2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B1在4月价格为167.5元/千克(环比+6.3%，同比+45.7%)，维生素B2价格为104元/千克(环比+2%，同比+20.2%)，维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%，同比-3.3%)，维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%，同比-8.5%)；抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素价格为550元/千克(环比+5.3%，同比+10%),7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%，同比+6.7%)；特色原料药中，肝素及其盐：4月价格为4754.7美元/千克(环比+24%，同比-50.3%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，维生素类：维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)，叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)，生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)，烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)，泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)；解热镇痛药类：阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)，扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)，安乃近价格为97.5元/千克(同比-3.9%)；激素类：地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)，皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)。特色原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，近一年内价格无变化；赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)，缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)，阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)，厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%，同比+15.4%)；抗生素及中间体类：6-APA价格为320元/千克(环比-3%，同比-13.5%)，青霉素工业盐价格为130元/BOU(环比-13.3%，同比-23.5%)；解热镇痛药类：布洛芬价格为170元/千克(环比-5.6%，同比-10.5%)，咖啡因价格为125元/千克(环比-10.7，同比-26.5%)。特色原料药中，培南类：4-AA4月价格为925元/千克(环比-7.5%，同比-32.7%)。

　　社会对男性健康问题的重视度日渐提升，男科作为相对新兴的医学专业领域，受到广泛的关注。男科是关于男性疾病与健康问题的研究，在医学科技飞速发展的背景下，男科诊疗领域不断扩大，基础研究的深度与广度逐步增加。在男科临床工作中，勃起功能障碍是男性常见的健康问题之一。 　　基于老龄化趋势加速驱动用户需求提升、社会对男性性健康的认知度增强等因素的乐观预期，预计未来整体抗ED药物市场将持续增长。细分看，他达拉非凭借更优异的临床表现具有更好的发展前景，预计在国内市场对西地那非产生替代。 　　本报告为中国抗ED药物行业发展白皮书：在社会对男性性健康认知度不断增强的时代背景下，本报告将从用户画像分析、药物作用机理的探究、品牌竞品分析等多维度系统梳理抗ED药物行业的发展现状、市场空间及未来趋势。 　　ED治疗侧重控制病因、降低危险因素以及对症治疗，口服药物是首选治疗方案口服PDE5抑制剂具有给药方式便捷、耐受性良好与快速起效的特点，并且社会知晓度广泛，能较好满足患者对ED治疗简便、私密性强的需求，患者对口服药物的治疗方式表现出强烈的偏好。 　　西地那非占据主导地位，他达拉非份额迅速提升，后者未来增长值得期待受需求增长、医疗保健意识提升等多重因素驱动，抗ED药物市场实现稳健增长。细分看，西地那非仍然占据主要地位但市场份额有所减少。他达拉非自原研药在国内的专利到期后迅速放量，并凭起效剂量低、持效时间长的特点广受市场欢迎，市场规模增速较快。 　　ED问题普遍存在于中青年男性群体，年轻患者份额突出勃起功能障碍指阴茎无法达到或维持充分的勃起状态来满足性生活需求，俗称“阳痿”。受困于“中年危机”的男性群体仍然是主要病患，但年轻患者占比与中年群体占比差距较小的现象不容忽视。

　　报告摘要 　　权益市场回顾：近两周（2024.5.1-2024.5.19），沪深300指数上涨2.04%，收于3678点。中信基础化工指数上涨4.07%，相对沪深300指数取得超额收益2.02个百分点；中信石油石化指数上涨2.73%，相对沪深300指数取得超额收益0.69个百分点。 　　可转债市场回顾：截至2024年5月19日，在统计的公开交易的71个化工行业可转债个券中，当周有20只个券上涨，47只个券出现下跌，其他为停牌。涨幅前五是：惠城转债（24.35%）、晶瑞转债（12.45%）、聚隆转债（11.96%）、洋丰转债（2.37%）、瑞丰转债（2.36%）。跌幅前五是：科思转债（-5.61%）、麒麟转债（-3.58%）、溢利转债（-3.27%）、花园转债（-3.21%）、杭氧转债（-2.40%）。 　　新发行可转债、定增项目进展：可转债项目方面，鹿山新材、华特气体完成可转债发行。鹿山新材可转债募资发行规模5.24亿元，主要用于太阳能电池封装胶膜扩产项目以及补充流动资金；华特气体可转债募资发行规模6.46亿元，主要用于年产1,764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。科思股份、蓝晓科技、赛特新材可转债发行获得证监会批准。定向增发项目方面，发审委核准通过美瑞新材、天铁股份非公开发行股票预案；交易所审核通过呈和科技、鲁西化工、凯美特气、新乡化纤非公开发行股票预案。近期观点： 　　（1）轮胎行业：受需求复苏、海运费用下降、库存去化较强等因素的影响，轮胎行业景气恢复，建议关注赛轮转债、麒麟转债等。 　　（2）制冷剂行业：行业度过考核基期的过度竞争期，逐步迎来行业拐点，并有望在实施配额管理后步入长期的景气向上周期，建议关注永和转债。 　　（3）其他个券：国光转债、聚合转债等。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　九典制药(300705) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 　　在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 　　半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

中心思想 采浆量驱动业绩增长，盈利能力稳步提升 派林生物在2023年及2024年一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管2023年营收略有下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现同比增长，主要得益于采浆量的显著提升、核心产品销售的量价齐升以及经营效率的深化改革。进入2024年一季度，公司业绩实现爆发式增长，营收和净利润同比增幅均超过60%，表明原料血浆供应短缺问题已得到有效缓解，为后续业绩增长奠定坚实基础。 战略布局深化，未来发展前景广阔 公司积极推进浆站建设和浆员拓展，采浆量已迈入行业第一梯队，为血制品业务提供了充足的原料保障。同时，派林生物正加速布局海外市场，核心产品静丙已在多个国家实现出口，并计划推动更多新产品出海。在研发方面，公司持续加大投入，多个在研产品进展顺利，新一代静丙和非血源业务的探索将进一步提升公司核心竞争力。基于采浆量的确定性增长和产品线的丰富，分析师维持“优于大市”评级，预示公司未来盈利能力将持续增强。 主要内容 投资要点：业绩驱动与增长展望 2023年及2024年一季度财务表现 派林生物发布了2023年年报及2024年一季报，显示公司在面对外部挑战时仍实现了稳健增长。 2023年业绩： 实现营业收入23.29亿元，同比下降3.18%；归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增长9.08%。 2024年一季度业绩： 实现营业收入4.36亿元，同比增长67.00%；归母净利润1.22亿元，同比增长116.31%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长196.85%。 业绩改善原因： 分析认为，自2023年上半年起，公司原料血浆供应短缺问题逐步改善，为2023年下半年和2024年一季度的业绩增长奠定了坚实基础。 核心增长动力分析 公司业绩增长主要由以下几个关键因素驱动： 采浆量大幅提升： 2023年公司采浆量超过1200吨，同比大幅增长，有效缓解了原料供应压力。 销售需求景气： 核心产品市场需求旺盛，实现了量价齐升。 海外市场拓展： 公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现了多种产品的海外出口销售，2023年海外销售收入达0.37亿元，占营业收入的1.61%。 经营效率提升： 深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 经营策略与市场布局 采浆量大幅提升与浆站网络扩张 2023年，派林生物在采浆业务上取得了显著进展，为血制品生产提供了坚实保障。 浆员拓展与激励： 公司大力推动浆员拓展工作，并加大了浆站绩效考核及激励力度，有效提升了采浆效率。 新浆站投入运营： 派斯菲科下辖的龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，进一步扩大了采浆网络。 浆站数量与状态： 截至公告日，广东双林拥有19个浆站（其中17个在采，2个建设完成待验收）；派斯菲科拥有19个单采血浆站（其中17个在采，2个建设完成，预计2024年上半年完成验收并开始采浆）。采浆量的持续增长使公司迈入行业第一梯队。 国际市场拓展与产品多元化 公司积极响应市场需求，将目光投向国际市场，寻求新的增长点。 静丙海外出口： 公司重点推进海外市场布局，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口。 海外销售贡献： 2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%，显示出海外市场初步成效。 未来战略： 鉴于国内市场静丙供不应求的现状，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也将推动因子类等新产品在海外市场的销售，以实现产品和市场的多元化发展。 研发创新与产品管线 持续加大研发投入 派林生物持续将研发作为核心竞争力建设的重要一环，不断加大投入，加快产品研发进度。 丰富产品品种： 截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个，产品线日益丰富。 在研产品进展： 公司在研产品中进度较快的数量超过10个，其中人纤维蛋白原正在开展临床试验数据和注册现场核查，有望尽快上市。 新一代产品开发与优化 公司不仅关注现有产品的优化，更着眼于未来，积极开发新一代产品和探索新的业务模式。 新一代静丙： 新一代静丙的研究工作持续推进，公司预计广东双林和派斯菲科将分别在2026年底和2027年获得该产品的生产批文，有望进一步巩固市场地位。 已上市产品优化： 公司计划增加已上市产品的品规及适应症，延长产品效期并提高收率，以提升产品竞争力。 非血源业务探索： 此外，公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，旨在持续提升公司核心竞争能力，为长期发展注入新动能。 财务预测与投资评级 盈利能力预测 基于公司采浆量的确定性增长和经营效率的提升，分析师对派林生物未来的盈利能力持乐观态度。 归母净利润预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元。 每股收益（EPS）预测： 对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。 增长确定性： 采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，为业绩增长提供坚实支撑。 估值： 参考可比公司估值，给予公司2024年30倍的市盈率（PE），对应目标价31.80元。 估值与风险提示 投资评级： 维持“优于大市”评级。 风险提示： 投资者需关注单采浆站监管风险、产品价格波动风险以及采浆量不及预期的风险。 主要财务数据概览 关键财务指标 指标 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2405 2329 2955 3354 3727 同比增长 (%) 22.0% -3.2% 26.9% 13.5% 11.1% 净利润 587 612 777 912 1041 同比增长 (%) 50.1% 4.3% 26.9% 17.4% 14.1% 毛利率 (%) 52.1% 51.5% 51.6% 51.8% 52.0% 净资产收益率 (%) 8.5% 8.2% 9.5% 10.0% 10.3% 血制品收入 2395.59 2325.46 2952.00 3350.00 3723.00 血制品收入增长 (%) 21.8% -2.9% 26.9% 13.5% 11.1% 可比公司估值对比 截至2024年5月23日，派林生物可比公司的2024年预期市盈率（PE）均值为28.05倍。 代码 简称 2023 PE 2024E PE 2025E PE 002007 华兰生物 23.17 20.28 17.48 600161 天坛生物 42.51 34.57 28.48 300294 博雅生物 69.40 29.32 26.69 均值 45.03 28.05 24.21 总结 派林生物在2023年及2024年一季度表现出强劲的复苏和增长势头，核心驱动力在于采浆量的显著提升和经营效率的优化。公司成功克服了原料血浆供应短缺的挑战，2023年采浆量突破1200吨，并计划通过新浆站的验收进一步扩大采浆规模，巩固其在行业第一梯队的地位。在市场拓展方面，公司积极布局海外市场，静丙等核心产品已实现出口，为未来增长开辟了新空间。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，新一代静丙和非血源业务的探索将为长期发展提供新的增长点。 财务预测显示，派林生物未来三年（2024-2026年）的归母净利润和每股收益将持续增长，盈利能力稳步提升。基于其强劲的采浆能力、清晰的增长路径和持续的研发创新，分析师维持“优于大市”的投资评级，并设定了31.80元的目标价。尽管存在单采浆站监管、价格波动和采浆量不及预期等风险，但公司整体发展态势积极，具备较强的投资价值。

中心思想 双轮驱动战略，海外市场贡献高增长弹性 三星医疗作为国内配用电设备领域的资深龙头企业，凭借其在智能电表和配用电领域的深厚积累，成功构建了以智能配用电和康复医疗为核心的双主业发展格局。公司积极响应全球智能电网改造和新能源发展的趋势，尤其在海外市场展现出强劲的增长势头，智能电表业务硕果累累，配电业务也乘势实现突破，为公司业绩增长提供了高弹性。同时，在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户增量市场。在康复医疗领域，公司通过连锁扩张模式，把握人口老龄化和政策支持带来的市场机遇，实现了业务的稳健发展。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 报告指出，三星医疗通过内部管理增效、产品持续降本以及优质市场份额提升，综合毛利率显著改善，盈利能力持续增强。公司预计2023-2026年收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到23%-24%左右，显示出强劲的成长潜力。特别是在海外配电市场，公司实现了从0到1的突破，打开了远期成长空间。鉴于公司在欧洲高端市场的深耕以及配电业务的突破性进展，分析师给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，充分肯定了其未来的发展前景。 主要内容 配用电与医疗双主业协同发展，业绩实现跨越式增长 核心业务稳健增长，海外市场表现亮眼 三星医疗作为国内智能配用电整体解决方案提供商，深耕行业三十余年，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩、光伏逆变器等电能设备。自2015年起，公司通过收购宁波明州医院，逐步转型发展医疗服务业，形成了配用电与医疗双主业协同发展的格局。截至2024年3月31日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构集中稳定。公司通过多期股权激励计划，为智能配用电和医疗服务业务设定了明确的增长目标，充分激发了核心团队的积极性。在股东回报方面，公司长期稳定派息，近年来股利支付率基本维持在50%以上，2020-2023年股息率分别为5.26%、1.96%、2.60%、3.17%，累计现金分红35.73亿元，充分重视股东利益。 财务数据显示，公司营收和归母净利润在经历2020-2021年疫情影响后，于2022年实现强劲复苏，营收/利润增速分别达到30%/37%。2023年，随着智能配用电业务海外出口的进一步放量以及医疗服务整体经营管理的持续提升，公司营收/利润同比分别增长26%/101%，归母净利润达到19.04亿元，盈利能力显著提升。其中，智能配用电业务占比维持在70%以上，2022年海外收入同比增长52%，2023年海外累计订单达45.25亿元，同比增长42.93%，显示出海外市场的高景气度。公司海外业务毛利率稳定在30%左右，略高于国内，且期间费用率呈下降趋势，销售利润率显著提升，体现了规模效应和成本控制的成效。 海外市场战略布局深化，智能电表与配电业务齐头并进 全球电力设备需求旺盛，沙特电网建设提供新机遇 全球电力设备市场需求旺盛，根据IEA数据，2015-2022年全球电网资本开支总量稳定在3000亿美元左右，其中中国、美国、欧洲及其他区域“四分天下”。美欧市场主要以电网升级和替换需求为主，而发展中国家则侧重于增量扩张。值得注意的是，海外电网普遍存在“重配电、轻输电”的特点，尤其欧洲配电偏好更强，其电力系统由60%低压、37%中压和3%高压线路组成。美国电力公司CAPEX投向显示，输电/配电投资分别有34%/38%用于强化电网柔性和技术升级，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。部分发达国家电网年限较久，如美国70%以上输电系统超25年，欧洲40%配电网超40年，已进入替换周期。 新能源并网已成为全球电网的最大瓶颈，截至2022年底，全球至少有3000GW可再生能源项目排队申请并网。海外电力设备供货周期长，大容量变压器平均供货周期长达4年，导致产能严重不足，为中国企业出海提供了机遇。沙特阿拉伯正积极推动电网建设，力争成为区域电力互联枢纽，预计其电力市场规模到2029年将达到116.41GW，2024-2029年CAGR为5.80%。沙特还制定了“2030愿景”和“绿色沙特倡议”，目标到2030年实现新能源发电装机58.7GW，其中光伏40GW，为电力设备企业提供了巨大的市场空间。中国企业已深度参与沙特智能电表和光伏电站项目，三星医疗也成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 智能电表市场前景广阔，配电业务实现突破性进展 全球智能电表市场规模超千亿元，2022年全球智能电表投资额达217亿美元。尽管中国智能电表渗透率接近100%，但中东、非洲、南美、印度等多数发展中国家渗透率不足10%，新兴市场需求旺盛。同时，发达国家如北美（2021年渗透率73.5%，预计2027年达93.2%）和欧洲部分国家已进入第二代智能电表升级替换周期。欧盟发布的能源系统数字化行动计划，预计2020-2030年期间将向电网领域投资5840亿欧元，其中4000亿欧元用于配电网，1700亿欧元用于电网数字化，将加速智能电表投资增长。 三星医疗凭借其全球化的营销渠道和制造基地优势，在海外市场取得了显著成果。公司自1993年获得电表出口许可，已建立巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚等6个销售中心，业务覆盖70多个国家和地区。公司长期服务于瑞典Vattenfall、欧洲E.ON、巴西Enel、沙特SEC等电力公司，并中标印度、巴西、印尼、沙特、瑞典等多项海外电表大单。通过渠道复用，公司成功将智能配电业务导入海外销售网络，在中东、亚太市场取得突破，并于2024年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，中标金额4.66亿元，成功突破欧洲市场。海外配电产品盈利能力高于用电且市场更为广阔，公司逐步实现由用电向用电+配电的产品线拓展，打开了成长天花板。公司海外业务收入规模持续增长，占总收入比重不断提高，2015-2022年CAGR约32%，2023年海外累计在手订单45亿元，同比增长43%，出海进程持续加速。 国内配用电基本盘稳固，新能源驱动配电业务快速成长 国内智能电表量价齐升，配电网迎来变革发展 国内智能电表市场在替换周期和新型电力系统建设的双重驱动下，需求稳定增长。2022年和2023年国家电网智能电表招标总量分别为6926万只和7137万只，同比增长3.40%和3.00%。2020年8月新一代智能电表标准推出后，新版电表单价普遍高于上一代30%以上，且物联表渗透率显著提升，2022年为2.0%，2023年为3.9%，预计未来将进一步提高。国内智能电表市场竞争激烈，但龙头格局稳定，2023年国电南瑞、许继电气、威胜集团、三星医疗、东方电子位列国网智能电表招标市场占有率前五，CR5为22%，行业集中度有望随着新标准的实施而提升。 我国新能源发展迅速，2024年1-2月国内新增太阳能装机36.72GW，同比增长80%。2023年全年光伏装机216GW，同比增长147%。然而，新能源的快速发展也给现有电网带来了挑战，如电网消纳压力导致“弃风弃光”现象，以及分布式能源、新型储能、电动汽车充电设施等多主体接入带来的协调难题。为应对这些挑战，国家提出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2024年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出到2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。新型电力系统的核心是智能化配电系统，通过先进的量测、通信、控制和决策技术，实现分布式“风光”就地消纳，保障电力系统安全可靠供电。 深耕配用电三十载，新能源业务成为新增长极 三星医疗深耕电表行业30余年，拥有行业领先的研发制造能力，牵头起草了IEEE P3197智能电表数据传输接口导则国际标准，并参与了GB/T 17215电能表、国网物联表等行业标准的制定。公司在2021-2023年国网智能电表招标中，中标金额分别为9.35亿元、14.28亿元和7.73亿元，市占率稳居前五。在智能配电产品方面，公司聚焦“绿色用电”和“碳计量”需求，自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，并前瞻性布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等，其中光伏箱变获国内首台套认定。 公司在配网变压器领域表现突出，2023年国网配电变压器产品招标中，宁波奥克斯中标金额9.42亿元，占比5.42%；在南网配电变压器产品招标中，中标金额3.62亿元，占比17.49%，均位列第一。除了电网侧业务，公司还大力开发非电网侧客户，聚焦新能源领域，2023年推出户用逆变器、小型工商组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并在国内外市场实现销售。公司积极拓展新能源上下游产业客群、大总包客群以及五大六小发电央企行业大客户，快速提升市场份额和行业影响力。近年来，公司在新能源侧屡获订单，主要客户包括大唐集团、华电集团、中国绿发等央企客户，2024年1月中标大唐风电光伏预装式变电站项目，金额达8.36亿元，新能源侧业务已成为配电业务的第二增长曲线。 康复医疗业务蓬勃发展，连锁扩张模式行稳致远 康复医疗市场潜力巨大，政策支持推动行业发展 我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场成长空间广阔。这主要得益于人口老龄化加速、国民康复意识觉醒以及国家政策的强力推动。自2010年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布30余部相关政策，鼓励建立三级康复医疗体系、二级综合医院转型为康复医院、加快推进康复医疗体系完善，并支持扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护理等服务供给，为康复医疗行业发展提供了坚实的政策基础。 依托重症康复特色，构建连锁化医疗服务网络 三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，并加快进军华中市场，同时继续开拓华南、西南市场。公司在浙江省内经营综合医院，省外则加速扩张康复专科医院，形成了以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的独特模式，实现了医疗业务的稳健扩张。自2015年收购宁波明州医院以来，公司持续投资医疗产业，尽管在2018年和2020/2022年受扩建和疫情影响利润有所波动，但整体呈现快速发展态势。2022年公司收购5家康复医院，2023年上半年再次收购5家医院并新设2家，目前已形成拥有42家医疗机构、超12000张床位的民营医院集群版图。这种连锁扩张模式使得公司能够高效整合资源，提升床位利用率和盈利能力，确保康复医疗业务的长期稳健发展。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电领域的深厚积累和康复医疗业务的战略布局，成功构建了双主业驱动的增长模式。公司在海外市场表现尤为突出，智能电表业务持续高景气，配电业务也实现了从0到1的突破，为未来业绩增长提供了强大动力。在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户市场，抓住了新型电力系统建设的机遇。同时，康复医疗业务在人口老龄化和政策支持下，通过连锁扩张模式实现了快速发展。公司盈利能力持续提升，财务表现稳健，未来成长空间广阔，分析师给予“买入”评级，充分肯定了其作为配用电设备龙头扬帆出海、再创辉煌的潜力。

中心思想 国内医美市场：高成长性与品类创新驱动 本报告核心观点指出，中国医美市场正处于高成长期，其发展速度远超国际成熟市场。这一增长主要得益于国内医美市场基数较小、渗透率有待提升的背景，以及上游优质产品供给和品类迭代的强劲驱动。胶原蛋白等新兴品类表现尤为突出，带动了上下游整体盈利能力的提升，体现出高毛利产品占比增加和规模化效应的积极影响。 投资策略：聚焦新品周期与龙头企业价值 展望未来，医美行业投资应密切关注核心厂商的新品获批节奏，这是短期市场增长的关键驱动力。长期来看，公司的经营质量、产品研发与获证能力、以及平台化发展潜力是衡量投资价值的核心标准。报告建议投资者短期关注品类迭代带来的机遇，中长期则侧重于具备多维度布局和持续创新能力的医美龙头企业。 主要内容 医美板块经营状况回顾 医美个股走势&2023年及2024Q1业绩概览 个股股价表现分化： 截至年初至4月30日，医美板块个股走势呈现分化。其中，美丽田园（涨幅47.0%）、巨子生物（涨幅36.6%）、江苏吴中（涨幅29.1%）表现较好；而昊海生科（跌幅6.8%）、科笛-B（跌幅23.8%）、爱美客（跌幅24.9%）、复锐医疗科技（跌幅27.3%）、锦波生物（跌幅33.9%）则表现较弱。 上游厂商业绩概览： 2023年： 收入前三为华熙生物（60.8亿元）、巨子生物（35.2亿元）、爱美客（28.7亿元）；收入增速前三为科笛-B（1111%）、锦波生物（100%）、巨子生物（49%）；归母净利润前三为爱美客（18.6亿元）、巨子生物（14.5亿元）、华熙生物（5.9亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（175%）、昊海生科（131%）、爱美客（47%）。 2024Q1： 收入前三为华熙生物（13.6亿元）、爱美客（8.1亿元）、江苏吴中（7.0亿元）；收入增速前三为锦波生物（76%）、爱美客（28%）、江苏吴中（15%）；归母净利润前三为爱美客（5.3亿元）、华熙生物（2.4亿元）、普门科技（1.1亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（136%）、爱美客（27%）、普门科技（22%）。 下游机构业绩概览： 2023年： 收入前三为朗姿股份（51.5亿元）、医思健康（33.9亿元）、美丽田园（21.5亿元）；收入增速前三为医思健康（33%）、美丽田园（31%）、雍禾医疗（26%）；归母净利润前二为朗姿股份（2.3亿元）、美丽田园（2.2亿元）；归母净利润增速前二为朗姿股份（953%）、美丽田园（109%）。 2024Q1： 朗姿股份收入14.0亿元（同比增长11%），归母净利润0.8亿元（同比增长16%）；ST美谷收入2.8亿元（同比下降16%），亏损同比扩大。 国内外市场对比与成长性分析： 对比海外医美龙头艾尔建（2023年收入同比-1%）、Inmode（2023年收入同比+8%）、高德美（2024Q1注射美学业务同比增长19.3%），国内头部医美厂商如爱美客（2023年收入增速48%）和华东医药国内医美业务（2023年收入增速50%）的收入增速均远高于海外同行。这表明，在基数较小、渗透率有待提升的背景下，国内医美市场具备显著的高成长性。 上下游联动与盈利能力提升： 下游医美机构保持稳健增速（朗姿股份医美业务/美丽田园医美业务/医思健康/雍禾医疗2023年收入增速分别为28%/37%/33%/26%），医美景气度有效传导至上游。上游核心注射厂商实现高增长（爱美客/昊海生科医美业务/华熙生物医疗终端业务收入增速分别为48%/41%/59%），其中胶原蛋白赛道增势显著（锦波生物医疗器械业务/巨子生物收入增速分别为123%/49%），符合品类迭代趋势，市场主要由供给和新品驱动。上下游整体盈利能力趋于提升：上游端爱美客、华熙生物医疗终端板块、昊海生物医美板块、锦波生物医疗器械板块毛利率分别提升0.2、1.2、4.3、4.9个百分点，主要系高毛利产品占比提升带来的结构改善；下游端朗姿股份医美业务、ST美谷医美业务毛利率分别提升3.6、1.7个百分点，主要系代工产品占比提升及规模化效应。 医美个股业绩分析：上游优质产品驱动高增，下游盈利水平提升 爱美客： 2023年收入28.7亿元（+48%），归母净利润18.6亿元（+47%）；2024Q1收入8.1亿元（+28%），归母净利润5.3亿元（+27%）。嗨体矩阵（颈纹针、熊猫针、嗨体2.5、泡泡针）和再生矩阵（濡白天使、如生天使）是核心增长驱动点。宝尼达2.0、肉毒等在研管线已进入注册申报阶段。 锦波生物： 2023年收入7.8亿元（+100%），归母净利润3.0亿元（+175%）；2024Q1收入2.3亿元（+76%），归母净利润1.0亿元（+136%）。薇旖美产品线多型别多规格布局，向平台化企业迈进。妇科产品、面中部增容产品、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品等在研管线稳步推进。 巨子生物： 2023年收入35.3亿元（+48%），归母净利润14.5亿元（+45%）。毛利率83.6%，经调净利率41.7%，维持高水平。美妆端可复美收入27.9亿元（+73%），可丽金收入6.2亿元。医美管线有望年内落地，具备约4000家渠道储备。 江苏吴中： 2023年收入22.4亿元（+11%），归母净利润-0.72亿元；2024Q1收入7.0亿元（+15%），归母净利润0.05亿元（-82%）。目前收入主要来自医药业务。医美产品AestheFill（韩版童颜针）已于2024年4月正式进入首批机构销售，有望凭借差异化定位和再生效果扩大市场份额。 昊海生科： 2023年收入26.5亿元（+25%），归母净利润4.2亿元（+131%）；2024Q1收入6.5亿元（+6%），归母净利润1.0亿元（+20%）。医美业务已成为第一大收入板块，其中玻尿酸业务增幅96%。毛利率提升主要受高毛利玻尿酸产品驱动。关注海魅销售及第四代海神玻尿酸获批进展。 普门科技： 2023年收入11.5亿元（+17%），归母净利润3.3亿元（+31%）；2024Q1收入3.1亿元（+10%），归母净利润1.1亿元（+22%）。聚焦体外诊断和治疗与康复，积极拓展消费医疗方向。高毛利产品占比加大，毛利率提升至65.81%。皮肤医美领域持续研发新品，强脉冲光治疗仪已获证，并发布“普门美学”子品牌。 复锐医疗科技： 2023年营收3.59亿美元（+1.4%），经调整净利润0.38亿美元（-22.9%）。收入增速受地域政治等因素干扰。直销占比扩大，毛利率提升至61.1%。稀缺性长效肉毒Daxxify、透明质酸Profhilo国内注册申请已获受理，有望2024年获批上市。 科笛-B： 2023年收入1.4亿元（+1111%），经调整经营性亏损3.29亿元。已上市产品覆盖毛发及妆品，表现亮眼。在研管线多为全球唯一/领先，如全球首个用于雄激素性脱发的外用非那雄胺、全球首个用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素均已获NDA受理，有望24-25年陆续获批。 朗姿股份： 2023年收入51.5亿元（+24%），归母净利润2.3亿元（+953%）；2024Q1收入14.0亿元（+11%），归母净利润0.8亿元（+16%）。医美、女装业务增势显著。医美收入中非手术类增速达36%，占比提升。医美定制化+规模化驱动盈利提升，非手术类项目毛利率提升。公司已拥有39家医疗美容机构，并完成郑州集美控股权收购。 美丽田园： 2023年收入21.5亿元（+31%），归母净利润2.2亿元（+109%）。毛利率45.6%（+1.7pct），净利率10.7%（+3.9pct）。美容保健、医美、亚健康医疗三大板块同步高增，三美模式提升盈利能力。收购奈瑞儿70%股权，内生外延双轮驱动。 投资建议 行业趋势判断： 国内医美行业已从萌芽期及无序爆发期进入成熟前期。中长期来看，市场有望从高价低渗透率向低价高渗透率转换，求美意愿将大量释放。合规产品供给提升将带动价格下行，吸引更多消费者，并促使高质量客群回流国内。医美消费呈显著K型分布，高端客群对再生、胶原蛋白等高利润品项需求旺盛；入门级求美者受消费降级影响，倾向平替或降低消费频次。品类结构上，效果突出、具备差异化卖点、能为下游提供足够利润空间的新品类（如再生材料、胶原蛋白）有望异军突起。 投资策略： 短期关注： 品类迭代、新品所处周期、覆盖渠道及销售能力。2024年第二季度及全年市场有多款新品有望上市，需关注已上市产品放量情况及待上市产品获批节奏。推荐关注美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地的巨子生物（2367.HK）；业绩持续兑现的重组胶原医美龙头锦波生物（832982.BJ）；韩版童颜针开启国内正式销售的江苏吴中（600200.SH）。 中长期关注： 公司经营质量、产品研发获证/BD能力、平台化发展能力。推荐关注具备注射、光电、减重多方面布局的医美龙头爱美客（300896.SZ）。 风险提示 医美消费不及预期。 核心厂商新品研发获批不及预期。 宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了美容护理行业中的医美板块，指出中国医美市场正处于高成长阶段，其增速显著高于国际成熟市场。这一增长得益于国内市场较低的渗透率和持续

中心思想 替妥尤单抗获批受理，市场潜力巨大 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，标志着其在甲状腺眼病（TED）治疗领域迈出关键一步。 基于积极的III期临床研究结果，IBI311在改善TED患者眼球突出度、疾病活动度和生活质量方面表现显著，且安全性良好。 鉴于国内TED治疗手段有限，IBI311作为首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补巨大的临床未满足需求，商业化前景广阔。 盈利能力短期承压，长期增长可期 尽管公司短期盈利预测因新药上市销售费用和研发投入增加而有所下调，但核心产品销售强劲，且拥有丰富的后期临床管线。 分析师维持“买入”评级，看好公司凭借多元化产品组合实现长期增长，为患者提供综合解决方案。 主要内容 替妥尤单抗注射液上市申请进展与临床数据 新药上市申请获受理： 信达生物（1801.HK）公告，替妥尤单抗注射液（IBI311，重组抗胰岛素样生长因子1受体抗体）的新药上市申请（NDA）已获得国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）正式受理，用于治疗甲状腺眼病（TED）。 III期临床研究结果积极： 此次NDA受理是基于在中国TED受试者中开展的III期注册临床研究RESTORE-1的积极结果。该研究于2024年2月顺利达成主要研究终点，显示IBI311组在眼球突出度、疾病活动程度和受试者生活质量等方面的改善均显著优于安慰剂组。研究期间，替妥尤单抗整体安全性良好，未发现新的安全性信号。详细数据计划于2024年学术大会和学术期刊上公布。 甲状腺眼病市场分析与替妥尤单抗的商业化前景 甲状腺眼病（TED）市场需求： TED是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，年发病率预估女性为16/100,000人，男性为2.9/100,000人，患病率为0.1-0.3%。 现有治疗手段局限性与IBI311的优势： 目前国内TED治疗手段有限。海外多项临床治疗指南已将靶向IGF-1R的抗体生物制剂列入推荐治疗方案，尤其对于合并显著突眼的TED可作为首选。IBI311作为国内首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补国内临床上的显著未满足需求，商业化前景可期。 盈利预测、估值与评级 维持“买入”评级： 分析师维持对信达生物的“买入”评级。 收入与净利润预测调整： 预测公司2024年至2026年收入分别为76.44亿元、94.73亿元和114.55亿元，同比增长率分别为23.17%、23.93%和20.92%。考虑到新药上市后销售费用增加以及持续增长的研发投入，下调2024年至2025年归母净利润预测至-6.33亿元和3.06亿元（原预测为0.23亿元和14.02亿元），新增预测2026年归母净利润为13.30亿元。按最新股本测算，2024年至2026年EPS分别为-0.39元、0.19元和0.82元。 公司长期增长潜力： 公司核心产品销售表现强劲，且有多款重磅产品已进入临床后期。作为国内明星创新药企，公司丰富的商业化产品组合有望为更广泛及更细分的患者群体提供完善的综合解决方案。 风险提示 主要风险因素： 研发进度不达预期、销售情况不达预期以及国际合作不达预期。 总结 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，是公司在甲状腺眼病（TED）治疗领域的重要里程碑。基于积极的III期临床数据和国内市场对IGF-1R抗体类药物的巨大未满足需求，IBI311的商业化前景广阔。尽管公司短期盈利能力因新药上市前的投入和研发支出增加而面临调整，但其强劲的核心产品销售和丰富的后期临床管线预示着长期的增长潜力。分析师维持“买入”评级，并强调了研发进度、销售情况和国际合作等潜在风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1，五联苗同比下降、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发6批次（+50%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发17批次(-23%)。 　　肺炎疫苗：2024Q1，13价肺炎疫苗批签发19批次(+138%)，其中辉瑞5批次，民海生物10批次，沃森生物4批次。23价肺炎疫苗批签发14批次(+75%)。 　　HPV疫苗：2024Q1批签发35批次(-80%)。其中双价HPV疫苗批签发9批次。其中万泰生物5批次(-96%)，沃森生物2批次(-88%)，GSK2批次；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-90%)；默沙东九价HPV疫苗批签发24批次(+14%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1带状疱疹疫苗批签发25批次，其中百克生物批签发12批次，GSK批签发13批次。 　　流感疫苗：2024Q1，三价流感疫苗获批签发5批次(+150%)，四价流感疫苗批签发3次(-25%)； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1轮状病毒疫苗批签发36批次(-22%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1鼻喷流感疫苗批签发0批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1脑膜炎疫苗批签发129批次（+1%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1批签发163批次(0%) 　　水痘疫苗：2024Q1水痘疫苗批签发60批次(-17%)。 　　Hib疫苗：2024Q1批签发14批次(+56%)。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1，EV71疫苗批签发13批次(-19%)。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月22日，医药板块涨跌幅-0.51%，跑输沪深300指数0.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，疫苗(+0.85%)、医疗研发外包(+0.27%)、医院（+0.01%）表现居前，血液制品(-1.53%)、线下药店(-1.74%)、医药流通(-0.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+19.98%)、汉商集团(+10.07%)、哈三联(+9.99%)；跌幅榜前3位为ST长康（-5.19%）、ST龙津(-5.12%)、ST大药(-4.91%)。 　　行业要闻： 　　5月22日，罗氏宣布，美国FDA授予其在研口服小分子Inavolisib联合CDK4/6抑制剂Ibrance（Palbociclib）和氟维司群（Fulvestrant）突破性疗法认定（BTD），用于治疗肿瘤带有PIK3CA突变、激素受体（HR）阳性、人类表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部晚期或转移性乳腺癌成年患者，这些患者在完成辅助内分泌治疗后12个月内发生复发。临床试验数据显示，与安慰剂组合（PFS=7.3个月）相比，Inavolisib联合疗法（PFS=15.0个月）将患者病情恶化或死亡的风险降低了57%（HR=0.43，95%CI：0.32-0.59，p<0.0001）。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的草酸艾司西酞普兰片（10mg）《药品注册证书》，本品符合药品注册的有关要求批准注册，该药是二环氢化酞类衍生物消旋西酞普兰的单一右旋光学异构体，用于治疗抑郁症和伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的丙戊酸原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是神经系统疾病药物，用于治疗癫痫、躁狂症。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，子公司美诺华天康于近日收到国家药品监督管理局核准签发的两个剂型西格列汀二甲双胍片《药品注册证书》，该药配合饮食和运动治疗，用于经二甲双胍单药治疗血糖仍控制不佳或正在接受二者联合治疗的2型糖尿病患者。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，全资子公司先泰公司收到河北省药品监督管理局签发的氨苄西林、哌拉西林（801车间）《药品GMP符合性检查告知书》（冀药监化药符（2024）36号）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。