血管介入领军企业，创新驱动，前景广阔

中心思想

血管介入领军地位与持续高增长

心脉医疗作为国内血管介入器械领域的领军企业，凭借其在主动脉、外周及肿瘤介入等核心业务领域的深耕与创新，持续保持高速增长态势。公司在2016年至2023年间，营业收入复合增速达38%，归母净利润复合增速达43%，展现出强劲的盈利能力和市场扩张潜力。其主动脉支架产品销售收入复合增速达39%，外周介入产品2023年增速达47%，均显著高于行业平均水平，凸显了公司在核心业务上的竞争优势和市场领导地位。

创新驱动与国产替代战略成效显著

公司以自主创新为核心驱动力，成功研发并上市多款具有全球或国内独家优势的产品，如全球首款治疗主动脉弓部病变的Castor分支型主动脉覆膜支架，以及有望打破进口垄断的Hepa Flow TIPS覆膜支架系统。截至2023年底，公司已有八款产品获批进入国家医疗器械创新“绿色通道”，其中五款已成功上市。在国产替代方面，心脉医疗在2021年已超越美敦力，跃居国内胸主动脉腔内介入支架市场首位，并在腹主动脉腔内介入手术中稳居国产首位，充分证明了其产品强大的市场竞争力和国产替代的显著成效。同时，公司积极拓展海外市场，多款产品获得CE认证并在全球多个国家实现临床应用，为国际化发展奠定坚实基础。

主要内容

公司概况与核心业务布局

心脉医疗（688016）成立于2012年，是港股上市公司微创医疗的控股子公司，并于2019年首批登陆科创板。公司专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售，并积极拓展肿瘤介入领域。其产品矩阵不断丰富，核心产品包括全球首个分支型主动脉支架Castor、国内最细外径支架之一的Minos腹主动脉覆膜支架、以及Reewarm PTX药物球囊扩张导管等。2024年，公司自主研发的肿瘤介入产品Hepa Flow TIPS覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，有望成为该领域的首个国产获批产品。公司股权结构稳定，控股股东为Microport Endovascular CHINA Corp. Limited，持股39.77%。公司下设蓝脉医疗（外周静脉）、鸿脉医疗（外周动脉）和拓脉医疗（肿瘤介入）等子公司，实现了集团化运营，管理层拥有丰富的行业经验。

业绩稳健增长与业务结构优化

心脉医疗的财务表现持续强劲。2016年至2023年，公司营业收入从1.25亿元增长至11.87亿元，复合增速达38%；归母净利润从0.41亿元增长至4.92亿元，复合增速达43%。在业务构成方面，主动脉支架类产品是公司主要收入来源，2023年占总营收约79%，销售收入从2016年的0.95亿元增至2023年的9.40亿元，复合增速达39%。外周介入类产品近年来收入高速增长，2023年增速达47%，收入约1.15亿元。国内业务是公司主要收入来源，2023年营收占比94.1%，但海外业务增长强劲，2019-2022年营收复合增速达105.0%。公司盈利能力突出，2016-2023年毛利率维持在75-80%，净利率稳定在40%左右。销售费用率逐年下降，研发和管理费用率保持稳定。

心血管介入器械市场潜力巨大

心血管介入治疗作为临床三大支柱性学科之一，因其创伤小、恢复快等优势，已成为心血管疾病临床首选方式之一。中国心血管介入器械市场发展潜力巨大，根据弗若斯特沙利文分析，按出厂价计算，2021年市场规模为372亿元，预计到2030年将达到1402亿元，2021年至2030年期间的复合年增长率约为15.9%。这表明心血管介入器械市场正处于高速增长期，为心脉医疗等相关企业提供了广阔的发展空间。

各细分介入领域市场规模与趋势

• 主动脉介入市场：主动脉疾病（如主动脉夹层和主动脉瘤）发病率高，死亡率高，且中国患者发病年龄较欧美国家年轻10岁以上。腔内介入治疗因创伤小、并发症少等优势，受到临床高度认可。2021年中国主动脉腔内介入手术量为4.92万台，市场规模24亿元；预计到2030年手术量将达到18.04万台，市场规模将达到68亿元。市场渗透率虽低，但处于高速成长阶段。
• 外周介入市场：中国外周动脉疾病患者基数庞大，2021年为5187.2万人，预计到2030年将增至6230.44万人。外周动脉介入支架和球囊市场预计到2030年将增长至68.0亿元。外周静脉疾病患病率高，国内患者近1亿，但介入治疗领域进口厂商市场份额占比超过95%。2021年中国外周静脉介入器械市场规模约为10.1亿元，2017年至2021年复合年增长率约为18.2%，市场整体呈现快速增长趋势，国产品牌亟待破局。
• 肿瘤介入市场：肿瘤患者众多，血管介入治疗前景广阔。亿欧智库预测，2021-2025年中国肿瘤介入器械市场规模将从109.1亿元增长至175.8亿元，年复合增速12.7%。经颈静脉肝内门体静脉分流术（TIPS）是肿瘤介入治疗中的重要血管介入方法。

主动脉介入产品领先地位与国产替代进程

心脉医疗在主动脉介入领域展现出强大的市场竞争力。2021年，公司产品在国内胸主动脉腔内介入支架市场中占比32%，超过美敦力跃居首位；在腹主动脉腔内介入手术中，公司产品占比23%，稳居国产首位，国产替代趋势显著。

• 胸主动脉产品：Hercules Low Profile是国内输送系统外鞘直径最细的胸主动脉支架之一，适用于血管纤细的亚洲人群。Castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型支架，其一体化结构解决了导入和定位难题，降低了内漏发生率。Talos直管型胸主动脉支架是全球首款“会呼吸”的覆膜支架，创新性地采用远端打孔设计，降低脊髓缺血风险。
• 腹主动脉产品：Aegis是国内第一款腹主动脉支架，采用一体式结构。Minos腹主动脉覆膜支架系统输送鞘外径仅14F，是国内最细之一，其三件套设计和无缝覆膜等特点，显著降低并发症发生率，已进入19个国家。
• 术中支架：CRONUS是国内第一款可在开放手术中使用的主动脉覆膜支架，配合“孙氏手术”简化了手术流程。Fontus分支型术中支架系统是全新一代产品，更贴合临床需求。
• 研发管线：新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统已提交注册资料，新一代Aegis腹主动脉覆膜支架系统已完成上市前首例临床植入，多分支主动脉覆膜支架系统已完成单中心首例临床植入，技术壁垒高。

外周及肿瘤介入产品线拓展与创新突破

• 外周介入：公司在外周介入领域入局较早，拥有Reewarm球囊扩张导管系列、Ryflumen外周高压球囊扩张导管和CROWNUS外周血管支架系统（国内第一个获批的外周动脉支架）。Reewarm PTX药物球囊扩张导管通过紫杉醇抑制平滑肌细胞增殖，独特的涂层配方保证药物精准释放，上市后迅速获得市场认可，已覆盖900多家终端医院。
• 研发管线：公司致力于打造富有竞争力的外周血管产品组合。Vflower®静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Vewatch®腔静脉滤器及Fishhawk®机械血栓切除导管已完成上市前临床植入。其中，Fishhawk已获批进入国家创新“绿色通道”，其无需外置设备、高取栓效率和低并发症风险的特点，相较同类产品具有显著优势。
• 肿瘤介入：公司于2021年成立拓脉医疗，专注于肿瘤介入类产品的研发、生产和销售。Hepa Flow TIPS覆膜支架系统于2024年进入国家创新“绿色通道”，并已完成上市前首例临床植入。该系统是国内首创且唯一一款覆膜切割支架和编织裸支架复合设计的TIPS覆膜支架系统，具有柔顺性与径向支撑力兼顾、释放平稳便捷、多尺寸规格等优势，有望打破进口产品在国内市场的垄断。

核心业务增长驱动与财务预测

基于公司核心业务的强劲增长势头和丰富的产品管线，华安证券研究所对心脉医疗的盈利能力进行了预测。

• 主动脉支架业务：Castor和Minos作为核心单品，预计将保持25-40%的稳定放量增长。预计2024-2026年收入分别为11.89亿元、14.97亿元和18.62亿元，同比增速分别为26.45%、25.96%、24.35%。
• 术中支架业务：Cronus和Fontus预计将保持20-30%的稳定增长。预计2024-2026年收入分别为1.84亿元、2.47亿元和3.27亿元，同比增速分别为39.32%、33.87%、32.43%。
• 外周及其他业务：随着静脉支架、带纤维毛栓塞弹簧圈等新品预计在2024年上市，以及Fishhawk血栓切除导管、腔静脉滤器等在2025年上市，外周业务预计将保持高速增长。预计2024-2026年收入分别为1.64亿元、2.34亿元和3.36亿元，同比增速分别为42.62%、43.00%、43.32%。
• 整体财务预测：预计2024-2026年公司营业收入分别为15.37亿元、19.79亿元和25.25亿元，同比增长分别为29.5%、28.7%、27.6%。归母净利润分别为6.50亿元、8.32亿元、10.59亿元，同比增长32.0%、27.9%、27.3%。对应的EPS分别为5.27元、6.75元、8.59元。

投资建议与风险提示

截至2024年5月10日，心脉医疗2024年预测PE约为23倍，低于可比公司平均水平（约47倍，除赛诺医疗外），显示出一定的估值优势。鉴于公司作为国内血管介入器械的领军企业，具备强大的自主创新能力、丰富且进展顺利的在研项目梯队，以及加速拓展的国际市场，华安证券首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：新品研发进度不及预期、集采影响超预期、行业竞争加剧。

总结

心脉医疗作为中国血管介入器械领域的佼佼者，凭借其在主动脉、外周及肿瘤介入市场的深厚布局和持续创新，展现出显著的增长潜力和市场领导地位。公司在2016-2023年间实现了营收和归母净利润的快速增长，核心产品如Castor和Minos在国内外市场份额持续攀升，并在国产替代进程中发挥关键作用。其强大的自主研发能力使其拥有多款全球或国内独家产品，并有多款创新产品进入国家“绿色通道”，为未来增长奠定坚实基础。

中国心血管介入器械市场前景广阔，主动脉、外周及肿瘤介入等细分领域均处于高速发展期，为心脉医疗提供了巨大的市场空间。公司通过不断完善产品线，尤其是在外周和肿瘤介入领域的新品研发，有望进一步巩固其市场地位并打破进口垄断。

根据华安证券的盈利预测，心脉医疗在2024-2026年将继续保持稳健的业绩增长，且当前估值低于行业平均水平。综合考虑公司在行业中的领军地位、强大的创新能力、丰富的产品管线以及加速的国际市场拓展，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注新品研发进度、集采政策影响及行业竞争加剧等潜在风险。