深度报告：平台型国际化CXO龙头，新业务持续拓展、经营不断改善

中心思想

平台型CXO龙头，业务全面协同

康龙化成（300759.SZ）作为一家全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务（CXO）龙头企业，通过“自建+收购”的策略，已成功构建了涵盖药物发现、临床前研究、临床研究以及大分子和细胞与基因治疗（CGT）服务的四大业务板块。公司以实验室服务为核心起点，逐步向CMC（小分子CDMO）、临床研究服务以及大分子和CGT服务领域延伸，形成了显著的业务漏斗效应和强大的内部协同机制。这种一体化平台不仅能更好地匹配客户的研发周期和需求，也为公司带来了更强的业绩确定性和持续增长的动力。

行业高景气度，国际化战略驱动增长

全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，尤其在多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域展现出更强的成长性。康龙化成凭借中国工程师红利带来的成本优势，以及坚定不移的国际化发展战略，深度绑定全球客户，海外收入成为公司稳健增长的关键驱动力。公司在全球范围内的基地布局和运营实体，使其能够提供跨区域、跨国界的协同服务，有效提升了市场份额和全球竞争力。尽管新兴业务仍处于投入和整合初期，但随着新产能的逐步释放和业务布局的深化，公司有望进入毛利率和净利率持续改善的上升周期。

主要内容

康龙化成发展历程与行业地位

• 公司概况与业务布局： 康龙化成成立于2004年，从实验室服务起家，逐步通过自建和收购将业务拓展至临床研究和CMC领域，形成了实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大核心板块。截至2022年，公司已成为全球Top 3临床前CRO服务商，服务超过2000家国内外客户。公司发展历程分为四个阶段：以实验室化学为起点，逐步提升生物科学服务能力，扩大至临床CRO领域，并最终打造国内外临床服务一体化平台及大分子和CGT服务能力，实现了CRO+CDMO全产业链布局。
• 财务表现与业务结构： 2022年公司实现营业收入102.66亿元，同比增长37.9%；归母净利润13.75亿元，同比下降17.2%，主要系收购英美原料药基地及大分子和CGT业务投入导致亏损。2023年前三季度，公司实现收入85.60亿元，同比增长15.6%；归母净利润11.39亿元，同比增长18.5%。实验室服务仍是核心业务，收入占比约60%，2023年前三季度增速为13.7%。CMC业务增速为13.9%。临床研究服务和大分子及CGT服务收入体量较小但增速较快，未来收入结构将趋向多元化。公司毛利率整体稳定在36%左右，其中实验室服务毛利率最高（2023年前三季度为44.5%），CMC毛利率为32.4%。临床服务毛利率触底回升至18.2%，而大分子与CGT服务因前期投入和收购并表亏损，毛利率为-7.3%。

CXO市场机遇与四大业务协同

• CXO行业高景气度与市场空间： 全球医药研发投入持续增长，2022年达到2241亿美元，预计2027年将增至3357亿美元，CAGR为6.8%。其中，小型药企和生物技术公司的研发支出增速最快，预计2022-2027年CAGR为11.7%。医药研发外包渗透率持续提升，全球CRO外包率从2022年的47.1%预计增至2025年的近55%。全球研发外包市场规模2022年为1330亿美元，预计2027年将达到2520亿美元，CAGR为13.6%。细分领域中，小分子CDMO市场增速最快（17.9%），多肽和寡核苷酸CDMO市场增速更高，分别达到35.1%和27.3%。基因细胞治疗（CGT）赛道是蓝海市场，外包渗透率超过65%，成为CXO企业重点布局方向。
• 海外市场与中国CXO优势： 全球对中国研发外包需求快速提升，从2016年的6%翻倍至2021年的12%，预计2026年将再次接近翻番。多数头部国内CXO企业70%以上的收入来自海外市场。2023年上半年，康龙化成北美客户收入同比增长14.6%，欧洲客户收入同比增长28.9%。中国CXO凭借工程师红利带来显著成本优势，国内人均薪酬在15-25万元/年，远低于海外龙头公司的50-70万元/年。中国新药研发试验成本是发达国家的30%-60%。中国CXO企业人均创收快速增长，逐渐缩小与海外龙头差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。
• 商业模式与一体化平台： 公司从药物发现向临床研究、CDMO服务延伸的商业模式具有显著的漏斗效应优势，长期业绩确定性更强。全球药物研发管线稳定增长，2023年总研发管线达到21292个，同比增长5.9%。其中，临床I期、II期和III期项目增速分别为10.7%、7.2%和9.8%。康龙化成通过“自建+收购”搭建了全流程一体化服务平台，其业务扩张逻辑与药明康德相似，致力于打造完整的产业服务链。一体化平台具有显著的协同效应，各业务间形成良好的客户和项目导流，例如生物科学业务超过80%的收入来源于实验室化学的现有客户，CDMO收入中超过80%来源于实验室服务的现有客户。公司构建了5个研发服务平台，提供一站式解决方案。
• 国际化发展战略： 国际化是CXO的核心竞争力之一。康龙化成在中美英三地拥有21个运营实体（中国10个，海外11个），开展全球服务。通过全球资源协同，有效提高了公司一体化服务能力。公司资本开支节奏整体放缓，未来产能布局将聚焦于多肽、寡核苷酸、CGT、ADC等新兴领域。公司拥有多元化、粘性大和高增长的客户群，已为全球2000多家客户提供服务，2023年上半年引入新客户超过400家，超过90%的收入来自重复客户。
• 四大业务协同发展：
  • 实验室服务： 作为公司核心业务，包括实验室化学和生物科学。生物科学收入占比不断提升，2023年上半年已超过实验室服务收入的51%，同比增长超过35%，与实验室化学业务高度协同。公司搭建了化学反应筛选、基因编码化合物库、化学蛋白质组学、3D细胞微球及类器官模型、基因编辑和影像技术等多个高端技术平台。北京TSP安评中心符合FDA、OECD、NMPA的GLP法规要求，支持全球IND/NDA申报。公司实验室产能持续扩充，北京、青岛新增7万平实验室于2022年投用，宁波和西安园区也在建设中。2023年上半年公司参与650个药物发现项目，同比增长13%。2022年实验室业务收入60.89亿元，2018-2022年CAGR为33.9%。
  • CMC服务： 与实验室业务高度协同，2022年CMC收入中超过80%来源于药物发现的现有客户。公司提供小分子原料药工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务，并应用流体化学和生物酶催化等新技术。截至2023年上半年，公司拥有620个CMC项目，其中工艺验证和商业化阶段项目增加19个，拉动整体CMC项目平均收入同比增长33%。公司在中美英三地加速产能释放，绍兴工厂一期（8.1万㎡）于2022年投产，增加600m³化学反应釜体积，2023年产能利用率预计维持30%以上。此外，公司还收购了英国Cramlington基地和美国Coventry基地，强化全球生产网络。2022年CMC收入24.07亿元，同比增长37.83%。2023年前三季度收入19.13亿元，同比增长13.94%。
  • 临床研究服务： 打造国内外一体化平台，支持客户新药在全球尤其是中美两地的审批。海外临床服务通过收购Quotient、Xceleron和SNBL CPC，打造了全球唯一的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台。国内临床服务通过控股思睿生物（CRO）和联斯达（SMO），并收购恩远医药、德泰迈等，加强了定量药理学、药物警戒等能力。2021年成立康龙临床，整合各子公司和部门的临床服务能力，提供I-IV期临床开发服务。2023年上半年公司临床CRO服务项目912个，SMO服务项目超过1400个。2022年临床研究服务收入13.94亿元，同比增长45.71%。2023年前三季度收入12.62亿元，同比增长28.48%。随着资源整合和规模效应，毛利率触底反弹，2023年前三季度为18.24%，同比提高8.05pct。
  • 大分子和CGT服务： 作为战略新兴业务，从2018年起逐步培育，2021年开始独立核算，包括大分子药物发现、大分子药物CDMO、CGT实验室服务和CGT CDMO四大板块。国内持续推进大分子CDMO产能建设，宁波杭州湾第二园区一期项目预计2024年初投产。通过收购美国Absorption Systems和英国ABL，搭建了基因药物“实验室分析-IND研究-工艺开发及生产”一体化平台。2023年3月，公司重组大分子和CGT业务，成立康龙生物并对外融资9.5亿元。2023年前三季度大分子和CGT业务收入3.11亿元，同比增长19.8%。该板块目前仍处于前期投入和亏损状态。
• 盈利预测与投资建议： 预计2023-2025年公司营业收入分别为115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.17%/10.14%/15.00%。归母净利润分别为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。公司作为平台型国际化CXO龙头，商业模式确定性强，新业务增长潜力大，且短期受美国法案波动风险较小。首次覆盖给予“推荐”评级。

总结

康龙化成作为一家全流程、一体化、国际化的CXO龙头企业，凭借其在实验室服务领域的深厚积累和通过“自建+收购”策略构建的四大业务板块，成功打造了具有显著协同效应的综合服务平台。公司紧抓全球医药研发投入持续增长和外包渗透率不断提升的市场机遇，尤其在多肽、寡核苷酸和CGT等新兴领域展现出强劲的成长潜力。其国际化发展战略和中国工程师红利带来的成本优势，使其在全球CXO市场中占据有利地位，并持续扩大海外市场份额。尽管大分子和CGT等新兴业务尚处于投入期，但随着新产能的逐步释放和业务整合的深化，公司预计将实现稳健的收入增长和持续改善的盈利能力。基于对公司业务模式、市场前景和财务表现的分析，预计2023-2025年营业收入和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“推荐”评级。同时，需关注市场需求下降、人才流失、政策监管、服务质量及汇率波动等潜在风险。