中心思想 日本医药市场宏观趋势与政策影响 本报告深入分析了日本医药行业的宏观经济关联、国民医疗费的资金结构与支出流向，以及药品定价政策对本土企业的影响。核心观点指出，日本医药行业在经济下行和药价调控预期温和时，展现出显著的防守属性，并日益依赖海外市场需求支撑业绩。同时，日本全民医保体系的资金来源和支出结构，特别是其应对老龄化的介护保险和预防保健策略，为中国提供了宝贵的经验启示。 医保控费挑战与创新激励并存 报告强调，日本长期严格的医保控费政策，虽然稳定了药品市场规模，但也导致了创新药上市延迟和药品供应不稳定等痛点，削弱了本土药企的竞争力。面对这些挑战，日本政府正积极调整药品定价策略，通过结构性调整和激励措施，旨在促进创新药的研发与引进，并保障药品供应的稳定性。这反映了在控制医疗成本与鼓励医药创新之间寻求平衡的政策导向。 主要内容 日本医药行业的宏观经济关联与防御性 医药行业表现与宏观经济及政策预期 日本医药行业防守属性突出 日本股市与药品行业指数概览：日本交易所集团（JPX）截至2024年6月30日包含3836家上市公司。其中，日经225指数作为日本历史最长的指数，涵盖了13家医药公司，包括9家制药、生物科技与生命科学公司（如协和麒麟、武田制药、安斯泰来制药等）和4家医疗保健设备与服务公司（如M3、泰尔茂、奥林巴斯等）。TOPIX指数则更广泛地覆盖了2146只股票，其中包含103家医药行业上市公司（38家制药、生物科技与生命科学企业，65家医疗保健设备与服务企业）。此外，TP17PHRM指数专门反映了46家药品行业上市公司的表现，但不包括药妆店和调剂药局。这些指数为分析日本医药行业的整体表现提供了多维度视角。 日经225指数与日元汇率的长期关联：历史数据显示，日经225指数的上涨与日元贬值长期呈正相关关系。自2010年以来，日元持续贬值，而日经225指数则持续升值。然而，2024年7月31日日本央行宣布加息，将政策利率上调至0.15%-0.25%，导致日元升值。这种政策变化可能提高借日元、买日股（红利股）的套息交易成本，进而引发日元升值和日股下跌，对股市产生短期影响。 医药行业跑赢大盘的决定因素：日本医药指数能否跑赢大盘主要取决于两个核心因素：整体经济状况和药价调控预期。报告分析指出，在经济整体较好（如宽松货币或财政政策时期）时，医药行业通常难以跑赢大盘；而在经济回落、通缩加剧的背景下，医药股则会显著跑赢大盘，展现其防御性。此外，如果市场预期次年药价调降力度温和，也能有效提振医药股的表现。鉴于日本央行加息预期提升，未来医药股可能持续表现出较强的防守属性。 日本经济现状与CPI指数回升：日本在过去30年经历了地产泡沫破裂、人口老龄化、出生率下降以及产业转型冲击等多重因素，长期处于温和通缩状态。然而，自2022年4月以来，日本CPI增速已连续27个月超过央行2%的政策目标，显示出经济回升的积极趋势。2024年3月19日，日本央行更是决定结束负利率政策，将政策利率提高至0-0.1%，进一步印证了经济向好的判断。 薪资涨幅对消费的提振作用：2023年以来，日本薪资涨幅显著上扬，有望提振居民消费。特别是2024年“春斗”工资增长创下1991年以来最大涨幅，达到5.1%，超过了物价上涨率。在参与“春斗”的6498个工会中，84%的工会达成了涨薪协议。薪资的持续上涨预计将有效拉动日本内需的恢复，为经济增长提供动力。 海外需求对医药企业业绩的支撑：日本医药企业普遍具有较高的海外收入占比，这使得海外市场需求成为支撑其业绩的重要因素。例如，2023财年武田制药的海外收入占比高达89%。此外，奥林巴斯、希森美康、安斯泰来等9家主要医药公司的海外收入占比也超过50%。这意味着当日本国内需求稳定时，海外需求的增长将更容易为这些企业带来良好的业绩支撑，凸显了其全球化布局的重要性。 国民医疗费的资金结构、支出流向及对中国的启示 医疗费用构成、资金来源与渠道变革 日本国民医疗费资金来源及支出分析 国民医疗费规模与构成：2021年，日本国民医疗费总额达到约45万亿日元，占当年GDP的8.2%。这笔费用主要统计公共医保项目，涵盖了居民在医院、诊所、药局、康复设施（不包括介护）发生的绝大多数医疗费用。报告明确指出，国民医疗费不包括高端医疗、妇产、医美、体检、介护等公共医疗保险外的项目，这为理解其统计口径提供了清晰界定。 国民医疗费的资金来源结构：日本实行全民医疗保险制度，其国民医疗费已进入“平进平出”状态，主要有四大资金来源。其中，财政投入占比最高，达到38%；其次是被保险人缴纳（28%）和雇主缴纳（22%），患者自负担部分为12%。值得注意的是，财政投入主要用于后期高龄者医疗开支以及公费负担医疗开支，体现了对老年群体的重点保障。 中国医疗卫生费用的资金来源对比：2022年，中国医疗卫生总费用为8.5万亿元。从支出结构看，政府对医疗卫生总投入占总费用的28%，低于日本的38%。同期，中国基本医保收入为3.3万亿元，其中财政主要补贴居民医保，占基本医保总收入的19%。与日本相比，中国在医疗卫生领域的财政投入占比相对较低，且投入方向有所侧重。 中日医疗卫生费用资金来源和支出结构对比及启示： 结论1：自费水平与财政投入方向差异：与日本相比，中国居民的自费水平占医疗卫生费用比例较高，达到26.9%（日本为11.6%），高出15个百分点。同时，两国财政投入方向存在差异：中国财政主要用于补贴近10亿人的居民医保，而深度老龄化的日本财政则主要投入支持后期高龄者（75岁以上）的医疗开支。 结论2：日本开辟新支付端对中国的启示：在国民医疗费的基础上，日本开辟了新的支付端，为中国在老龄化进程中满足居民医疗保健需求提供了重要启示。 引入介护保险缓解医保压力：日本于2000年引入介护保险，以缓解传统医保压力。从2000年至2021年，日本介护险支付规模从3.3万亿日元增长至11.2万亿日元，年复合增速达6.0%，到2021年末占GDP比例达到2.0%。这为中国探索长期护理保险制度提供了成功范例。 鼓励功能性保健品发展：日本通过“健康日本21计划”（2000年）和《规制改革实施计划和日本再兴战略》（2015年），鼓励功能性保健品发展，旨在降低慢性病发病率，替代或减少直接医疗卫生开支，发挥预防保健在提升健康水平中的作用。 渠道变革下的机会：处方外流为药局带来增量：根据2021年厚生劳动省数据，日本国民医疗费主要流向住院（37%）、门诊（35%）和药局调剂（17%）三个渠道。其中，渠道变革为药局带来了显著增量。从2000年至2021年，日本国民医疗费结构基本稳定，但处方外流使得药局调剂的占比从10%提升至17%，而门诊费用占国民医疗费的比例则下降了约6%，显示了药局在医疗服务体系中地位的提升。 院内结构变化：药占比下降，耗材占比稳定：根据2022年厚生劳动省数据，日本医院的费用结构中，医护人工、药品、耗材分别占总费用的55%、11%和9%。从2000年至2022年日本医院费用结构变化趋势看，整体结构相对稳定，主要变化体现在药占比下降了6%，日常经营开支成本下降了4%，而医护人工薪资占比则小幅上升了3%。这反映了日本医院在控制药品成本、优化运营效率方面的努力。 药品定价政策对本土企业的影响与政府应对 药品市场规模、定价机制与政策调整 日本药品定价政策对本土企业的影响 日本药品市场规模稳定：2015年至2023年，日本药品市场规模从693亿美元增长至737亿美元，年复合增速为0.8%，市场规模保持稳定。其中，医院、诊所、药局的年复合增速分别为2.5%、-0.7%和-0.4%。院内市场占比略有提升，从41%升至47%。同期，中国药品市场从1905亿美元增长至2598亿美元，年复合增长4.0%，公立医院渠道占比从69%下降至61%。这表明日本药品市场增长缓慢，且院内市场仍占主导。 日本新药定价机制：日本新药定价采用非市场定价模式，由厚生劳动省下属的中央社会保险医学委员会（CSIMC）负责定价和价格调整。药品定价由该委员会决定，而非市场自由竞争。新药定价执行两种方法：对可比药物执行加价率，对无可比药物执行成本核算定价。日本新药定价规则相对严苛，创新药的定价主要基于生产成本、销售和研发成本、营业利润、分销成本以及消费税等因素进行核算。同时，根据创新性、有效性、市场需求、儿童药和先驱审查认定等因素，最高可加价180%（针对创新性较高的孤儿药）。此外，定价还会参考美国、英国、德国、法国等四个国家的平均药价进行调整。生物类似药和仿制药的定价则分别为原研价格的0.7倍和0.5倍。 日本药价的国际对比：与全球主要经济体相比，日本的专利药价格处于OECD国家较低水平，大约是美国专利药价格的1/5。然而，日本的仿制药价格却是美国的2倍，高于全球平均水平，这与加拿大仿制药价格相对较高的情况类似。这种定价结构反映了日本在鼓励创新药和控制仿制药成本之间的权衡。 医保控费导致的药品上市延迟与供应不稳定：长期严格的医保控费政策给日本药品市场带来了两个主要痛点。首先，药价严苛和上市流程复杂导致欧美已获批药品在日本上市延迟。2016年至2020年间，欧美获批的新药中，未在日本获批的比例从56%增长至72%，未获批药品数量从117种增加至176种。其次，原材料和生产成本上涨导致药品质量和基本供给问题显著加重。根据日本经济团体联合会2023年的调研数据，日本医保药品目录中，有13%的药品限制供应，12%的药品出现停止供应的问题，严重影响了患者用药的可及性。 日本药企在本土市场的竞争力下降：医保控费政策的负面影响也体现在本土药企竞争力的下降上。数据显示，2015年日本药品销售额TOP20药企中，日本公司数量占比为45%，销售额占比为47%。然而，到2023年，日本公司在TOP20中的数量占比已降至40%，销售额占比也降至42%。这表明在严格的药价调控环境下，跨国药企在日本市场的份额有所提升，本土药企面临更大的竞争压力。 政府通过改善定价策略鼓励创新药：面对药品上市延迟和供应不稳定等痛点，日本政府正在积极调整政策以鼓励创新药发展和保障药品供应。2024年药价方针将以“推进创新和确保稳定供应”为核心思路，通过结构性上调或下调药价来解决现有问题。具体措施包括：1）革新性药品专利期间维持药价，以保障创新药的合理利润空间；2）调整加速引进新药的加价率和评审速度，缩短创新药上市时间；3）鼓励儿童药开发，满足特殊用药需求；4）调整不盈利药品和基础药品价格，保障基本药物供应；5）根据企业经营状况调整药价措施，提高政策灵活性；6）强化供应链环节，确保药品稳定供应。这些政策调整旨在平衡医保控费与医药创新之间的关系，促进日本医药行业的长期健康发展。 总结 本报告对日本医药行业进行了深入分析，揭示了其在宏观经济波动和政策调控下的运行特征与发展趋势。 首先，日本医药行业展现出显著的防守属性，尤其在经济下行和药价调控预期温和时，其表现优于大盘。同时，日本主要医药企业高度依赖海外市场，海外需求的增长是支撑其业绩的关键因素。日本经济在经历长期通缩后，CPI指数回升和薪资上涨预示着内需的逐步恢复，为医药行业提供了相对稳定的宏观环境。 其次，日本国民医疗费的资金来源以财政投入（38%）为主，并形成了“平进平出”的稳定结构。与中国相比，日本在应对老龄化方面，通过引入介护保险和鼓励功能性保健品发展，开辟了新的支付端，为中国提供了宝贵的政策借鉴。此外，日本医疗服务渠道的变革，特别是处方外流导致药局调剂占比提升，以及院内药占比下降、耗材占比稳定、人工费占比上升的趋势，反映了其医疗体系在效率优化和结构调整方面的努力。 最后，日本药品市场规模保持稳定，但其非市场化的新药定价机制相对严苛，导致创新药上市延迟和药品供应不稳定，进而削弱了本土药企的竞争力。面对这些痛点，日本政府正积极调整药价政策，通过革新性药品专利期间维持药价、调整加速引进新药加价率、鼓励儿童药开发以及保障基础药品供应等措施，旨在促进医药创新并确保药品供应的稳定性。这些政策调整体现了日本政府在控制医疗成本与激励医药创新之间寻求动态平衡的战略考量。

中心思想 多产品线驱动增长，海内外市场协同发展 开立医疗作为一家平台型医疗器械公司，通过“超声稳健、内镜突破”的双轮驱动，并积极布局微创外科和心血管介入等新兴业务，初步形成了多产品线战略布局。公司凭借持续的自主创新和全球化的营销网络，在高端医疗器械国产替代浪潮中占据领先地位，并实现了海内外市场的协同增长，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 核心技术突破与市场地位巩固 公司在超声和内窥镜领域持续进行技术创新，多项产品打破进口垄断，尤其在高端彩超和软镜技术上达到国内领先水平，部分核心技术已跻身国际一流。在国内超声市场排名第四、消化内镜市场排名第三的背景下，公司通过不断推出重磅新品并优化产品性能，持续巩固其市场龙头地位，并有望在高端市场实现进一步的国产替代。 主要内容 1. 开立医疗：超声稳健，内镜提速，打造平台型器械公司 1.1 超声管线布局全面，内镜产品技术领先，多产品线布局初步形成 开立医疗成立于2002年，初期聚焦超声业务，2012年拓展至内窥镜，2021年进入微创外科，2022年进军心血管领域（血管内超声IVUS）。 公司已实现从“内科”到“内科+外科”，从“诊断”到“诊断+治疗”，从“设备”到“设备+耗材”的扩张，多产品线战略初具雏形。 2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内市占率第四；消化内镜在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。 超声产品线覆盖高端（S80/P80系列）、中端、低端及便携、兽用超声，探头类型丰富且自主研发。 内镜产品覆盖多科室应用，包括消化呼吸领域的HD-580、HD-550等系列，以及国产首发的超声内镜、光学放大内镜、超细电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等特殊镜种。 微创外科领域，已推出SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K40、SV-M4K100等硬镜系统，并构建一体化手术室平台。 心血管介入领域，自主研发的血管内超声IVUS主机V10及诊断导管TJ001于2022年获批，2023年正式上市。 1.2 股权结构稳定，核心高管从业经验丰富 截至2024年Q1，实际控制人陈志强和吴坤祥合计持股44.46%，股权结构稳定且集中。 公司在全球设有7个研发中心，并拥有Bioprober、上海爱声等子公司，形成全球化网络布局和协同效应。 高管团队专业对口，深耕行业多年，研发人员数量达722人（截至2023年底），其中硕士及以上学历占比超40%。 1.3 超声基本盘稳固，内镜新势力高增，海内外兼修前景可期 营业收入稳健增长，2020-2023年CAGR为22.16%（从11.63亿元增至21.20亿元）。 归母净利润快速增长，2021-2023年CAGR为35.57%（从2.47亿元增至4.54亿元），主要得益于内窥镜业务放量及毛利率提升。 超声业务收入2023年达12.23亿元（2012-2023年CAGR 10.61%），毛利率保持在65%-67%。 内镜业务收入2023年达8.50亿元（2013年仅87万元），毛利率从2013年的24.8%提升至2023年的74.4%。 公司整体毛利率从2012年的56.8%提升至2023年的69.4%，期间费用率从2019年的58.6%下降至2023年的48.9%，规模效应显现。 2023年海外收入9.39亿元，占总收入的44.3%，营销网络覆盖近170个国家和地区，海外本地化布局持续深化。 2. 百亿超声市场稳健增长，高端市场国产替代可期 2.1 超声设备应用广泛，核心部件探头具备较高技术壁垒 超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022年中国超声市场规模达190亿元，占比30.16%。 超声设备具有无创、实时、操作便捷、安全性高、性价比优等优势，广泛应用于多科室。 探头是超声设备的核心部件，其研发技术壁垒高，尤其在高端探头技术方面。 2.2 国内百亿超声市场，高端替代势在必行 全球超声设备市场规模预计从2021年的76亿美元增至2026年的115亿美元（CAGR 8.6%）。 中国超声市场规模预计从2021年的104亿元增至2026年的171亿元（CAGR 10.5%）。 2022年中国超声影像设备市场，迈瑞以26.69%的销售额份额位居第一，开立医疗以4.03%位列第五（国产第二）；按中标量计算，开立医疗以6.35%位列第四。 中国整体超声设备国产化率为65%，但高端市场进口品牌占据近90%份额，国产替代空间巨大。 在高端台式彩超市场，GE、飞利浦、西门子合计占据74%份额；高端便携彩超市场，GE、飞利浦合计占据62%份额。开立医疗在高端便携彩超市场占3%。 3. 内窥镜行业前景广阔，国产替代持续加速 3.1 多科室临床应用奠定内镜需求基础 内窥镜分为硬管内窥镜（如腹腔镜）和软性内窥镜（如胃镜、肠镜），软镜技术壁垒更高。 内窥镜广泛应用于消化科、肝胆外科、心胸外科、泌尿外科等科室。 消化科是内镜应用占比最大的科室，2022年中国消化科内镜市场规模达49.8亿元，占比28.95%。 3.2 癌症早筛+微创手术渗透率提升驱动内镜市场蓬勃发展 中国癌症发病率高，消化道癌症早筛需求巨大，内镜活检是“金标准”。 微创手术渗透率持续提升，中国微创治疗市场规模预计从2022年的498.9亿元增至2029年的883.4亿元（CAGR 8.5%）。 中国医用内窥镜市场规模预计从2021年的248亿元增至2030年的609亿元（CAGR 10.5%）。 中国内窥镜国产化率显著提速，从2017年的3.6%提升至2021年的6.9%，预计2030年将达35.2%。 在三级医院，2020-2022年国产内窥镜销售额复合增速达105%，远高于进口的19%。 2022年中国硬镜市场规模96亿元，进口品牌合计占据73.4%份额，国产企业约占20%。 2022年中国软镜市场规模76亿元，奥林巴斯占60.4%，富士占14%；开立医疗以9%份额位居第三，澳华以5.16%位居第五。 3.3 软镜：核心技术不断突破，国产企业加速追赶 软镜核心技术包括图像采集、图像后处理、照明方式、镜体设计与集成。 国产厂商在CMOS传感器、采集处理电路、降噪算法等方面与国际差距缩小，但在CCD、放大内镜、边缘增强、镜身设计等方面仍有差距。 图像处理方面，开立医疗掌握光电复合染色成像（VIST）和聚谱成像技术（SFI），打破了日企垄断。 镜体操控工艺方面，奥林巴斯领先，开立医疗也推出了刚度可调节肠镜、超细结肠镜等，提升患者体验和医生操作便捷性。 3.4 硬镜：临床应用范围逐渐扩大，中国百亿硬镜市场前景广阔 硬镜主要应用于普外科、泌尿科、胸外科、妇科和骨科等，腹腔镜手术应用最广。 荧光硬镜优势显著，正逐步替代白光硬镜。 全球硬镜市场规模2019年达57亿美元，荧光硬镜占比22.9%。 中国硬镜市场规模2019年达65.3亿元，荧光硬镜市场处于快速增长阶段。 4. 突破软镜和高端彩超卡脖子技术，产品丰富多元 4.1 高度重视自主创新，多项产品打破进口垄断 公司在全球拥有7大研发中心，研发投入逐年增长，研发人员数量达722人。 在超声领域，彩超探头技术国内领先，单晶探头技术跻身国际一流。 在内镜领域，具备SFI、VIST等先进技术，电子内镜产品技术国内领先，并在超声内镜、光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等高端镜种上实现突破，填补国内空白。 公司实现多个“国产首个”：2004年首台全数字便携彩超，2016年首台高清电子消化内窥镜HD-500，2022年首台血管内超声IVUS，2023年首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720等。 4.2 超声产品线完善，高端化进展顺利 公司超声产品线齐全，覆盖超高、高、中、低端，满足全身、妇产及介入等科室临床应用。 S60/P60系列高端彩超在三甲医院装机量和市场占有率持续提升，搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0。 2023年推出新一代超高端彩超平台S80/P80系列，进一步增强高端超声竞争力。 拥有国产超声设备厂家中最丰富的超声探头类型，所有类型均自主研发。 4.3 软镜产线齐全，重磅产品更迭出新，性能比肩进口 公司是国产消化软镜领域的龙头企业，产品线覆盖高中低端市场，市占率持续提升。 HD-500（2016年）打破进口垄断，HD-550（2018年）代表国产内镜与进口竞争。 2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升图像质量和临床细节表现，"镜体操控+图像质量"均达国产领先水平。 拥有SFI、VIST等核心成像技术，并不断丰富软镜镜体种类，如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等。 4.5 布局IVUS蓝海市场，横向拓展至心血管介入业务 血管内超声（IVUS）是精准化PCI治疗的重要工具，能有效减少不良事件，提升患者收益。 中国PCI渗透率较低（2021年为15.4%），远低于日本（90%+）、韩国（90%+）、美国（23.9%）。 受人口老龄化和临床价值认知提升驱动，预计中国PCI手术量将从2021年的116.4万台增至2030年的369.8万台（CAGR 13.7%）。 中国IVUS市场规模预计从2021年的11.5亿元增至2030年的66.9亿元（CAGR 21.6%）。 2022年中国IVUS市场主要由波士顿科学（71.3%）和飞利浦（26.8%）主导。 开立医疗自主研发的IVUS主机V10和导管TJ001于2022年获批，2023年上市，采用超宽频单晶换能材料，实现微米级分辨力，尖端尺寸仅2.1Fr，有望加速国产替代。 4.6 动物医疗前景广阔，公司动物医疗产品线齐全 宠物经济迅速崛起，中国宠物医疗市场规模从2017年的148亿元增至2021年的360亿元（CAGR 24.88%），预计2026年将达917亿元（CAGR 20.56%）。 中国单宠医疗消费金额远低于美国，存在巨大提升空间。 公司基于超声+内镜平台优势，推出动物专用超声产品ProPet系列和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建综合动物医疗解决方案。 4.7 海外市场加速开拓，海外本地化建设奠定海外业务发展根基 公司销售模式以经销为主（2021年以来经销收入占比均在96%以上）。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年8月19日-8月23日）中信医药指数下跌5.4%，跑输沪深300指数4.5pct，在中信一级行业分类中排名第29位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌23.8%，跑输沪深300指数20.8pct，在中信行业分类中排名第25位。 　　Pharma中报大多好与预期，看好长期成长性：随着2024年中报的陆续披露，我们发现国内Pharma中报业绩大多表现好于预期，凸显综合韧性和第二成长曲线。在经历过前九批集采冲击、外部环境不利影响等挑战过后，Pharma展现出良好的经营业绩和成长潜力。当前阶段我们看好Pharma主要有四点原因：（1）从费用控制角度来看，Pharma管理更加精细化且具有规模化优势，因此单位成本或更低，销售费用率和管理费用率长期有望呈现下降趋势。（2）产品研发能力来看，Pharma整体在研管线充足，部分Pharma研发管线（恒瑞医药、正大天晴）甚至能和MNC媲美，且相当一部分产品得到了MNC认可。（3）从商业化角度来看，pharma成立时间较长，在国内相关医药细分领域建立了相对成熟的商业化队伍，产品认可度和学术推广能力已经得到时间验证，因而新品放量逻辑较为顺畅。（4）从长期成长空间来看，大部分Pharma具备较强的创新能力，管线中不乏潜在的重磅单品，且Pharma近几年在国际化中开始展露头角，出海或将打开部分Pharma长期增量空间。当前位置，我们建议关注现阶段相对偏低估的优质Pharma资产：恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、复星医药、科伦药业、人福医药、恩华药业、亿帆医药、康弘药业、远大医药和海思科。 　　市场复盘及投资思考：本周A/H股医药均跑输大盘。政策面，受医保局公开问询心脉医疗核心产品终端价不合理的影响下，医药情绪进一步低迷，成交量环比显著下降，A股成交量占比约8%。从结构上看，前期炒作的AI眼镜、新冠/猴痘检测等主题投资退潮，调整幅度较大。跌幅相对较小的为仿制药和创新药等。由于进入中报密集披露期，中报业绩好坏明显影响股价，从板块上看，Pharma大多表现好于预期，凸显极强韧性，本周我们做了专题分享，重点提示可关注如上标的。同时下周为中报披露完成的最后一周，继续关注业绩超预期的板块或标的。此外宏观流动性上，美国已表达即将进入降息周期，受之影响较大的创新药板块亦可重视，当前我们认为医药中报后为至暗时刻已过，叠加23Q3反腐院内低基数和美国降息预期，我们看好中报后院内+创新+出海表现，适当参与主题投资。我们认为24年下半年医药大概率有超额收益，从中长期看，调存量（进口替代+老龄化）、寻增量（创新+仿转创+大品种）、抓变量（国企改革+并购整合）为医药核心方向。 　　中长期配置思路：五条主线（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主题-国企改革：新国九条下国企确定性高，国资委对上市公司经营及市值提高要求，重点国药系，如中药业绩好，血制品有整合；3）主线-中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格，关注基药和高分红OTC；4）主线-医疗设备：医疗反腐持续时间接近1年且股价调整充分，关注招标情况，Q4或有体现，可提前布局；5）主线-原料药：业绩不错，筹码较好，行业或现拐点，同时减肥药产业链开始体现业绩。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信达生物、新诺威、悦康药业、九典制药、圣诺生物、美好医疗、奥精医疗。 　　八月建议关注组合：恒瑞医药、新诺威、康方生物、复星医药、联影医疗、人福医药、天坛生物、诺泰生物。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 医药行业承压下行，创新驱动与政策利好孕育转机 本报告深入分析了2024年8月19日至8月23日期间医药生物行业的市场表现、投资策略及最新动态。核心观点指出，尽管医药生物指数在本周及年初至今均跑输大盘，行业整体估值水平有所下降，但无需对医药行情感到悲观。随着中期报告的逐步披露，业绩成为驱动个股表现的核心因素。展望后市，医药创新支持政策的持续推进以及海外降息预期的升温，均被视为医药板块的利好因素。报告强调，应围绕当期业绩和未来持续性评估个股，并重点关注创新药国家医保谈判和下半年医学学术会议的进展。 投资组合聚焦创新与稳健增长 报告基于对当前市场环境的判断，提出了四大类投资组合，包括推荐组合、稳健组合、科创板组合和港股组合，涵盖了创新药、中药、医疗器械、生物制品等多个细分领域。这些组合旨在为投资者提供在当前市场环境下具有增长潜力和抗风险能力的投资标的。同时，报告也提示了医药行业可能面临的政策风险超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期等潜在风险，建议投资者保持审慎。 主要内容 1. 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 市场行情回顾与估值分析 本周（8月19日至8月23日），医药生物指数表现不佳，下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44个百分点，在所有行业涨跌幅中排名第30位。从年初至今的表现来看，医药行业累计下跌25.02%，跑输沪深300指数21.99个百分点，行业涨跌幅排名第24位。 在估值方面，本周医药行业的市盈率（PE-TTM）为22倍。与A股整体相比，医药行业相对全部A股的溢价率为71.00%，较上周下降10.20个百分点；相对剔除银行后的全部A股溢价率为30.09%，下降6.38个百分点；相对沪深300指数的溢价率为99.91%，下降14.50个百分点。 子行业表现方面，本周相对表现最好的是化学制剂，下跌3.4%；其次是中药Ⅲ和血液制品，分别下跌3.6%和4.1%。年初至今，跌幅最小的前三板块分别是血液制品（-8.4%）、化学制剂（-14.6%）和原料药（-15.7%）。 投资展望与核心驱动因素 报告认为，当前医药板块呈现缩量震荡、高切低快速轮动的市场风格，但无需悲观，看好医药行情。随着中期报告的陆续披露，业绩已成为驱动个股表现的核心动力，投资者需重点关注公司的当期表现及其未来业绩的持续性。 近期，2024年WCLC肺癌大会报告摘要的首次披露，预示着多家中国公司有望公布肺癌药物的最新数据，这为创新药领域带来了新的催化剂。展望后市，医药创新支持政策的持续出台以及海外降息预期的增强，均被视为医药板块的利好因素。报告建议投资者后续密切关注创新药国家医保谈判的进展以及下半年医学学术会议的动态。 重点推荐投资组合 报告提供了四大类投资组合，旨在捕捉不同市场和风险偏好下的投资机会： 推荐组合： 贝达药业(300558)：市值141亿元，2023A归母净利润3.48亿元，2024E 4.54亿元，2025E 5.80亿元；同比增速分别为139%、30%、28%；PE分别为40.42倍、30.98倍、24.25倍。评级：持有。 荣昌生物(688331)：市值107亿元，2023A归母净利润-15.11亿元，2024E -13.53亿元，2025E -5.41亿元；同比增速分别为-51%、10%、60%；PE分别为-7.05倍、-7.87倍、-19.69倍。 济川药业(600566)：市值307亿元，2023A归母净利润25.22亿元，2024E 28.97亿元，2025E 33.78亿元；同比增速分别为16%、15%、17%；PE分别为12.16倍、10.58倍、9.08倍。评级：买入。 葵花药业(002737)：市值130亿元，2023A归母净利润1119.14亿元，2024E 1256.76亿元，2025E 1385.32亿元；同比增速分别为29%、12%、10%；PE分别为0.12倍、0.10倍、0.09倍。 上海莱士(002252)：市值491亿元，2023A归母净利润17.79亿元，2024E 23.62亿元，2025E 27.03亿元；同比增速分别为-5%、33%、14%；PE分别为27.61倍、20.80倍、18.17倍。评级：买入。 达仁堂(600329)：市值190亿元，2023A归母净利润9.86亿元，2024E 11.79亿元，2025E 14.58亿元；同比增速分别为14%、20%、24%；PE分别为19.23倍、16.08倍、13.00倍。 亿帆医药(002019)：市值129亿元，2023A归母净利润-5.51亿元，2024E 5.41亿元，2025E 7.72亿元；同比增速分别为388%、198%、43%；PE分别为-23.47倍、23.91倍、16.75倍。评级：买入。 马应龙(600993)：市值112亿元，2023A归母净利润4.43亿元，2024E 5.02亿元，2025E 5.76亿元；同比增速分别为-8%、13%、15%；PE分别为25.21倍、22.25倍、19.39倍。评级：买入。 稳健组合： 恒瑞医药(600276)：市值2783亿元，2023A归母净利润43.02亿元，2024E 54.06亿元，2025E 65.56亿元；同比增速分别为10%、26%、21%；PE分别为64.68倍、51.47倍、42.44倍。评级：买入。 上海医药(601607)：市值633亿元，2023A归母净利润48.69亿元，2024E 57.31亿元，2025E 67.73亿元；同比增速分别为-13%、18%、18%；PE分别为12.99倍、11.04倍、9.34倍。评级：买入。 新产业(300832)：市值504亿元，2023A归母净利润16.54亿元，2024E 20.28亿元，2025E 26.69亿元；同比增速分别为25%、23%、32%；PE分别为30.45倍、24.83倍、18.87倍。评级：买入。 华东医药(000963)：市值522亿元，2023A归母净利润28.39亿元，2024E 33.12亿元，2025E 37.92亿元；同比增速分别为14%、17%、14%；PE分别为18.38倍、15.76倍、13.76倍。评级：买入。 甘李药业(603087)：市值237亿元，2023A归母净利润3.00亿元，2024E 6.39亿元，2025E 11.47亿元；同比增速分别为168%、113%、79%；PE分别为78.98倍、37.08倍、20.67倍。评级：持有。 恩华药业(002262)：市值261亿元，2023A归母净利润10.37亿元，2024E 12.15亿元，2025E 14.22亿元；同比增速分别为15%、16%、17%；PE分别为25.20倍、21.50倍、18.37倍。评级：买入。 太极集团(600129)：市值123亿元，2023A归母净利润8.22亿元，2024E 11.34亿元，2025E 16.57亿元；同比增速分别为135%、38%、46%；PE分别为14.96倍、10.84倍、7.42倍。评级：买入。 长春高新(000661)：市值322亿元，2023A归母净利润45.32亿元，2024E 50.94亿元，2025E 56.02亿元；同比增速分别为9%、12%、10%；PE分别为7.10倍、6.32倍、5.75倍。评级：买入。 科创板组合： 首药控股-U(688197)：市值50亿元，2023A归母净利润-2.27亿元，2024E -2.33亿元，2025E -2.24亿元；同比增速分别为-31%、-3%、4%；PE分别为-22.17倍、-21.60倍、-22.53倍。评级：买入。 泽璟制药-U(688266)：市值149亿元，2023A归母净利润-2.78亿元，2024E -1.13亿元，2025E 2.88亿元；同比增速分别为39%、100%、25650%；PE分别为-53.77倍、-132.28倍、51.90倍。 普门科技(688389)：市值59亿元，2023A归母净利润3.29亿元，2024E 4.27亿元，2025E 5.35亿元；同比增速分别为31%、30%、25%；PE分别为17.85倍、13.76倍、10.98倍。评级：买入。 怡和嘉业(301367)：市值55亿元，2023A归母净利润2.97亿元，2024E 3.41亿元，2025E 4.05亿元；同比增速分别为-22%、15%、19%；PE分别为18.40倍、16.03倍、13.49倍。 美好医疗(301363)：市值111亿元，2023A归母净利润3.13亿元，2024E 3.92亿元，2025E 4.89亿元；同比增速分别为-22%、25%、25%；PE分别为35.52倍、28.36倍、22.74倍。 赛诺医疗(688108)：市值30亿元，2023A归母净利润-3.96亿元，2024E 0.29亿元，2025E 5.71亿元；同比增速分别为76%、107%、1853%；PE分别为-7.63倍、104.22倍、5.29倍。评级：买入。 澳华内镜(688212)：市值52亿元，2023A归母净利润5.78亿元，2024E 12.84亿元，2025E 18.37亿元；同比增速分别为166%、122%、43%；PE分别为9.07倍、4.08倍、2.85倍。评级：买入。 山外山(688410)：市值28亿元，2023A归母净利润1.94亿元，2024E 2.46亿元，2025E 3.50亿元；同比增速分别为228%、27%、42%；PE分别为14.64倍、11.55倍、8.12倍。 港股组合： 和黄医药(0013)：市值235亿港元，2023A归母净利润1.01亿美元，2024E -1.72亿美元，2025E 0.75亿美元；同比增速分别为128%、-117%、532%；PE分别为233.01倍、-136.21倍、315.17倍。评级：买入。 康方生物(9926)：市值397亿港元，2023A归母净利润20.28亿港元，2024E -3.56亿港元，2025E 14.11亿港元；同比增速分别为274%、-118%、497%；PE分别为19.60倍、-111.64倍、28.17倍。 科伦博泰生物-B(6990)：市值366亿港元，2023A归母净利润-5.74亿港元，2024E -3.39亿港元，2025E -4.08亿港元；同比增速分别为7%、41%、-20%；PE分别为-63.71倍、-107.90倍、-89.74倍。评级：买入。 亚盛医药-B(6855)：市值90亿港元，2023A归母净利润-7.32亿港元，2024E -7.49亿港元，2025E -4.04亿港元；同比增速分别为17%、-2%、46%；PE分别为-12.34倍、-12.06倍、-22.36倍。评级：买入。 先声药业(2096)：市值133亿港元，2023A归母净利润7.15亿港元，2024E 9.75亿港元，2025E 12.84亿港元；同比增速分别为-23%、36%、32%；PE分别为18.54倍、13.59倍、10.32倍。评级：买入。 康诺亚-B(2162)：市值91亿港元，2023A归母净利润-3.59亿港元，2024E -8.89亿港元，2025E -4.37亿港元；同比增速分别为-17%、-147%、51%；PE分别为-25.25倍、-10.20倍、-20.74倍。 再鼎医药(9688)：市值138亿港元，2023A归母净利润-3.35亿美元，2024E -2.68亿美元，2025E -1.30亿美元；同比增速分别为25%、20%、52%；PE分别为-4.84倍、-6.09倍、-12.65倍。 爱康医疗(1789)：市值40亿港元，2023A归母净利润1.82亿港元，2024E 2.51亿港元，2025E 3.21亿港元；同比增速分别为-11%、38%、28%；PE分别为22.08倍、16.01倍、12.52倍。 诺诚健华(9969)：市值100亿港元，2023A归母净利润-6.31亿港元，2024E -5.45亿港元，2025E -3.57亿港元；同比增速分别为29%、14%、34%；PE分别为-15.91倍、-18.43倍、-28.13倍。评级：买入。 1.2 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌5.6%，跑输沪深300指数5.1个百分点，跑输医药指数0.6个百分点。其中，贝达药业下跌5.5%，荣昌生物下跌10.3%，济川药业下跌0.4%，葵花药业下跌1.0%，上海莱士下跌3.3%，达仁堂下跌10.3%，亿帆医药下跌10.6%，马应龙下跌3.8%。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体下跌3.4%，跑输沪深300指数2.9个百分点，跑赢医药指数1.5个百分点。其中，恒瑞医药上涨1.2%，上海医药下跌2.4%，新产业上涨1.9%，华东医药下跌1.7%，甘李药业下跌8.4%，恩华药业下跌2.0%，太极集团下跌8.6%，长春高新下跌7.6%。 1.4 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌7.5%，跑输沪深300指数6.9个百分点，跑输医药指数2.5个百分点。其中，首药控股-U下跌3.2%，泽璟制药-U下跌3.4%，普门科技下跌4.8%，怡和嘉业下跌9.5%，美好医疗下跌1.2%，赛诺医疗下跌9.2%，澳华内镜下跌7.1%，山外山下跌21.7%。 1.5 上周港股组合分析 上周港股组合整体下跌2.3%，跑输恒生指数3.3个百分点，跑赢恒生医疗保健指数2.6个百分点。其中，和黄医药下跌7.7%，康方生物上涨2.1%，科伦博泰生物-B上涨1.9%，亚盛医药-B上涨0.3%，先声药业下跌4.7%，康诺亚-B上涨1.7%，再鼎医药上涨8.1%，爱康医疗下跌19.9%。 2. 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 行业整体表现与估值趋势 本周医药生物指数下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44个百分点，行业涨跌幅排名第30位。年初至今，医药行业下跌25.02%，跑输沪深300指数21.99个百分点，行业涨跌幅排名第24位。 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为22倍，相对全部A股溢价率为71.00%（-10.20pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为30.09%（-6.38pp），相对沪深300溢价率为99.91%（-14.50pp）。 子行业方面，本周表现最好的是化学制剂，下跌3.4%；其次是中药Ⅲ和血液制品，分别下跌3.6%和4.1%。年初至今，跌幅最小的前三板块分别是血液制品（-8.4%）、化学制剂（-14.6%）和原料药（-15.7%）。 个股涨跌幅榜单 本周医药行业A股（包括科创板）共有19家股票上涨，458家下跌。 涨幅排名前十的个股为：*ST景峰（+27.5%）、特宝生物（+10.5%）、新诺威（+5.7%）、羚锐制药（+4.3%）、科伦药业（+3.2%）、华润双鹤（+2.7%）、迈普医学（+2.3%）、新产业（+1.9%）、苑东生物（+1.9%）、昊海生科（+1.6%）。 跌幅排名前十的个股为：广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22%）、山外山（-21.7%）、上海谊众（-21.4%）、易瑞生物（-20.9%）、博晖创新（-19.6%）、拓新药业（-18.8%）、迪瑞医疗（-17.7%）。 宏观流动性指标分析 8月M2同比增长6.2%。短期流动性指标R007加权平均利率近期有所提高，本周与股指倒数空间略有增加，显示流动性有偏紧趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 陆港通资金动态 本周南向资金合计卖出14.58亿元，其中港股通（沪）累计净买入24.07亿元，港股通（深）累计净卖出38.65亿元。 2024年8月12日至8月16日，北向资金合计卖出50.36亿元。 按流通A股占比计算： 医药陆股通持仓前五分别为：益丰药房、东阿阿胶、迈瑞医疗、金域医学、艾德生物。 医药陆股

　　无锡晶海(836547) 　　2024H1归母净利润2768万元（+0.08%），关注募投项目投产缓解产能压力 　　原料药与特医食品用氨基酸“小巨人”无锡晶海产能饱和情况下2023年实现营收3.89亿元（+0.7%），2024H1营收1.71亿元（-15.89%），毛利率29.68%同比下降2.56个百分点，归母净利润2768万元（+0.08%）。募投高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目已投入61.58%，预计可使用状态时间延期至2025年3月31日。我们根据业绩及更新的募投时间点对新增2200吨产能的效益重新测算，下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.77（原0.82）/1.03（原1.09）/1.25亿元，当前股价对应PE为13.1/9.7/8.0倍，看好特医食品领域的拓展与合成生物学的科技研发，维持“增持”评级。 　　合成生物学技术助力研发，特医食品小批量供货目标国际市场 　　2024H1研发投入982.25万元，占营收比例5.75%。公司是国家级专精特新“小巨人”，成立江苏省氨基酸工程技术研究中心、院士工作站等，与江南大学联手共建“晶海·江南大学生物制造联合研究院”以合成生物学为研究方向，致力于研发具有广泛市场前景的高附加值生物产品产业化技术，如发明专利“一种产γ-氨基丁酸(GABA)的重组谷氨酸棒杆菌及其应用”即属于合成生物学技术领域，验证完成后将进行大生产评估。2024年3月取得食品生产许可证，可作为营养补充剂用于保健品、日化产品、食品等的生产。特医食品已有小批量供货，下游客户处于研发与报批状态，目标向国际市场提供奶粉和培养基等全品类氨基酸。 　　醋酸赖氨酸取得欧盟CEP注册，组氨酸精氨酸谷氨酸等系列储备 　　公司氨基酸产品主要的下游领域是医药行业，2024年8月公告醋酸赖氨酸取得原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书），在医药上可用于配制氨基酸注射液和口服制剂等功能。目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证。建立组氨酸产品产业化生产线，为组氨酸原料药报批提供基础，预计2025年向CDE进行原料药申报。精氨酸谷氨酸研发项目工艺验证完成后也将进行原料药登记。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险

　　行业观点 　　氟泽雷塞国内获批上市，KRAS赛道曙光初现 　　8月21日，信达生物/劲方医药合作开发的KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞片获批上市，用于KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的二线治疗。氟泽雷塞片是中国首个获批的KRASG12C抑制剂，填补了40年国内KRASG12C突变靶向治疗的空白。 　　KRAS-G12C突变占据肺癌KRAS突变主导地位。根据《靶向KRAS治疗肺癌研究进展》报道，亚洲人种中，非小细胞肺癌患者KRAS基因突变率约为8%-10%，其中KRAS-G12C是最常见的突变亚型，约占所有KRAS突变的肺癌患者的43%，占据KRAS突变主导地位。 　　国内KRAS-G12C在研管线争先竞渡，国产抑制剂临床数据亮眼。国内KRAS-G12C在研管线争先竞渡，信达生物/劲方医药的福泽雷塞已获CDE批准上市，其临床II期单臂注册研究共有116例受试者纳入分析，ORR为49.1%，mDCR为90.5%，DoR尚未达到，mPFS为9.7个月，mOS尚未达到。此外，国内2款KRAS-G12C抑制剂处于NDA阶段，分别为加科思的格来雷塞、中国生物制药/益方生物的格舒瑞昔。格舒瑞昔治疗肺癌II期注册性单臂临床结果显示，在携带KRAS-G12C突变的二线NSCLC患者中，格舒瑞昔的ORR为50%，DCR为89%，mDOR为12.8个月，mPFS为7.6个月，mOS尚未达到，显示出较高的肿瘤缓解率和较长的缓解持续时间，安全性方面也显示出良好的耐受性和可控性。而美国已上市产品索拖拉西布和阿达格拉西ORR分别为37.1%和42.9%，mPFS分别为6.3和6.5个月，目前均处于国内临床III期。国产KRAS 　　G12C抑制剂临床数据亮眼，建议关注：信达生物、劲方医药、中国生物制药、益方生物、加科思。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药龙头之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口龙头，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域龙头企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）首个国产KRAS-G12C抑制剂氟泽雷塞获批上市；2）国内首个Nectin-4ADC维恩妥尤单抗获批上市；3）阿尔茨海默症药物 　　Leqembi在英国获批上市；4）强生EGFR/c-Met双抗联合EGFRTKI获批一线治疗NSCLC。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌4.99%，同期沪深300指数下跌0.55%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第27位。上周医药板块下跌4.82%，同期恒生综指上涨0.63%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第11位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 业绩挑战与核心业务韧性 瑞普生物2024年上半年营收实现增长，但归母净利润和扣非归母净利润同比下降，主要受整体毛利率下滑和非主营业务收入减少的双重压力影响。尽管利润端承压，公司主营业务如禽用疫苗和原料药及制剂仍保持了销售收入的增长，显示出核心业务的韧性。 宠物业务驱动未来增长 在整体利润面临挑战的背景下，公司宠物板块表现亮眼，特别是猫三联疫苗市场推广迅速，已成为新的千万级爆品。未来，随着宠物药苗产品矩阵的持续丰富和新产品的陆续推出，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的关键驱动力，为公司提供新的增长曲线。 主要内容 经营业绩分析与利润承压 瑞普生物于2024年8月23日发布了2024年半年报。报告显示，公司上半年实现营业收入10.99亿元，同比增长10.56%，保持了营收的稳健增长。然而，利润端面临显著压力，归母净利润为1.59亿元，同比下降10.73%；扣非归母净利润为1.38亿元，同比下降9.31%。从季度表现来看，2024年第二季度（Q2）营业收入为5.66亿元，同比增长2.63%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降26.56%和30.76%，显示利润下滑趋势在Q2更为明显。 利润承压的主要原因有两方面： 首先，主营业务毛利率下降。2024年上半年，公司整体毛利率同比下降3.46个百分点。具体来看，禽用疫苗销售收入4.90亿元，同比增长14.88%，但毛利率同比下降0.66个百分点；原料药及制剂销售收入4.80亿元，同比增长2.29%，毛利率同比下降6.18个百分点。毛利率下滑主要归因于养殖业集中度提升以及近两年养殖景气度低迷的市场环境。 其次，非主营业务收入大幅减少。上半年公司非主营业务收入合计0.23亿元，同比大幅下降50.39%，主要是投资收益较去年同期减少了0.20亿元。毛利率下降与投资收益减少的双重影响，导致公司税前利润总额同比下降12.46%，进一步加剧了整体利润压力。 业务结构优化与增长潜力 尽管面临利润挑战，瑞普生物在业务结构优化和新增长点培育方面展现出积极态势。公司宠物板块保持高速增长，成为业绩亮点。特别是猫三联疫苗的市场推广快速发力，上半年累计发货量达到100万头份，已成功跻身宠物产品集群的千万级爆品行列。这表明公司在宠物疫苗市场的布局已初见成效，并具备强大的市场推广能力。 展望未来，公司计划持续丰富宠物药苗产品矩阵，包括狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗以及口服剂型驱虫药等新产品的持续推出。这些新产品的上市预计将进一步巩固公司在宠物市场的地位，并带动公司业绩持续增长，为公司提供重要的第二增长曲线。 基于上半年毛利率下滑的实际情况，分析师对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入将分别达到27.05亿元、29.38亿元和32.16亿元，同比增长20.28%、8.62%和9.44%。归母净利润预计分别为4.78亿元、5.39亿元和6.02亿元，同比增长5.61%、12.74%和11.59%。对应当前股价，2024-2026年的预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍。鉴于公司宠物板块产品矩阵的不断完善及其带来的增长潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括畜禽价格大幅下降、重大动物疫病、新产品上市不及预期、行业竞争加剧以及宠物药品销售不及预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 瑞普生物2024年上半年营收实现稳健增长，但受养殖业景气度低迷导致的主营业务毛利率下降以及非主营业务收入减少的影响，公司利润端面临显著压力。尽管如此，公司主营业务仍保持增长，特别是宠物板块表现突出，猫三联疫苗已成为千万级爆品。随着未来宠物药苗产品矩阵的持续丰富，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的核心驱动力。分析师基于宠物业务的增长潜力，维持了“买入”评级，但同时提示了多项市场及经营风险。

中心思想 业绩稳健增长与外延扩张 博雅生物2024年上半年在核心血制品业务上实现稳健增长，扣非归母净利润同比增长0.57%，显示出公司经营的韧性。尽管总营收和归母净利润受非经常性因素影响有所下滑，但公司通过新获4个采浆站和1张生产牌照，显著扩大了外延发展空间。特别是对绿十字的收购，预计将凭借博雅生物领先的经营管理能力，大幅提升绿十字的采浆量和吨浆利润，为公司带来新的增长点。 华润赋能下的战略地位与发展前景 作为华润医药旗下唯一的血制品平台，博雅生物的战略地位日益凸显。华润集团在浆站申请、资源整合和运营管理方面给予的强大支持，将助力博雅生物在血制品这一高壁垒、资源属性强的“长坡厚雪”赛道中巩固并提升其市场份额。公司明确提出“十四五”期间实现浆站总数量和采浆规模翻番的目标，预示着在华润的赋能下，博雅生物未来发展潜力巨大，有望实现跨越式增长。 主要内容 2024年半年度业绩回顾与核心业务表现 博雅生物发布2024年半年报，报告期内实现营业收入8.96亿元，同比下滑41.87%；归母净利润3.16亿元，同比下滑3.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长0.57%。其中，2024年第二季度实现营业收入4.47亿元，同比下滑39.14%；归母净利润1.64亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长10.02%，业绩表现符合市场预期。 归母净利润的同比下滑主要系去年同期收到控股子公司分红2.5亿元及理财收益同比下降等综合因素所致，并非核心业务表现不佳。实际上，核心血制品业务在2024年上半年实现营业收入7.90亿元，同比增长3.64%。在采浆量方面，公司上半年实现采浆量246.89吨（不包括绿十字52.1吨），同比增长14.63%，显示出良好的增长势头。核心产品批签发方面，白蛋白批签发60.6万瓶（折合10g/瓶），同比下滑1.9%；静丙批签发45.6万瓶（折合2.5g/瓶），同比增长0.7%；纤原批签发34.1万瓶（折合0.5g/瓶），同比增长9.1%。 采浆能力扩张与经营效率提升 公司近期通过收购绿十字，新获得了4个采浆站和1张生产牌照（安徽省），显著扩大了外延发展空间。博雅生物在经营能力方面处于行业较高水平，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，其中纤原等品种处于行业前列。绿十字目前平均单站采浆量为26吨，与行业平均水平存在较大差距。分析认为，依托博雅生物优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润均有较大提升空间。此外，新获得的生产牌照将有助于提升公司在当地新设采浆站的能力，在大股东华润医药的支持下，公司在外延扩张方面的施展空间将进一步加大。 华润战略赋能与未来发展展望 自2021年华润医药正式成为控股股东以来，博雅生物已成为华润旗下唯一的血制品平台，其战略地位日益重要。华润集团近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予了公司大力支持。血制品行业具有较强的资源属性和极高的准入壁垒，属于“长坡厚雪”型赛道。在此背景下，博雅生物在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来新拿浆站的潜力值得期待。公司目标力争在“十四五”期间，通过相应的战略举措，实现浆站总数量和采浆规模翻番，这将为公司带来巨大的成长空间。 盈利预测、估值与风险提示 根据分析师预测，博雅生物2024-2026年将实现归母净利润分别为5.5亿元、5.9亿元和6.7亿元，同比增长率分别为130.6%、8.3%和12.9%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为29倍、27倍和24倍。基于公司业绩符合预期、外延空间扩大以及华润赋能的长期潜力，分析师维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险等，投资者需予以关注。 总结 博雅生物2024年上半年业绩表现稳健，核心血制品业务实现增长，扣非归母净利润同比转正。公司通过收购绿十字，新增4个采浆站和1张生产牌照，显著拓宽了未来的外延发展空间。凭借其行业领先的经营效率，绿十字的采浆量和吨浆利润有望在博雅生物的管理下实现大幅提升。作为华润旗下唯一的血制品平台，博雅生物获得了强大的战略支持，其在血制品这一高壁垒赛道中的战略地位日益重要，并设定了“十四五”期间浆站数量和采浆规模翻番的宏伟目标。分析师维持“买入”评级，看好公司在华润赋能下的长期增长潜力，但同时提示了市场竞争、销售及政策等潜在风险。

中心思想 营收增长与利润承压并存 基康仪器在2024年上半年实现了营收的稳健增长，但受股权激励费用支出和期间费用率提升的影响，归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。公司智能监测终端业务毛利率有所提升，但低毛利的安全监测物联网解决方案及服务业务占比提高，导致综合毛利率下降。 核心竞争力与长期发展潜力 尽管短期利润承压，基康仪器凭借其强大的自主研发实力、在安全监测精密传感器及智能数据采集设备制造领域的核心技术、广泛的服务领域布局以及优质的客户资源，展现出巨大的长期发展潜力和核心竞争力。分析师维持“买入”评级，认可其长期成长性。 主要内容 营收稳健增长，股权激励费用拖累利润水平 整体业绩表现： 2024年上半年，基康仪器实现营业收入1.48亿元，同比增长11.05%。然而，归属于母公司股东的净利润为0.28亿元，同比下降7.29%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比下降16.28%。 业务结构分析： 分业务来看，智能监测终端业务营收1.19亿元，同比增长1.10%；安全监测物联网解决方案及服务营收2931万元，同比大幅增长84.83%。 利润下滑主因： 营收增长与利润走势背离的主要原因是公司在2024年上半年计提了542万元的股权激励费用。 单季度表现： 第二季度单季营收0.82亿元，同比增长8.41%；归母净利润0.15亿元，同比下降15.85%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降16.47%。 期间费用率提升较多，盈利能力有所下滑 毛利率与净利率： 2024年上半年公司综合毛利率为54.85%，同比下降2.21个百分点；销售净利率为19.09%，同比下降3.67个百分点。 业务毛利率： 智能监测终端业务毛利率为61.12%，同比提升1.48个百分点；安全监测物联网解决方案及服务毛利率为29.42%，同比下降8.51个百分点。综合毛利率下滑主要系低毛利业务占比提升。 期间费用率： 公司期间费用率达到31.42%，同比提升4.63个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为10.76%、12.36%、0.02%和8.28%，分别同比提升0.21、3.00、0.72和0.70个百分点。 管理与财务费用增幅： 管理费用同比大幅增长46.55%，主要由于本期计提较多股权激励费用；财务费用同比大幅增长102.94%，主要系本期定期存款未到期导致利息收入同比减少。 以强研发实力为基石，发展潜力与能力巨大 自主研发与核心技术： 基康仪器作为北京市及国家级“专精特新小巨人”企业，掌握安全监测精密传感器及智能数据采集设备制造的核心技术，拥有多项专利，在细分行业处于领先地位。其产品和技术能够满足我国能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等领域对高稳定性、高精度产品的需求，具备强大的竞争力。 服务领域布局广阔： 公司不断拓展细分监测传感器领域的使用场景及地域范围，产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，市场发展空间巨大。 优质客户资源： 公司下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作关系稳定且服务时间长，订单规模较大。公司已为三峡水电站、中俄中缅油气管道、南水北调、京沪高铁、大兴国际机场、港珠澳大桥等上千个大中型工程项目提供技术指导和安装服务，技术与服务获得客户广泛认可，客户群体持续扩大。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到行业需求放缓，分析师下调了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为0.75亿元（原值0.91亿元）、0.94亿元（原值1.11亿元）和1.15亿元（原值1.30亿元）。 投资评级： 当前股价对应动态市盈率分别为15倍、12倍和10倍。鉴于公司具有长期成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期。 宏观经济波动风险。 总结 基康仪器在2024年上半年实现了营收的稳健增长，但受股权激励费用计提和期间费用率上升的影响，短期内利润水平承压，盈利能力有所下滑。尽管如此，公司凭借其在安全监测领域的强大自主研发实力、广泛的市场布局和优质的客户基础，展现出显著的长期发展潜力。分析师据此调整了未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，强调其长期成长价值，并提示了下游需求和宏观经济波动风险。

中心思想 业绩高速增长与核心竞争力强化 锦波生物在2024年上半年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于公司在重组胶原蛋白领域的持续研发投入和新产品开发，有效增强了其核心竞争力。 市场前景乐观与投资价值分析 报告维持了对锦波生物的“增持”投资评级，看好公司在医疗器械、功能性护肤品和原料业务三大板块的协同发展潜力。尽管存在监管、市场竞争和新品研发等风险，但公司凭借其产品和品牌优势，预计未来盈利将持续增长，具备良好的投资价值。 主要内容 2024H1 财务表现与盈利能力提升 营收与净利润大幅增长： 2024年上半年，锦波生物实现营业收入6.03亿元，同比增长90.59%；归属于母公司股东的净利润达3.10亿元，同比大幅增长182.88%。 盈利能力显著增强： 公司毛利率达到91.58%，同比提升2.43个百分点；净利率为51.34%，同比提升16.96个百分点。这表明公司在收入增长的同时，盈利效率也得到了显著优化。 战略成效显著： 公司通过持续加大研发投入、积极研发新产品和努力开拓市场，实现了收入的可持续增长，资产负债结构进一步优化，盈利水平显著提升。 业务板块协同发展驱动营收增长 医疗器械业务表现突出： 2024年上半年，医疗器械业务实现收入5.31亿元，同比增长91.84%，毛利率高达94.43%，同比增加1.70个百分点。公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，通过直销模式推广自主品牌“薇旖美”，已覆盖约3,000家终端医疗机构，主要用于纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹等。 功能性护肤品业务稳健增长： 功能性护肤品业务实现收入4797.55万元，同比增长53.94%，毛利率为64.76%，同比增加0.72个百分点。公司围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，同时建设自有品牌以实现销售增长。 原料业务高速扩张： 原料业务实现收入2381.89万元，同比增长180.07%，毛利率为83.03%，同比大幅增加18.32个百分点。公司与合作良好品牌客户的采购量稳步提升，覆盖客户数量持续增长。 研发创新引领技术优势与市场拓展 持续高强度研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达6032.67万元，同比增长22.26%，占营业收入的比重为10.01%。 技术创新成果丰硕： 公司新取得13项发明专利授权，其中包括2项国际发明专利授权，并完成了2项人体胶原蛋白原子结构解析（8YUK、8YV3）。 拓展胶原蛋白应用领域： 公司积极开展Ⅲ型、Ⅴ型、Ⅶ型、ⅩⅦ型胶原蛋白新材料在毛发、口腔、皮肤等不同适应症的研究，进一步增强了公司的核心竞争力。 行业认可与品牌荣誉： 2024年3月，公司荣获“2023年福布斯中国美业品牌TOP100”，并被中国质量检验协会授予“全国产品和服务质量诚信示范企业”和“全国重组人源化胶原蛋白行业质量领先企业”荣誉称号。 估值展望与潜在风险评估 盈利预测与估值： 报告维持了对锦波生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为544百万元、746百万元和891百万元，对应EPS分别为6.15元、8.43元和10.07元。当前股价对应P/E分别为28.0倍、20.4倍和17.1倍。 维持“增持”评级： 基于公司强大的产品和品牌优势以及持续的增长潜力，报告维持了“增持”的投资评级。 风险提示： 投资者需关注监管政策趋严风险、市场竞争风险以及新品研发风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 锦波生物在2024年上半年取得了显著的经营成果，营收和归母净利润实现高速增长，盈利能力大幅提升。公司在医疗器械、功能性护肤品和原料三大业务板块均表现出色，其中医疗器械业务贡献最大。持续的研发投入和技术创新是公司业绩增长的核心驱动力，使其在重组胶原蛋白领域保持领先地位并不断拓展应用场景。尽管面临行业监管、市场竞争和新品研发等潜在风险，但鉴于公司强大的产品优势、品牌影响力以及清晰的增长战略，其未来发展前景依然广阔，投资价值值得肯定。