康复医美+IVD双驱，迈向平台型器械公司

中心思想

双轮驱动，业绩持续高增

普门科技（688389.SH）作为一家平台型医疗器械公司，凭借其在体外诊断（IVD）和康复医美两大核心业务领域的双轮驱动战略，实现了连续多年的业绩高速增长。公司在电化学发光领域是国产先行者，打破了进口技术垄断，并在康复器械和光电医美市场建立了完善的产品布局和解决方案。

创新引领，市场空间广阔

公司通过自主研发和战略收购，不断拓展产品线和技术壁垒，尤其在电化学发光、糖化血红蛋白检测、光子治疗仪以及冷拉提等医美产品方面具备核心竞争力。随着国内化学发光市场的国产替代趋势、康复器械市场的持续扩容以及颜值经济驱动下的医美市场高速增长，普门科技面临广阔的市场发展空间。

主要内容

平台型器械布局与稳健业绩增长

• 深耕行业近二十载，IVD+康复医美布局丰富
  • 普门科技成立于2008年，于2019年11月登陆科创板，以光子创面治疗仪起家，主营治疗与康复产品及体外诊断设备和试剂的研发、生产及销售。
  • 2017年，公司自主研发的电化学发光产品上市，成为全球第二家、国产首家，打破了国外巨头垄断，奠定了国内电化学发光领军者的地位。
  • 自2020年起，公司通过拓展医美领域，形成了以激光治疗系列产品为核心的皮肤医美整体解决方案，现已发展成为IVD+康复医美双驱的平台型公司。
  • 公司股权结构稳定，董事长刘先成为实际控制人，持有29.41%股份。旗下子公司各司其职，如深圳普门信息负责软件研发，重庆京渝和为人光大专注于激光医疗和美容设备。
• 业绩持续高增，光电医美打开第二增长曲线
  • 得益于IVD和康复医美产品线的不断完善，公司业绩稳步增长。2023年实现营收11.46亿元，同比增长16.58%；归母净利润3.29亿元，同比增长31%。
  • 2019-2023年，公司营收复合年增长率（CAGR）达28.3%，归母净利润CAGR达34%，显示出强劲的增长势头。
  • 2023年，体外诊断业务收入占比72%，同比增长10.7%；治疗与康复业务收入占比26.5%，同比增长34%。
  • 公司毛利率长期维持在60%左右，2023年达到65.8%，主要得益于体外诊断板块试剂上量和康复医美业务的高毛利。期间费用率保持稳定，净利率稳定在25%左右。
  • 公司产品实力强劲，海外市场拓展迅速，境外收入从2016年的973万元增长至2023年的3.2亿元，CAGR高达65%，占总营收比重由6%增至28%。

IVD业务：国产替代与出海战略并举

• 化学发光：400亿大市场，国产替代空间广阔
  • 化学发光作为免疫诊断的主流技术，具有高灵敏度、线性范围宽、测量时间短等优势。
  • 根据观研天下数据，2023年中国化学发光市场规模已达471亿元，同比增速高达20%。
  • 尽管市场规模庞大，但由于技术壁垒高，2021年化学发光市场外资企业占比超过80%，国产替代空间广阔。
  • 电化学发光作为第三代化学发光技术，以其独特的优势被认为是未来发展方向，普门科技是该领域的国产代表。
• 公司电化学发光仪器性能优秀，糖化出海空间可期
  • 小发光： 公司于2017年推出电化学发光免疫分析系统eCL8000，采用自主合成的发光标记物三联吡啶钌，成为全球第二家、国产首家，打破了国外巨头垄断。其仪器性能在抗干扰性和特异性方面比肩罗氏，具有突出的性价比优势。
  • 大发光： 2022年1月，公司高速电化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品获批上市，采用模块化设计，最高可串联4个模块，达到1200速/小时，实现大小发光仪器的全覆盖，形成自动化免疫检测流水线。
  • 多元化布局： 除化学发光外，公司还布局特定蛋白和糖化血红蛋白等IVD赛道。在糖化血红蛋白领域，公司突破了层析介质生产的核心技术壁垒，开发出双检测模式血红蛋白分析仪，获得国际市场高度认可，并于2020年开始与海外发达国家进行ODM合作，打开了广阔的出海空间。
  • 试剂上量： 随着公司大小发光、糖化等体外诊断产品快速装机放量，2023年装机量达7157台，同比增长32.6%。由于公司发光仪器设备与试剂采用封闭系统，试剂上量趋势明显，有望持续推动收入和盈利能力提升。

康复器械：打造一体化解决方案

• 康复器械大市场，公司打造齐全产品方案
  • 随着人口老龄化和健康意识的提升，康复器械市场空间广阔。根据沙利文数据，中国康复医疗器械市场规模从2016年的181亿元增长至2020年的413亿元，CAGR达22.9%。
  • 光子治疗仪： 作为公司的拳头产品，光子治疗仪在创面愈合、消炎镇痛等方面具有多重优势，广泛应用于创面手术、糖尿病溃疡等领域。该产品自2008年上市以来，市场认可度不断提升，终端用户包括中国人民解放军总医院等知名医院，并逐步向基层医疗机构普及，销量持续快速增长。
  • 八大康复与治疗解决方案： 公司以光子治疗仪为核心，结合多功能清创仪、空气波压力治疗仪、高频振动排痰仪、脉冲磁治疗仪、红外治疗仪等产品，形成了覆盖皮肤病、创面治疗、血栓预防、疼痛治疗、呼吸病等八大康复治疗解决方案，全方位满足患者多元化需求。
  • 拓展内窥镜布局： 2022年7月，公司收购智信生物，拓展内窥镜布局，进一步丰富和完善了康复产品线。

医美市场：光电医美成熟布局，第二增长曲线加速

• 颜值经济兴起，医美市场快速扩容
  • 伴随颜值经济的崛起，中国医美器械行业市场规模快速发展，从2016年的47.5亿元增长至2021年的95.4亿元，预计到2025年有望达到153.3亿元。
  • 光电医美器械因其流程快捷、效果明显、安全持久等优势，市场规模高速增长，从2016年的93.6亿元增长到2019年的215.0亿元，CAGR达31.94%。
• 快速完成光电医美产品布局，冷拉提上市后持续高增
  • 公司通过2020年收购重庆京渝、2021年投资为人光大，快速切入医美赛道，布局强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪等光电医美产品。
  • 2021年，公司历经5年自主研发的修复医美产品“冷拉提”上市，拥有超过10项专利，上市后业绩持续高增。
  • 2023年，公司成立普门美学品牌，并推出主打抗衰的“超声V拉美”和主打美白的“MM光”新品，形成了“抗衰+修复+美白”的组合拳，有望加速打开第二成长曲线。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测
  • 华福证券预计普门科技2024-2026年收入分别为14.4亿元、18.5亿元、23.6亿元，对应同比增速分别为26%、28%、28%。
  • 预计2024-2026年归母净利润分别为4.2亿元、5.4亿元、6.9亿元，增速分别为29%、28%、28%。
  • 预测基于体外诊断产品线（电化学发光、糖化血红蛋白）未来三年保持高速增长（营收增幅26%-28%），毛利率呈上升趋势（66%-67%）。
  • 治疗与康复业务预计未来三年营收增速为20%，毛利率保持稳定在70%。
  • 医美业务预计未来三年营收增速分别为50%、45%、45%，毛利率保持稳定在70%。
• 投资建议
  • 华福证券首次覆盖普门科技，给予“买入”评级。
  • 采用可比公司估值法，选取迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙（体外诊断）、翔宇医疗（治疗与康复）、昊海生科（医美）作为可比公司。
  • 2024年可比公司的平均市盈率（PE）为25.1倍。考虑到普门科技康复医美+体外诊断双驱，两大业务板块均有较高成长性，公司估值具有吸引力。

风险提示

• IVD领域集采中标情况不及预期的风险： 若公司产品在IVD集采中中标情况不理想，可能拖累该板块业绩表现。
• 医美、IVD行业竞争格局恶化的风险： 随着市场竞争者数量持续增加，若行业竞争加剧，可能对公司业务产生不利影响。
• 医美产品推广不及预期的风险： 公司医美产品仍处于快速放量导入期，若市场推广效果不佳，可能影响该板块的增速。

总结

普门科技凭借其在体外诊断和康复医美领域的“双轮驱动”战略，展现出强劲的增长潜力和平台型器械公司的发展态势。公司在电化学发光领域作为国产先行者，打破了技术垄断，并成功拓展了糖化血红蛋白的海外市场。同时，在康复器械市场，以光子治疗仪为核心，构建了全面的解决方案；在医美市场，通过快速布局光电医美产品线，特别是“冷拉提”、“超声V拉美”和“MM光”等新品的推出，有望加速打开新的增长曲线。尽管面临IVD集采、行业竞争加剧和医美产品推广不及预期等风险，但公司持续高增的业绩、不断完善的产品布局以及广阔的市场空间，使其具备较高的投资价值。华福证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其未来的发展前景。