中心思想 玛仕度肽展现卓越临床价值，驱动信达生物增长 本报告核心观点在于，信达生物的创新药物玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面展现出优异的临床效果，显著优于同类竞品，且其在广阔的中国肥胖及相关代谢疾病市场中具有巨大的商业潜力。公司多元化的研发管线布局，特别是GLP-1、下一代IO和ADC等关键赛道的优势，进一步巩固了其长期增长基础。 维持“买入”评级，看好未来市场表现 基于玛仕度肽的突出疗效、巨大的未满足临床需求以及公司稳健的研发策略，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，预期其未来销售额将实现快速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 玛仕度肽减重效果显著优于竞品 GLORY-1研究48周减重数据亮眼： 在GLORY-1研究中，玛仕度肽6mg组在48周分别实现了14.0%（疗法估计目标）和14.8%（疗效估计目标）的体重下降，与安慰剂组的差异分别达到14.3%和14.4%。在体重较基线降幅≥5%、≥10%和≥15%的受试者比例上，玛仕度肽4mg和6mg组均显著优于安慰剂（P<0.001）。 对比同靶点竞品优势明显： 尽管为非头对头比较，玛仕度肽6mg的减重数据优于司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg。此外，玛仕度肽在改善腰围、收缩压、血脂指标、血尿酸和ALT等主要肥胖并发症指标方面也均优于安慰剂（P<0.001）。 安全性和耐受性良好： 玛仕度肽4mg/6mg组的严重TEAE（治疗中出现的不良事件）发生率分别为5.9%/4.0%，因TEAE导致停药发生率分别为1.5%/0.5%，整体安全性和耐受性良好。 肝脂肪含量大幅降低，MASH治疗前景广阔 肝脂肪降低效果卓越： 在GLORY-1的探索性分析中，对于基线肝脂肪含量≥10%的受试者，玛仕度肽6mg组在48周的肝脂肪含量较基线平均下降达80.2%，远超安慰剂组的5.3%。 超越现有竞品表现： 相比之下，司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg/15mg对肝脂肪的降幅约为40-60%，凸显了玛仕度肽在肝脂肪降低方面的显著优势。 MASH治疗潜力巨大： 基于其对肝脂肪的显著降低效果以及GCGR对肝脂肪代谢的调节机制，玛仕度肽在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）治疗中展现出可期的前景，并已在中国获得开展MASH临床研究的批件。 蓝海细分市场潜力巨大，产品线持续拓展 中国肥胖市场需求庞大： 中国成年超重人群（BMI ≥24）达到5亿，肥胖人群（BMI ≥28）达到1.6亿。肥胖与多种代谢/心血管疾病密切相关，肥胖人群中伴脂肪肝、血脂异常、高血压、慢性肾病的比例分别高达82%、42%、37%和6%，存在巨大的未满足临床需求。 拓展多元化疾病领域： 公司正积极考虑将玛仕度肽的开发拓展至青少年肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停等治疗手段相对有限的疾病领域，以进一步挖掘市场潜力。 销售预测乐观： 预计玛仕度肽将于2024年底前后在中国获批上市，预测2025年、2026年及峰值销售额将分别达到7亿元、18亿元和52亿元人民币。 维持“买入”评级，多元化管线验证公司优势 重申“买入”评级与目标价： 交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，看好其未来发展。 研发管线优势凸显： 近期公司肿瘤和代谢管线的临床数据密集公布，进一步验证了公司在GLP-1、下一代IO、ADC等关键赛道上的布局优势。 未来催化剂展望： 未来12个月，重点关注玛仕度肽、ROS1、KRAS等新品获批后的初始销售表现，以及IL2、CLDN18.2后续数据更新。 财务表现与估值展望 收入持续增长： 预计信达生物的收入将从2023年的62.06亿元人民币增长至2026年的129.51亿元人民币，年复合增长率显著。 盈利能力改善： 尽管2022-2024年预计仍处于亏损状态，但净利润亏损额逐年收窄，预计2025年将实现净利润2.67亿元人民币，并在2026年大幅增至20.30亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。 估值吸引力： 随着盈利能力的提升，预计市盈率将从2025年的214.9倍下降至2026年的28.2倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告深入分析了信达生物（1801 HK）的核心产品玛仕度肽的最新临床数据及其市场潜力。玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面表现出卓越的疗效，优于现有竞品，且在中国庞大的肥胖及相关代谢疾病市场中拥有巨大的商业前景。公司积极拓展蓝海细分市场，并预计玛仕度肽将于年底前获批上市，未来销售额有望实现爆发式增长。结合公司在肿瘤和代谢领域的多元化创新管线布局，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 国药增持彰显信心与战略价值 国药投资持续增持九强生物股份，持股比例已提升至16.95%，并计划进一步增持不低于3000万元，此举明确体现了其对九强生物未来发展前景的坚定信心及对公司内在价值的高度认可。作为第一大股东，国药投资通过战略指导和管理层参与，正稳步推进九强生物的国资混改进程。 深度赋能助力九强生物长期成长 国药集团对九强生物的深度赋能，包括在渠道拓展和跨赛道并购方面的协同效应，预计将显著提升九强生物的市场竞争力。通过将九强生物打造成为国药集团旗下的IVD工业平台，有望有效打开公司长期成长的天花板，实现业务的持续扩张和价值的进一步提升。 主要内容 国药投资增持事件及战略意义 国药投资于2022年12月28日至2024年6月24日期间，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式，累计增持九强生物股份6,311,800股，占公司目前有表决权股份比例的1.08%。此次增持后，国药投资对九强生物的持股比例已提升至16.95%。此外，九强生物于2024年6月25日披露，国药投资计划自2024年6月25日至2024年12月24日，通过集中竞价交易、大宗交易等法律法规允许的方式，进一步增持公司股票，计划增持金额不少于3000万元人民币（含2024年6月25日已增持部分）。 自2020年国药投资成为九强生物第一大股东以来，其持股比例持续提升，这不仅是国资混改稳步推进的体现，也彰显了国药投资对公司发展的长期承诺。国药投资董事长梁红军兼任九强生物总经理，在公司战略发展中发挥关键作用，明确了巩固生化、病理行业领军者地位的战略方向，并通过事业部制改革保障公司持续稳健发展。国药投资的持续增持，预示着国药集团将对九强生物进行深度赋能，有望充分发挥在渠道、跨赛道并购等方面的合作优势及协同效应，将九强生物打造成为国药集团的IVD工业平台，从而打开公司长期成长的空间。 业绩展望与潜在风险分析 光大证券研究所维持对九强生物2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.30亿元、7.63亿元和9.20亿元。基于2024年6月25日的收盘价14.91元，现价对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为14倍、11倍和10倍。报告指出，公司病理业务的出海拓展和发光新业务的开发将为公司持续发展提供助力。鉴于国药增持的进一步推进以及后续的持续赋能，分析师维持公司“买入”评级。 报告同时提示了多项潜在风险，包括：集中采购降价幅度超预期，可能对公司产品价格和盈利能力造成压力；销售模式变动风险，可能影响公司市场推广和收入结构；新产品研发上市进度不及预期风险，可能延缓公司业务增长点和市场竞争力；以及因违规行为导致股价不稳定的风险，可能影响投资者信心和公司市值。 总结 本报告指出，国药投资对九强生物的持续增持，不仅使其持股比例提升至16.95%，并计划未来进一步增持不低于3000万元，充分体现了其对九强生物发展前景和价值的认可。国药集团的深度赋能，通过战略指导、管理层参与及资源整合，正推动九强生物巩固其在生化、病理领域的领先地位，并有望将其打造为国药集团的IVD工业平台，从而打开长期成长空间。分析师维持对九强生物2024-2026年归母净利润的积极预测，并维持“买入”评级，但同时提示了集采降价、销售模式变动、新产品研发进度及合规性等潜在风险。

中心思想 亚盛医药多重利好驱动，国际化进程加速 亚盛医药近期迎来多项积极进展，包括武田的股权投资、核心产品奥雷巴替尼的全球授权以及赴美上市计划，这些举措显著增强了公司的资金实力和国际市场布局。奥雷巴替尼在耐药患者中展现出优异疗效，其海外市场潜力巨大，预计峰值销售额有望突破十亿美金。同时，另一款重磅产品APG-2575的国际化进程也显著提速，多项适应症已进入全球III期临床阶段，为公司未来增长奠定基础。 资金充裕保障研发，管线产品持续落地 武田7500万美元的股权投资款项已成功到账，结合奥雷巴替尼1亿美元的首付款，为亚盛医药中美临床研究提供了坚实的资金保障。公司凭借强大的研发实力，持续推动管线产品的临床开发和商业化落地。尽管短期内盈利预测存在波动，但随着奥雷巴替尼和APG-2575等核心产品的逐步放量，以及国际合作带来的里程碑收入，公司未来营收增长前景可期。 主要内容 战略合作与资金注入，强化发展基石 亚盛医药近期在资本和战略合作方面取得重大突破，为公司未来的研发和商业化活动提供了坚实保障。 武田股权投资到位： 2024年6月21日，亚盛医药宣布已收到武田7500万美元的股权投资款项。根据协议，亚盛医药以每股24.1港元（约3.1美元）的价格向武田配发了2430.7万股认购股份。此笔资金的到账，大幅充实了公司在手现金。 资金保障临床研究： 结合此前奥雷巴替尼全球授权获得的1亿美元首付款，这笔7500万美元的股权投资将为亚盛医药推进中美两地的临床研究提供充足的资金支持，确保研发管线的顺利进行。 “三箭齐发”战略： 亚盛医药正同步推进三项重大战略举措：奥雷巴替尼的全球许可授权、武田的股权投资以及计划赴美上市，共同构筑公司国际化发展的战略支点。 核心产品进展与市场潜力分析 亚盛医药的核心产品在临床开发和市场拓展方面均取得显著进展，展现出强大的市场竞争力。 奥雷巴替尼全球授权与市场前景： 独家选择权协议： 2024年6月14日，亚盛医药与武田就第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克）签署了全球独家选择权协议。该协议将奥雷巴替尼除中国及其他特定地区之外的全球权利许可给武田。 潜在财务收益： 亚盛医药已收到1亿美元的选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额的双位数比例特许权使用费，这将为公司带来可观的长期收入。 显著临床疗效： 奥雷巴替尼在既往接受过重度TKI治疗（包括Ponatinib和Asciminib）的慢性髓性白血病慢性期（CML-CP）患者中表现出卓越疗效。数据显示，60.8%的患者获得完全细胞遗传学反应（CCyR），42.4%的患者获得主要分子学反应（MMR）。尤其是在Ponatinib治疗失败的患者中，CCyR和MMR分别达到57.7%和36.7%；在Asciminib治疗耐药的患者中，CCyR和MMR分别为50%和33.3%。 海外市场峰值预测： 鉴于其亮眼的疗效和安全性数据，预计奥雷巴替尼的海外峰值销售额有望突破十亿美金。 APG-2575国际化进程提速： Bcl-2抑制剂： APG-2575是全球第二款、国内首款已看到明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂。 多项适应症进入III期临床： 2023年8月，APG-2575获得美国FDA批准开展一项全球注册III期临床研究，用于治疗既往接受治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者，标志着其国际化进程的重大里程碑。 APG-2575还获得了中国国家药品监督管理局（CDE）的临床试验许可，开展其联合布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂阿可替尼对比免疫化疗的全球注册III期临床研究，用于一线治疗初治CLL/SLL患者。 2023年12月，APG-2575再次获得CDE批准一项全球注册III期临床研究，用于一线治疗新诊断老年或体弱急性髓系白血病（AML）患者。 盈利预测与潜在风险 基于公司产品管线的进展和市场预期，分析师对亚盛医药的未来盈利能力进行了预测，并提示了相关风险。 营业收入预测： 亚盛医药凭借强劲的研发实力和持续落地的管线产品，尤其是在奥雷巴替尼美国授权的推动下，预计2024-2026年营业收入分别为10.7亿元、6.2亿元和11.8亿元。 关键假设与收入构成： 奥雷巴替尼： 预计2024-2026年，奥雷巴替尼在CML三线治疗市场的市占率将分别达到13.9%、28.9%和41%，贡献收入3.4亿元、5.7亿元和8.2亿元。此外，假设PH+ ALL适应症于2026年获批上市，市占率10%，贡献收入1.5亿元。综合来看，奥雷巴替尼在2024-2026年的收入预计分别为3.4亿元、5.7亿元和9.7亿元。 APG-2575： 假设APG-2575二线CLL适应症于2025年在中国获批上市，2025-2026年市占率分别为0.5%和1.5%，贡献收入0.5亿元和1.5亿元。假设一线CLL适应症于2026年上市，市占率0.5%，贡献收入0.6亿元。综合来看，APG-2575在2025-2026年的收入预计分别为0.5亿元和2.1亿元。 合作里程碑收入： 2024年预计将有7.3亿元的奥雷巴替尼授权收入。 风险提示： 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 亚盛医药-B（6855.HK）近期通过武田的股权投资和奥雷巴替尼的全球授权，显著增强了资金实力并加速了国际化布局。核心产品奥雷巴替尼在耐药患者中展现出优异的临床疗效，其海外市场潜力巨大，预计峰值销售额有望突破十亿美金。同时，APG-2575作为全球领先的Bcl-2抑制剂，多项适应症已进入全球III期临床，进一步丰富了公司的产品管线。基于奥雷巴替尼和APG-2575的逐步放量以及国际合作带来的里程碑收入，公司预计2024-2026年营业收入将实现显著增长。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但亚盛医药凭借其强大的研发实力和积极的国际化战略，未来发展前景值得关注。

中心思想 玛仕度肽三期减重数据积极，疗效与安全性超预期 浦银国际研究报告指出，信达生物（1801.HK）的玛仕度肽在2024年ADA大会上公布的首个三期临床研究GLORY-1（4mg/6mg）整体疗效和安全性数据符合预期，尤其在减重效果上表现出色，6mg剂量组在48周实现了14.37%的体重降低，且安全性数据良好，未见额外安全性信号，胃肠道反应多为轻中度。报告强调，玛仕度肽在GLORY-1试验中展现出优于部分已上市GLP-1药物的安全性特征，包括更低的严重不良事件和停药比例。 肝脏脂肪降低数据亮眼，MASH适应症拓展前景广阔 除了减重，玛仕度肽在GLORY-1试验中展现出亮眼的肝脏脂肪降低数据，显著高于安慰剂组，并优于其他已披露数据的GLP-1药物。公司已正式将MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）列为继青少年肥胖之后的未来一大适应症拓展方向，预计未来一年内将有相关进展更新。鉴于玛仕度肽独特的GCGR靶点机制，其在肝脏代谢方面的多重获益（如降低ALT、AST、sUA、改善心血管和血糖指标）进一步巩固了其市场潜力。浦银国际持续看好信达生物在国内减重领域的领先地位和先发优势，重申“买入”评级，目标价维持60港元。 主要内容 GLORY-1 试验减重疗效与安全性分析 减重疗效数据表现突出 在GLORY-1研究中，共610例中国超重或肥胖受试者接受了玛仕度肽4mg、6mg或安慰剂治疗。主要终点数据显示，在32周时，4mg/6mg剂量组体重较基线（安慰剂组校正后）分别下降10.54%和13%，体重较基线下降≥5%的受试者比例分别为73.9%和82.0%（对比安慰剂组10.5%）。次要终点数据显示，在48周时，4mg/6mg剂量组体重较基线（安慰剂组校正后）分别下降11.3%和14.31%，体重较基线下降≥5%的受试者比例分别为71.6%和81.6%（对比安慰剂组10.8%）。值得注意的是，在6mg剂量组中，接近一半的受试者（49.5%）在48周治疗后实现了≥15%的减重效果。这些疗效数字符合预期，并超越了司美格鲁肽（2.4mg，44周减重9.9%）和Survodutide（4.8mg，46周减重12.1%），仅次于替尔泊肽（15mg，52周减重17.4%）和玛仕度肽9mg（48周减重18.6%）。 安全性数据符合预期且具优势 安全性方面，4mg/6mg/安慰剂组的严重不良事件比例分别为4.4%/3.5%/6.3%，因不良事件停药比例分别为1.5%/0.5%/1.0%。最常见的不良事件仍为胃肠道反应，且主要为轻中度。在心率加快方面，玛仕度肽与整个GLP-1药物类别表现一致，未见额外的安全性信号。整体安全性数据符合预期，并且与司美格鲁肽和替尔泊肽相比，玛仕度肽在GLORY-1中维持了其更好的安全性，包括低于此两种药物的严重不良反应事件和停药比例。 肝脏脂肪降低数据亮眼，MASH适应症拓展潜力巨大 显著的肝脏脂肪改善效果 在GLORY-1试验中，公司还披露了肝脏脂肪降低数据。在基线时肝脏脂肪含量（LFC）超过或等于5%的69名病人中，48周治疗后，4mg/6mg剂量组分别有76%和77.3%的受试者实现了肝脏脂肪正常化（即LFC<5%），远高于安慰剂组的4.5%。此外，4mg/6mg剂量组分别有80%和95.5%的受试者实现了LFC较基线时降低至少30%，76%和90%的受试者实现了LFC较基线时降低至少50%。特别是在基线LFC≥10%的受试者中，4mg/6mg剂量组分别实现了LFC较基线水平平均降低65.9%和80.2%。这些LFC降低幅度在数字上看起来好于目前已披露肝脏脂肪数据的其他GLP-1药物，包括司美格鲁肽、替尔泊肽和Survodutide。 独特机制驱动MASH适应症拓展 公司认为，玛仕度肽出色的肝脏脂肪减少数据可能得益于其在机理上可额外靶向肝脏和棕色脂肪组织GCGR靶点，从而促进代谢、能量消耗和脂肪分解。基于这一亮眼疗效，公司此次正式公布MASH将是继青少年肥胖之后的未来一大适应症拓展方向，并预计未来一年内可能会有MASH方面的进展更新，这为玛仕度肽开辟了巨大的市场潜力。 其他重要更新与获益 未来开发策略与多重代谢获益 未来玛仕度肽的开发将以6mg剂量为主，主要因为该剂量对大部分作用机制来说安全疗效比较可控。除了肝脏脂肪降低外，玛仕度肽还显示了多重代谢获益，包括肝脏相关获益（降低ALT、AST、sUA）、心血管获益（降低收缩压、甘油三酯、总胆固醇、低密度胆固醇）和血糖获益（降低血糖浓度）。这些全面的代谢改善效果进一步凸显了玛仕度肽作为一款多靶点药物的临床价值。 维持“买入”评级及目标价 坚定看好信达生物投资价值 浦银国际维持对信达生物2024/2025/2026年的盈利预测不变。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司目标价60港元，对应980亿港元市值。这一评级和目标价反映了分析师对玛仕度肽未来市场表现和信达生物整体增长潜力的坚定信心。 投资风险提示 潜在风险因素需关注 报告提示了信达生物可能面临的投资风险，包括销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 信达生物的玛仕度肽在GLORY-1三期临床研究中取得了符合预期的减重疗效和安全性数据，尤其6mg剂量组在48周实现了显著的体重降低，且安全性优于部分竞品。更令人瞩目的是，玛仕度肽展现出亮眼的肝脏脂肪降低效果，促使公司将MASH列为重要的未来适应症拓展方向。此外，玛仕度肽还显示出对肝脏、心血管和血糖等多方面的有益影响。浦银国际基于这些积极数据和玛仕度肽的独特机制，持续看好信达生物在国内减重领域的领先地位和市场潜力，维持“买入”评级和60港元的目标价。尽管存在销售、商业化和研发等方面的潜在风险，但玛仕度肽的综合表现和广阔的适应症拓展前景，为信达生物的长期增长提供了坚实基础。

　　行业核心观点： 　　我们认为当前医药板块正处于逐步筑底的过程中。从板块行情来看，医药板块指数连续4年下跌，已经调整充分，且板块估值也已到历史低位区间；从政策角度来看，短期负面政策逐渐出清，鼓励性政策逐步落地，行业压制因素缓解；从基本面来看，在经历了过去几年疫情的大起大落之后，各板块的业绩也逐步回归常态增长，医药业务的稳健和可持续特征明显。行业基本面稳健配合估值的吸引力，我们看好医药板块的长期投资价值。 　　投资要点： 　　行业回顾：2024上半年年(2024/1/1-2024/06/16）申万医药生物指数下跌15.54%，跑输沪深300指数20.12个百分点。从工业数据来看，医药制造业收入端仍小幅下滑，但是利润端已经逐步企稳。从估值来看，医药各板块估值仍处于低位区间。 　　产业政策逐步落地，研发进展持续推进。2024年，多个城市出台了支持创新产业链的地方政策，真正意义上将支持创新落到实处。随着医药反腐、带量采购等政策的稳定，短期负面影响已充分消化，长期医药行业有望迎来高质量发展期。从今年获批的一类新药数量来看，国产新药占比超八成，国产创新已逐步成为国内新药市场的主力。 　　化学制药：集采后业绩稳定，板块估值稳健。在经历了九批次带量采购之后，仿制药市场逐步稳定。集采后的统一管理模式有助于企业降低营销费用，提升利润率。化学制药板块2024Q1在营收小幅增长的情况下实现了归母净利润大幅增长。考虑到板块的估值相对稳健，我们看好后集采时代的仿制药企业低估值所带来的投资机会。 　　医疗器械：把握细分增量市场机会。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场，通过产品创新满足新的需求。体外诊断板块在经历了疫情带来的爆发式业绩增长后需要回归常规IVD业务。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。 　　医疗服务：CXO板块等待新一轮周期。CXO行业近两年的调整一方面是行业已经过了初期的高增长时期；另一方面，全球创新药在加息环境下估值压缩，向上游传导至研发外包行业。以创新周期的角度来看，企业业绩释放消化估值，同时周期底部的悲观预期也完全反应在估值之中，行业周期底部特征明显，板块整体行情只需等待新一轮的创新药周期来临。 　　中药：政策呵护、业绩稳健、估值合理。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。如果考虑到未来中药产业的发展加速，估值有望进入扩张期。我们更看好中药产业中的品牌OTC公司，这类公司具备消费属性，适合长期价值投资；同时公司产品主要在院外零售市场，不受集采限制，自主定价空间大。 　　风险因素：集采政策力度超预期、创新药创新器械研发失败。

　　梓橦宫(832566) 　　胞磷胆碱钠片为公司主要品种，苯甲酸利扎曲普坦胶囊、阿咖酚散增长快 　　梓橦宫为“中华老字号”、国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业。截至2023年12月31日，公司拥有99个药品生产批准文号，形成以神经系统类、消化系统类药品为主导，以神经系统类、消化系统类、内分泌系统类、镇痛类药品为重点的开发格局。2023年公司苯甲酸利扎曲普坦胶囊等品种实现较快增长，普瑞巴林口服溶液等新品种开始销售，为公司未来业绩增长奠定良好基础。2023年公司营收4.08亿元，同比-7.71%；2024Q1营收0.94亿元，同比+3.61%。公司归母净利润2016年至今保持稳定增长，2023年达1.02亿元，同比+0.25%；2024Q1归母净利润1988.62万元，同比+22.99%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为1.12/1.24/1.36亿元，EPS为0.77/0.85/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为8.9/8.0/7.3倍，考虑公司新药产品价值，首次覆盖给予“增持”评级。 　　2022年胞磷胆碱钠片市场规模10亿，梓橦宫销量市占率29% 　　2023年，全国样本医院用药市场总销售额2253亿元，同比增长2.2%。其中2023年神经系统用药销售额134亿元，镇痛药为占比最大的小类。根据米内网数据，2020-2022年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为10.11%，2022年度市场规模已增长至约10亿元；消化系统中成药在2023年重点省份实体药店销售规模突破200亿元，同比增长8.76%。销售数量维度上，华润双鹤销量占比最高，力捷迅与梓橦宫的销量占比相近，分别为29.54%、28.64%。 　　亮点：普瑞巴林口服溶液等新品已上市，开展“十五五”管线布局 　　公司“十三五”、“十四五”期间新药研发项目步入收获期，新药品种塞来昔布胶囊、维格列汀片取得药品注册证书；普瑞巴林口服溶液上市销售；原研抗癌中药项目马甲子胶囊启动药品临床试验。截至2023年12月31日，公司拥有专利84项，其中发明专利26项。同时，公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线。2023年末，公司新立项3个研发项目，“十五五”产品管线提前布局。 　　风险提示：单一产品依赖风险、药材质量控制风险、配送渠道集中度提高风险。

　　派林生物(000403) 　　报告关键要素: 　　公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 　　投资要点: 　　陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。 　　血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。 　　纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月24日，医药板块涨跌幅-2.24%，跑输沪深300指数1.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗设备(-0.85%)、医疗研发外包(-1.70%)、血液制品（-2.01%）表现居前，线下药店(-3.73%)、体外诊断(-3.35%)、其他生物制品(-3.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为太安退(+8.70%)、昊帆生物(+5.52%)、花园生物(+3.61%)；跌幅榜前3位为艾迪药业(-14.19%)、同和药业(-9.99%)、南华生物（-9.98%）。 　　行业要闻： 　　近日，Argenx宣布，美国FDA已批准Vyvgart Hytrulo扩展适应症，用于治疗成年慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）患者。VyvgartHytrulo是一种皮下注射疗法，患者只需每周接受一次治疗，时间为30到90秒，该药是首个获得批准且具有明确作用机制的CIDP新疗法，也是首个获批用于治疗CIDP的新生Fc受体（FcRn）阻断剂。 　　（来源：Argenx） 　　公司要闻： 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，由翰宇药业及Hikma联合向FDA申报的利拉鲁肽注射液新药简略申请（ANDA）已获得暂定批准，对公司拓展美国市场带来积极的影响。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司APL-1202用于治疗自由生活阿米巴（FLA）感染的临床试验申请获得批准。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司博圣制药于近日收到国家药品监督管理局签发的吲哚布芬片《化学原料药上市申请批准通知书》，为抗血栓形成药，适应症为动脉硬化引起的缺血性心血管病变、缺血性脑血管病变、静脉血栓形成。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司Staidson收到美国食品药品监督管理局（FDA）的正式函件(Study May Proceed Letter)，同意SBT-1901注射液针对治疗局部晚期或转移性实体瘤适应症开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　医疗器械：通过出海寻求更广阔市场空间 　　2023年全球医疗器械市场空间为6,843亿美元，预计2025年达7,667亿美元，年复合增速为5.9%。2010-2023年中国医疗器械公司进入全球营收TOP100的占比从2010年的14%提升至2023年的18%，中国医疗器械公司在全球市场初步崭露头角。出口产品从低值耗材进阶到中高端器械如CT、核磁、超声和体外诊断，医疗器械出海正在加速产业结构升级。 　　药品：出海与政策导向推动高质量创新 　　高质量创新成为国产药品开发主旋律。支付体系更成熟的欧美市场给予具备差异化竞争力的国产创新药充分的交易溢价。在2023-2024年达成的40笔创新药对外授权交易中，获得超过1.5亿美元首付款的7笔均为潜在的FIC或BIC药物。进入2024年，创新药首发定价征求意见稿和各地创新药全产业链支持政策文件的出台充分体现了国家对高质量创新药研发的鼓励。充沛的医保基金结余也为进一步提升创新药医保支付占比提供了保障。 　　药店：行业规范化发展有望带动集中度提升 　　在门诊统筹等政策支持下，中国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益。根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%，且未来仍有较大提升空间。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，随着医保局加强对于定点零售药店医保基金的使用管理，市场份额有望向合规意识更强的头部企业集中。 　　中药：品牌OTC有望实现量价齐升 　　2023年中国65岁及以上人口占比15.4%，相比2013年提升5.7pct；2023年人均医疗保健支出占比9.2%，相比2013年提升2.3pct，老龄化进程加速，健康管理需求有望持续提升。国家顶层战略逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，并认可中医药在治未病的主导作用，中医药有望受益。中药材价格2023年底同比增长17.4%，2024年初至5月涨幅8.51%，原材料价格或向产品价格传递，中药OTC有望实现量价齐升。 　　投资建议：强于大市 　　1）医疗器械子行业，建议关注器械各细分赛道出海龙头，推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗和惠泰医疗。2）药品子行业，看好高质量创新和出海，关注真正具备“First-in-Class”（FIC，同类首创）或“Best-in-Class”（BIC，同类最佳）潜力的国产创新药，推荐恒瑞医药、康方生物、信达生物。3）中药子行业，看好老龄化趋势下受益的品牌OTC龙头，推荐华润三九、东阿阿胶。4）零售药店子行业，随着行业集中度提升，看好规范经营、具备规模优势的头部企业，重点推荐益丰药房，建议关注老百姓、大参林、一心堂、健之佳。 　　风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；国产替代不及预期；销售不及预期风险。

　　国内银屑病患病群体数600-700万人，生物制剂治疗银屑病占比不断提升，预计2030年生物制剂治疗银屑病市场规模达400亿元左右。银屑病是一种由遗传、免疫及感染等多种因素诱发的慢性自身免疫性皮肤疾病，病程较长且容易反复发作，其中遗传为疾病发病重要因素之一，约1/3的银屑病患者患有家族史。疾病发生的主要特征是存在界限清楚的鳞状皮肤病变（表皮增生）、血管增殖增加（红斑）和白细胞浸润至皮肤真皮等，且与多种合并症发生相关。据中华医学会皮肤性病学分会和弗若斯特沙利文报告，国内患病人数从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年达680万人；国内银屑病药物规模从2018年40亿元左右增至2022年100亿元左右，复合增速24.2%，预计2022-2025年国内复合增速达31.4%。未来随着银屑病药物生物制剂渗透率提升及其纳入医保降低患者支付负担，预计生物制剂在银屑病用药占比将从2022年43.4%提升至2030年56.8%，2030年国内生物制剂治疗银屑病市场规模有望达400亿元左右。 　　活化的T淋巴细胞在银屑病进展发挥着重要作用，TNF-α/IL-23/Th17信号轴释放细胞因子放大银屑病炎症反应。大量基础和临床研究表明银屑病是由先天性免疫系统和适应性免疫系统介导的，其中TNF-α/IL-23/Th17细胞因子传导轴从病理机制上解释银屑病炎症发生。第一代细胞因子抗银屑病生物制剂主要是TNF-α抑制剂，以阿达木单抗、英夫利西单抗、依那西普为代表，国内专利均已到期且多款生物类似药国内已上市；IL-17是皮肤炎症的关键介质，其上游信号因子为IL-23，针对IL-17和IL-23，国内已有五款产品上市，司库奇尤单抗（2019年获批，2020年进入医保），依奇珠单抗（2019年获批，2021年进入医保），乌司奴单抗（2017年获批，2021年进入医保），古塞奇尤单抗（2019年获批，2022年进入医保），替瑞奇珠单抗（2023年获批，尚未进入医保）。国内样本医院销售数据来看，司库奇尤单抗占大头；全球销售数据而言，2023年阿达木单抗/乌司奴单抗/司库奇尤单抗/古塞奇尤单抗/依奇珠单抗销售额分别为144/108.6/49.8/31.5/27.6亿美元。 　　国内生物制剂治疗银屑病在研：（1）生物类似药在研：可善挺/拓咨/喜达诺/特诺雅国内核心专利到期时间分为为2025年、2026年、2021年、2026年。目前国内针对喜达诺和可善挺有布局生物类似药在研，其中进度靠前的为乌司奴单抗生物类似药（华东医药&荃信生物-申请上市，百奥泰-临床Ⅲ期，石药集团-临床Ⅲ期），司库奇尤单抗生物类似药（百奥泰-临床Ⅲ期）；（2）IL-17在研：预计2024年智翔金泰GR1501和恒瑞医药SHR-1314国内上市，2025年三生国健SSGJ-608和康方生物AK111完成临床Ⅲ期，2026年丽珠集团XKH004，君实生物JS005完成临床Ⅲ期；（3）IL-23在研：康方生物AK101申请上市中，信达生物IBI-112临床Ⅲ期。 　　投资建议：银屑病是一种病程长易复发的自免性疾病，国内患病人群在600-700万之间，2022年国内用药市场规模约100亿元，远期2030年预计达400亿元左右。对银屑病发病机制深入研究结果表明活化的T淋巴细胞在疾病进展发挥关键作用，其中IL-23/IL-17为炎症传导的关键因子，建议关注几大方向：①原研药专利到期，国内生物类似药在研布局，如百奥泰，华东医药等；②IL-17A在研，按上市节点分国内第一梯队智翔金泰、恒瑞医药，其次三生国健，康方生物，随后丽珠集团、君实生物等；③IL-23在研：康方生物，信达生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期