告，其中1万吨/年PPG生产线已产出合格产品，目前产能共计31万吨/年。 4 投资建议 高端材料国产替代机遇 我国作为消费电子产品的生产和消费大国，部分关键零件仍依赖进口。因此，报告建议重点关注需要国产替代的产品，包括OCA光学胶、光学膜、光学基膜、高端树脂等。具体推荐企业有：OCA光学胶领先企业斯迪克；拥有领先光学基膜、高频高速树脂的东材科技；PI材料领先企业瑞华泰；显示材料领先企业瑞联新材。同时，还建议关注率先推进芳纶隔膜涂覆的泰和新材、国内PEEK领先企业中研股份、有望率先实现PEKK规模化量产的凯盛新材、染发剂和PBO单体领先企业鼎龙科技以及国内高端工业涂料领先企业麦加芯彩。 动物营养品行业前景 在豆粕减量行动方案持续推进和饲养行业弱势运行的背景下，饲养原料将优先考虑性价比。杂粕+氨基酸的方案有望加速替代部分豆粕需求。此外，叠加国外大豆减量预期，大豆和豆粕价格有所回升，进一步推动氨基酸需求增长。在此背景下，报告建议关注苏氨酸、赖氨酸龙头企业梅花生物。 化工龙头白马股价值 随着天然气价格回落至历史低水平，成本端利好靠近上游、上下游一体化程度高的化工企业。同时，多产品随下游终端需求恢复有望提振需求。报告建议关注轻烃一体化龙头卫星化学和化工新材料龙头万华化学。 5 风险提示 市场需求风险 全球经济增长若不及预期，可能对部分化工品的需求产生不利影响。 行业竞争风险 化工行业具有一定的周期性，产品扩建后可能面临产能过剩风险，从而加剧市场竞争。 原油价格波动风险 多数化工品以原油为原料生产，原油价格的波动可能对化工品原料成本造成不利影响。 总结 本周（2024年3月4日至3月8日）化工行业周报显示，A股市场综合指数整体上行，但化工板块表现弱势，下跌0.94%。细分板块中，炼油化工、粘胶、涤纶涨幅居前，而氟化工、氮肥、有机硅跌幅较大。化工公司股价分化明显，艾艾精工、安诺其等涨幅居前，科隆股份、凯大催化等跌幅较大。 化工品市场价格变动显著，液氯、氯化苄、三氯甲烷等产品因供应缩减或下游需求支撑而大幅上涨，而氟橡胶三元胶、尿素硝酸铵溶液等产品因原材料价格低位或供需博弈而下跌。原油价格本周小幅下跌0.85%，受多重因素影响呈现先抑后扬走势。重点化工品如制冷剂R32、R125、磷酸铁锂、碳酸锂、维生素E、赖氨酸等均有较大涨幅，而聚合MDI、纯MDI、TDI、黄磷等则有较大跌幅。 行业新闻方面，美国FDA禁用含PFAS食品包装材料，中国化学工程新签合同额大幅增长，悦达投资与中国化学合作建设绿色甲醇项目，三菱瓦斯化学退出邻二甲苯和邻苯二甲酸酐生产，多氟多与Soulbrain Holdings合资生产六氟磷酸锂，天赐材料液体六氟磷酸锂产线停产检修。公司新闻则包括华鲁恒升限制性股票解除限售，华恒生物对外投资三支链氨基酸项目并获得精氨酸技术许可，花园生物完成股份回购，宁科生物因诉讼银行存款被冻结，荣盛石化聚醚装置产出合格产品。 基于市场分析，报告提出三大投资建议：一是关注高端光学材料、PI材料、芳纶隔膜涂覆、PEEK/PEKK等领域的国产替代机遇，推荐斯迪克、东材科技、瑞华泰、瑞联新材、泰和新材、中研股份、凯盛新材、鼎龙科技、麦加芯彩等企业；二是关注动物营养品行业，受益于豆粕减量和氨基酸需求增长，建议关注梅花生物；三是关注天然气价格回落利好上游及一体化化工企业，以及下游需求恢复提振的化工行业龙头白马股，如卫星化学和万华化学。同时，报告提示了需求增长不及预期、竞争加剧和原油价格波动等潜在风险。

中心思想 创新疗法拓展慢性病市场 本报告核心观点在于强调全球医药巨头通过创新疗法在慢性病治疗领域取得的突破性进展，这些进展不仅为患者带来了新的治疗选择，也极大地拓展了相关药物的市场空间。强生公司的古塞奇尤单抗在克罗恩病治疗领域获得优先审评，预示着其有望成为该领域的重磅产品。诺和诺德的司美格鲁肽则通过新增心血管适应症，进一步巩固了其在肥胖和心血管疾病管理中的核心地位，并开启了口服GLP-1RA时代。 全球医药巨头战略布局与市场增长 报告分析了强生和诺和诺德两大医药巨头在产品线拓展和市场策略上的成功。古塞奇尤单抗在克罗恩病市场的布局，以及司美格鲁肽在心血管风险管理领域的突破，均体现了企业通过深挖现有产品潜力、拓展新适应症来驱动销售增长的战略。这些举措不仅带来了显著的销售额增长，也预示着未来巨大的市场潜力，尤其是在中国等新兴市场，医保政策的纳入和口服剂型的推出将进一步提升药物的可及性和患者依从性。 主要内容 重点要闻 强生古塞奇尤单抗：克罗恩病适应症获优先审评 2024年3月6日，强生公司的古塞奇尤单抗注射液（Tremfya）因其用于治疗中重度活动性克罗恩病（CD）成年患者的适应症，被中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）拟纳入优先审评。这一进展对强生及其产品线具有重要意义。 古塞奇尤单抗是全球首个获批的白介素23（IL-23）抑制剂，于2017年获得美国FDA批准上市，最初用于治疗中重度斑块状银屑病成人患者。该产品在全球市场表现强劲，2023年全球销售额达到31.47亿美元，同比增长18%。在中国市场，古塞奇尤单抗于2019年获批上市治疗中重度斑块状银屑病，并于2023年正式纳入国家医保目录，医保支付标准为4571元/支，大幅降低了患者的用药负担。 针对克罗恩病适应症，强生于2022年公布了古塞奇尤单抗治疗中重度活动性克罗恩病的II期GALAXI 1研究最新数据。根据医药魔方的数据，该试验结果显示，对于传统治疗和/或生物制品反应不足或不耐受的受试者，在接受不同剂量Tremfya为期48周治疗后，有47.5%-66.7%的患者实现了高水平临床生物标志物应答；内镜缓解患者比例为44.3%-46%；达到临床缓解且C反应蛋白或粪便钙卫蛋白水平正常化的患者比例为39.3%-66.7%。这些积极数据为古塞奇尤单抗在克罗恩病领域的应用提供了坚实的临床证据。 克罗恩病是一种需要终身治疗的慢性炎症性疾病，其特征是全身炎症，通常发生在末端回肠和结肠，常见症状包括腹泻、腹部绞痛和直肠出血。根据Frost & Sullivan的数据，2022年中国克罗恩病患者人数达到17.4万人，预计到2030年将增至27.2万人，市场需求巨大。在竞争格局方面，目前中国已有12种用于克罗恩病的生物药获批（其中10种为TNFα抑制剂），另有8种生物药处于临床阶段。鉴于古塞奇尤单抗的创新机制和积极临床数据，预计其在中重度克罗恩病适应症获批后，有望成为该领域的下一个重磅产品，进一步提升强生在该治疗领域的市场份额。 诺和诺德司美格鲁肽：心血管适应症获批与市场潜力 2024年3月9日，美国食品药品监督管理局（FDA）批准了诺和诺德（Novo Nordisk）的司美格鲁肽注射液（Wegovy，2.4mg）的新适应症，即用于降低患有心血管疾病和肥胖或超重的成人心血管死亡、心脏病发作和中风的风险。这一批准标志着司美格鲁肽在肥胖和心血管疾病管理领域迈出了重要一步。 FDA的批准主要基于SELECT研究的积极结果。根据诺和诺德官网信息，该试验表明，与安慰剂相比，Wegovy在统计学上显著降低了20%的主要不良心血管事件（MACE）风险。更重要的是，在长达5年的随访时间里，无论患者的年龄、性别、种族、BMI等指标如何，MACE风险均得到了持续降低，这充分证明了司美格鲁肽在心血管保护方面的广泛适用性和有效性。 司美格鲁肽在全球市场已取得了巨大成功，2023年全球销售额达到1458.11亿丹麦克朗（约合214亿美元），同比增长89%。分析认为，此次新适应症的拓展将进一步打开司美格鲁肽的销售额天花板，未来其市场空间潜力巨大。 此外，在今年1月，中国国家药品监督管理局（NMPA）批准了诺和忻®（司美格鲁肽片）在中国的上市申请，用于成人2型糖尿病治疗。这标志着GLP-1RA口服时代的开启，口服剂型的推出有望显著提高患者的依从性，进一步扩大司美格鲁肽在中国糖尿病市场的渗透率和影响力。 总结 本报告深入分析了海外医药行业的两项重要动态：强生古塞奇尤单抗在克罗恩病治疗领域获得优先审评，以及诺和诺德司美格鲁肽新增心血管适应症。古塞奇尤单抗作为全球首个IL-23抑制剂，凭借其在银屑病市场的成功和克罗恩病临床试验的积极数据，有望在中国克罗恩病这一快速增长的市场中占据重要地位。司美格鲁肽则通过SELECT研究证实了其在心血管风险管理方面的显著益处，结合其已有的巨大市场规模和口服剂型的推出，预计将进一步巩固其市场领导地位并实现持续增长。这两项进展不仅为相关疾病患者带来了新的治疗希望，也为强生和诺和诺德两家公司带来了巨大的市场机遇和增长潜力，彰显了创新药物在驱动医药行业发展中的核心作用。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 康缘药业2023年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，同比分别增长11.88%和23.54%。公司盈利能力稳步提升，毛利率同比增加2.17个百分点，归母净利率达到11.03%，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 核心产品驱动与研发投入持续 注射液产品，特别是热毒宁注射液，是公司业绩增长的主要驱动力，其销售额同比大幅增长90.93%。同时，公司持续高强度投入新药研发，2023年研发投入占营业收入的15.96%，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 2023年业绩表现与超预期增长 康缘药业于2024年3月11日发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。其中，第四季度单季实现营收13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。整体业绩增长超出市场预期。 产品结构分析与核心产品贡献 2023年，公司各类产品营收表现如下：注射液实现营收21.74亿元，同比大幅增长49.80%，是主要增长点；胶囊剂营收8.88亿元，同比增长1.70%；口服液营收8.64亿元，同比下降22.99%；片丸剂营收3.51亿元，同比增长3.68%；颗粒剂营收3.28亿元，同比增长16.82%；贴剂营收2.11亿元，同比下降6.55%；凝胶剂营收0.24亿元，同比下降26.07%。非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%。具体到核心产品，热毒宁注射液年销售6077万支，同比激增90.93%；银杏二萜内酯葡胺注射液年销售1074万支，同比增长21.98%。金振口服液年销售2.03亿支，同比下降22.67%。 盈利能力分析与费用控制 公司盈利水平在2023年稳步提升。毛利率达到74.27%，同比增加2.17个百分点。在费用方面，销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点；管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点；研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。归母净利率为11.03%，同比提升1.04个百分点，显示公司在营收增长的同时，盈利能力得到有效改善。 研发投入与新药进展 康缘药业持续加大研发投入，2023年研发费用总计7.77亿元，占营业收入的15.96%。在新药研发方面取得了多项进展： 中药领域： 获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片），获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊），通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 聚焦重点成果落地，获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 投资评级上调与未来业绩展望 基于公司2023年超预期的业绩表现、强劲的研发实力和营销改革带来的渠道活力，浙商证券将康缘药业的投资评级上调至“买入”。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50亿元、7.82亿元和9.42亿元，同比增速分别为21.15%、20.23%和20.54%。对应的每股收益（EPS）分别为1.11元、1.34元和1.61元。当前市值对应2024年PE不足17倍，估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注研发创新风险、政策调整风险以及成本波动风险。 总结 康缘药业2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于注射液产品，特别是热毒宁注射液的强劲销售增长。公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率均有所改善。同时，康缘药业持续投入巨额资金进行新药研发，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，构建了多元化的研发管线。鉴于其稳健的财务表现、强大的研发实力和未来增长潜力，分析师上调公司评级至“买入”，并预计未来三年将保持超过20%的归母净利润增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意研发、政策和成本等潜在风险。