多款ADC药物亮相2024年ASCO，Trop-2ADC竞争激烈 　　多款ADC药物亮相2024年ASCO大会，Trop-2ADC获得市场关注。ADC药物的热度从2023年ASCO一直延续至今，尤其在2024年ASCO披露的壁报中，有超过100份海报与ADC药物相关。其中，Trop-2靶点在本次大会上频繁出现，几大药企已在Trop-2ADC赛道展开激烈竞争。Trop-2ADC已然成为了ADC药物中的热门赛道。 　　芦康沙妥珠单抗作为“明星Trop-2ADC”，在本次ASCO大会公布的临床数据依旧亮眼。芦康沙妥珠单抗最早于2023年披露了三阴性乳腺癌II期数据，在2024年ASCO会议上更新了III期临床试验的期中分析（数据截止日期：2023年6月21日），此次临床试验已达到主要终点（PFS），相比化疗组患者2.3个月的无进展生存期，芦康沙妥珠单抗组患者达到了5.7个月（HR0.31）。 　　本次ASCO大会除了多款单抗ADC药物数据亮眼，双抗ADC也展现出优秀的治疗潜力。JSKN003作为康宁杰瑞研发的新型靶向HER2双表位的抗体偶联药物，在本次ASCO大会公布其治疗HER2低表达实体瘤的中国I/II期临床研究数据。46例患者中有60.9%的患者接受过HER2药物治疗，45.6%的患者接受过HER2ADC治疗，所有患者的客观缓解率（ORR）为51.4%，疾病控制率（DCR）为91.9%。 　　全球ADC药物景气度持续提升，中国成为ADC药物研发主战场 　　全球已有超过370款ADC药物进入临床阶段，15款药物获批上市。经过过去十几年的发展，抗体药物偶联物（ADC）技术已逐渐成熟。截至2024年6月7日，全球已有超过370多款ADC药物进入临床阶段，其中15款药物已经获批上市。在中国，有超过160款ADC药物进入临床阶段，其中7款已经获批上市。 　　全球有近二十款双抗ADC进入临床阶段，中国已有6款进入临床阶段。双抗ADC结合了双抗药物和ADC药物的特点，可以同时识别一个靶点的两个表位或是两个不同的靶点，进而可以增强肿瘤靶向性、减少脱靶可能性、增强细胞杀伤毒性以及降低耐药性。截至2024年6月7日，全球有近二十款产品进入临床，中国有6款产品进入临床试验阶段。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、京新药业、东诚药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、健康元、丽珠集团、智翔金泰、艾迪药业、神州细胞；中药：悦康药业、昆药集团、济川药业、羚锐制药；医疗器械：三诺生物、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜；零售药店：益丰药房、健之佳；CXO：泰格医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

中心思想 行业景气度回升的多重驱动因素 本报告核心观点指出，中国医疗器械行业正迎来景气度全面回升的关键时期。这一积极趋势由多重因素共同驱动：供给端经历疫情后的库存消化和产能出清，营运能力指标显著改善；需求端在医疗反腐常态化、新政策利好（如医疗设备更新换代、超长期国债发行、重症医学能力建设）以及既往延递需求释放的共同作用下，有望系统性复苏；同时，行业估值已处于历史低位，疫情相关估值已充分消化，主业估值存在超调，为未来增长提供了充足的修复空间。此外，国产厂商技术实力持续增强，产品竞争力提升，以及出海步伐加快，也为行业发展注入了强劲的内生动力。 估值修复与产业升级共振 报告强调，当前医疗器械板块的估值已接近疫情前最低水平，且市场交易已出现底部反弹迹象，预示着估值修复的空间。与此同时，国产医疗器械企业通过持续加大研发投入，技术创新能力显著提升，产品国产化率不断提高，并在国际市场上展现出日益增强的影响力。这种估值修复与产业升级的共振，共同构成了行业未来增长的坚实基础，尤其是在2024年下半年，需求端系统性修复的预期将带来显著的投资机会。 主要内容 业绩改善提供催化 业绩增速回归常态与营运能力提升 医疗器械板块在经历疫情期间的业绩波动后，已逐步完成对疫情影响的消化，业绩增速回归常态区间。根据申万医疗器械成分股的统计，2023年以来，行业复合增速（自2019年起）基本维持在15%左右，表明行业已回到常态增长轨道。尽管2023年Q1-Q4受行业整顿政策影响，收入端同比增速有所下行，但2024年Q1已呈现触底反弹迹象，说明政策影响正在收窄。 同时，行业的营运能力指标也呈现边际向上趋势。疫情前期对国内外科海外业务的库存和应收账款造成不同程度影响，但随着多数细分领域库存与产能去化的完成，行业存货周转率、应收账款周转率等核心指标均出现好转。 库存出清与合同负债回升 行业库存问题在2023年经历集中消化后，正趋于出清。数据显示，医疗器械行业存货周转率从2022年的2.71次显著回调至2023年的2.03次，反映了疫后库存压力。然而，从季度指标看，2024年Q1单季按市值加权的行业存货周转率达到0.57次，自2023年Q3低点以来连续两个季度保持提升，显示库存问题正在改善。多家上市公司在2023年年报及2024年一季报中也披露了库存已出清或有所好转的情况，例如东富龙、海泰新光、美好医疗等。 应收账款周转情况亦有所好转。在2020-2022年疫情订单拉动下，行业应收账款周转率从2019年的4.52次提升至2022年的6.42次，但在2023年降至4.38次。然而，自2023年Q3以来，行业应收账款周转率开始反弹，2024年Q1按市值加权的周转率达到2.21次，高于2023年Q3和Q4。 作为收入与订单的前瞻性指标，行业合同负债环比增速也连续三个季度呈现上升态势。2023年Q2为景气度底部，2023年Q3开始环比增速向上，2023年Q4实现正增长，2024年Q1继续保持增长，预示着行业主业方面的恢复。 估值消化提供空间 估值处于历史低位与底部反弹迹象 当前医疗器械板块的估值已处于历史低位，为未来的估值修复提供了充足空间。回顾过去十年（2014-2024年），行业市盈率（TTM，剔除负值）平均为46倍。截至2024年6月6日，行业市盈率为29倍，若考虑10-15%的行业增速进行平滑，预计2024年全年行业动态市盈率约为24倍。这一水平已显著低于疫情前2019年1月的最低估值水平，而2019年1月之后，行业曾开启一轮集中的估值提升阶段。根据2024年5月以来的市场交易情况，当前估值变化也呈现出底部反弹回升的迹象。 疫情估值出清与主业估值超调 报告通过对器械板块疫情部分估值和主业部分估值的剥离测算，发现疫情相关业务估值已实现彻底消化。具体来看，疫情相关业务估值从2020年的近30倍（28.66倍）下降至2021年的约15倍（16.49倍），再到2022年的不到5倍（2.97倍），最终在2023年完全消化为0。值得注意的是，在疫情相关估值持续消化的同时，器械板块主业部分的估值也全程一同下行。这表明，在经历一轮疫情周期后，医疗器械行业目前正处于“疫情估值完全消化+主业估值超调”的状态，预示着主业估值存在修复空间。 产业逻辑提供动能 国产技术实力增强与国际化加速 国产厂商的产品竞争力和技术实力持续增强，为行业发展提供了强劲动能。医疗器械板块近年来研发费用增长显著，占收入比重持续提升。2023年，全板块研发费用达到224.37亿元，2019-2023年复合增速达23.37%，超越同期行业收入增速。研发费用占收入比重从2019年的7.4%提升至2023年的10.09%。其中，医疗设备和IVD是研发费用增速最快的领域，复合增速分别达25.08%和24.96%。 国内医疗器械国产化程度不断提高，产品质量和技术实力显著提升。在注册口径下，不少细分领域国产化率已达较高水平，例如远程监护设备和便携式X射线机均达到100%，常导型磁共振成像系统达到100%，永磁型磁共振成像系统达到98.4%。在中高端细分领域，如超导型磁共振成像系统（81.2%）、CT（79.9%）、电子内窥镜（52.6%）等，国产化率仍有较大提升空间。根据《中国医疗设备》杂志的调查，国产龙头在多项产品与服务核心评判指标（如综合满意度、意向复购率、净推荐值、培训满意度）上表现亮眼，例如迈瑞在监护设备领域保有率达71.90%，综合满意度4.43，净推荐值62.72%。这表明国产化率的提升不仅得益于政策，更离不开国产企业自身的技术突破和产品力提升。 国产医疗器械出海步伐日益加快，国际影响力显著提升。根据海关总署数据，我国医疗仪器与器械2023年总出口规模达185亿美元，2019-2023年复合增速达9.4%。医用敷料2023年出口规模达20亿美元，同期复合增速达6.4%。这反映了疫情期间中国企业保障全球供应，品牌力与海外认知度提升，以及近年来产品技术实力增强的综合效应。 从出口品类结构看，2023年医用耗材和医疗设备是出口占比最高的两大领域，分别达到44.91%和41.38%。从出口区域看，2023年中国医械贸易主要集中在欧洲（34.27%）和北美洲（30.42%）。亚洲是出口金额占比第一的区域，达34.45%。器械板块上市公司海外业务增长迅速，2019-2023年海外营收复合增速达18.3%，超越同期总收入复合增速4.15pct。其中，IVD和高耗的海外业务增速最快，复合增速分别达28.46%和25.82%。2023年整体医疗器械板块海外业务占比达到29.63%，相比2019年提升3.95pct。 政策利好驱动需求复苏 医疗反腐等行业整顿政策的边际影响幅度降低，同时新的行业利好政策密集涌现，共同助力器械板块后续景气度提升。随着医疗反腐趋向常态化，其对行业带来的阶段性影响逐渐收窄，行业秩序重塑，为中长期良性发展奠定基础。 2024年以来，医疗器械领域密集出现政策利好，有望为市场带来增量资金与新的需求： 医疗设备更新换代： 各地区陆续落地医疗设备更新换代政策。例如，江苏省力争到2027年更新24万台（套）医疗装备；湖北省力争每年更新CT、核磁共振、DR、彩超、直线加速器等设备300台套；浙江省目标到2027年医疗装备投资规模较2023年增长30%以上。这些政策鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造，淘汰老旧、性能落后设备，提升基层医疗设备水平。 超长期特别国债发行： 国家发行超长期特别国债，为重大战略实施和重点领域安全能力建设提供资金支持，其中医疗能力建设是重要投向之一，有望为医疗器械市场带来增量资金。 加强重症医学医疗服务能力建设： 国家卫生健康委发布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，提出到2025年末，全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人；到2027年末，全国重症医学床位达到18张/10万人，可转换重症医学床位达到12张/10万人。同时，要求三级综合医院综合ICU床位占比不低于4.5%，二级综合医院不低于2.4%。这将显著扩充重症医学医疗资源，带动相关医疗设备的需求。 这一系列利好政策的逐步落地，叠加既往延递需求的释放，预计将充分提振整体器械板块的景气度。 总结 综上所述，中国医疗器械行业正处于一个多重积极因素叠加的拐点。供给端的库存出清和营运能力改善，需求端在政策利好和延递需求释放下的系统性复苏，以及估值处于历史低位带来的修复空间，共同构成了行业景气度回升的坚实基础。此外，国产厂商在技术创新和国际化方面的持续努力，也为行业提供了长期的增长动能。因此，报告建议重点关注国内院内医疗板块景气度提升带来的投资机会，以及出海表现良好的赛道和个股，如迈瑞医疗、联影医疗、健帆生物、鱼跃医疗等。同时，需警惕行业招采恢复不及预期、国内政策不确定性以及国际贸易事件等风险。

　　投资要点： 　　市场回顾：2024年5月，医药生物（申万）板块涨幅为-3.24%，在申万31个一级行业中排名第26位，跑输沪深300、上证综指、深证成指、创业板指3.23、4.06、2.18、1.16个百分点。截止2024年5月31日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为26.21倍，在申万31个一级行业中排名第5位，位于自2012年以来后13.80%分位数。 　　医药集采提质扩面，建议关注创新药及其产业链机会。5月20日，国家医疗保障局办公室发布《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》。《通知》提出：（1）扩大联盟范围，形成全国联盟集中采购；（2）加强统筹协调，合理确定采购品种；（3）聚焦重点领域，积极推进2024年集采扩面。5月24日，国家医疗保障局发布《关于进一步推广三明医改经验持续推动医保工作创新发展的通知》。《通知》指出：有针对性扩大药品和医用耗材集中采购品种范围，形成国家组织的药品和高值医用耗材集中采购、省份牵头的全国联盟药品和高值医用耗材集中采购为主体，省级集采为补充的集中采购新格局；集中采购腾出的费用空间首先向人民群众释放改革红利，同时为促进体现新质生产力的新药、新诊疗项目进入临床应用腾出空间，为医疗服务价格调整创造条件。从上述政策来看，条件具备的省级联盟集采将升级为全国联采，全国联采品种涵盖未过一致性评价的化学药、中成药，以及国采品种的可替代药品等，提前1年完成“十四五”规划的国采及省级集采药品数目标，药品仍面临较大的集采压力。但考虑到，药品集采进程进入后半段，叠加“大品种”药品集采相对充分，药品集采规则不断完善，预计后续药品集采对药企经营业绩的负面影响相对有限。此外，上述政策明确指出，集中采购腾出的费用空间将会用于支持体现新质生产力的新药、新诊疗项目，创新仍是政策重点支持的方向，建议关注创新药及其产业链机会。 　　风险提示：耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。

中心思想 智慧民生服务领先者，乘政策东风拓宽成长边界 久远银海作为国内领先的智慧民生服务商，凭借其在医疗医保、数字政务和智慧城市三大核心领域的深厚积累与领先市场份额，正迎来多重政策与技术红利。公司在医疗医保信息化建设加速、医保数据要素化进程提速以及数字经济全面发展的背景下，展现出强劲的增长潜力。通过持续的研发投入和前瞻性布局，久远银海不仅巩固了其在传统业务领域的优势，更在医保数据要素和AI赋能民生场景等新兴领域占据先发优势，有望持续受益于中国数字经济和智慧民生建设的浪潮。 医保数据要素与AI赋能，驱动公司业绩持续增长 公司业绩的稳步修复和未来的增长预期，主要得益于国家层面医保制度改革（如DRG/DIP支付方式改革、医联体建设）的持续催化，以及数据要素市场化配置改革的加速落地。久远银海在医保数据专区建设、数据治理和数据产品创新方面已取得显著进展，有望率先从医保数据要素的开放中获益。同时，公司积极拥抱人工智能技术，推出民生领域大模型及AI+行业应用，为智慧民生服务注入新动能，进一步拓宽了公司的成长空间和盈利能力。 主要内容 1. 久远银海：智慧民生龙头 1.1. 深耕智慧民生领域 久远银海成立于2008年，并于2015年在深交所上市，其前身可追溯至1992年，起源于中国工程物理研究院并由中物院国有控股。公司深耕智慧民生领域二十余年，在医疗健康、医疗保障、人力资源与社会保障、住房公积金、民政等信息化领域均处于行业领先地位。公司聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，提供全面的信息化解决方案。在医疗保障方面，公司在全国100多个城市、16万多家医保两定机构深耕市场；在医疗健康方面，业务覆盖全国20个省份、2800多家医院。数字政务业务涵盖人力资源和社会保障、住房金融、民政、市场监管、工会和人大政协等多个方面。智慧城市业务则围绕“做大做强智慧城市”核心战略，构建城市级核心平台，助力各地政府打造一体化智治平台。 1.2. 中物院控股，核心业务稳定 公司实际控制人为中物院，通过四川久远投资控股集团有限公司和四川科学城锐锋集团有限责任公司间接持股，合计持有公司38.31%的股份，为公司业务拓展提供了有力支撑。2018年，公司引入中国平安作为战略投资者，助力开拓医保和医疗信息服务的创新业务。公司管理层经验丰富，董事长连春华先生自2008年起在公司工作，对公司及产业有深刻认知，保障了公司的长期稳定发展。 1.3. 业绩稳步修复，持续投入研发 公司营收和利润在2019-2021年保持逐年递增，2022年受经济环境影响有所下滑，但2023年已恢复增长，营业收入同比增长5.01%至13.47亿元，归母净利润为1.68亿元。从收入结构看，医疗医保和智慧城市与数字政务是主要收入来源，合计占比超过90%。2023年，医疗医保业务占比进一步提升至52.49%，数字政务占比40.85%，智慧城市占比5.06%。公司毛利率在2019-2021年稳中有升，2023年受经济环境影响下滑至47.6%。分产品看，医疗医保业务毛利率有所下降，而智慧城市与数字政务业务毛利率则呈现上升趋势。费用端管控良好，管理费用率稳中有降，销售费用率有所提升。研发方面，公司持续投入，2023年研发费用达1.52亿元，研发费用率为11.31%，保持在人社、医疗医保等领域的创新能力。 2. 医疗信息化建设加速，医保数据要素打开成长空间 2.1. 医疗医保信息化市场规模受政策催化持续扩张 2.1.1. 医保信息化：DRG/DIP改革 政策持续推动医疗医保信息化发展。据IDC预计，2028年国内医疗IT市场规模将达357.5亿元，医保IT市场规模达81.5亿元。医保信息化建设中，DRG/DIP系统改革正高速发展，国家医保局《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》指出，到2025年底，DRG/DIP支付方式将覆盖所有符合条件的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。据此政策测算，到2024年，DRG/DIP系统整体市场规模预计达181.74亿元。市场需求分为医保局端（一次性改造）和医院端（合规改造及精细化运营升级，长期需求）。医保局端市场集中度较高，头部供应商占据约40%份额；医院端市场竞争激烈，份额分散。久远银海积极拓展DRG/DIP服务市场，产品已覆盖全国19个省份，为多个地市医保局提供服务，并新签多个地市级项目。 2.1.2. 医疗信息化：医联体建设 医联体建设是深化医药卫生体制改革的重要举措，包含城市医疗集团、县域医共体、跨区域专科联盟和远程医疗协作网四种形式。其中，县域医共体建设是重点。国家卫健委《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》要求，到2027年底，紧密型县域医共体基本实现全覆盖。2023年，我国已有800多个县市区试点建设“紧密型县域医共体”，县域内就诊率超过90%。医共体建设将推动医疗信息化市场规模进一步扩张。久远银海践行“深耕医联体”战略，提供智慧医院、智慧医共体等一体化解决方案，并中标拉萨市、康定市、泾阳县等多个县域医共体信息化建设项目，打造了“推四化、提五能”医共体信息平台广安模式。 2.2. 医保数据要素有望率先落地，市场空间广阔 医疗是数据要素率先落地的应用场景之一，医保数据因其覆盖范围广、迭代速度快、变现场景高效而尤为突出。截至2023年底，我国基本医疗保险参保人数约13.34亿人，全国统一医保信息平台日均归集数据1.7T。中央及各地政策积极推动医保数据开放，如国务院《数字中国建设整体布局规划》提出建设公共卫生领域国家数据资源库。医保数据要素在宏观决策、中观机构管理和微观监管方面均有显著赋能作用。建设“地方数据专区”是医保数据要素化的重要机制，将加速医保数据的价值挖掘。据安永咨询公司预计，2024年我国医疗大数据解决方案市场规模将达577亿元。久远银海作为医保数据要素先行者，积极开展数据地方专区建设、数据治理和数据要素服务，其“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”已作为首批数据产品上架广州数据交易所，并在多个省市落地试点应用。 3. 数字经济加快发展，智慧城市与数字政务业务受益 3.1. 数字政务覆盖业务广泛 数字政务是数字经济发展战略的重要组成部分。久远银海在该领域业务广泛，涵盖人力资源和社会保障、住房金融、民政、市场监管、工会和人大政协。 人力资源和社会保障： 人社部《数字人社建设行动实施方案》提出到2027年全面建成数字化管理新体系。国家在部级层面启动全国“一库一平台”建设，省级层面指导建设统一就业信息资源库和平台，地市层面鼓励创新。社会保障卡作为政府民生服务基础载体，正向“一卡通”模式拓展。久远银海大力投入数字人社创新研发，市场覆盖全国21个省份，承建了人社部就业管理信息系统全国统一软件等12项工程。公司推出人社一体化整体解决方案，强化三大平台打造，并在就业和社保卡一卡通服务应用方面取得显著进展，如中标西安人力资源和社会保障一卡通应用项目，推动广东、湖北等省市“一卡通”建设运营。 住房金融： 国家积极推进住房公积金数字化发展，优化业务流程，提升履职能力，打造全系统业务协同、全方位数据赋能、全业务线上服务、全链条智能监管的新模式。久远银海紧跟国家住建部规划，持续推进住房金融领域应用产品和解决方案创新。公司完成住房公积金应用产品--“经办与服务不见面”系统的无纸化升级改造，实现新一代公积金电子档案系统、数字人民币结算应用系统等多地试点交付。子公司新疆银海鼎峰公司建设运营的“安居广厦”平台，覆盖新房、物业、二手房、家居、家装五大领域，注册用户超133万人，并中标新疆伊宁市“花城e居”平台建设运营项目，展现了行业互联网生态平台的可复制性。 3.2. 新型智慧城市建设不断深化 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》强调分级分类推进新型智慧城市建设，完善城市信息模型平台和运行管理服务平台，构建城市数据资源体系，推进城市数据大脑建设。久远银海围绕“做大做强智慧城市”核心战略，以数字化链接社会治理和城市服务。在社会治理方面，公司持续深化创新“城市运行管理、城市生命体征、市域社会治理、社区诉源治理、基层智能网格”系列产品，助力各地政府打造一体化智治平台。2023年，公司持续扩大智慧蓉城市场份额，承建了青白江区、新都区等9个区（市）县的“智慧蓉城”项目，并深度参与“数字重庆”三级治理中心建设。在城市服务方面，公司通过研发信用档案、经济画像、企业信用分、信易贷等一系列数据要素产品，以应用场景牵引释放数据要素价值，并承建智慧蓉城“数字底座”、“市民码”等项目，打造城市服务总入口。 4. AI赋能民生场景 久远银海紧跟智能化变革趋势，积极拥抱AIGC技术。2023年，公司快速推出银海闻语民生领域大模型以及包含数据标注、prompt管理、服务流程装配等核心能力的闻语·MaaS研发管理平台。公司持续推进大模型与民生领域需求相结合的AIGC场景研发，并孵化AI+医疗（如临床辅助决策、智能医嘱管理）、AI+数字政务（如智慧劳动仲裁、智慧社会治理、智慧市场监管）等行业创新场景，助力民生领域服务、治理与决策创新。 5. 盈利预测与投资建议 公司长期深耕医疗医保信息化建设，2023年该业务收入7.07亿元，同比增长15.07%。预计2024-2026年，医疗医保业务收入将分别达到8.48/10.86/13.79亿元，毛利率有望回升至45.60%/45.80%/46.30%。智慧城市与数字政务业务在数字经济建设提速下也将受益，预计2024-2026年收入分别为6.68/7.48/8.34亿元，毛利率维持稳定在54.10%/54.00%/53.80%。 东方财富证券研究所调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为15.37/18.54/22.33亿元，归母净利润分别为1.85/2.22/2.74亿元，EPS分别为0.45/0.54/0.67元/股。参考数据要素可比公司估值，并考虑到经济形势好转、行业景气度修复以及公司在数据要素方面的深入布局和龙头地位，给予公司2025年33倍PE，对应12个月内目标价为17.9元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的主要风险包括市场竞争加剧、数据要素政策落地不及预期以及政府支出不及预期。 总结 久远银海作为智慧民生领域的领军企业，凭借其在医疗医保、数字政务和智慧城市三大核心业务的深厚积累，以及对政策导向和技术创新的敏锐把握，展现出显著的成长潜力。公司业绩在2023年实现稳步修复，并预计在未来几年持续增长。 在医疗医保领域，DRG/DIP支付方式改革和医联体建设等政策的持续催化，为公司带来了广阔的市场空间。久远银海凭借其在医保信息化建设中的领先市场份额和全面的解决方案，有望持续受益于这一趋势。特别是在医保数据要素化方面，公司积极布局数据专区建设、数据治理和数据产品创新，已成为医保数据要素的先行者，有望率先从数据要素市场的开放中获益。 在数字政务和智慧城市领域，国家数字经济发展战略的加快实施，为人社、住房金融及新型智慧城市建设带来了新的发展机遇。久远银海通过提供一体化解决方案和参与重大项目建设，如“数字人社”和“智慧蓉城”，巩固了其市场地位。此外，公司积极拥抱人工智能技术，推出民生领域大模型及AI+行业应用，为智慧民生服务注入了新的增长动能。 综合来看，久远银海在政策红利、市场扩张和技术创新等多重因素驱动下，具备持续增长的坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、政策落地不及预期和政府支出波动等风险，但公司在核心业务领域的领先优势和前瞻性布局，使其在智慧民生服务市场中具有较强的竞争力和投资价值。

　　艾迪药业(688488) 　　复方制剂艾诺米替成功纳入医保目录，有望迎来销售放量 　　我国艾滋病治疗患者规模持续扩大，长期用药需求仍有较大增长空间。我国抗HIV病毒药物市场主要以国产仿制药为主、进口药为辅、自主创新药物较为稀缺。艾诺米替片于2022年12月30日获批上市，并成功进入2023年医保目录，医保支付范围为限艾滋病病毒感染，可用于HIV患者的初治。作为国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，相较于吉利德的整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康），艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者同样可以持久维持病毒抑制，且在心血管代谢安全性指标方面更有明显优势。 　　公司目前拥有2款已上市的抗HIV药物，均处于商业化早期阶段，2022年实现全年销售金额3349.50万元，2023年，实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%。艾诺韦林片已成功续约2023医保目录，医保支付范围由“成人HIV-1感染初治患者”调整为“限艾滋病病毒感染”。 　　深度布局HIV领域用药，多款产品在研 　　公司深度布局HIV领域用药，除了已经上市的ACC007及ACC008（针对初治患者），公司在抗HIV病毒领域仍有3款产品在研。ACC008用于新适应症（针对经治患者）的三期试验已经完成，2023年已递交NDA。HIV领域新药整合酶抑制剂ACC017已进入Ⅰ期临床试验，HIV长效药物ACC027的临床前研究正按计划进行中。 　　核心业务营收稳定增长，后续管线形成梯队 　　公司经营基本稳健，2023收入恢复至4.11亿元（yoy+68.44%）。2023年核心业务人源蛋白粗收入为25,975.39万元，同比增加81.11%；2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7,357.88万元，同比增长119.67%，为公司提供了稳定的现金流。抗HIV创新药艾诺韦林片和艾诺米替片在上市后持续放量，HIV创新药销售额已逐步填补费用投入，日后有望成为主要营收来源。公司瞄准艾滋病、炎症及脑卒中等重大疾病方向打造管线。截至23年底，公司在研项目18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司HIV创新药优势突出，核心业务市场空间大，看好公司发展。我们预计公司2024至2026年营业收入分别为4.67/8.08/10.22亿元；归母净利润分别为-0.91/0.16/0.84亿元。以DCF法计算公司市值，假设WACC为9.00%，永续增长率为1.0%，对应87.59亿市值，目标价20.82元。首次覆盖予以“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险；相关测算存在主观假设风险

　　博雅生物(300294) 　　非血液制品业务逐步剥离，血液制品业务业绩稳步增长。公司是血液制品产品较为齐全的企业，有9大类血液制品品种，包括白蛋白、静丙、纤维蛋白原等。2021年华润医药通过收购高特佳持有的公司股权成为控股股东，华润医药持有公司29.3%的股权，并受托行使高特佳集团11.3%的表决权，合计拥有40.6%的表决权，国务院国资委为最终实控人。2023年9月，公司剥离广东复大及天安药业，新百药业或将在合适时机剥离，从而进一步聚焦血液制品业务。2020年~2023年，公司血液制品板块收入从8.9亿元增长到14.6亿元，CAGR17.8%，净利润从3.3亿元提升到5.4亿元，CAGR18.1%。 　　吨浆盈利能力优秀，静丙、白蛋白需求仍有增长，PCC、Ⅷ因子等凝血因子类产品优势突出，高浓度静丙等新产品将陆续上市。2023年，公司主要品种静丙、白蛋白、纤维蛋白原收入分别为4.5亿元（15.5%）、4.4亿元（+4.3%）、4.2亿元（-3.2%）。公司血液制品吨浆盈利优秀，吨浆收入从2020年的236.3万元/吨提升到2023年的312.7万元/吨，吨浆利润从2020年的45.1万元/吨提升到2023年的116.0万元/吨。2023年公司人血白蛋白、静丙市占率分别为1.4%、5.0%，受疫情中血液制品市场教育程度提升的拉动，国内静丙、白蛋白仍有较大的增长空间。公司凝血因子类优势突出，2023年在国内纤维蛋白原、PCC、Ⅷ因子批签发份额分别达到24.8%、16.5%、10.1%，随着学术推广的深入，市场份额有望得到进一步提升。公司在研项目包括人血管性血友病因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白和C1酯酶抑制剂等，未来上述产品将陆续上市销售，进一步提升公司盈利能力。 　　存量浆站采浆量提升空间大，新增获批与潜在并购有望大幅提升浆站数量。2023年公司采浆量33.4吨/站，献浆员人数为2318人/站。南城等6个浆站辐射人口均超过百万，存量浆站采浆量有较大提升空间。包括拟建设浆站在内，公司浆站已达16个，同时储备了19个浆站的县级批文，未来采浆量弹性巨大。丹霞生物与公司签署框架合作协议，经营状况趋于良好，如果整合将提供17个浆站，大幅增加浆站数量。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：随着天安药业等子公司剥离，公司主业血液制品业务优势展露。收入端看，公司现有浆站采浆效率提升及新浆站的扩张将带来业绩的快速增长。未来丹霞生物如果被顺利并购，将提供17个浆站。盈利端看，高毛利率产品PCC、Ⅷ因子的快速增长将持续提升公司毛利率水平，人血管性血友病因子、高浓度静丙和C1酯酶抑制剂等新产品上市将进一步提高公司盈利能力。暂不考虑可能的并购与新百药业的剥离，预计公司2024~2026年收入18.9/20.7/22.5亿元，同比-28.6%/9.4%/8.8%。归母公司净利润5.6/6.15/6.75亿元，同比增长135.9%/9.8%/9.8%，PE为29.6/27.0/24.6倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：采浆量不足的风险；血液制品新产品研发风险；血液制品质量控制的风险；血液制品产品降价的风险；新百药业商誉减值风险；

　　观点摘要 　　医疗传感器是将人体的生理信息转化为电信息的装置，医疗传感器行业是传感器在医疗领域的具体应用分支。 　　中国医疗传感器行业国有化率低，进口依赖严重，国产替代潜力极大；未来智能传感器和MEMS传感器在医疗器械的应用趋势向好，将带动医疗传感器的产业发展。 　　本文主要关注中国医疗传感器行业的发展历程、产业链情况及政策规范，分析中国医疗传感器行业当下环境的影响因素以及未来的发展趋势。 　　中国市场发展向好 　　全球传感器市场增长强劲。根据中国仪器仪表行业协会的数据，预计到2025年，全球传感器市场规模将高达3328亿美元，年均增长11%。中国传感器市场前景广阔。根据中国仪器仪表行业协会的数据，预计到2023年，中国传感器市场规模将突破3,800亿元。 　　国有化率低 　　根据中国电子元件行业协会的数据，目前中国传感器芯片市场国有化率不足10%。全球传感器厂商中，中国仅有歌尔股份、瑞声科技跻身前三十，且其产品中医疗传感器占比较低。中国传感器企业在全球市场份额较低，尤其在医疗领域的应用，中国医疗传感器市场极其依赖进口。 　　智能化和MEMS趋势明显 　　在智能时代的发展下，物联网、智能系统和制造等硬件软件的需求都在不断增加，传感器作为物联网的重要组成部件，其市场规模被带动增长，2026年中国智能传感器行业市场规模达239亿美元。而MEMS传感器由于其低成本、小尺寸和高精度等特点，逐渐成为物联网时代智能化医疗器械的宠儿。在医疗行业，例如可穿戴设备对传感器小型化的迫切需求，正在推动MEMS传感器市场的增长，预计到2027年，全球MEMS传感器市场将以9%的复合年增长率增长，达到500亿美元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 鱼跃医疗在2023年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比大幅提升50.2%，显示出公司盈利能力的持续增强。这主要得益于其核心业务板块的快速发展、产品结构的优化以及高效的成本管理。尽管2024年第一季度营收同比有所下滑，但环比数据呈现出强劲的复苏态势，预示着公司经营状况的积极改善。 多元业务驱动未来发展 公司通过呼吸治疗、糖尿病护理、家用电子检测及急救等多元化业务板块，构建了持续增长的潜力。各核心业务线，如制氧机、呼吸机、雾化产品、电子血压计等，均实现了可观的业绩增长，且自主研发的AED产品M600获证后，进一步拓宽了市场空间。这种多点开花的业务布局，为公司未来的稳健发展提供了坚实基础。 主要内容 2023年财务表现与2024年Q1趋势 2023年年度业绩概览 鱼跃医疗在2023年取得了令人瞩目的财务成果。公司实现营业收入79.72亿元，同比增长12.3%。归属于母公司股东的净利润达到23.96亿元，同比大幅增长50.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为18.36亿元，同比增长46.8%。这些数据表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了显著提升。 2024年第一季度业绩分析 进入2024年第一季度，公司业绩表现有所波动。营业收入为22.31亿元，同比下滑17.4%；归母净利润为6.59亿元，同比下滑7.6%；扣非归母净利润为5.51亿元，同比下滑21.7%。然而，值得注意的是，2024年第一季度业绩环比表现强劲，营业收入环比提升70.48%，归母净利润环比提升221.39%，扣非归母净利润环比提升233.05%，显示出公司经营状况在季度间实现了显著改善和复苏。 各业务板块发展亮点与市场前景 核心业务板块的强劲增长 2023年，公司各业务板块均展现出积极的发展态势。 呼吸治疗解决方案板块实现同比50.55%的显著增长，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品销售业务较上年同期增长超60%。 糖尿病护理解决方案业务持续实现卓越成果，营收规模同比增长37.12%。 家用类电子检测及体外诊断业务同比增长10.05%，其中电子血压计产品营收规模同比增速超20%。 急救板块业务实现了8.04%的业绩增速，自主研发的AED产品M600获证后，海内外业务持续拓展。 康复及临床器械业务整体规模较2022年同期略有下降，但轮椅车、针灸针等主要产品业务增长趋势良好，市场地位稳固。 感染控制业务的战略调整 感染控制解决方案板块业务规模相较2022年同期特殊市场需求的高基数有所下降。公司正积极通过细分市场拓展专科感控新赛道及民品业务线，以强化品牌影响力与团队执行力，推动该业务的稳健发展。 盈利能力提升与费用控制 费用结构优化与研发投入 2023年，公司期间费用为18.56亿元，同比仅增加0.23%，显示出良好的费用控制能力。其中，研发费用投入5.04亿元，占公司营业收入的6.33%，体现了公司对研发创新的持续重视。管理费用为4.11亿元，同比减少2.22%，进一步印证了公司在提升各项费用及资源利用效率方面的努力。 毛利率显著改善 通过产品结构优化、有效的成本管理途径以及日趋成熟的供应链体系，公司持续降本增效，推进精益生产。2023年，公司实现销售毛利率51.49%，相较于2022年度提升了3.36个百分点，反映出公司盈利能力的持续提升。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与评级维持 基于公司2023年的良好表现和2024年第一季度的环比复苏，天风证券对鱼跃医疗的盈利进行了预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为86.61亿元、97.68亿元和111.59亿元。归母净利润分别为22.08亿元、24.28亿元和27.85亿元。考虑到2023年公司毛利率的提升以及对各项费用和资源利用效率的重视，分析师上调了2024年归母净利润预测，并维持“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品商业化不及预期的风险、政策风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 鱼跃医疗在2023年实现了营收和利润的双重增长，归母净利润同比大幅增长50.2%，主要得益于呼吸治疗、糖尿病护理等核心业务板块的强劲表现以及公司在产品结构优化、成本控制和研发投入方面的持续努力。尽管2024年第一季度业绩同比有所下滑，但环比数据呈现出显著的复苏态势，表明公司经营已重回增长轨道。公司多元化的产品组合、持续的创新能力和高效的运营管理，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注新产品商业化、政策变化及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 英国反倾销调查影响有限，欧盟裁决是关键 英国对中国生物柴油及其原料（如再生废弃食用油脂UCO）的反倾销调查，预计对中国相关出口的直接影响有限，主要原因在于中国对英国的出口量极低。然而，由于欧盟是中国生物柴油和UCO原料的主要出口市场，欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果将对市场产生更实质性的影响，需密切关注。 全球可再生能源需求支撑UCO市场前景 尽管面临贸易摩擦，但随着美国可再生柴油市场和全球可持续航空燃料（SAF）的持续发展，再生废弃食用油脂（UCO）作为重要原料的需求在体量上仍将获得长期支撑，为市场提供一定韧性。 主要内容 英国反倾销调查启动及范围 英国于2024年6月5日启动对中国生物柴油产品及其原料的反倾销调查，并设定不超过30天的期限供各方对基本事实声明发表评论。调查货物名称为非化石原料合成或加氢处理制得的脂肪酸单烷基酯或石蜡柴油，纯形式或混合形式。调查涉及的HS编码包括15162098、15180091、1518009510、15180099、38260010，以及27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992等。 中国对英出口量分析 HS15162098编码下产品出口量微乎其微： 该编码主要指部分或全部氢化、酯化、再酯化或醚化植物油脂及其馏分。2023年中国HS151620000项下出口总量仅5.45万吨，对英国的出口量极少。 UCO原料对英出口量极低： 对应HS15180000编码项下的再生废弃食用油脂（UCO），2023年中国对英国出口量为3.65万吨，2024年1-4月更是降至15吨，显示出对英出口量微不足道。 生物柴油对英出口量可忽略不计： 对应HS38260010编码下的生物柴油，中国对英国的出口量在2023年为零，2021年和2022年分别为4万吨和2万吨，2024年2月为1万吨，整体出口量极少，基本可忽略不计。 其他HS编码下产品出口量稀少： 针对HS编码27101943、27101946、27101947、27102011、27102016、38249992，中国对外贸易出口量同样很少。 中国生物柴油及UCO原料主要出口市场分析 UCO原料出口表现良好，主要流向非欧盟市场： 2023年中国UCO出口总量达205万吨，累计同比增长30%。其中，对欧盟出口48万吨，占中国出口总量的24%。然而，中国UCO原料主要流向美国和新加坡，占比高达60%。2024年1-4月UCO出口76万吨，累计同比增长33%，出口势头良好。 生物柴油出口高度依赖欧盟市场，近期表现不佳： 2023年中国生物柴油出口195万吨，累计同比增长9%。其中，主要出口目的地是荷兰，占中国出口总量的78%，欧盟成员国合计占比高达92%，显示出对欧盟市场的极高依赖性。然而，2024年1-4月中国生物柴油出口量为51万吨，累计同比下降40%，出口表现不佳。 总结 英国对中国生物柴油及其原料的反倾销调查，鉴于中国对英国的出口量极小，预计对中国相关产业的直接影响有限。然而，中国生物柴油和再生废弃食用油脂（UCO）原料的主要出口市场是欧盟，因此市场需密切关注欧盟即将公布的反倾销初步裁定结果，这对于中国相关产品的未来出口至关重要。尽管面临贸易摩擦，但全球可再生柴油和可持续航空燃料（SAF）的持续发展将为UCO原料提供坚实的长期需求支撑。

　　血制品具有高政策壁垒特点，随着行业并购整合加速以及头部企业的规模效应凸显，行业集中度有望进一步提高 　　血制品属于刚需性药品，整个行业是持牌业务，决定其天然的高政策壁垒特点。近年来，我国血液制品行业并购整合加速，行业集中度不断提升，国内血制品行业现仅存28家企业。目前已形成天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物、派林生物为行业第一梯队千吨级大型血液制品企业的竞争格局。随着头部企业的规模效应逐渐凸显，行业整合将继续加速，血制品行业集中度有望进一步提高。 　　国内血液制品行业处于稳健发展期，未来血制品成长空间广阔 　　中国血液制品行业处于稳健发展期，据统计，2016年国内血制品行业市场规模为268亿元，之后持续扩容，2022年达512亿元，期间年复合增速CAGR为11.39%。和国外相比，我国人均用量血制品远低于发达国家，白蛋白、静丙和凝血因子Ⅷ的人均用量分别约为美国的50%、10%和7%，我国各品种的人均量均有大幅提升空间。此外，国外能够生产20多种产品，我国目前主要血液制品企业共能生产15种产品，血浆利用率与国外还有一定差距，新产品的市场空白依然存在。适应症方面，国内血制品如静丙等的应用相对局限，适应症范围有待拓展。综合看来，我国血制品成长空间仍然广阔。 　　国内政策支持供给端向好，疫情拉动国内需求端持续增长,供需同步提升，驱动行业长期发展 　　供给端，随着国内政策的支持重视，“十四五”等浆站规划逐步落地，浆站建设加快，我国采浆规模将持续提升，2023年采浆量超12079吨，相比2022年增长超过18.6%。 　　需求端，白蛋白、静丙等主流品种在国内长期供不应求，各品种在医院端销售额规模持续增长，国内样本医院销售数据显示，白蛋白、静丙、重组人凝血因子VIII和纤维蛋白原2019-2023年期间销售额年复合增长率CAGR分别达到12.0%、13.8%、15.8%和22.4%。疫后血制品销售仍保持增长，提示疫情将医生和患者对血制品的认知有了质的飞跃。供给端和需求端的同步提升，将驱动血制品行业长期发展。 　　集采政策温和，高附加值产品的陆续获批有助于优化产品结构、提升经营利润 　　终端价格方面，由于血制品的稀缺属性和目前国内产能不足，血液制品虽然已经历三轮集采，价格降幅总体温和。同时，随着国产重组因子Ⅷ、10%高浓度静丙等高毛利品种的陆续获批，有助于优化现有的产品结构，提高血浆综合利用率和经营利润。 　　行业评级及投资策略 　　行业评级：血制品的行业属性具有独特优势，随着行业整合加速以及头部企业的规模效应，未来行业集中度将会进一步提升；供给端作为关键环节，新浆站建设加快，采浆规模持续增长，形势逐渐趋好；需求端白蛋白、静丙等重要品种处于供不应求，销售规模持续增长的趋势，疫后民众对血制品的需求在走向新的阶段；血制品消费结构和国外相比，仍存在较大差异，但在不断完善中，静丙和因子类产品市场规模持续提升，高附加值产品陆续上市，未来将成为行业增长的驱动力。因此，我们判断血制品行业呈现稳健向上的趋势，给予“推荐”评级。 　　投资策略：采浆规模、血浆综合利用率、血浆盈利能力是核心因素，采浆规模直接决定企业规模，现有品种数量以及在研产品是判断血浆综合利用率、血浆盈利能力提升的重要因素，企业的战略和股东的赋能有助于企业的发展潜力，企业的研发能力有助于不断提升公司盈利能力。因此，综合各项因素，推荐派林生物（000403.SZ）、博雅生物（300294.SZ），建议重点关注天坛生物（600161.SH）、上海莱士（002252.SZ）、华兰生物（002007.SZ）、卫光生物（002880.SZ）、博晖创新（300318.SZ）和神州细胞（688520.SH）。 　　风险提示 　　浆站获批和建设不及预期风险、血制品销售不及预期风险、产品研发和上市不及预期风险、产品安全性风险、医药行业集采等政策风险、推荐公司业绩不达预期的风险