安琪酵母(600298) 　　事件：安琪酵母公布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%。 　　点评： 　　国内需求偏弱，收入略有增长。分产品看，24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收24.50亿元、3.98亿元、9967万元和5.26亿元，同比分别+5.37%、-8.38%、-17.61%和+14.33%。分区域看，24Q1公司国内和国外分别录得营收21.04亿元和13.70亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。分销售渠道看，24Q1公司线下收入和线上收入分别实现23.44亿元和11.30亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 　　毛利率下行，利润端承压。毛利端看，公司24Q1达24.66%，同比-0.75pct。毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.84%、3.69%、4.15%和0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、+0.32pct和+0.17pct。因此，公司24Q1净利润率达9.47%，同比-1.40pct，使得利润端相对承压。 　　盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复，重视低估值机会。受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入34.8亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润3.2亿元，同比下滑9.5%。 　　国内收入下滑，海外带动增长。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入24.5亿元（+5.4%）、4亿元（-17.6%）。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入21亿元（-4.5%）、13.7亿元（+16.7%）。国内经营仍有压力，国外增速相对领先。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 　　盈利能力承压。1、一季度毛利率24.7%，同比下滑0.7pp。新榨季糖蜜及能源价格整体下降，且公司已积极攻关自产水解糖工艺，原料端压力减缓。2、费用率方面，销售费用率4.8%，同比下降0.4pp；管理费用率3.7%，同比增加0.4pp；研发费用率4.1%，同比增加0.3pp；财务费用率0.6%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。3、一季度净利率9.5%，同比下降1.4pp。 　　产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　佰仁医疗(688198) 　　近日，公司发布公告称公司自主研发的血管生物补片产品注册申报获得批准，是国内首款用于外周血管修复和重建的生物补片产品，填补了国内市场的空白，国内市场空间广阔，有望给公司带来较大业绩增量，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　国内首款血管生物补片获批，有望填补行业空白。近日，公司自主研发的血管生物补片产品注册申报获得批准，主要用于颈动脉狭窄患者行外科手术切除病灶后的血管重建或修复，能够有效防止缺血性脑卒中的发生，是继心外科生物补片、胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后的又一生物补片产品。这款血管生物补片产品是国内首款用于外周血管修复和重建的生物补片产品，有望能够填补国内市场空白，使国内颈动脉粥样硬化患者得到及时有效的治疗。 　　市场空间广阔，有望帮助公司实现业绩加速增长。根据王陇德院士发布在《JAMA network open》的研究成果，2020年中国40岁以上人群中发生了340万例脑卒中事件，其中230万例致死，缺血性脑卒中在死亡患者中占比86.8%，而约20-25%是由颈动脉狭窄引起的。美国目前每年约有12万例颈动脉斑块切除后的血管修补，80%以上使用生物补片修补，以人口比例和发病率估计，中国每年应有40-50万例的救治需求，而若事前能得到颈动脉斑块切除的外科治疗，绝大多数患者将免于脑卒中死亡。因此国内血管生物补片的行业市场空间广阔，有望给公司带来较大业绩增量空间。 　　研发管线进展顺利，另有多个创新成果将进入兑现阶段。2023年公司在基础研究方面加大投入，研发项目进展顺利，有6款产品陆续进入临床试验阶段。球扩式介入主动脉瓣、经导管瓣中瓣系统等核心产品已顺利进入注册审评阶段，此外，境外子公司的ePTFE植入材料和器械项目和全瓣位分体式介入瓣项目等产品的临床前研究进程也在稳步推进中。随着创新成果逐步落地，研发布局进一步完善，未来新产品成长可期。 　　估值 　　预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.15亿元、2.09亿元、2.85亿元，EPS分别为0.84元、1.53元和2.08元，PE分别为128.1倍、70.6倍、51.8倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　产品研发失败风险，产品销售不及预期风险，带量采购政策变动风险。

　　祥生医疗(688358) 　　事件 　　祥生医疗股份发布公告：公司2023年实现营业收入4.84亿元，同比增长27.04%；归母净利润为1.46亿元，同比增长38.39%。2024年Q1实现营业收入1.41亿元，同比降低14.87%；归母净利润为0.46亿元，同比降低13.28%。 　　投资要点 　　海外增长持续发力 　　2023年公司出口业务收入同比增长41.44%，占公司收入比例扩大至87.16%，截止2023年年底，公司共有250余项全球市场准入许可证，覆盖美洲、欧洲、中东、南美、非洲等多个国家和地区。新推出的SonoFamily系列产品组成全方位的创新解决方案，满足海外多个场景的应用需求。 　　国内市场短期受阻，便携彩超有望逐步打开市场 　　2023年受国内医疗反腐影响，大型装备招标节奏放缓，公司国内业务收入同比减少23.67%。公司在便携式彩超领域长期耕耘，具有差异化优势，且便携超声招标受政策干扰较小，预计公司依托便携超声优势逐步打开国内三级医院市场，同时，公司推出高端台车式超声XBit符合等级医院对功能升级和技术迭代的需求。 　　AI赋能新技术，推动彩超向基层渗透 　　公司是国内较早布局超声人工智能的专业超声厂家，走在行业前列，目前超声人工智能辅助诊断系统及云平台的开发项目已获得二类注册证，三类注册证正式临床中。由于超声诊断的操作和判读的专业性，目前大部分基层医生不具备专业超声诊断能力，AI技术的应用，会使更多医生掌握超声工具的使用，更好的推动彩超向基层渗透。 　　盈利预测 　　公司在便携超声积累的技术和市场优势，为公司拓展AI应用，加强对外合作奠定重要基础，预计2024-2026年公司收入为7.03、9.32、11.16亿元，实现归属于母公司净利润为2.07、2.93、3.61亿元，EPS分别为1.84、2.61、3.22元，当前股价对应PE分别为15.1、10.6、8.6倍。祥生医疗是国内医疗器械领域，整合AI和超声技术的先驱，技术赋能产品，有望进一步拓展市场，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗反腐对国内市场销售的影响；超声市场竞争导致产品价格下降的风险；海外市场汇率波动的影响。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2023年归母净利润同比增长25%，符合预期。2023年实现营收39.30亿（+28.97%），归母净利润16.54亿（+24.53%）；其中单四季度实现营收10.22亿（+36.16%），归母净利润4.67亿（+15.77%），由于2022年四季度有股权激励费用的冲回，导致表观利润增速慢于收入。四季度公司在国内受到行业监管整顿的部分影响，海外则维持高速增长，装机量增加及装机结构的优化持续带动试剂消耗量提升。分区域看，2023年国内收入26.01亿（+25.53%），海外收入13.19亿（+36.16%）；分产品看，试剂类收入28.58亿（+30.72%），仪器类收入10.61亿（+24.31%）。 　　国内大型医疗终端客户持续增加，海外仪器装机结构快速优化。2023年国内仪器收入同比增长33.53%，试剂收入同比增长23.73%，全年国内实现化学发光装机1,465台，其中大型机占比63.34%。公司三级医院客户数量增加155家，其中三甲客户增加67家。2023年海外试剂业务收入同比增长54.56%，仪器收入同比增长16.91%，试剂类收入占比提升至58.04%（+6.91pp），带动海外综合毛利率增长9.86个百分点；全年海外销售化学发光仪器3,564台，中大型机占比56.73%（+20.19pp）。目前公司已将海外市场划分为45个大区，每个区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升区域产品服务质量与能力，加大重点国家的投入和本地化运作。 　　毛利率进一步提升，盈利能力保持优异。2023年毛利率72.96%（+2.70pp）销售费用率16.04%（+0.98pp），管理费用率2.72%（+2.56pp），研发费用率9.31%（-1.11pp），财务费用率-0.78%（+1.60pp），净利率为42.08%（-1.50pp）。毛利率有所增长，主要由于试剂收入占比提升及仪器毛利率增长（X系列占比提升），管理费用增长主要为股权激励费用变动所致。 　　投资建议：2023年仪器装机稳步推进，中大型机占比不断提升，装机结构持续优化。海外试剂实现快速增长，前期的大量仪器装机开始展现试剂消耗的带动效果。仪器平台进一步扩展至下一代发光及生化、布局凝血、分子、流水线，公司平台化优势将不断凸显。考虑国内宏观环境和公司装机情况，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为20.65/26.08/32.28亿（2024-25年原为21.64/27.75亿），同比增长24.9%/26.3%/23.8%，当前股价对应PE25/20/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　磷化工：磷肥出口预期带动，磷矿石价格维持高位。近期，在磷肥出口预期带动下，磷矿石价格保持在高位稳定。磷酸二铵价格稳定且库存较少；随着复合肥企业需求的增加，对磷酸一铵需求稳定。根据百川盈孚数据，截至4月19日，磷矿石市场价格为1015元/吨；磷酸一铵市场价格为2856元/吨，价差为523元/吨；磷酸二铵市场价格为3658元/吨，价差为1027元/吨。本周（4月13日-4月19日）磷肥企业陆续进入传统检修季节，开工下调。磷酸一铵周度产量为16.66万吨，周度开工率为42.75%，较上周下降10.41个百分点。磷酸二铵周度产量为28.19万吨，周度开工率为62.54%。本周磷酸一铵周度库存量为11.63万吨；磷酸二铵周度库存量为6.2万吨。 　　纯碱：现货价格上涨，库存下降。本周纯碱价格上涨，联碱法、氨碱法盈利上升，天然碱法盈利下降。据百川盈孚数据，截至4月19日，轻质纯碱市场价为1907元/吨，较上周同一工作日上升6元/吨；重质纯碱市场价为2033元/吨，较上周同一工作日上升5元/吨。轻重碱价差为126元/吨。盈利能力方面，联碱法上升至393.14元/吨，氨碱法上升至272.76元/吨，天然碱法下降至989.57元/吨。供给方面，本周青海发投、青海昆仑、天津渤化、徐州丰成纯碱装置持续低产，杭州龙山、河南骏化、河南金天纯碱装置仍处于检修状态，山东海天纯碱新增产能开始释放，整体供应以充足为主。根据百川盈孚数据，本周（4月13日-4月19日）纯碱产量68.32万吨，较上周上升3.28%；行业总体开工率82.33%，较上周上升2.61pcts。本周纯碱库存72.33万吨，较上周下降3.71%。 　　轮胎：原材料成本小幅下调，轮胎产销旺盛。2024年以来，国内轮胎企业订单量较为充足，行业景气度明显回升。2024年3月，新的充气橡胶轮胎出口金额为18.75亿美元，出口金额同比上升0.74%；新充气橡胶轮胎出口5549万条，出口数量同比上升4.74%。需求方面，随着“五一”小长假临近，半钢胎的终端消费需求预计将持续向好，渠道和门店可能进行适度的补货，促进市场交易活跃度的提升。截至2024年4月19日，丁苯橡胶价格为13400元/吨，较上周下降1.02%；炭黑市场均价为为9166元/吨，较上周五下降100元/吨；本周全钢胎开工率为65.90%；半钢胎开工率为77.88%。 　　2.核心观点 　　（1）磷化工：近期磷肥出口增加，磷矿石价格保持在高位稳定。由于2024年国内新增磷矿产能较少，预计磷矿石价格将维持高位震荡。建议关注磷化工相关企业：云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份等。（2）纯碱：2024年纯碱检修提前，夏季来临检修规模预计进一步扩大，叠加节前下游补库需求增加，去库预期较强，纯碱价格有望进一步上涨。建议关注：远兴能源、山东海化、中盐化工、双环科技等。（3）轮胎：本周轮胎原材料价格小幅下滑，成本压力减小。适逢五一”小长假临近叠加轮胎出口订单活跃，半钢胎终端消费需求存向好预期，预计未来随着市场需求的增长，价格有望攀升。建议关注：赛轮轮胎、通用股份、玲珑轮胎、森麒麟等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　迪瑞医疗(300396) 　　报告要点： 　　公司发布2023年度报告和2024一季度报告，2023年实现营业收入13.78亿元，同比增长12.96%；归母净利润2.76亿元，同比增长5.26%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长5.36%，EPS为1.01元；2024年一季度实现营业收入6.63亿元，同比增长99.60%；归母净利润1.22亿元，同比增长56.73%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长55.53%，EPS为0.45元。 　　2023Q4营收下降拖累全年业绩表现，2024Q1业绩强势反弹 　　公司2023年营业收入13.78亿元（+12.96%），归母净利润2.76亿元（+5.26%），全年增速放缓，主要与公司收入确认节奏有关，部分海外收入延后到2024年一季度确认，所以2024Q1表观业绩大幅增长。公司全年毛利率50.53%（-1.46pct），净利率20.00%（-1.45pct），销售费用率为18.17%（+3.17pct）有所提升，主要源于公司2023年以抢占市场为核心，销售团队支出增加，管理费用率为4.23%（-1.58pct），研发费用率为9.33%（-0.08pct），财务费用率为-0.90%（+0.30pct）。 　　高速推进仪器入院，迎接试剂放量 　　公司2023年仪器业务实现营收8.21亿元，同比增长19.89%，占总营收59.61%；试剂业务营收5.50亿元，同比增长4.62%，占比39.94%。公司在2023年重点推进CS-2000全自动生化分析仪、全自动生免流水线、CM-640全自动化学发光免疫分析仪等高速系列产品在二甲和三甲医院装机工作，为后续的试剂上量预先布局。我们认为公司在仪器业务中的尿液分析和生化分析仪器产品拥有较强竞争力，化学发光产线增长迅速，预计公司仪器业务将保持高速增长；公司战略上加快仪器装机，以抢占市场为核心，随公司试剂上量团队建设完成和近年仪器占有率的提升，试剂营收也有望自2024年开始迎来更为显著的增长。 　　海外销售体系不断完善，业务高速增长 　　2023年公司国内业务营收8.31亿元，同比增长3.89%，占比60.30%；海外业务营收5.47亿元，同比增长32.96%，占比39.70%。公司多年来注重海外业务发展，拥有长线布局战略，在2023年国际市场启动多条产品线注册，丰富了产品组合；同时推出大客户策略，优化分销渠道，正逐步推进仪器和试剂本地化业务。目前，公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在全球范围内建立了完善的销售和服务网络，有望持续扩张海外市场。我们认为当前海外市场空间巨大，公司具有前瞻性的海外战略布局将持续贡献业绩增量。 　　投资建议与盈利预测 　　公司仪器有望保持稳健增长，试剂业务有望迎来放量，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为21.02、25.99和31.90亿元，实现归母净利润分别为4.00、4.92和6.08亿元，对应EPS分别为1.45、1.79和2.21元/股，对应PE分别为17、14和11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延式发展不及预期风险，试剂放量不及预期风险，行业政策风险。

　　投资要点 　　中药Q1普遍超预期，特色原料药拐点已现。本周沪深300上涨1.89%，医药生物下跌1.70%，处于31个一级子行业第18位，本周中药、医药商业分别上涨2.25%、2.31%，医疗器械、生物制品、化学制药、医疗服务分别下跌1.94%、2.04%、3.21%、4.38%。随着Q1业绩逐步落地，本周医药板块细分领域有所分化。（1）中药板块：多家公司Q1业绩超预期，如济川药业（归母+25%）、华润三九（归母+18%）、方盛制药（归母+10%）、马应龙（扣非+36%）等，板块表现突出；医药流通作为低估值、国企改革的避险板块同样有所表现。（2）特色原料药：经历了3-4年的下行周期，目前存量业务处于底部区间，下行风险有限，增量新业务在2024年有望迎来全面向好，龙头企业Q1业绩已现，多数个股同样有望超预期，我们认为板块拐点已现，建议重点加配。我们建议布局Q1业绩落地的超预期机会，同时积极关注Q2：当下前瞻Q2定性趋势来看，Q1业绩亮眼板块及个股有望延续，包括差异化产品放量及行业景气赛道；同时由于基数、产业周期等因素带来业绩拐点或改善值得关注，包括低基数的药店、中药等，以及基本面底部有望拐点的特色原料药、低值耗材、CRO/CDMO等。 　　中期维度，我们建议攻守兼备：1）进攻：①创新药：前期调整的“超跌”板块，且逐步迎来年报一季报的窗口期，同时海外跨国药企年报披露有望带来国内映射行情。②GLP-1多肽产业链等。③差异化产品放量带来业绩高增。2）防御：高股息、现金流稳定、国企改革相关标的。当前市场环境下，现金为王，放松对成长性要求，积极寻找现金流稳定、低估值高分红、以及主业稳定估值低的相关标的。建议持续布局医药商业、中药、血制品、医疗器械板块的优质国企，看好东阿阿胶、济川药业、昆药集团、江中药业、九强生物、天坛生物、华兰生物等。 　　GLP-1多适应症突破，GLP-1多肽产业链持续受益。4月17日，礼来公布了替尔泊肽治疗阻塞型睡眠呼吸暂停（OSA）且肥胖患者两项三期临床的最新数据，研究达到所有主要终点和关键次要终点。GLP-1类药物在适应扩展中陆续取得突破，包括降糖、减重、心血管风险、心衰、慢性肾病、NASH等。多肽在多个领域研发不断取得进展，有望带动产业链上下游投资热情提升，建议关注相关投资机会。重点推荐诺泰生物，持续看好圣诺生物、奥锐特、翰宇药业、凯莱英、昊帆生物、蓝晓科技等产业链企业；同时看好下游GLP-1R激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、联邦制药、通化东宝、甘李药业等。 　　重点推荐个股表现：4月重点推荐：东阿阿胶、济川药业、百克生物、三生国健、联邦制药、九强生物、九典制药、诺泰生物、百诚医药、司太立。中泰医药重点推荐本月平均下跌1.34%，跑赢医药行业2.78%；本周平均下跌1.22%，跑赢医药行业0.48%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-15.7%，同期沪深300收益率3.2%，医药板块跑输沪深300收益率18.9%。本周沪深300上涨1.89%，医药生物下跌1.70%，处于31个一级子行业第18位，本周中药、医药商业分别上涨2.25%、2.31%，医疗器械、生物制品、化学制药、医疗服务分别下跌1.94%、2.04%、3.21%、4.38%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值19.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.2倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为27.0%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值24.6倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为30.2%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 重组胶原蛋白市场潜力巨大，巨子生物占据龙头地位 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白行业作为继玻尿酸之后的又一“黄金风口”，正迎来高速发展期。该行业具备高技术壁垒、长产业链纵深以及显著的盈利能力，为巨子生物等龙头企业提供了广阔的蓝海市场。巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域逾二十年的深耕，已确立了行业领军者的地位，其创始人范代娣博士在技术研发和产业资源方面具有深厚影响力。公司在医用敷料、功效性护肤和医美注射三大高增长细分赛道均展现出强劲的市场竞争力。 战略转型驱动业绩增长，医美新品开启第二曲线 巨子生物近年来成功实施了渠道转型和品牌破圈战略，通过加大线上直销投入和发力功能性护肤品，实现了业绩的快速增长。2023年，公司功能性护肤品和医用敷料收入分别达到26.5亿元和8.6亿元，线上直销收入占比提升至66%。同时，公司凭借规模化生产优势和中高端品牌定位，维持了行业领先的盈利水平，2023年毛利率高达84%，净利率达41%。展望未来，巨子生物预计在2024-2025年间获批的四款重组胶原蛋白医美注射产品，将成为公司业绩增长的第二曲线，有望直接增厚业绩并提升整体估值水平，进一步巩固其在医疗美容市场的领先地位。 主要内容 胶原蛋白行业：高壁垒、高盈利的蓝海赛道 胶原蛋白作为人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织中，具有物理支架和细胞调控两大基础功效，应用场景丰富，可对标玻尿酸，覆盖严肃医疗、护肤、医美、食品保健等领域。 行业特性与壁垒分析： 胶原蛋白行业技术壁垒较高且原料差异化显著。制备方法分为动物提取法和基因工程法（重组胶原蛋白），其中重组胶原蛋白克服了动物源胶原蛋白的免疫原性和病毒隐患等核心问题，在注射填充和严肃医疗领域具有广泛应用前景。重组胶原蛋白的制备和规模化生产存在基因序列设计、高效发酵提纯等工艺难点，导致行业产业链纵深长，企业通常从原料端开始布局并延伸至终端产品，形成差异化发展。行业盈利能力强劲，已上市胶原蛋白公司毛利率/净利率通常在80%/20%以上，龙头公司如巨子生物净利率甚至超过40%，远超传统化妆品公司。 市场规模与细分赛道： 据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模以31%的复合年增长率（CAGR）增至288亿元。其中，重组胶原蛋白市场CAGR高达63%，达到108亿元，占比38%，预计到2027年渗透率有望提升至60%以上。报告重点关注三大高增长细分赛道： 医用敷料： 2017-2021年中国医用敷料零售规模CAGR 40%增至259亿元，其中重组胶原蛋白敷料占18.5%。预计2022-2027年行业将保持23%的CAGR，重组胶原蛋白渗透率有望提升至26.1%以上。医用敷料主要应用于伤口愈合和医美术后修护，受益于轻医美项目占比提升（预计2026年轻医美终端市场规模占比将达59%）。 功效性护肤： 2017-2021年中国胶原蛋白类功效性护肤品市场CAGR 39%增至62亿元，其中重组胶原市场规模为46亿元。重组胶原蛋白在功效性护肤中的渗透率有望从2021年的15%翻倍至2027年的30%以上。胶原蛋白具有保湿修护、美白、滋养等多种功效，应用潜力巨大。 医美注射： 2017-2021年中国医美注射市场CAGR 20%增至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模为37亿元，占比8.7%。胶原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象以及一定的美白功效等优势，在眼周泪沟、黑眼圈、水光针和细纹填充等市场具有广阔前景。 巨子生物：多维优势巩固龙头地位，盈利能力持续领先 巨子生物成立于2000年，深耕重组胶原蛋白领域逾二十年，是行业先行者和领军者。公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在学术和产业资源方面为公司提供强大赋能。公司拥有全球最大的重组胶原蛋白产能，2019-2021年产能达10.88吨，并于2021年扩建设计年产能212.5吨的发酵车间，规模优势显著。 品牌与产品策略： 公司旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，SKU超100个。2023年，可复美和可丽金两大品牌收入占比超9成，其中可复美贡献27.9亿元收入，占比79%，2019-2023年CAGR达76%，是核心增长驱动力。可复美发力功能性护肤及线上渠道，产品从医用敷料为主向“医用敷料+功效性护肤品”转型，胶原棒（重组胶原蛋白次抛）已成为明星单品。可丽金则专注于重组胶原抗老功效性护肤，渠道转型已基本完成。 渠道转型与市场触达： 巨子生物积极进行渠道转型，从传统经销模式转向线上直销。2023年，公司直销（线上）收入达23.3亿元，占比66%，2021-2023年CAGR达90%，显著降低了对经销渠道的依赖。公司构建了“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道营销网络，截至2023年覆盖1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房和6000家CS/KA门店。 盈利能力分析： 巨子生物的盈利能力在同业中处于领先地位。2023年公司毛利率维持84%的高位水准，净利率达41%。高毛利率得益于其规模化生产优势和可复美、可丽金等核心品牌的中高端市场定位。尽管近年来公司因线上转型加大营销投入，销售费用率有所提升（从2019年的9.8%提升至2023年的33.0%），但整体费用率仍保持在可控范围。管理费用率和研发费用率均处于同业低位，分别稳定在3%-5%和2%-5%左右，这主要得益于公司收入规模的快速增长带来的规模效应，以及背靠西北大学的研发赋能。 医美赛道布局与未来增长点： 重组胶原蛋白医美注射市场仍处于蓝海阶段，目前国内仅有两款重组胶原蛋白产品获批上市。巨子生物有望在2024-2025年间获批四款重组胶原蛋白医美注射产品，适应症涵盖滋润保湿、面部皱纹（抬头纹、鱼尾纹）以及中度至重度皱纹（法令纹）。这些新品的上市将使公司充分享受蓝海赛道高增长红利，打开第二增长曲线，并因医美注射产品更高的盈利能力直接增厚公司业绩，提升整体估值水平。 财务预测与估值： 报告预计巨子生物2024-2026年营业收入将分别达到46.08亿元、59.98亿元和74.51亿元，同比增长31%、30%和24%。同期归母净利润预计分别为17.30亿元、22.19亿元和27.65亿元，同比增长19%、28%和25%。若剔除股权激励费用摊销影响，经调整净利润分别为18.17亿元、22.58亿元和27.57亿元，对应经调整PE分别为23倍、19倍和15倍。与同业可比公司（如爱美客2024年PE 24X，珀莱雅27X，锦波生物29X）相比，巨子生物的估值具有吸引力。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累、强大的研发实力和全球领先的产能，在医疗美容市场占据了有利地位。公司通过成功的线上渠道转型和功能性护肤品发力，实现了业绩的持续高增长，并维持了行业领先的盈利能力。未来，随着四款重组胶原蛋白医美注射产品有望在2024-2025年陆续获批上市，巨子生物将开启新的增长曲线，进一步拓展其在医美蓝海市场的份额，并有望显著提升公司业绩和估值。尽管面临市场竞争加剧和监管政策变化等风险，但公司在“长坡厚雪”的胶原蛋白赛道中，成长空间依然广阔，具备长期投资价值。

　　报告摘要 　　本周我们讨论国产血液透析器械公司的投资逻辑。 　　1、血液净化有多种方式，血液透析和连续性肾脏替代治疗原理相似，后者适应症更广 　　血液净化是指把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，以达到治疗疾病的目的，包含多种不同的净化方式。其中，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法；连续性肾脏替代治疗（CRRT）是另一种血液净化方式，CRRT的临床应用范围超出肾脏病的领域，是各种危重病救治重要的支持措施。 　　2、中国血液透析人数持续增长，远期市场空间广阔 　　我国血液净化市场起步较晚，技术水平相较于国外还有一定差距，但随着肾病患者人数不断增长以及血液透析费用医保报销比例的不断提高，我国血液净化市场规模将快速增长。 　　根据中国医师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，截至2022年底，中国大陆地区登记在透血液透析患者达84.4万人，2022年新增血液透析患者15.7万人。我国目前接受治疗的终末期肾病患者比率不到20%，如果未来尿毒症患者透析治疗率提高到国际平均水平37%，届时透析治疗人数将达到148万人。 　　根据蛋壳研究院统计数据，我国每位尿毒症患者的透析费用约为6-10万元/年，因此我们预计我国血液透析服务市场规模在2022年达到675亿元左右，并有望在2030年达到千亿市场规模。随着血透中心市场规模增加，上游的透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预计在2025年，上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300亿元。 　　3、国产血液净化设备市占率不断提升，国产血液净化耗材有望借集采抢占市场 　　根据相关招标数据，2021~2023年间，我国血液透析设备市场上，费森尤斯、贝朗等外资品牌的市场份额明显下降，而山外山、威高、宝莱特等国产厂家的市场份额有所提升。这表明，在国产替代政策的利好背景下，国产血透设备公司在产品端与市场端均有显著进步，实现了国产化率的快速提升。 　　与此同时，国产血透耗材企业也有望借集采机会加速实现进口替代。在今年1月，河南省牵头进行了24省联盟的血液透析类医用耗材集中采购。在最终招标结果中，外资企业在一些产品上出现了丢标情况。同时，由于多类耗材的最终报价降幅均在40%以上，我们估计该价格对于生产基地不在中国本土的外资企业来说盈利空间大幅缩小，而国产产品由于制造成本更低，在集采后或将拥有更多的市场经费空间和更好的盈利空间。 　　建议关注布局血透设备及耗材的国产企业，例如：山外山、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第20位。本周（4月15日-4月19日）生物医药板块下跌1.67%，跑输沪深300指数3.56pct，跑输创业板指数1.28pct，在30个中信一级行业中排名第20位。 　　本周中信医药子板块除医药流通、中成药外均下跌，其中医药流通子板块上涨3.60%，涨幅最大；中药饮片子板块下跌8.24%，跌幅最大。 　　投资建议：建议关注年报和一季度业绩有望超预期的优质个股 　　即将进入上市公司定期报告的集中披露时期，期间建议关注2023年年度和2024年第一季度的业绩有望实现高增长的优质个股。 　　中长期观点：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+院内刚需”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团）、创新医械（微电生理、惠泰医疗）。 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（康辰药业、百奥泰）、医疗器械（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、新产业、亚辉龙）。 　　（3）院内刚需，老龄催化（心脉医疗、赛诺医疗）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。