中心思想 医药行业整体展望与投资机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置亦处低位，结合美债利率等宏观环境的积极恢复以及2023年前三季度行业业绩的低基数效应，对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将“百花齐放”。 CXO与细分领域结构性增长 报告特别指出，海外CXO行业在2023年财报中展现出韧性，其中临床CRO表现优于临床前CRO，CDMO业务增长稳健，新兴技术领域如多肽、ADC、CGT、mRNA等正提供显著的边际需求增量。国内创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和高值耗材新成长，中药、药房、医疗服务等医药消费领域则迎来结构性机遇，特色原料药和生命科学服务也因困境反转和进口替代而具备增长潜力。 主要内容 行情回顾 本周（截至2024年3月8日），中信医药指数下跌2.18%，跑输沪深300指数2.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。本周涨幅前十名股票包括润都股份（27.94%）、景峰医药（18.36%）等，跌幅前十名股票包括奥浦迈（-14.19%）、中科美菱（-12.78%）等。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 报告对2024年医药行业增长持乐观态度，认为投资机会将“百花齐放”。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材关注电生理和骨科赛道（如春立医疗、惠泰医疗）；IVD关注集采弹性和高增长（如迪瑞医疗、普门科技）；医疗设备受益国产替代（如澳华内镜、开立医疗）；低值耗材处于低估值高增长状态（如维力医疗、振德医疗）；ICL渗透率有望提升（如金域医学）。 中药： 关注基药（如昆药集团、康缘药业）、国企改革（如昆药集团、太极集团）、医保解限品种以及OTC企业（如片仔癀、同仁堂）和具备爆款特质的大单品（如以岭药业）。 药房： 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”）和竞争格局优化（上市连锁优势）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗快速扩容。关注固生堂、眼科（如华厦眼科、普瑞眼科）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业（如同和药业、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，疫情放开后供需两端弹性释放。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（如药明康德、康龙化成）和临床外包新签订单增速亮眼的公司（如普蕊斯、诺思格）。 海外CXO 2023财报总结 CRO市场表现分化 2023年，临床CRO相关公司业绩表现好于临床前CRO，这可能与资金受限下药企聚焦核心管线、侧重后期管线有关。 临床前CRO：需求有望恢复 CRL (查尔斯河实验室): 2023年收入41.3亿美元，同比增长3.9%（内生增长6.5%）；23Q4收入10.1亿美元，同比下滑7.9%（内生下滑3.5%）。DSA药物发现和安评收入23年内生增长7.9%，但23Q4内生下滑6.0%，受高基数、发现服务收入下滑及安评订单取消/推迟影响。23Q4末在手订单小幅下滑至24.5亿美元。公司预计2024年宏观经济环境趋于稳定，需求有望企稳回升，DSA内生收入持平或低个位数增长。 Labcorp (莱博康): 2023年BLS生物制药实验室服务收入增长2.9%，其中中心实验室收入增长5.9%，而早期研发实验室收入下滑3.1%。23Q4 BLS业务RFP需求有所改善，但取消率高于正常水平。预计2024年需求端继续改善，取消率逐渐回归正常水平，BLS收入增速预计为5.5-7.5%。截至23年末，BLS在手订单金额为82.5亿美元。 临床CRO：需求趋势积极 IQVIA (艾昆玮): 2023年R&DS剔除新冠+固定汇率下增长13%。需求依然强劲，RFP在23Q3/Q4均实现双位数增长，23Q4新签金额达到历史第二高。预计2024年R&DS收入增速为3.6-4.8%。截至23Q4末，R&DS在手订单金额达到297亿美元，创历史新高。 ICON (艾康): 2023年收入增长4.9%，单季度收入持续提升，RFP持续改善。截至23Q4末的12个月里RFP高个位数增长，23Q3/Q4净新签订单金额也高个位数增长。2023年新签订单金额118亿美元，同比增长7%；净新签订单金额100亿美元，同比增长5%。在手订单金额228亿美元，同比增长10%。公司预计2024年收入增速为3.4-8.4%。 Medpace (美迪西): 2023年收入18.86亿美元，同比增长29.2%。公司单季度新签订单金额持续创新高，23Q4达到6.15亿美元，同比增长27%。在手订单金额为28.1亿美元，同比增长20%。预计2024年收入增速为14.0-16.7%。增长主要由代谢、抗病毒和抗感染、肿瘤领域带动，核心客户群为中小型生物制药公司，其收入占比2023年提升至96%。 CDMO：展现较强韧性 Lonza (龙沙): 2023年商业化CDMO收入在固定汇率下实现双位数增长，远远抵消了新冠疫苗服务和资金限制导致的早期服务需求下降的影响。2023年新客户、新项目获取势头良好，获得约130个新CDMO客户，签署约350个新项目。CAPEX投入维持在高位（16.8亿瑞士法郎，占收入的25%）以支持未来增长。公司预计2024-2028年生物药和CGT收入CAGR约15%，小分子收入CAGR高个位数。 三星生物 (Samsung Biologics): 2023年Biologics收入增长20.6%。公司在手订单充裕，累计签订价值超过120亿美元的CMO合同，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增加至2023年的14家。4号工厂全面投产，5号工厂开工建设且投产预期时间提前5个月。预计2024年合并收入增速继续维持在双位数（10-15%）。 创新药手册2024 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个。全年海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，授权或合作项目数量超过100个。报告看好中国ADC成为全球第一梯队，实体瘤双抗、BCMA CART、CAR-T全面布局B细胞自免、PROTAC板块触底反弹、国产小核酸全面布局慢病、GLP-1后时代新需求、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗放量以及国内HIV防控等领域。 医疗器械 高值耗材迎来新成长 骨科市场受益老龄化，国内手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，进口替代有望加速。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。 医疗设备国产替代加速 软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代空间广阔。 低值耗材估值性价比突出 2023年以来，低值耗材厂商海外大客户去库存周期进入尾声，国内厂商订单量逐步恢复和好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 医药消费 药房：处方外流与格局优化 2024年处方外流有望提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁具备显著优势）。 中药：基药、国企改革与医保解限 基药目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药。央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动国企改革标的基本面提升。同时关注新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。 医药工业 特色原料药困境反转 重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期），仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。 生命科学服务 进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端重视供应链自主可控，需求端客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。 CXO 新兴领域提供增量需求 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强（如ADC外包率已达约70%）。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等公司，并新增推荐苑东生物。 行业热点 近期行业热点包括：Baxter International Inc肾脏护理业务可能出售而非分拆；诺和诺德司美格鲁肽降糖注射版Ozempic的FLOW III期试验达到主要终点，可使2型糖尿病和慢性肾病患者发生肾病相关风险降低24%；强生古塞奇尤单抗注射液拟纳入优先审评，用于治疗中重度活动性克罗恩病。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名中，润都股份因药物注册进展上涨27.94%，赛诺医疗因产品获批上涨13.79%。跌幅前五名中，奥浦迈因前期涨幅较高短期回调下跌14.19%。 总结 本报告对2024年医药生物行业持积极乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及2023年低基数效应下，行业将迎来“百花齐放”的增长机遇。特别强调海外CXO行业在2023年财报中展现的韧性，临床CRO和CDMO业务表现突出，新兴技术领域如多肽、ADC、CGT、mRNA等正成为新的增长引擎。报告详细分析了创新药从数量到质量的转型、医疗器械国产替代的加速、中药和药房等医药消费领域的结构性机遇，以及特色原料药和生命科学服务领域的困境反转与进口替代趋势。通过对主要海外CXO公司（CRL、Labcorp、IQVIA、ICON、Medpace、Lonza、三星生物）2023年财报数据的深入剖析，报告指出临床前CRO需求有望在2024年企稳回升，临床CRO需求趋势积极，CDMO业务展现出较强韧性，新签订单和在手订单普遍增长，为未来业绩提供了确定性支撑。报告还提供了详细的投资组合精选，涵盖了医药生物各细分领域的优质标的，并关注了近期行业热点和个股表现。整体而言，报告描绘了一个充满结构性增长机会的医药市场前景。

　　溶栓药通过激活纤溶酶系统来进行血栓溶解，主要用于治疗心肌梗死、脑卒中以及其他血栓性疾病。随着居民生活水平和健康保健意识的提升，心脑血管栓塞疾病逐渐引起人们重视，近年中国也产出自主研发溶栓药物，主要针对心肌梗死和急性缺血性心肌梗死。2018至2022年间，行业规模保持在相对稳定水平，而后国产溶栓药被列入临床急需易短缺名单导致价格小幅上涨，市场规模也随之扩大。当下国家重点关注心脑血管栓塞的急救场景，溶栓药行业未来发展前景可期。 　　特异性溶栓药仍依靠进口，国产品牌以一代溶栓药为主 　　目前，一代溶栓药为国产品牌主要生产领域，其中尿激酶产品占绝大多数。此外，国产三代溶栓药仅有昂德药业生产的“瑞通立”和爱德药业生产的“派通欣”两种品类。由此可见中国溶栓药行业的特异性药物仍需依靠进口。 　　心脑血管栓塞“黄金抢救时间”短，溶栓药使用机会大小取决于是否及时送诊 　　心血管和脑血管栓塞多见于45至70岁人群，大部分为急性发病，一旦发生，病情恶化极其快速，心脑血管栓塞患者需在3至4.5小时内被送诊并进行溶栓，否则大概率导致半身不遂的后遗症，严重者可危及生命。因此溶栓药产品的需求很大程度上取决于能否及时将患者送诊。 　　本土品牌仍主攻尿激酶产品，海外厂商已广泛生产特异性溶栓药物 　　第一代溶栓药物尿激酶1951年从尿液中分离出，并被海外厂商用来生产溶栓药，直到1990年尿激酶才首次被国内厂商应用在溶栓药生产中。现在，国内厂商主要产品仍为注射用尿激酶，而在世界范围内阿替普酶、替奈普酶等特异性溶栓药于上世纪80年代就已经参与到制药过程中，相比来讲中国溶栓药行业技术迭代相对缓慢。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司于2024年3月8日发布“质量回报双提升”行动方案。公司为维护公司全体股东利益，增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，制定了“质量回报双提升”行动方案。包括聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理、重视回报投资者等五项举措。 　　聚焦主业，铸中国医疗器械之重器。公司坚持扎根实业、深耕主业、做精专业，在血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 　　坚持创新，持续巩固提升产品核心竞争力。2022年，公司研发投入4.96亿元，占营业收入的比重达6.99%，同比增长16.62%。近年来，公司持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现了重要技术突破，海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区注册工作逐步落地，公司及相关产品被授予国家技术创新示范企业、中国专利金奖、江苏省创新发展奖等多项荣誉。 　　打造全球网络体系，持续扩大国际影响力。未来公司将继续推进海外重点国家及地区的市场拓展，针对不同国家和地区的医疗需求、经济水平、文化背景等差异，制定符合目标市场特点的战略规划，设计贴合当地客户需要的优质产品，培养具备国际视野、属地化能力的销售团队，扎实落地产品的注册工作，积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，拓展海外市场渠道和客户资源，持续提升公司在国际市场的竞争力和影响力。 　　盈利预测与投资评级：参考公司2023年业绩预告及员工持股计划，我们将公司2023-2025年归母净利润由21.27/22.29/26.61调整至23.62/22.36/24.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为15/16/15倍。考虑到国内老龄化趋势有望加速公司产品放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品市场推广或不及预期，研发失败风险，市场竞争加剧风险。

　　氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。 　　萤石龙头技术创新或重塑行业格局 　　我国萤石资源开采过度，储采比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆有新增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而以金石资源为代表的龙头凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石格局，话语权将不断抬升。 　　萤石供需存失衡可能，价值中枢有望不断攀升 　　新能源快速发展下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 　　制冷剂短中长期格局向好，R32供需或最为紧张 　　三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度较二代进一步提高；2025年二代制冷剂退出较多，行业格局长期有望持续向好。根据我们的测算，2023-2027年国内制冷剂需求的年复合增长率为4%，而细分品种中，随着R32在维修市场的渗透率不断提高，供需可能最为紧张。 　　制冷剂价格弹性值得期待，龙头市值仍有空间 　　三代制冷剂的提前渗透或压制了上一轮二代的上涨空间。考虑到中短期四代制冷剂暂不构成替代威胁，叠加3月旺季的到来，以及长期二代制冷剂的退出等因素，三代制冷剂的价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价格上涨价差扩大，估值正在快速消化，行业长期逻辑仍存，且根据我们的测算，合理市值仍具备一定上涨空间。 　　投资建议：看好供给格局优化下的行业机遇 　　我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业需求测算偏差风险

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 　　CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 　　四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 　　商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 　　投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为12.25%，在申万32个一级行业中排名第11位，医疗器械（申万）板块涨幅为11.42%，在6个申万医药二级子行业中排名第5位，跑输医药生物（申万）0.83百分点，跑输沪深300指数0.72百分点。截止2024年3月5日，医疗器械板块PE均值为30.66倍，在医药生物6个二级行业中排名第1，相对申万医药生物行业的平均估值溢价20.26%，相较于沪深300、全部A股溢价195.68%、136.01%。 　　人工关节集采续约1号文发布，机制进一步完善。2月23日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第1号）》。相较人工关节初次集采，此次集采续约设置保底规则，在保证公平竞争、保持竞争强度、去除虚高价格空间前提下，基于首轮集采中选价并适当考虑首轮集采时不同产品系统类别竞争强度差异，促进更多价格低于一定水平的企业中选，增强预期稳定性，不受拟中选规则一中入围企业数量的限制，有利于院内产品的供给稳定，满足临床各类需求；但采购量分配仍倾向于中选排名靠前（即报价较低）的企业，且低价企业分配量占医疗机构协议采购量比例更高，。分配剩余量时，医疗机构虽有一定自主权，但原则上将对中选顺位靠前的企业予以倾斜，对中选顺位靠后的企业适当约束。 　　投资建议：集采规则趋于成熟，我们认为具备临床价值的创新产品可在集采下快速放量，国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

中心思想 研发驱动与战略转型，开启增长新周期 苑东生物作为一家以研发创新为核心驱动力的制药平台，正迎来其经营发展的新周期。公司通过持续高强度的研发投入（过去五年研发费用率保持在15-20%），在多个关键领域实现了突破性进展，为未来的业绩加速增长和经营质量提升奠定了坚实基础。 国际化与精麻管线双轮驱动，构筑长期增长壁垒 报告核心观点指出，苑东生物的增长逻辑清晰且具备长期潜力。短期内，国内高端仿制药新品的持续获批上市将带动业绩快速恢复增长。中期来看，公司在精麻药品领域的丰富管线布局以及制剂国际化业务的实质性突破，将显著拓宽公司的成长天花板，并有望进一步加速业绩增长。长期而言，公司丰富的创新药产品管线预计将于2026年起逐步进入收获期，形成新的业绩增量，确保公司持续发展。 主要内容 国内制剂市场：存量风险出清，增量品种蓄势待发 高端仿制药：集采影响消化，新品放量可期 苑东生物在国内制剂市场正经历存量风险出清和增量品种放量并行的阶段。随着伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液等存量品种的集采落地，公司现有规模较大品种的集采影响已基本消化，制剂收入整体进入低基数区间。根据中康数据，2023年前三季度，伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因两款产品每个季度收入下滑幅度均在70-90%左右，预计对2023年制剂收入扰动超过2亿元（2022年制剂总收入10.2亿元），导致业绩承压。 然而，公司在高端仿制药领域的研发优势持续，依托特药、缓控释等技术平台，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2023年，公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，预计2024年新获批产品数量有望达到14个，创历史新高，这些新品将成为纯增量。例如，2021年苑东纳洛酮注射液作为国内首家过评产品，其院内市场占有率从2020年的约10.3%快速提升至2023年Q1-3的22.1%，跃居国内第一。此外，在2023年底的广东短缺急救用药专项集采中，公司去甲肾上腺素、多巴酚丁胺和去氧肾上腺素三款光脚品种顺利中标，有望借助集采实现较好放量。公司目前还有数十款高端仿制药在研，预计布托啡诺注射液、纳布啡注射液等14款品种有望在2024年陆续获批，这些品种普遍具备较强的市场竞争力，有望为公司带来持续的业绩拉动。 精麻药品：管线布局丰富，镇痛新品接力上市 苑东生物正逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，2024年成为公司精麻布局的重要转折节点。 镇痛白处方纳布啡、布托啡诺即将获批： 纳布啡： 纳布啡是一种半合成阿片受体激动-拮抗剂，用于中至重度疼痛缓解及复合麻醉辅助用药，具有安全性高、成瘾性低的特点，被归为第二类精神药品（白处方），处方权限更广，使用场景更丰富。根据中康数据，2023年Q1-3中国纳布啡市场规模约11.0亿元，同比增长67%，扬子江市场占有率达51%。苑东生物的纳布啡已于2024年3月获得NMPA生产批件，后续无其他厂家申报，竞争格局良好。 布托啡诺： 布托啡诺同样属于阿片受体激动-拮抗剂，是国内三大白处方之一，在超前镇痛、全麻诱导及苏醒期、术后镇痛等方面发挥作用，不良反应发生率低，躯体依赖性极低。2023年Q1-3中国布托啡诺市场规模约15.0亿元，同比增长40%，恒瑞医药市场占有率高达99%。苑东生物于2022年7月申报生产，预计2024年上半年获批，获批节点与纳布啡接近，后续仅金耀药业一家申报生产。 镇痛红处方氨酚羟考酮、吗啡纳曲酮有望年内报产： 氨酚羟考酮缓释片： 苑东生物开发的改良型复方制剂（2类新药），由羟考酮和乙酰氨基酚组成，旨在延长作用时间，拓展长效镇痛适用范围。目前国内上市的氨酚羟考酮均为速释剂型，2023年Q1-3市场规模约2.2亿元，同比增长28%，远小于单一组分的羟考酮缓释片（约11.7亿元）。苑东生物的研发进度领先于人福医药，有望于2024年内完成验证性临床试验并申报上市。 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊： 该复方缓释制剂结合了硫酸吗啡的镇痛作用和盐酸纳曲酮的防滥用特性，通过膜控型缓控释制剂技术实现。原研药Embeda曾在美国市场销售峰值达8063万美元（约5.8亿人民币）。苑东生物已将其按化药2类改良型新药开发，目前正在开展验证性临床，有望于2024年内申报上市，竞争格局良好。 创新药：积极试水，2026年前后进入收获期 公司积极布局创新药管线，目前有10余个1类创新药在研，涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域。 DPP-4周制剂优格列汀： 作为公司创新药管线中进度最快的品种，优格列汀是长效二肽基肽酶-IV（DPP-4）抑制剂。II期临床数据显示，每周给药1次、给药12周后，各剂量组均能有效控制患者糖化血红蛋白，降低空腹及餐后血糖，其中400mg组的降糖效果不弱于SGLT-2抑制剂，且安全性良好。目前已完成III期单药临床试验，预计2026年获批上市。 镇痛1类新药EP-9001A单抗： 这是公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），通过选择性结合并抑制NGF，实现强效镇痛同时避免成瘾性。临床前研究显示其对多种疼痛模型均有显著镇痛效果。目前已完成骨转移癌痛的Ia期临床试验，Ib/II期临床正在稳步推进，首例受试者已于2023年11月入组。国内针对NGF单抗研发格局较好，苑东生物研发进度靠前。 制剂国际化：差异化布局，2024年迎来收获 纳美芬注射液获FDA批准，国际化实现突破 制剂国际化是苑东生物中期战略的重要一环。2023年11月，公司全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，规格为0.1mg/1mL、2mg/2mL，成为FDA批准的第二款纳美芬仿制药。同时，公司全资子公司青木制药的盐酸纳美芬原料药也于2022年完成美国DMF登记，实现了原料药制剂一体化，具备成本优势。考虑到美国纳美芬注射液较高的定价（Drugs.com显示为15.8美元/ml）以及公司与美国合作方的销售模式，该产品有望在美国市场获得较高利润率。 纳美芬与纳洛酮同属阿片拮抗剂，用于逆转阿片中毒。美国市场对阿片解毒药物需求巨大，2021年约有3190万人吸毒，其中36%使用阿片类药物。2023年1-11月，美国纳洛酮市场销售规模约8.1亿美元（约57.7亿人民币），同比增长30%，市场快速扩容。相较于纳洛酮，纳美芬具有更长的半衰期（4倍以上）和更好的生物利用度，临床数据表明其在逆转急性阿片类药物过量相关的呼吸抑制时作用持续时间更长，副作用相对较少，有望对纳洛酮形成有力替代。目前美国纳美芬市场竞争格局明显优于纳洛酮，仅苑东、Purdue两款注射剂以及Indivior一款鼻喷产品上市。 鼻喷产品陆续申报，拓展更广阔阿片解毒市场 阿片拮抗剂鼻喷剂型因给药简便，可实现院外用药，更贴合美国阿片滥用的实际救治场景。2023年3月，纳洛酮鼻喷剂获得FDA批准可用于OTC，进一步拓宽了应用范围。从相对成熟的纳洛酮市场来看，鼻喷剂型市场更为广阔。根据Bloomberg数据，截至2023年11月底，纳洛酮鼻喷剂已占据美国纳洛酮市场90%的份额，对应规模达7.3亿美元（约52.2亿人民币）。 苑东生物正加快鼻喷剂型的研发：EP-0112T鼻喷剂（推测为纳洛酮鼻喷，ANDA）持续推进处方优化和全面分析；EP-0113T鼻喷剂（推测为纳美芬鼻喷，505b2）已开发出具有优势的新处方，正进一步考察稳定性和临床效果。公司通过差异化布局，在纳美芬注射液打开美国市场的基础上，向壁垒更高、空间更广的鼻喷市场进军。 销售改革：优化架构，自营团队驱动增长 营销架构调整，充分开发各类产品市场潜力 为保障未来业绩增长，苑东生物积极推进销售改革，补齐销售短板。2024年，公司在原有销售架构基础上，新增麻痛事业部和零售事业部，形成麻痛线销售部、综合线销售部、商销线销售部、零售线销售部和制剂国际业务商务部五大销售部门。各销售线根据市场与产品特点及专业化需要进行产品推广和销售，充分挖掘各类产品的市场潜力。例如，公司通过设立零售事业部，持续挖掘产品第二、三终端潜力，比索洛尔在院外市场取得了较好增长，2023年Q1-3院外收入占比已达31%，为成熟品种提供了新增量。 建立自营团队，快速推进新产品商业化进程 公司计划随着麻痛产品的相继上市，组建专门针对麻痛产品的自营销售队伍，并在重点区域试点自营，其他区域采用自营+分销相结合的方式，有计划、有针对性、有节奏地推动公司新产品的商业化进程。自营团队的建立将提升销售主动性，加速新产品的市场渗透和商业化。 盈利预测与风险提示 盈利预测：业绩有望加速增长，维持“强推”评级 由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，华创证券下调了苑东生物的盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26亿元、2.83亿元、3.56亿元（原预测值为2.48亿元、2.96亿元、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%。对应EPS分别为1.88元、2.36元、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27倍、21倍、17倍。 报告认为，公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，精麻产品具备较好的竞争格局，且制剂出口占比持续提升。根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应目标股价75.1元。因此，维持“强推”评级。 风险提示：产品获批、集采及市场竞争 报告提示了以下风险因素：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物正处于一个由研发创新驱动、国际化与精麻管线兑现所开启的全新经营发展周期。尽管短期内受到国内集采和政府补助递延的影响，公司业绩有所波动，但其内在积淀深厚，通过持续高强度的研发投入，已成功构建了多元化的增长引擎。 在国内市场，公司高端仿制药的集采风险已基本出清，大量新获批和即将获批的仿制药品种，特别是具备首仿/首评优势的产品，将成为业绩增长的纯增量。精麻药品领域，纳布啡和布托啡诺等白处方镇痛药的获批上市，以及氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等红处方镇痛药的报产，将显著优化公司产品结构，并受益于更优异的竞争格局。此外，创新药管线中的优格列汀和EP-9001A单抗等品种，预计将在2026年前后逐步进入收获期，为公司提供长期增长动力。 在国际化战略方面，盐酸纳美芬注射液获得FDA批准，标志着公司国际化实现了从0到1的实质性突破。该产品凭借其临床优势和良好的市场竞争格局，有望在美国阿片解毒市场占据一席之地。同时，公司积极推进纳洛酮和纳美芬鼻喷剂型的研发，旨在拓展更广阔的院外阿片解毒市场，进一步提升国际业务的利润和估值空间。 为保障未来业绩增长，公司还积极推进销售改革，通过调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，并组建专门的麻痛产品自营销售队伍，以更精细化、主动性的方式开发市场潜力，加速新产品的商业化进程。 综合来看，苑东生物具备清晰的成长逻辑，在仿制药新品、精麻产品、制剂国际化以及创新药等多重驱动下，公司业绩有望加速增长，中期成长天花板有望打开，长期发展前景广阔。尽管存在产品获批、集采和市场竞争等风险，但公司凭借其研发实力和战略布局，仍被维持“强推”评级，并被赋予较高的合理估值。

中心思想 氨基酸矩阵持续扩容与技术驱动 华恒生物通过投资新项目和技术授权，持续丰富其氨基酸产品矩阵，特别是三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种氨基酸，巩固了公司在合成生物领域的领先地位。公司依托成熟的合成生物制造平台，不断拓展产品线，为未来成长奠定基础。 市场前景广阔与盈利能力提升 在豆粕减量替代等市场需求的推动下，小品种氨基酸的应用规模有望持续增长。结合公司合成生物技术带来的产品降本优势，华恒生物的盈利能力预计将进一步提升。分析师维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 拟投建新项目持续丰富氨基酸产品矩阵，维持“买入”评级 华恒生物子公司巴彦淖尔华恒计划投资不超过7亿元，建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，预计建设期为24个月。同时，公司拟与关联方欧合生物签订生物法生产精氨酸技术授权独占实施许可，为期20年。这些举措将持续扩充公司氨基酸产品矩阵。华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.38元。基于可比公司2024年Wind一致预期平均28xPE，并考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域的领先优势，给予公司2024年37xPE，目标价155.4元，维持“买入”评级。 氨基酸产品矩阵持续扩容，豆粕减量替代需求下应用前景广阔 新项目投资与产能扩张 公司规划投资不超过7亿元建设交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目，资金来源为自筹，建设期预计24个月。项目实施后，三支链氨基酸和色氨酸等产能将进一步扩充。此外，公司与欧合生物签订生物法精氨酸技术独占许可，进一步丰富了氨基酸产品线。 豆粕替代需求驱动市场增长 随着豆粕减量替代需求的提升，以及公司合成生物技术推动产品成本下降，三支链氨基酸、色氨酸等小品种氨基酸的应用规模有望持续增长，这将助力公司盈利能力再上台阶。 研发驱动成长，新技术、新项目巩固未来成长性 研发创新与产品线拓展 尽管缬氨酸市场价格因行业新产能释放而回落至近五年低位（3月6日为14.95元/kg），但需求端持续受益于豆粕替代增长，且低价有望优化供给格局，未来价格或触底回升。公司依托成熟的合成生物制造平台，产品线已延伸至基础化工品、营养品、化妆品等领域，并计划拓展高丝族氨基酸相关产品，有望持续成长。 现有项目稳步推进 公司2023年半年报显示，赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目均在稳步推进中，为公司未来增长提供支撑。 风险提示 报告提示了新建项目进展不及预期风险和核心技术流失风险。 经营预测指标与估值 财务预测与估值分析 根据华泰研究预测，华恒生物的营业收入将从2023年的1,939百万元增长至2025年的4,337百万元，归属母公司净利润从2023年的450.75百万元增长至2025年的847.24百万元。对应的EPS分别为2.86元（2023E）、4.20元（2024E）和5.38元（2025E）。ROE预计在2024年达到28.10%。PE估值方面，2024年和2025年分别为26.81倍和20.94倍。 可比公司估值对比 与可比公司凯赛生物、嘉必优、华熙生物相比，华恒生物在2024年的PE估值（26.81x）低于可比公司平均值（28x），显示出一定的估值吸引力，尤其考虑到其新项目成长性和小品种氨基酸领域的领先优势。 总结 华恒生物通过积极投资新项目和获取技术授权，持续扩充其氨基酸产品矩阵，特别是在三支链氨基酸、色氨酸和精氨酸等小品种领域。在豆粕减量替代需求和合成生物技术降本的驱动下，公司未来盈利能力有望显著提升。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司强劲的成长性和行业领先优势，给予2024年37xPE，目标价155.4元。公司现有项目稳步推进，研发驱动产品线持续拓展，但需关注新建项目进展和核心技术流失风险。

中心思想 业务健康度显著提升 有道在2023年第四季度展现出显著的业务健康度改善，总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，超出市场预期。尤其值得关注的是，公司调整后的净利润实现同比翻倍增长至6900万元，这主要得益于营销推广费用的有效收缩以及业务盈利能力的优化。 高中与广告业务驱动未来增长 展望2024年，有道将战略重点聚焦于高中教育和广告业务。预计高中业务将受益于强劲需求和优质供给，实现25-30%的收入增长，并持续提升盈利能力。同时，广告业务在AI及技术升级带来的转化效率提升和广告主扩充下，预计将保持快速增长，第一季度收入同比增幅预计达到45%。公司将继续迭代大模型能力，以提升硬件产品竞争力和广告转化效率，为长期增长奠定基础。 主要内容 2023年第四季度业绩回顾 收入与利润表现 2023年第四季度，有道总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，略高于市场和交银国际的预期（分别高出3%和2%）。这一增长主要由广告业务的超预期表现带动。调整后净利润达到6900万元，实现同比翻倍增长，显示公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 各业务板块收入分析 学习服务： 收入同比下降3%。 智能硬件： 收入同比下降45%。 广告： 收入同比大幅增长97%。 毛利率与费用控制 毛利率因学习服务占比下降而同比下降3个百分点。其中，学习服务毛利率同比持平，智能硬件毛利率同比下降8个百分点，广告毛利率同比上升4个百分点。营销推广费用收缩，占收入比同比下降5个百分点，主要来自学习服务及硬件营销开支的减少。 业务亮点与驱动因素 学习服务：高中业务表现强劲 第四季度学习服务收入增长主要受高中业务带动，估计高中收入同比增长超过30%，占学习服务收入的比例达到50%以上。素养收入微幅下滑，符合此前预期，主要因非刚需类SKU表现较弱。成人教育业务继续大幅收缩。 智能硬件：渠道清理完成，期待恢复 智能硬件业务收入持续受到渠道清理影响，但清理工作已于年底结束，预计2024年第一季度将恢复增长。 广告业务：AI技术赋能高效增长 广告收入的显著增长主要得益于AI及技术升级带来的转化效率提升以及广告主扩充。游戏、文娱、体育及O2O行业的广告收入实现同比2倍增长。 2024年展望与战略重点 第一季度业绩预测 预计2024年第一季度总收入将同比增长16%，其中学习服务、智能硬件和广告业务分别增长10%、10%和45%。调整后净亏损预计将同比大幅收窄。 战略聚焦与增长预期 2024年公司战略重点是发展高中及广告业务。 高中业务： 预计受益于强需求及优质供给更集中，收入将增长25-30%，并持续提升盈利能力。 广告业务： 将基于AI技术提升广告转化效率，对收入增长的带动作用将持续。 大模型与硬件： 公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市场占有率。预计硬件收入呈恢复趋势。 素养业务： 预计保持平稳。 预测与估值调整 收入与利润预测调整 交银国际上调了有道高中和广告业务的收入预期，同时下调了素养和硬件业务的收入预测，并微调了公司整体收入及利润。 估值方法与目标价 考虑到高中与素养展望表现的分化以及素养业务短期面临调整，交银国际调整了分部加总估值法，剔除了素养估值影响，上调了高中估值并下调了硬件估值。目标价维持5.3美元，潜在涨幅为21.6%。 高中业务： 给予15倍2024年市盈率（低于线上教育行业20倍，因增长低于同业）。 硬件业务： 按0.7倍行业平均市销率不变。 投资评级 交银国际维持对有道的“买入”评级，看好其高中业务增长的可见性强以及大模型AI能力的长期落地机会。 财务数据概览 历史与预测财务表现 根据交银国际的预测，有道在2022年至2026年间的关键财务指标如下： 收入（百万人民币）： 从2022年的5,013增长至2026年的8,504，年复合增长率稳健。 净利润（百万人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的亏损475百万人民币转为2024年的盈利2百万人民币，并持续增长至2026年的337百万人民币，显示盈利能力显著改善。 每股盈利（人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的-3.92元转为2024年的0.02元，并持续增长至2026年的2.80元。 关键财务比率 毛利率： 预计在50%至51%之间波动。 调整后净利率： 预计从2023年的-8.8%改善至2024年的0.0%，并进一步提升至2026年的4.0%。 总结 有道在2023年第四季度实现了超出预期的利润改善，主要得益于广告业务的强劲增长和营销费用的有效控制，调整后净利润同比翻倍。高中教育业务成为学习服务板块的核心增长引擎，而智能硬件业务在完成渠道清理后预计将恢复增长。展望2024年，公司将战略重心放在高中教育和广告业务上，预计这两大板块将持续贡献显著增长，并受益于AI技术的赋能。交银国际基于对高中和广告业务的乐观预期，以及对公司整体盈利能力的改善判断，维持了5.3美元的目标价和“买入”评级，强调了有道高中业务的增长可见性和大模型AI能力的长期发展潜力。

中心思想 政策导向：呵护银行息差与资产负债健康 本报告核心观点指出，十四届全国人大二次会议经济主题记者会传递出积极的宏观经济信号，并首次明确提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，这标志着政策层面开始更加关注银行的盈利能力和风险管理。央行重申降准仍有空间，预计年内仍有进一步降准的可能性，旨在释放中长期流动性，支持实体经济发展，同时也有助于改善银行的负债成本，稳定净息差。 经济向好与货币宽松支撑银行板块 报告强调，当前中国经济积极向好的趋势增多，一季度有望实现良好开局，为银行业提供了稳定的经营环境。在货币政策持续宽松、财政政策发力（如超长期特别国债的落地）的背景下，银行作为实体经济融资的主要渠道，其资产质量和业务拓展将获得有力支撑。因此，报告维持对银行板块的“看好”评级，认为投资银行股是在不确定性中寻求确定性的策略，尤其推荐关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行。 主要内容 宏观经济展望与政策支持 经济预期：积极向好趋势增多，一季度有望良好开局 会议指出，当前中国经济呈现诸多积极向好趋势。具体表现为：在31个省份中，有25个省份的经济预期增长目标高于去年实际增速，且有23个省份的增长目标高于全国水平，这表明地方政府干事创业的积极性和主动性显著增强。此外，实物量等先行指标较快增长，预计今年1-2月份进出口有望延续去年10月份以来的增长趋势，预示着一季度经济有望实现良好开局。 货币政策：降准仍有空间，助力实体经济与银行 央行延续前期表述，明确指出存款准备金率仍有调降空间，预计底线可能在5%左右。报告分析认为，年内仍有降准可能，参考历史经验，2021-2023年每年均有两次降准。降准被视为稳增长信号，能够释放中长期流动性，有利于银行加大对实体经济的贷款投放。此外，会议还提出将设立科技创新和技术改造再贷款，并适当增加支农支小再贷款规模，以支持“五篇大文章”的落实。 财政方面：超长期特别国债落地规划明确 会议明确了超长期特别国债的初步投向，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全以及人口高质量发展等关键领域建设。国家发改委正会同有关方面抓紧制定具体行动方案，待报批后启动实施，这将为经济发展提供重要的财政支持。 银行业面临的机遇与挑战 银行相关：统筹兼顾资产负债表健康性，呵护息差稳定 央行首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，报告将其解读为需关注商业银行资产负债的量价匹配。在当前降低社会综合融资成本的导向下，资产端收益率仍面临下行压力，因此，负债端的存款利率调降变得尤为关键，以支撑银行负债成本改善，维持合理的净息差。报告密切关注2月份5年期LPR调降后，4月存款自律机制是否会指导银行进一步调降存款利率。同时，量的匹配要求商业银行保持合理的存贷比和流动性比例。 投资建议：买入银行股即买入不确定性中的确定性 鉴于经济积极向好趋势增多、稳增长政策有望发力以及央行对银行息差的呵护，报告继续看好银行板块。投资银行股被视为在不确定性中买入确定性，当前正处于买入分红确定性的阶段。选股策略推荐“大而稳+小选美”组合： 大而稳： 推荐高股息的六大国有银行。 小选美： 底部布局高成长银行，如宁波银行、常熟银行、苏农银行；继续推荐高股息城商行，如成都银行、江苏银行、南京银行；并密切观察极低估值的股份行，如浙商银行、兴业银行。 总结 本报告基于十四届全国人大二次会议经济主题记者会要点，深入分析了当前宏观经济形势、货币财政政策走向及其对银行业的影响。报告指出，中国经济积极向好趋势明显，一季度有望实现良好开局。央行重申降准空间，并首次提出“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，预示着政策将更加注重维护银行的合理息差水平，预计存款利率有望进一步调降以匹配资产端收益率下行。财政方面，超长期特别国债的落地将为重点领域建设提供资金支持。综合来看，在政策呵护和经济向好的背景下，银行板块的投资确定性增强，报告维持“看好”评级，并建议投资者关注高股息大行和具备成长潜力的中小银行，以把握不确定性中的投资机会。