中心思想 市场韧性与创新驱动下的投资机遇 本报告核心观点指出，尽管本周恒生医疗保健指数跑输大盘，但其整体估值仍处于低位，且板块情绪有望延续。市场亮点主要集中在创新药研发的快速推进，特别是减重药领域的突破性进展，以及合成生物学等新兴技术带来的成本效益提升。同时，国家政策对重症医学服务能力的加强，预示着高端医疗设备和创新医疗器械市场需求的放量。在集采常态化背景下，中药企业凭借其独特的市场地位展现出显著的业绩增长。报告建议投资者关注减重药、药械创新出海、国企改革+高股息（中药、商业）以及临床CRO等细分主线。 政策利好与全球研发热点 报告强调，政策支持与全球研发热点共同构成了医药行业发展的双重驱动力。国家卫生健康委关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见，将直接刺激相关医疗设备和创新技术的市场需求，并推动产业升级。在研发层面，安进、诺和诺德等国际巨头在减重药领域的快速进展，以及国内药企在ADC、KRAS抑制剂、PD-1皮下注射等前沿领域的积极布局和临床突破，共同描绘了行业创新活跃的图景。此外，多家中药企业在2023年实现了业绩的显著增长，凸显了其在特定市场环境下的韧性和价值。 主要内容 市场表现与细分行业动态 本周（2024/05/01-2024/05/07）港股市场整体呈现上涨态势，恒生指数录得4.0%的涨幅。同期，恒生医疗保健指数上涨3.7%，在12个指数行业中排名第5位，略跑输大市。从细分行业表现来看，医疗保健技术板块表现最为突出，上涨5.9%；其次是生命科学工具和服务，上涨5.5%；生物科技板块上涨4.5%；制药板块上涨3.9%；医疗保健提供商与服务上涨3.4%；医疗保健设备与用品涨幅最小，为1.5%。 在港股个股层面，本周涨幅前三的生物医药公司分别为加科思-B（+28.4%）、基石药业-B（+25.0%）和和铂医药-B（+20.3%），显示出创新生物科技公司在特定催化事件下的强劲表现。与此同时，药明合联（-10.2%）、爱康医疗（-4.3%）和乐普生物-B（-3.8%）则位列跌幅前三。 政策驱动与集采影响 国家卫生健康委近期印发《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，对我国重症医学领域作出了重大部署，预计将对医药行业产生深远影响。首先，政策提出到2027年底，全国重症医学床位达到18张/10万人，可转换重症床位达到12张/10万人，这意味着将新增大量重症监护病房和ICU床位，从而带动呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）装置、床旁监护仪等高值救治设备市场需求的放量。其次，政策鼓励“积极引进先进治疗技术，丰富治疗手段”，这将加速创新医疗技术在重症领域的临床转化应用，为国产创新型医疗器械企业提供更广阔的市场空间，如ECMO、无创/微创支持治疗设备、人工智能辅助诊断系统等前沿技术产品有望进一步推广。最后，该政策将倒逼医疗器械产业提质扩能，促使内地企业加大研发投入，提升产品性能质量，扩大产能规模，同时加速落后产能出清，推动行业优胜劣汰和产业结构升级。 在药品集中采购方面，5月6日，河南省医保局官网公布了由河南省牵头13省（区、兵团）联盟药品采购的接续中选结果。此次纳入集采接续的品种共计58个，中选品规达519个，涉及232家企业。其中，石药集团拟中选数量最多，为19个；齐鲁制药中选14个；科伦药业中选13个，显示出头部药企在集采中的持续竞争力。 创新药研发进展与国际市场趋势 减重药领域突破 减重药领域成为本周市场关注的焦点。安进公司高管在第一季度财报电话会议上表示，其在研减肥疗法MariTide（AMG 133，GLP-1R激动/GIPR抑制）的二期临床试验中期分析取得积极结果，并将迅速推进该疗法进入三期临床试验。此前发表在《Nature Metabolism》的I期临床试验结果显示，肥胖患者每月一针高剂量AMG 133治疗85天后，体重可降低14.5%（约26斤），且停药后150天仍能维持11.2%的体重降低。国内药企恒瑞医药也于5月2日启动了GLP-1R/GIPR双重激动剂HRS9531治疗肥胖的多中心、随机、双盲三期临床研究，计划招募540例受试者，预计2025年7月完成。 国际巨头诺和诺德在减重药市场持续领跑。其第一季度财报显示，营业收入同比增长24%至653.49亿丹麦克朗（约95.78亿美元），净利润高达254.07亿丹麦克朗（约36.46亿美元），净利润率达39%。其中，司美格鲁肽系列产品表现强劲，降糖注射版Ozempic销售额43亿美元，同比增长35%；口服降糖版Rybelsus销售额7.2亿美元，同比增长17%；减重版Wegovy销售额13.5亿美元，同比激增107%。司美格鲁肽三款产品合计销售额达63.7亿美元，占公司总营收的三分之二。 ADC与双抗药物 在抗体偶联药物（ADC）和双特异性抗体（双抗）领域，国内外药企均有重要进展。恒瑞医药的SHR-A1921（Trop2 ADC）已启动三期临床试验，计划入组440例铂类化疗耐药的上皮性卵巢癌患者，预计2026年完成。信达生物的IBI343（CLDN 18.2 ADC）因在晚期胃/胃食管交界处腺癌患者中显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性，被国家药品监督管理局纳入突破性治疗药物品种。默沙东于5月1日注册了SKB264（MK-2870）的第八项全球三期临床试验，用于联合PD-1抗体Keytruda治疗经PD-1+化疗新辅助治疗手术后未达到完全病理缓解的三阴乳腺癌患者，计划入组1530例患者。礼来也于5月6日注册了LY4170156（FRα ADC）的一期临床试验，用于治疗晚期实体瘤，计划入组220例患者。 国际药企第一三共在ADC领域表现突出。其2023财年（2023年4月1日-2024年3月31日）年报显示，营业收入同比增长25.3%至16017亿日元（约104亿美元），归属于股东净利润同比增长83.8%至2007亿日元（约13亿美元）。其核心ADC产品Enhertu（DS-8201）在2023年销售额达3959亿日元（约25.8亿美元），预计2024年销售额将达到5084亿日元（约33.1亿美元），预期同比增长28%。 在双抗领域，Merus于5月6日宣布FDA已受理其Zenocutuzumab（HER2/HER3双抗）的上市申请，并获得优先审评资格，用于治疗NRG1+非小细胞肺癌和胰腺癌。该申请基于eNRGy I/II期临床试验数据，对于NRG1+非小细胞肺癌，确认客观缓解率（ORR）为37.2%，临床获益率（CRB）为61.5%，中位缓解持续时间（mDOR）为14.9个月；对于NRG1+胰腺癌，ORR为42.4%，CBR为72.7%，mDOR为9.1个月。 肿瘤免疫与靶向治疗 国内药企在肿瘤免疫和靶向治疗领域也取得了重要进展。加科思于5月6日正式递交了KRAS G12C抑制剂格来雷塞（Glecirasib，JAB-21822）的新药上市申请（NDA），用于二线及以上治疗带有KRAS G12C突变的晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。基于在中国开展的II期注册性临床研究结果，单药二线NSCLC患者中，确认ORR为47.9%（56/117），疾病控制率（DCR）为86.3%。中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，中位总生存期（mOS）为13.6个月。君实生物的特瑞普利单抗（JS001）皮下注射剂JS001sc启动了一项多中心、开放、随机对照的三期研究，旨在评估JS001sc联合标准化疗对比JS001联合标准化疗一线治疗复发或转移性非鳞非小细胞肺癌的药代动力学特征、疗效和安全性，拟纳入356例患者。 国际药企在肿瘤免疫领域也有新动态。BMS宣布FDA已受理纳武利尤单抗皮下注射制剂的生物制品许可申请（BLA），可用于Opdivo之前批准上市的所有实体瘤适应症，PDUFA日期为2025年2月28日，有望成为首个获批上市的皮下注射PD-1抑制剂。阿斯利康的BTK抑制剂Calquence与标准化学免疫疗法联用，作为一线疗法，显著提高了初治套细胞淋巴瘤（MCL）患者的无进展生存期（PFS），并且是首款与标准化学免疫疗法相比，在这些患者群体中显示更好总生存期（OS）趋势的BTK抑制剂，尽管OS数据尚未成熟。 中药企业业绩 2023年，多家中药企业业绩显著增长，展现出中药板块的韧性。片仔癀收入/归母净利润分别同比增长15.7%/13.2%至101亿/28亿元；云南白药收入/净利润分别同比增长7.2%/36.4%至391亿/41亿元；天士力收入/归母净利润分别同比增长0.42%/505.3%至87/11亿元；白云山收入/净利润分别同比增长6.7%/2.3%至755亿/41亿元。 国际并购与战略布局 诺华公司宣布收购处于临床前阶段的生物技术公司Mariana Oncology，以10亿美元前期付款和可能再支付7.5亿美元里程碑付款的方式，旨在增强其放射性配体疗法（RLT）研发管线，并扩展公司的研究基础设施和临床供应能力。此次收购包括一系列从苗头化合物优化到早期开发的RLT项目，涵盖多种实体瘤适应症，如乳腺癌、前列腺癌和肺癌，其中包括正在针对小细胞肺癌进行研究的锕基RLT候选药物MC-339。 投资策略与板块估值分析 本周合成生物学板块（包括科伦药业子公司川宁生物）涨幅明显，主要由于近日江南大学团队利用合成生物学技术，借助微生物发酵生产普通分子量的透明质酸，成功将成本从每公斤几万元降低至每公斤仅几百元，进而带动了板块情绪。恒生医疗保健行业本周继续录得正增长，但板块整体估值仍然处于低位，我们认为板块情绪有望延续。 在细分板块配置思路方面，报告建议重点关注以下主线/子板块： 进度居前的减重药开发药企： 鉴于安进等国际巨头在减重药领域的突破性进展和巨大的市场潜力。 药械创新出海： 鼓励国内创新药械企业积极拓展国际市场。 国企改革+高股息（中药、商业）： 中药企业在政策支持和业绩增长下，结合国企改革和高股息特性，具备投资价值。 临床CRO： 随着创新药研发投入的增加，临床CRO行业有望持续受益。 此外，报告建议关注将于5月31日至6月4日举行的ASCO会议（5月23日公布摘要），预计将带来新的催化剂。 从板块估值来看，截至2024年5月7日收盘，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示：制药板块为12.3倍，生命科学工具与服务板块为10.9倍，生物科技板块为18.2倍，医疗保健设备与用品板块为14.4倍，医疗保健提供商与服务板块为10.9倍，医疗保健技术板块为32.8倍。整体而言，多数细分板块的市盈率处于相对合理的水平，部分创新驱动型板块如医疗保健技术和生物科技估值相对较高，反映了市场对其未来增长潜力的预期。 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家具备“买入”评级，且潜在涨幅可观。例如，德琪医药（6996 HK）潜在涨幅高达311.6%，金斯瑞生物（1548 HK）潜在涨幅129.4%，药明合联（2268 HK）潜在涨幅113.6%，先声药业（2096 HK）潜在涨幅101.3%。这些公司主要集中在生物科技和制药领域，反映了市场对创新药和生物技术公司的长期看好。 总结 本周医药行业在恒生指数上涨的背景下，恒生医疗保健指数虽略跑输大盘，但整体保持正增长，且板块估值仍处于低位，预示着后续情绪有望延续。市场亮点集中于减重药领域的快速突破，如安进AMG 133进入三期临床，以及诺和诺德司美格鲁肽系列产品销售额的强劲增长。国内药企在ADC、KRAS抑制剂、PD-1皮下注射等创新药研发方面也取得显著进展。政策层面，国家卫健委加强重症医学服务能力的意见将带动高端医疗设备和创新医疗器械市场需求，而河南牵头13省国采接续结果则显示头部药企在集采中的持续竞争力。此外，合成生物学技术在降低生产成本方面的突破，以及多家中药企业业绩的显著增长，为行业注入了新的活力。报告建议投资者关注减重药、药械创新出海、国企改革+高股息（中药、商业）和临床CRO等投资主线，并密切关注即将召开的ASCO会议。

中心思想 业绩稳健增长，多重驱动显现 联影医疗在2023年及2024年第一季度均展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润持续提升。公司通过深耕国内市场、积极拓展海外业务，并受益于国内医疗政策的优化（如配置证限制的解除），形成了国内与海外市场双轮驱动的增长格局。 高端产品竞争力强化与未来展望 公司在医学影像设备领域，特别是MR业务线，凭借其全磁场强度产品管线（1.5T、3.0T、5.0T）的优势，在中高端市场竞争力显著增强。随着配置证限制的解除，高端影像设备采购需求有望加速释放，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。分析师对公司未来三年的营收和归母净利润给出了积极的预测，显示出对公司持续增长的信心。 主要内容 2023年及2024年Q1业绩分析 整体财务表现： 2023年：实现收入114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%。 2024年第一季度：收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 分业务收入构成与增长： 医学影像设备收入：99.3亿元，同比增长21.1%。其中，MR设备收入同比增长58.5%，XR设备同比增长32.8%，CT设备同比增长7.8%，MI设备同比增长1.4%，RT设备同比增长6.9%。 维修服务收入：10.7亿元，同比增长42.8%。 软件收入：1.7亿元，同比增长124.8%。 公司收入保持较高增速主要得益于传统存续型号产品销量稳健增长以及10余种新型号产品陆续产生销售收入。维修服务和软件收入增速快于设备，主要由于总装机量不断提升以及软件和服务验收周期较长。 市场拓展与政策利好 海外市场扩张： 业务网络已覆盖全球65个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700个。 45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA 510(k)认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。 2023年海外收入达1.7亿元，同比增长54.0%，海外收入占比提高至14.7%，同比提高3.0个百分点。 政策驱动： 2023年3月《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布落地，CT和MR设备采购不再受配置证限制。 此政策有望加速中高端影像设备的采购需求释放。 公司MR业务线在2023年同比增长58.5%，且拥有1.5T、3.0T和5.0T全磁场强度影像设备管线，在中高端市场竞争力进一步增强。 盈利预测与关键假设 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为139亿元、172亿元、215亿元。 预计归母净利润分别为24亿元、29亿元、36亿元。 关键假设： 影像设备：2024-2026年增速分别为21%、22%、24%，毛利率分别为47.8%、47.4%、46.9%，受反腐政策和配置证放开双重影响，需求保持稳定增速。 维保和技术服务：2024-2026年复合增速为30%，毛利率分别为62%、63%、65%，随设备存量增加而提升。 软件收入：2024-2026年复合增速为50%，毛利率为40%，随设备存量增加而提升。 总结 联影医疗在2023年及2024年第一季度表现出强劲的业绩增长，得益于其核心医学影像设备业务的稳健发展、维修服务和软件收入的高速增长。公司积极拓展海外市场，海外收入占比显著提升，成为重要的增长引擎。同时，国内大型医用设备配置证限制的解除，特别是对CT和MR设备的放开，为公司中高端产品线的市场需求释放提供了政策利好。凭借其在MR等高端影像设备领域的技术优势和全产品线布局，联影医疗的市场竞争力持续增强。分析师基于对各业务线的详细假设，对公司未来三年的营收和归母净利润给出了乐观预测，表明公司有望在多重驱动下保持持续增长态势。

中心思想 2023年业绩强劲增长，2024年一季度短期承压 伟思医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长43.7%和45.2%，非经常性损益后的净利润更是增长58.9%，成功达成股权激励目标。这一增长主要得益于新产品的顺利推广、销售团队改革以及康复行业需求的强劲反弹。然而，2024年第一季度公司业绩面临短期压力，收入同比下降8.2%，归母净利润同比下降27.7%，主要受医疗反腐对盆底业务的影响。 康复与医美双轮驱动，未来增长潜力显著 公司致力于盆底及产后康复、精神康复、神经康复三大康复领域，并通过新产品如磁刺激设备实现快速放量。同时，伟思医疗将医美业务作为第二大战略方向，通过不断丰富产品线（如塑形磁、皮秒激光、射频溶脂/抗衰设备）来拓展市场。预计2024年医美板块将贡献约3000万元收入，未来随着产品矩阵的完善，医美业务有望成为公司新的业绩增长极。基于康复业务的持续改善和医美业务的逐步放量，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年将保持25%以上的营收和净利润增长。 主要内容 2023年财务表现与2024年一季度业绩分析 伟思医疗在2023年展现出强劲的财务增长势头。公司全年实现营业收入4.6亿元，同比增长43.7%；归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长45.2%；扣除非经常性损益的归母净利润达到1.2亿元，同比增长58.9%。若剔除股份支付和所得税影响，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.5亿元，同比增长63.9%，表明公司核心业务盈利能力显著提升，并成功完成了股权激励计划设定的目标。 然而，进入2024年第一季度，公司业绩出现短期承压。一季度实现收入8767万元，同比下降8.2%；归母净利润为2175万元，同比下降27.7%；扣非归母净利润为1921万元，同比下降27.4%。若剔除股份支付影响，归母净利润为2775万元，同比下降8.8%，与收入下滑幅度基本一致。这一下滑主要受到医疗反腐对盆底业务的短期影响。 康复业务多元发展，新产品驱动增长 2023年，伟思医疗在康复领域的新产品推广取得了显著成效，包括全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等。同时，公司销售团队改革完成，叠加康复行业需求的整体反弹，共同推动了公司收入的快速增长。 从产品类别来看： 磁刺激类收入达到2.00亿元，同比增长46.59%，毛利率为76.86%。 电生理类收入0.65亿元，同比增长30.67%，毛利率为72.81%。 耗材及配件收入0.76亿元，同比增长30.68%，毛利率为67.95%。 激光射频类收入0.37亿元，同比大幅增长476.50%，毛利率为60.61%。 电刺激类收入0.63亿元，同比增长6.80%，毛利率为69.57%。 从业务领域来看，公司深耕三大康复领域： 盆底及产后康复收入占比约42%，同比增长15%。但2024年第一季度受医疗反腐影响，收入出现小幅下滑。 精神康复收入占比约30%，同比增长40%。在2024年第一季度保持增长。 神经及运动康复收入占比约18%，同比增长100%。在2024年第一季度持平。 新业务医美及泌尿总占比约10%。 尽管2024年第一季度整体收入下滑约8.2%，但预计公司业务将在2024年第二季度持续改善。 医美战略布局深化，有望成为新增长极 医美是伟思医疗的第二大战略方向，公司医美业务覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多个应用场景。目前已上市的产品包括私密电、私密磁、私密射频和塑形磁四款设备。其中，塑形磁已于2023年获得产品注册证，并于2024年开始销售，预计将成为医美板块当前的主力产品。 在研产品方面，皮秒激光类设备正在推进临床注册，预计在2024年第三季度获得产品注册证。射频类设备，包括射频溶脂设备和射频抗衰设备，预计在2025年前获得产品注册证。2024年被视为公司医美业务的启动元年，预计医美板块将为公司贡献约3000万元的收入。随着未来医美设备的不断丰富，公司医美板块的业绩有望实现更快速的增长。 未来业绩预测与投资评级 基于公司在康复和医美领域的战略布局及市场表现，分析师对伟思医疗未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到5.89亿元、7.41亿元和9.33亿元，同比增速分别为27.4%、25.9%和25.9%。同期，归母净利润预计将分别实现1.70亿元、2.15亿元和2.72亿元，同比增速分别为25.0%、26.2%和26.5%。 对应的每股收益（EPS）预计为2024年2.48元、2025年3.13元和2026年3.96元。估值方面，2024年至2026年的预测市盈率（P/E）分别为19倍、15倍和12倍。 分析师认为，公司通过持续改善产品结构，拓展能量源器械领域的布局，在医美、康复、泌尿等多个领域具备发力潜力，因此维持“买入”评级。同时，报告提示了新品种研发及推广不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 伟思医疗在2023年凭借新产品推广和康复市场复苏实现了强劲的业绩增长，但2024年第一季度受医疗反腐影响，业绩短期承压。公司在康复领域通过磁刺激等新产品持续放量，并积极布局医美市场作为第二增长曲线，预计医美业务将在2024年开始贡献业绩增量。分析师预测公司未来三年营收和净利润将保持25%以上的复合增长，并维持“买入”评级，看好公司在康复和医美双轮驱动下的长期发展潜力。

　　华熙生物(688363) 　　报告关键要素: 　　2023年4月29日，公司发布2023年年报及2024年一季报。 　　投资要点: 　　2023年业绩承压，24Q1归母净利润同比+21%。2023年，公司实现营收60.76亿元(同比-4.45%)，归母净利润5.93亿元(同比-38.97%)；扣非归母净利润为4.90亿元（同比-42.44%），业绩承压。此外，公司宣布拟向全体股东拟每10股派发现金股利3.80元（含税），按照截至2024年3月31日的公司总股本扣除公司回购专用证券账户中股份数后的基数478,638,023股计算的合计拟派发现金红利约为1.82亿元（含税）。2024Q1，公司实现营收13.61亿元(同比+4.24%)，归母净利润2.43亿元(同比+21.39%)；扣非归母净利润为2.31亿元（同比+53.30%）。 　　原料业务：持续优化产品结构，医药级和化妆品级原料快速增长。2023年，原料业务实现收入11.29亿元（同比+15.22%），原料业务收入增速较快主要受益于医药级原料及化妆品级原料的增长，毛利率同比-6.83个pct至64.71%。公司注重底层研发，持续优化产品结构。2023年非透明质酸原料实现快速增长，透明质酸原料方面，医药级原料无菌级HA生产线已完成试产，化妆品级原料已完成1项新原料备案，食品级原料推出速溶HA。 　　医疗终端业务：医美业务收入高增，医药业务多领域持续推进。2023年，医疗终端业务实现收入10.90亿元（同比+58.95%），占主营业务收入比例为17.95%，毛利率同比+1.24个pct至82.10%。医美业务方面，皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元（同比+60.29%），其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。医药板块方面，受益于八省二区、安徽省、广东联盟带量采购的落地执行，以及2023年新增中标福建省第四批药品集中带量采购，骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（同比+35.34%）。此外，得益于战略客户的深入开发，眼科销售收入持续向好。 　　功能性护肤品：阶段性战略调整，业务短期承压。2023年，功能性护肤品业务实现收入37.57亿元（同比-18.45%），毛利率同比-4.44个pct至73.93%，业务短期承压主因公司对旗下功能性护肤品牌主动进行阶段性调整。2023年，公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌形象；优化渠道结构，提升自营渠道占比；加深对核心人群的渗透和维护，强化品牌心智占领；实施数字化提质增效等。 　　功能性食品业务：主动进行业务调整，提升业务运营灵活度。2023年，功能性食品业务实现收入0.58亿元（同比-22.53%），收入下滑主因公司主动调整功能性食品业务，包括发展战略、组织结构及品牌规划等。 　　利润率下滑，期间费用率控制良好。2023年，公司毛利率为73.32%(同比-3.67个pct)，净利率为9.59%（同比-5.53个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为46.78%/8.10%/7.35%/-0.51%（分别同比-1.17/+1.92/+1.25/+0.26个pct），其中销售费用率下滑主因公司对护肤品业务进行阶段性调整，线上推广服务费用降低。2024Q1，公司毛利率为75.73%(同比+1.95个pct)，净利率为17.89%（同比+2.49个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为36.04%/8.53%/7.04%/-0.34%（分别同比-10.35/+1.94/+0.67/+0.12个pct）。 　　盈利预测与投资建议：根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.55/1.88/2.31元/股（调整前2024-2025年EPS为1.97/2.32元/股），对应2024年5月7日收盘价的PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

中心思想 业绩承压下的业务韧性 泓博医药在2023年及2024年第一季度面临替格瑞洛产品价格大幅下降及存货减值导致的利润短期承压，但公司营业收入保持稳健增长。药物发现业务展现出强劲的增长韧性，活跃客户数量和FIC项目数量均显著增加，技术平台优势持续巩固。 核心业务增长驱动与展望 尽管短期承压，公司CMO业务的核心品种替格瑞洛在欧美专利到期后，预计将迎来海外需求的释放，价格趋稳，有望驱动该业务恢复快速增长。同时，公司持续加大研发投入，特别是在CADD/AIDD等新技术平台上的布局，为药物发现业务的持续获单和CDMO业务的导流效应奠定了坚实基础。基于对CRO业务的韧性和CMO业务的弹性预期，报告维持“增持”评级。 主要内容 业绩回顾与业务结构分析 投资要点 投资评级与核心驱动：报告维持对泓博医药的“增持”评级。分析师看好医药行业投融资恢复和新技术（如CADD/AIDD）对公司CRO业务的驱动作用。同时，随着替格瑞洛欧美专利到期，海外需求有望释放，预计将驱动CMO业务重回快速增长态势，且公司预计替格瑞洛价格将趋于稳定。 业绩概览与利润承压：2023年公司实现营业收入4.9亿元，同比增长2.26%。然而，归母净利润为3762万元，同比大幅下降44.0%；扣非后归母净利润为2873万元，同比下降54.14%。利润下滑主要归因于2023年第四季度替格瑞洛系列产品价格大幅下降，导致公司计提存货跌价准备993万元。2024年第一季度，公司实现营业收入1.31亿元，同比增长7.69%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降75.99%和95.45%，利润端仍面临较大压力。 业务拆分：药物发现业务稳健增长，替格瑞洛有望价稳量增 CRO/CDMO业务表现： 药物发现延续稳健：2023年，药物发现业务实现营收2.93亿元，同比增长6.73%，占总营收的59.87%，同比提升2.5个百分点。 CDMO业务承压：工艺研究与开发业务营收7787万元，同比下降3.04%，营收占比15.9%，同比下降0.87个百分点。 项目与客户增长：截至2023年12月31日，公司已累计向客户交付45个候选药分子，其中首创药物（FIC）项目38个，占比84.44%，同比新增12个。CRO/CDMO的活跃客户数量从2022年的135家增至2023年的200家。报告认为，公司在首创药物发现领域的研发能力和已获验证的技术平台，确保了其持续获取订单的能力，并看好从药物发现到CDMO/CMO的商业化导流效应。 商业化生产（CMO）业务： 短期扰动与未来弹性：2023年商业化生产业务实现营业收入1.09亿元，同比下降6.57%，营收占比22.34%，同比下降2.11个百分点。其中，替格瑞洛销售收入占商业化生产收入的90.39%。 替格瑞洛价格与需求：2023年第四季度，随着替格瑞洛欧美专利延长保护期临近到期，市场需求量大幅增加，但价格出现大幅下滑，导致计提存货跌价准备993万元。根据公司2023年年报，目前替格瑞洛系列产品价格已趋于稳定，且2024年第一季度已冲回资产减值损失326万元。随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，预计国外替格瑞洛系列产品需求量将大幅增加。 增长展望：基于对替格瑞洛价格趋稳和需求释放的展望，以及公司正在开发新的原料药增量品种，商业化生产业务有望恢复增长。 盈利能力、未来展望与风险评估 盈利能力：产品价格下降、产能爬坡导致盈利能力波动 毛利率分析：2023年公司主营业务毛利率为29.55%，同比下降6.42个百分点。其中，药物发现业务毛利率34.5%（同比-3.62pct），工艺研究与开发毛利率30.18%（同比-14.02pct），商业化生产毛利率15.83%（同比-9.46pct）。工艺研究与开发毛利率下降主要与CDMO业务子公司泓博奕尚新产能投放、产能利用率仍处于爬坡期有关。商业化生产毛利率下降主要是核心品种替格瑞洛大幅降价所致。 净利率与费用结构：2023年净利率为7.68%，同比下降6.35个百分点，主要受替格瑞洛价格大幅下降及计提存货跌价准备影响。费用方面，销售费用率2.63%（同比-0.94pct），研发费用率7.62%（同比+0.81pct），管理费用率12.39%（同比-2.65pct），财务费用率-0.12%（同比+1.42pct）。研发费用率的提升彰显了公司在新技术投入上的决心。 2024Q1盈利能力：2024年第一季度，公司毛利率为20.61%（同比-15.2pct），净利率为2.81%（同比-9.78pct），盈利能力继续承压。 展望：药物发现业务增长确定性强，看好CMO业务复苏 药物发现业务：公司持续加大研发投入，2021-2023年研发费用复合增长率达46.68%，研发人员数量从554人增至713人。核心技术平台CADD/AIDD已累计为62个新药项目提供技术支持，其中3个进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购CADD/AIDD服务的客户数已达31家。公司计划2024年进一步加大研发投入，开发药物研发AI模型。基于技术平台验证和持续研发投入，报告看好公司药物发现订单的增长及可持续性。 CDMO业务：公司的药物发现业务与CDMO业务具有协同性，在确定候选化合物后，可为客户提供后续工艺开发服务，加速药物研发。报告看好药物发现业务对工艺研究与开发业务的导流效应。 CMO业务：报告认为，核心品种替格瑞洛在欧美专利到期的催化下有望加速放量，且价格已趋于稳定。此外，公司积极开发原料药新品种，有望逐渐贡献增量，从而驱动CMO业务重回快速增长。 盈利预测与估值 盈利预测调整：考虑到医药行业投融资恢复趋势对前端业务的影响，以及替格瑞洛价格降幅超预期，报告调整了2024-2025年盈利预测。预计2024-2026年公司营业收入分别为5.97亿元、7.66亿元和9.7亿元，每股收益（EPS）分别为0.32元、0.43元和0.56元（前次预测2024-2025年EPS分别为0.92元和1.23元）。

中心思想 业绩显著修复与增长潜力 创业慧康在2024年第一季度展现出显著的业绩修复态势，营业总收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非后归母净利润同比大幅增长51.52%，标志着公司经营状况正逐步改善，并预示着未来业绩有望实现较好增长。 战略合作驱动市场拓展 公司与飞利浦合作开发的新一代EMR软件和CTasy智慧医院解决方案已基本完成研发，并成功实现多系统集成。下一阶段，双方合作重点将全面转向市场开拓，通过渠道和产品侧的深度协同，共享增量客户和渠道资源，促进医疗信息化产品与飞利浦医疗设备的协同销售，为公司业务发展注入新的增长引擎。 主要内容 经营业绩修复与费用结构优化 创业慧康在2024年第一季度展现出显著的经营业绩修复。公司实现营业总收入3.75亿元人民币，同比增长7.76%。利润端表现更为亮眼，归属于母公司股东的净利润达到0.12亿元人民币，同比增长19.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润更是同比大幅增长51.52%，达到0.1亿元人民币。这表明公司在2023年因订单需求旺盛、投入加大导致的收入费用错配问题已得到有效缓解，经营状况正逐步改善，并预示着业绩已迎来向上拐点。 在盈利能力和费用结构方面，公司毛利率保持相对稳定，本季度为51.61%，较上年同期微降0.28个百分点。同时，公司在费用控制方面取得成效：销售费用率为8.73%，较上年同期下降0.57个百分点；管理费用率为16.41%，较上年同期下降2.85个百分点。尽管研发费用率因持续投入而略有上升至18.2%（较上年同期上升0.77个百分点），但销售、研发和管理费用率合计下降2.66个百分点，显示出公司在提升运营效率和优化成本结构方面的努力，有效支撑了利润端的快速增长。 战略合作深化与未来增长驱动 公司与飞利浦的战略合作取得了关键进展，并已进入市场开拓的关键阶段。新一代EMR软件的核心系统本地化开发已接近尾声，为产品推向市场奠定了坚实基础。此外，CTasy新产品已成功与公司、飞利浦及其他第三方合作伙伴的近15个医技、互联网服务等系统完成集成融合，形成了基于CTasy的完整智慧医院整体解决方案，这将有助于未来CTasy1.0医院项目的快速启动、交付和实施。 展望未来，公司与飞利浦的合作重点将逐步转移至市场开拓，双方计划共同建立资源共享、权责明确的市场体系及创新模式。通过在渠道和产品侧的深度协同，实现增量客户和渠道共享，促进公司医疗信息化产品与飞利浦医疗设备（包括临床和智能类设备）的协同销售，预计将为公司业务发展带来新的增长引擎。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2024年至2026年营业收入将分别达到19.44亿元、22.74亿元和26.21亿元，同比增速分别为20.3%、17%和15.23%。同期归母净利润预计将分别达到2.58亿元、4.49亿元和6.33亿元，同比增速分别为603.11%、73.97%和40.94%，对应2024年27倍PE，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括核心竞争力降低、市场竞争加剧、Hi-HIS市场推广不及预期、医疗信息化政策推进不及预期、资产减值以及合作风险等，这些因素可能对公司未来的发展构成挑战。 总结 经营状况改善与增长引擎 创业慧康2024年第一季度业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长，特别是扣非后归母净利润同比大增51.52%，表明公司经营状况已步入修复期并迎来向上拐点。在费用结构优化、毛利率稳定的背景下，公司盈利能力得到有效提升。 战略合作深化与市场前景 与飞利浦的深度合作已从研发阶段转向市场开拓，新一代EMR软件和CTasy智慧医院解决方案的成熟，以及双方在渠道和产品上的协同，预计将为公司带来新的增量客户和销售机会，成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在市场竞争和政策推进等风险，但公司凭借其核心产品和战略合作，有望在医疗信息化市场中实现持续增长。

中心思想 非口产品驱动业绩增长与盈利改善 生物股份在2023年及2024年一季度展现出强劲的盈利能力改善趋势，主要得益于其非口蹄疫疫苗产品的持续发力。尽管口蹄疫疫苗面临政策调整和市场竞争压力，公司通过优化产品结构，大力推广高毛利的猪用、反刍和禽用非口疫苗，成功实现了营收的稳健增长和毛利率的显著提升。直销模式的快速增长也进一步巩固了公司的市场地位和盈利基础。 研发创新引领未来发展，周期反转可期 公司持续保持高强度的研发投入，特别是在非洲猪瘟疫苗等关键领域取得了积极进展，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。随着非口产品矩阵的不断完善和下游养殖业景气度的逐步回升，公司有望摆脱对单一产品的依赖，迎来业绩的周期性反转和持续增长。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，充分肯定了公司的发展潜力和投资价值。 主要内容 业务结构优化与盈利能力提升 根据公司发布的2023年年报及2024年一季报，生物股份在报告期内实现了稳健的经营表现，并持续优化业务结构。 财务表现概览： 2023年，公司实现营业收入15.98亿元，同比增长4.55%；归母净利润2.84亿元，同比增长34.64%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增长29.74%。 2024年第一季度，公司实现营业收入3.48亿元，同比下降4.42%；归母净利润1.06亿元，同比下降1.05%；扣非归母净利润9532万元，同比下降5.32%。尽管一季度营收和净利略有下滑，但整体盈利能力保持稳定。 产品结构调整与市场表现： 2023年，公司疫苗主业收入达14.71亿元，同比微增1.35%。 口蹄疫疫苗承压： 受“先打后补”政策调整、政府采购规模萎缩及行业竞争加剧影响，口蹄疫疫苗销量同比下降11.52%。 非口产品表现优异： 受益于新产品上市和营销策略调整，非口蹄疫疫苗产品表现突出。 猪用疫苗： 圆环系列疫苗销量同比增长24.57%；核心单品圆支二联自2022年下半年上市后持续放量，2023年销量增幅高达109.25%。 反刍疫苗： 牛二联疫苗销量同比增长22.89%；布病疫苗受益于M5-90产品上市，销量同比增长8.32%。 禽苗： 新流法三联灭活疫苗销量同比增长15.43%。 销售模式： 2023年直销收入5.70亿元，同比大增40.58%；经销收入6.15亿元，同比下降19.56%；政府采购收入2.86亿元，同比增长1.61%。直销模式的显著增长显示了公司在市场拓展方面的积极成效。 盈利能力与费用控制： 毛利率持续改善： 2023年公司毛利率达到59.19%，同比增长4.02个百分点；2024年第一季度毛利率进一步提升至60.80%，同比增长1.11个百分点，环比增长4.47个百分点。这主要得益于公司持续的工艺优化、降本增效以及高毛利非口疫苗的市场推广。 费用控制稳健： 2024年第一季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.70%、8.85%、9.05%和-4.25%，净利率为30.62%，同比增长0.33个百分点，显示公司在保持研发投入的同时，整体费用控制能力良好。 高强度研发投入与未来增长潜力 生物股份持续将研发创新作为核心驱动力，为公司未来发展积蓄了强大动能。 高强度研发投入： 2023年公司研发投入2.3亿元，占营收比例高达14.39%。 2018年至2023年期间，公司累计研发投入12.3亿元，年均投入超过2亿元，平均占营收比例超过13%。 公司未来五年计划布局40多个研发管线新苗，展现了其在产品创新方面的雄心。 非洲猪瘟疫苗取得积极进展： 公司在P3实验室基础上建立了非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路线攻关初见成效。 亚单位疫苗： 已于2023年正式向农业部提交应急评审材料，进入效力评价阶段。 mRNA疫苗： 正在进入递送、佐剂、免疫增强剂集成阶段。公司投资建成的全球首个动物mRNA疫苗生产车间已通过农业农村部静态验收。 若相关产品获批上市，预计将为公司带来巨大的经营增量。 投资建议与风险提示： 投资建议： 华创证券认为，随着公司逐渐摆脱对口蹄疫疫苗单一品种的依赖，非口产品矩阵的持续完善和放量，以及下游养殖端景气度的逐步回升，公司成长潜力可期。基于此，华创证券调整了公司2024-2025年归母净利润预测至3.78亿元和4.72亿元（原预测为3.66亿元和4.50亿元），并引入2026年盈利预测5.61亿元。参考同行可比公司估值水平及公司历史估值水位，给予公司2024年33倍PE，调整目标价至11.22元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、产品竞争加剧、新品研发进展不及预期等。 总结 生物股份在2023年及2024年一季度表现出强劲的业绩韧性和结构优化能力。尽管口蹄疫疫苗市场面临挑战，公司通过大力发展非口蹄疫疫苗产品，如猪用圆环系列、圆支二联、反刍牛二联和布病疫苗等，成功实现了产品结构的多元化和盈利能力的持续改善。毛利率的显著提升和稳健的费用控制进一步印证了公司精细化管理的成效。 更重要的是，公司持续保持高强度的研发投入，特别是在非洲猪瘟疫苗领域取得了突破性进展，亚单位疫苗已进入效力评价阶段，mRNA疫苗研发及生产车间建设也进展顺利，预示着未来巨大的增长潜力。随着非口产品矩阵的不断完善和下游养殖业景气度的逐步回升，公司有望迎来业绩的周期性反转。华创证券基于对公司未来发展的积极预期，上调了盈利预测并维持“强推”评级，凸显了对公司长期投资价值的认可。

中心思想 双美产品迭代启示重组胶原发展方向 本报告核心观点指出，通过复盘双美生物动物源胶原蛋白植入剂从非凝固型逐步发展为凝固型，并最终迈向长效支撑型的产品迭代历程，为当前重组胶原蛋白医美注射剂的未来发展提供了重要借鉴。双美产品的演进路径表明，市场对胶原蛋白产品的需求正朝着更强的支撑性和更高的安全性方向发展，这预示着重组胶原蛋白医美注射剂也将遵循类似的技术升级轨迹。 技术突破驱动市场扩容 报告强调，重组胶原蛋白行业正处于技术快速突破的关键时期。当前核心厂商在全长三螺旋结构、交联技术以及自组装等前沿领域持续探索并取得显著成果。这些技术进步有望克服现有重组胶原蛋白产品支撑性不足的局限，拓宽其在医美领域的应用场景。鉴于重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白在生物活性、生物相容性、免疫原性及量产潜力等方面的显著优势，其性能的持续提升将成为驱动市场规模进一步扩容的核心动力。 主要内容 双美动物源胶原蛋白植入剂的演进路径与市场表现 双美生物的动物源胶原蛋白植入剂产品历经四代发展，展现了从基础养护到长效支撑的清晰演进路线。2024年3月28日，双美第四代含利多卡因的长效型胶原蛋白植入剂“肤漾美”获中国台湾TFDA批准上市，标志着其产品线达到新的里程碑。 第一代“肤柔美”（2006年台湾获批，2009年大陆获批）： 采用ZDT去端肽技术，为非凝固型胶原蛋白，不含交联剂，质地柔软，主要用于胶原水光、改善肤色及肤质，维持时间约3个月。 第二代“肤丽美”（2008年台湾获批，2012年大陆获批）： 引入双重凝固技术，通过添加戊二醛（GA）交联剂，显著提升了产品的支撑性、维持时间（8-12个月）并降低了致敏率。主要应用于增容填充和支撑塑形，尤其在眶周年轻化方面表现突出。 第三代“肤莱美”（2014年台湾获批，2019年大陆获批）： 采用全新立方萃取技术进一步降低过敏率，并通过科技纤维重组技术增强胶原纤维分子单元的聚集，实现更强的支撑力。同时，添加3mg/ml利多卡因以减少注射疼痛感和感染风险，维持时间同样为8-12个月。 第四代“肤漾美”（2024年台湾获批）： 采用三重交联技术，属于长效支撑型胶原蛋白，主要用于矫正脸部真皮组织中至深层位置的颜面皮肤缺陷。临床试验显示，注射后一年仍能维持改善效果，第6个月有效率高达91%，维持时间超过1年。 双美产品的发展历程清晰地展示了胶原蛋白植入剂从非交联、支撑性较弱向交联、具备支撑性，再到长效支撑型的技术迭代趋势。 重组胶原蛋白的技术创新与市场潜力 借鉴双美胶原蛋白植入剂的发展经验，重组胶原蛋白医美注射剂正朝着更强支撑性和更高安全性的方向迈进。目前，重组胶原蛋白因缺乏全长三螺旋结构，机械性能和力学性质相对较弱，主要应用于水光等美白养护领域。然而，行业内主要厂商正积极通过技术创新突破这些限制： 全长三螺旋结构突破： 东万生物： 利用哺乳动物细胞体系初步突破三螺旋结构，通过自组装形成稳定的网状空间结构，并已完成重组I型人胶原蛋白原料的主文档备案（2024年3月15日），未来将推动产业化规模扩大及三类医疗器械制备。 创健医疗： 通过毕赤酵母发酵体系成功表达出与人天然III型胶原蛋白100%一致的全长且具备完整三螺旋结构的重组人III型胶原蛋白，并已具备量产能力，计划用于医美填充剂开发。 自组装技术进展： 锦波生物： 发现人III型胶原蛋白中一段高活性功能区，能在无辅助蛋白和交联剂作用下自发组装成具有164.88°柔性弯曲的三螺旋结构，并通过重复该功能区形成更高级的胶原蛋白纤维网。 巨子生物： 通过在特定人I型胶原氨基酸序列两端添加特定序列，获得具有多聚体结构的大分子重组胶原蛋白，并申请了可在水溶液中保持稳定自组装特性的重组胶原蛋白专利。 交联技术创新： 巨子生物： 积极探索无残留交联技术，通过使用碳二亚胺（EDC）对大分子I型重组胶原蛋白进行交联，以提升力学性能和延长体内降解时间。该技术特点是交联剂浓度低、操作简便，且交联完成后EDC可基本完全去除（药典检测未检出）。 这些技术突破预示着重组胶原蛋白产品性能将显著提升，从而拓宽其终端应用场景，并驱动市场规模进一步扩容。相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、无病毒感染隐患以及可实现规模化量产等优势，长期来看更具成本效益和市场潜力。 总结 本报告深入分析了美护行业中重组胶原蛋白医美注射剂的未来发展方向，借鉴了双美生物动物源胶原蛋白植入剂从非凝固型到长效支撑型的产品迭代历程。报告指出，重组胶原蛋白产品正朝着更强支撑性和更高安全性的方向发展，并通过全长三螺旋结构、交联技术和自组装等关键技术创新，克服现有局限。东万生物、创健医疗在三螺旋结构方面取得突破，锦波生物和巨子生物在自组装研究上取得进展，巨子生物还在无残留交联技术方面进行探索。这些技术进步将显著提升重组胶原蛋白的性能，拓宽其应用场景，并凭借其固有的生物优势和量产潜力，驱动市场规模持续扩容。当前重组胶原蛋白赛道处于发展初期，在政策支持和市场需求驱动下，技术、资金和人才加速汇聚。报告建议关注巨子生物、锦波生物、福瑞达和创健医疗等重点企业，并密切关注24H2重组胶原蛋白医美注射剂的获批节奏，同时提示了细分赛道竞争加剧、新品认可度及研发不及预期、监管政策变动等风险。

中心思想 常规业务驱动增长，盈利能力稳健 圣湘生物在2023年及2024年一季度成功实现了从新冠检测业务向常规业务的战略转型。尽管2023年受新冠检测需求急剧下降影响，公司整体营收和净利润同比大幅下滑，但若剔除新冠检测影响，常规试剂业务实现了149.33%的强劲增长，显示出公司在呼吸道疾病、妇幼健康和血源感染性疾病等核心领域的深厚积累和市场拓展能力。2024年一季度，公司营收同比增长100.3%，扣非归母净利润同比增长1962.1%，标志着常规业务已成为公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：维持“增持”评级 基于公司在分子诊断领域的领先技术、丰富的产品矩阵以及常规业务的显著增长势头，分析师维持了对圣湘生物的“增持”投资评级。公司通过自主研发构建了全场景解决方案，其呼吸、肝炎、HPV等产品已获得市场广泛认可。随着国内外体外诊断市场规模的持续扩大和国产替代进程的加速，圣湘生物作为分子诊断龙头企业，有望在行业快速发展中优先受益，预计未来几年盈利能力将持续提升。 主要内容 业绩回顾与常规业务转型 2023年，圣湘生物的财务表现受到全球公共卫生政策变化及新冠核酸检测需求锐减的显著影响。公司实现营业收入10.1亿元，同比大幅下降84.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降81.2%；扣非归母净利润仅为7165万元，同比骤降96.1%。这一业绩下滑与行业整体趋势一致，主要反映了新冠检测业务基数出清的影响。然而，若剔除新冠检测业务，公司常规试剂业务在2023年实现销售收入7.83亿元，同比增长高达149.33%，表明其核心常规业务展现出强大的增长韧性。 进入2024年第一季度，公司业绩实现强劲反弹，营收达到3.9亿元，同比增长100.3%；归母净利润8102万元，同比增长35.0%；扣非归母净利润7376万元，同比激增1962.1%。这进一步验证了公司常规业务的快速恢复和增长潜力，预示着公司已成功度过疫情红利消退的调整期，步入新的增长轨道。 多元化产品矩阵与市场拓展 圣湘生物在多个关键疾病领域构建了丰富的产品矩阵，并取得了显著的市场进展。在呼吸道疾病检测领域，公司已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案。2023年，公司呼吸道类产品营业收入超过4亿元，同比增长高达680%，成为公司常规业务增长的亮点。此外，公司还积极创新服务模式，携手美团、京东打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。 在妇幼健康领域，公司研发的HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一，显示出其在市场竞争中的领先地位。在血源感染性疾病检测领域，公司的乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品也广获疾控与临床体系认可。公司坚持自主研发，不断推出更优质的医疗解决方案，并在国内外体外诊断市场规模扩大及国产替代加速的背景下，凭借先发优势有望持续受益。 盈利能力与现金流分析 2023年，圣湘生物的盈利能力表现出结构性变化。公司毛利率为71.54%，同比提升12.70个百分点，销售净利率为34.57%，同比提升4.55个百分点。毛利率的提升可能得益于产品结构的优化和常规业务占比的增加。然而，期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比均有所提升，分别提升了24.24个百分点、15.52个百分点和14.34个百分点，这主要与新冠检测业务大幅减少后，常规业务的销售推广和研发投入相对增加有关。 经营性现金流方面，2023年公司经营性现金流净额为4354万元，同比大幅减少98.30%，主要系新冠检测相关业务大幅减少所致。但值得注意的是，经营性现金流净额占经营活动净收益的比例为134.64%，同比改善明显，表明公司在盈利质量方面有所提升。展望2024年，随着新冠相关检测业务的彻底出清，公司期间费用率有望小幅回落，从而带动净利率回升。同时，常规试剂业务的持续快速增长和产品销售结构的变化，预计将进一步推动毛利率小幅提升。 盈利预测与估值展望 圣湘生物被定位为国内技术先进、产品齐全的分子诊断普惠者。公司凭借自主核心技术构建了全场景解决方案，有效解决了市场痛点。其在呼吸、肝炎、HPV等领域的产品已获得市场广泛认可，且性能优势有望在新产品中延续。 根据分析师的盈利预测，预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）将分别为0.59元、0.83元和1.02元。基于当前股价，公司2024年的市盈率（PE）为34.9倍。鉴于公司在常规业务领域的强劲增长势头、持续的研发投入以及在分子诊断市场的领先地位，分析师维持了“增持”的投资评级。 总结 圣湘生物：后疫情时代下的稳健增长与市场机遇 圣湘生物在后疫情时代展现出强大的适应性和增长潜力。尽管2023年业绩受到新冠检测业务退潮的显著影响，但公司常规业务实现了爆发式增长，尤其在呼吸道疾病检测领域表现亮眼，营收同比增长680%。妇幼健康和血源感染性疾病检测业务也持续巩固市场领先地位。2024年一季度业绩的强劲反弹，进一步印证了公司常规业务的增长动能和盈利能力的恢复。公司凭借其先进的分子诊断技术和多元化的产品矩阵，在国产替代和行业扩张的背景下，有望持续受益。 风险因素与持续关注 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。市场竞争加剧可能导致毛利率下降，新产品销售不及预期可能影响业绩增长，以及政策性事件（如集采政策变化）也可能对公司运营产生影响。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。

中心思想 国企改革驱动下的全国性扩张 重药控股被定位为一家受益于国企改革、正从西部地区快速迈向全国的医药流通龙头企业。报告核心观点指出，在医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升，公司正处于抢占市场份额的关键时期。重药控股凭借其在西南区域的领先地位，通过高效的运营体系和多元化的融资策略，实现了从立足重庆到西部头部，再到全国医药流通服务商的快速成长。特别值得关注的是，公司实际控制人可能变更为中国通用技术集团的战略整合事宜，预计将使公司从地方国企转变为央企，从而大幅优化其资产负债结构、拓宽再融资渠道并显著降低融资成本。这一潜在的积极变化被视为公司在全国市场快速突破和布局的关键时期，为其长期高速发展奠定坚实基础。 多元业务协同与财务优化潜力 报告强调，重药控股的成长动能不仅来源于其批发业务的区域拓展，更得益于其特色商业板块的强劲表现。在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销被视为重要的业绩增长引擎，两者均受益于行业集中度提升和市场需求恢复。同时，公司零售业务聚焦DTP药房和线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。尽管公司在过去几年面临毛利率下行、财务费用率较高以及信用减值损失提升等财务挑战，但随着国企改革带来的融资能力优化和成本下降，以及高毛利业务占比的提升，预计公司整体盈利能力将持续改善。报告对公司未来三年的收入和归母净利润给出了积极预测，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展潜力的信心。 主要内容 战略转型与国改机遇 重药控股作为一家历史底蕴深厚的医药流通企业，成立于1950年，并于2017年完成重大资产重组，剥离制药业务，转型为纯医药商业企业。公司不仅是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，更是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至2023年，其营销网络已覆盖全国32个省（市、自治区），展现出从区域性龙头向全国性服务商迈进的坚定步伐。 在医改深化的大背景下，医药流通行业正经历集中度加速提升的整合窗口期，快速抢占市场份额成为流通企业的核心战略。重药控股在此背景下表现出强劲的增长势头，2018-2022年收入复合年均增长率（CAGR）高达27%，远超医药流通行业平均增速。这种高速增长的背后，融资能力和资金成本是其核心壁垒。公司过去通过多元化融资为快速发展提供了先决条件，但也带来了较高的财务成本。 2024年2月5日，重药控股发布公告，披露中国通用技术集团正与公司间接控股股东重庆化医控股（集团）筹划公司控股股东重庆医药健康产业公司的战略整合事宜。若整合完成，重药控股有望实现从地方国企到中央企业的转变。这一转变预计将带来公司资产负债结构的显著优化，再融资渠道将大幅拓宽，融资成本也将明显下降。报告认为，在公司业务快速突破和全国布局的关键时期，外部潜在的积极变化将为公司长期高速发展提供强有力的基础支撑。 在股权结构方面，重药控股由重庆市国资委控股，股权集中且稳定。2019年，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，参股其49%的股权。2023年9月，重庆医药（集团）股份有限公司通过市场化债转股方式获得工银、中银、建信金融资产投资有限公司共计20亿元的增资，进一步优化了资本结构。 财务表现与结构性挑战 从财务数据复盘来看，重药控股在规模扩张方面表现突出，但利润率面临结构性挑战。2023年，公司实现营业收入801.19亿元，同比增长18.12%；2017-2022年公司收入CAGR达到23.08%，其中2018-2021年CAGR更是高达34.31%。然而，2023年公司实现归母净利润6.55亿元，同比下降31.22%。报告分析，利润增速低于收入增速的主要原因包括毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降以及信用减值损失提升等因素。 在业务结构方面，医药批发是公司的核心业务板块，其收入占比从2017年的85.48%快速上升至2023年的95.88%。按产品拆分，医疗器械类产品的增速显著高于药品，并在2023年收入占比达到15.57%，成为公司板块增长不可忽视的主要动力之一。 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为7.87%，同比下降0.71个百分点。这主要受到集采扩面和产品结构变化的影响。其中，药品板块毛利率自2017年以来持续下滑，而医疗器械板块毛利率在经历2021年达到峰值17.62%后，逐渐稳定在12%-13%左右。 费用率方面，公司销售费用率和管理费用率呈现明显的改善趋势。2023年销售费用率为2.76%（同比下降0.24pct），管理费用率为1.86%（同比下降0.03pct）。然而，财务费用率在历史上提升较快，且显著高于其他同类型可比公司，2023年为1.63%（同比提升0.02pct）。这可能与西南地区发债、贷款利率较高以及公司资产负债率相对较高影响新增融资成本等因素有关。不过，自2021年以来，公司财务费用率已基本企稳。 在营运能力方面，公司应收账款周转天数持续承压。2023年应收账款周转天数为137.9天，较2018年有所提升。报告认为，账期较长的原因主要与西南地区院端经营差异以及大型公共卫生事件和行业整顿下院端回款周期相关。横向比较，公司账期与柳药集团接近，但远高于华东、北京等地的流通公司。尽管如此，公司经营性现金流净额在2019年实现转正，且经营性现金流净额与收入比值虽略低于可比公司，但保持着较明显的改善趋势。 批发业务的全国化布局与核心优势 重药控股的批发业务展现出巨大的区域拓展潜力和特色商业动能。公司在西南地区市场占有率领先，并已逐步开启全国中部、东部新区域的拓展。截至2023年，公司营销网络覆盖全国32个省、市、自治区及特别行政区，在重庆、青海、陕西、甘肃、贵州、宁夏等地区市占率名列前茅。在“十四五”规划中，公司提出了目标收入1000亿元，覆盖“三百城”的战略目标，即除了完成空白省会布局外，还将在全国300余个地级市完成新设或并购企业。 重庆市外区域拓展潜力巨大。2023年，公司重庆市内业务收入为274.09亿元（yoy+10.49%），已覆盖当地95%以上的二级以上医疗机构，保持60%以上的市场份额。而重庆市外业务收入达到527.10亿元（yoy+22.52%），其中南方区域和北方区域分别实现234.08亿元（yoy+23.21%）和293.02亿元（yoy+21.97%）。通过对比重庆市内外纯销客户的平均创收数据（重庆市内5348万元/家，重庆市外522万元/家），报告指出公司在重庆市外的拓展深度和广度仍有较大提升空间，预示着“量价齐升”的可期前景。 支撑公司全国拓展的基石是其完备的仓储物流设施、一体化信息化系统和高效的人员管理能力。截至2023年上半年，公司拥有25个省级物流中心/仓库，仓储面积超过60万平方米，并配备810余辆符合GSP要求的厢式配送车辆。公司自2018年起将全国销售网络一体化ERP系统搭建作为战略重点，并与德国SAP和英克公司合作，于2021-2022年完成全国推广，实现所有分公司、子公司全覆盖。此外，公司还积极利用院内智能物流技术开展SPD业务合作，实现库房前移。在人效方面，2023年公司人均创收达到553万元，处于行业领先水平，体现了其卓越的人员管理能力。 融资能力的优化是驱动公司规模扩张再提速的关键。医药流通行业是资本密集型行业，融资能力是其成长性的核心支撑。历史上，重药控股的资产负债率较高，融资成本也相对较高，这在一定程度上限制了其融资和规模扩张。然而，随着控股股东战略整合事宜的推进，公司属性有望从地方国企转变为央企，这将带来融资能力的显著提升和融资成本的明显下降。报告认为，公司融资能力存在较强的向上弹性，将有力支撑其业务规模的进一步扩张。 器械与麻精分销的增长引擎 在批发业务中，医疗器械分销和麻精药品分销是重药控股重要的增长引擎。 医疗器械分销：2023年公司器械板块实现营业收入124.78亿元，同比增长31.16%，增速显著。公司通过自设子公司和外延并购，在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业务的头部地位，与各类器械厂商建立了良好的合作基础，例如其是强生在安徽的唯一战略经销商。此外，公司凭借项目经验和院端资源优势，其SPD业务已打响品牌并持续下沉推进，2023年在全国18个省开展149个项目，服务医疗机构100余个，实现营业收入超过138亿元。报告指出，医疗器械耗材类产品具有多元化、小批量、多频次、专业性强等特点，其销售和采购更依赖专业化分销商。与药品分销相比，国内器械分销行业的集中度远低于药品，集采带来的盈利空间压缩正加速中小型经销商退出，业务向大型流通公司集中。因此，重药控股凭借其完善的院端网络、厂商合作基础和成熟的分销模式，有望从行业集中度提升趋势中显著受益，为成长性和盈利能力带来新动力。 麻精药品分销：重药控股是全国第二大麻精药品批发商，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，拥有稀缺的分销资源和优越的竞争格局。公司主要经营近50个麻一精药品品种、110余个品规，以及40个二类精神药品，与5家知名企业建立战略合作关系，销售网络覆盖全国31个省市自治区。2023年，公司麻精药品批发实现收入26.81亿元，同比增长27.29%，主要受益于2023年上半年住院病人手术量的同比大幅反弹。展望未来，报告预计2024-2025年院端手术量将回归正常增长，持续支撑麻精药品需求稳步回升。同时，全国麻精药品区域性批发企业数量众多（截至2022年约618家），公司仍有大量客户可拓展，且与二级麻精经销商的合作深度仍有较大提升空间，这些因素将支撑公司麻精药品批发业务实现显著高于药品板块的增速。 DTP药房与线上渠道的院外增长曲线 重药控股的零售业务主要分为社区药房和DTP（Direct To Patient）处方药房业务，并聚焦DTP药房与线上渠道拓展，有望形成新的院外增长曲线。截至2023年，公司零售门店总数达到1034家，同比增长28.28%。其中，DTP处方药房有159家（直营147家、加盟12家），社区药房有875家（直营818家、加盟57家）。 DTP处方药房是公司零售板块的主要增长动能。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推进，公司全国DTP处方药房发展加速，截至2023年已覆盖全国21个省市。2023年，DTP药房收入达到19.28亿元，占零售板块比例高达63.55%。 同时，公司零售板块已实现线上线下一体化运营，线上平台销售表现强劲，2023年上半年同比增长约76%。报告认为，随着诊疗行为的规范化和处方外流趋势的加速，DTP药房的开店数量和单店创收能力仍有较大的提升空间。因此，看好公司零售业务在DTP药房业务的带动下维持较快增长，成为公司新的增长曲线。 未来业绩展望与估值分析 基于对重药控股成长性支撑的全面分析，并考虑公共卫生事件和政策阶段性影响带来的收入基数问题，报告对公司未来业绩进行了预测。 收入预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为913.18亿元、1040.27亿元和1177.14亿元，同比增速分别为13.98%、13.92%和13.16%。 批发业务：预计2024-2026年收入增速分别为13.75%、13.68%和12.87%，对应收入分别为873.83亿元、993.35亿元和1121.16亿元。其中，器械业务预计实现20%/20%/15%的增速；麻精药品预计实现25%/20%/20%的增速；其他药品预计实现12%/12%/12%的增速。 零售业务：预计2024-2026年可实现20%/20%/20%的增速。 毛利率预测：预计2024-2026年公司整体毛利率分别为7.77%、7.73%和7.64%。这主要受到药品、器械集采扩面、院端回款压力以及公司自身收入结构变化的影响。尽管各细分领域毛利率仍承压，但由于毛利率相对更高的器械、麻精、零售板块收入占比提升，公司整体毛利率有望保持相对平稳。 费用率预测：预计公司2024-2026年各项费用率基本保持平稳。销售费用率预计为2.70%，管理费用率预计分别为1.90%、1.85%和1.78%，研发费用率保持在0.01%以下。财务费用率预计将逐步下降，2024-2026年分别为1.43%、1.40%和1.30%。这得益于2024年一季度公司短融利率降低，行业融资成本趋缓，以及2023年市场化债转股增资后债务偿还带来的资产负债率优化，预计公司自身融资成本将持续下降。 信用减值损失：预计公司2024-2026年信用减值损失占当期归母净利润比例约为47%、31%和27%，呈现逐步降低的趋势。尽管2024年一季度公司应收周转天数同比有所延长，但预计2025年后应收周转将逐步加速，坏账计提占应收比例将基本维持在3.3%-3.4%左右，从而使新计提坏账带来的信用减值损失逐步降低。 投资净收益：公司主要参股企业重庆药友为重药控股贡献稳定的投资净收益。重庆药友在原料药、制剂、器械产品等领域均有布局，且海外收入占比相对较高，新品持续推出。预计2024-2026年投资收益分别为3.1亿元、3.2亿元和3.3亿元，实现稳健增长。 归母净利润预测：综合以上因素，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76亿元、9.52亿元和11.30亿元，同比增速分别为18.47%、22.67%和18.73%。 投资建议：基于上述分析，报告认为重药控股是一家有望在国企改革推动下加速拓展全国市场的医药流通公司。2024年5月7日收盘价对应2024年PE为12倍。报告首次覆盖给予“增持”评级。 潜在经营与财务风险 报告提示了重药控股未来发展可能面临的风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。 创新分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险。 财务杠杆及筹融资风险：医药流通属于资本密集型行业，在高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司存在筹融资工具创新，但可能存在工具推出进度不及预期风险。 总结 重药控股作为西部医药流通龙头，正处于国企改革驱动下加速全国化扩张的关键时期。公司凭借其在医药批发领域的深厚积累，特别是医疗器械和麻精药品分销的强劲增长，以及DTP药房和线上渠道在零售板块的快速拓展，展现出多元化的增长动能。潜在的央企化改革将显著优化公司融资结构，降低财务成本，为其全国布局提供坚实的资金保障。尽管面临行业政策和市场竞争带来的挑战，但公司高效的运营体系和持续优化的业务结构，有望支撑其未来业绩的稳健增长。报告基于对公司收入、毛利率、费用率及投资收益的详细预测，给予“增持”评级，体现了对重药控股长期发展潜力的积极展望。