普门科技(688389) 　　投资要点： 　　体外诊断与治疗康复双轮驱动，多元业务发展，器械平台型公司雏形初现。公司成立于2008年，作为国内治疗康复产品先驱，从光子治疗单品，持续深耕，针对呼吸重症、创面治疗、疼痛治疗等场景提供不同产品，形成医用和家用解决方案。公司横向布局体外诊断，以电化学发光优势产品，配合糖化血红蛋白分析仪、特种蛋白等特色品种，IVD已成为公司核心业务，与治疗康复双轮驱动态势显著。公司进一步通过自研、并购进军光电医美、内窥镜领域，多元业务发展规划清晰，长期器械平台型公司雏形初现。 　　体外诊断产品差异化竞争，收入稳健增长可期。2023年公司IVD业务收入达到8.29亿元，同比增长10.73%，收入占比维持在70%以上，核心业务相对稳定，公司eCL系列电化学发光产品，底层技术媲美进口头部品牌，定位头部医疗机构临床科室、基层检验科，错位竞争优势明显，在政策支持下装机稳步提升。公司糖化血红蛋白产品技术路线与国际主流一致，核心层析介质的自主化，使得公司产品综合竞争力处于全球领先水平。 　　治疗康复产品矩阵丰富，光电医美引领快速发展。2023年公司治疗与康复业务收入3.04亿元，同比增长33.79%。除光子治疗仪外，公司持续开发血栓预防、排痰治疗、医疗美容、家用医疗等产品，产品矩阵成型，光子治疗仪类拳头产品在头部医疗机构口碑优秀。光电医美产品的补充，引导治疗康复产线进入高速增长通道，随着非公医疗事业部的成立，专业固定团队进一步拓展各类医美下游用户，对口渠道使得激光治疗设备、光子美容设备有的放矢，为后续耗材的长期使用奠定基础，光电医美产品有望持续快速增长。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

中心思想 集采结果利好国产龙头，市场格局趋稳 2024年5月21日发布的人工关节接续采购中选结果显示，国产头部企业在此次集采中表现良好，其产品中标价格普遍维持或有所提升，有望确保稳定的利润空间。此次采购共有54家企业中选，较首次集采增加了10家，市场竞争格局在扩大参与者的同时，也通过价格趋同实现了稳定性。 国产化进程加速，行业前景积极 此次集采不仅巩固了国产企业的市场地位，更显著提升了其报量份额，预示着人工关节领域的国产替代趋势将持续深化。在未来三年内，行业产品价格预计将保持相对稳定，临床应用和生产供应将持续增长，为具备强大品牌力和生产能力的国内头部企业提供了积极的发展前景。 主要内容 事件概述与采购规模 采购结果公布与参与企业增加 2024年5月21日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布了《人工关节集中带量采购协议期满接续采购中选结果公示》，公布了初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品接续采购的中标企业排名及中标价格情况。 最终共有54家企业中选，相比2021年首次集采增加了10家，显示出市场参与度的提升。 预计相关中选结果将于2024年6月起在国内逐步落地实施。 年度采购需求量显著增长 此次接续采购的人工髋关节年度采购需求量为28.6万个，人工膝关节年度采购需求量为29.6万个。 合计年度采购需求量达到58.2万个，比2021年首次集采年度需求量增加8.2%，反映出市场需求的持续增长。 核心点评与市场影响 国产头部企业盈利空间稳定 爱康医疗表现突出 爱康医疗的四类关节产品系统类别均在A组成功中标。 除合金-聚乙烯类髋关节产品外，其他产品中标价格均有提升：其中陶瓷-陶瓷类髋关节产品以7946元中标，较上一轮价格提升15%；陶瓷-聚乙烯类髋关节产品以7041元中标，较上一轮价格提升12%；膝关节产品以5323元中标，较上一轮价格提升16%。 春立医疗膝关节份额有望提升 春立医疗的四类关节产品系统类别也均在A组成功中标。 髋关节产品中标价格略有下降，但膝关节产品以5408元的价格重新中标，未来公司膝关节产品市场份额有望提升。 威高骨科多品牌获良好结果 威高骨科旗下威高海星和威高亚华2个品牌均获得较好中标结果。 除合金-聚乙烯类髋关节产品外，其他产品价格也都有一定提升幅度，例如威高海星的陶瓷-陶瓷类髋关节中标价7901元（较上一轮提升5%），威高亚华的陶瓷-陶瓷类髋关节中标价7982元（较上一轮提升6%）。 中标价格趋同，市场稳定性增强 各类关节产品价格区间收窄 本次集采中，企业中标价格差距显著缩小，整体价格水平趋于稳定。 陶瓷-陶瓷类髋关节产品A组中标价格区间在7901~7987元。 陶瓷-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在7008~7117元。 合金-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在5889~5910元。 膝关节产品A组中标价格区间在5266~5434元。 有利于临床应用与生产供应稳定 整体价格水平贴近规则二中选价格线，且企业中标价格差距较小，这有利于稳定关节类产品的临床应用及生产供应。 国产替代趋势持续深化 国产企业报量份额显著提升 从此次接续采购医疗机构报送的各产品系统采购需求量来看，国产企业的报量份额有显著提升。 髋关节产品系统年度采购需求量为285,995个（其中陶瓷-陶瓷类102,264个、陶瓷聚乙烯类173,303个、合金-聚乙烯类10,428个）。 膝关节产品年度采购需求量为295,567个。 天津正天、爱康医疗、春立医疗、威高骨科等国产头部企业报量在各类别中名列前茅。 技术与成本优势推动份额扩大 相比首次关节带量采购，国产头部企业的报量份额有显著提升，未来有望继续凭借产品技术及制造成本等优势扩大市场份额。 这表明人工关节行业国产替代进口的趋势将持续延续。 投资建议 头部国产厂商盈利与市场份额展望 此次人工关节接续采购实施后，头部国产厂商有望维持合理稳定的盈利空间。 国内厂商在成本及制造端存在一定优势，未来有望在剩余分配量中获得更多份额，从而进一步提升国内关节行业的国产化率。 行业价格与增长预期 预计未来3年内产品价格将保持相对稳定，行业临床应用及生产供应将保持增长态势。 重点关注企业 建议关注院内品牌力领先且生产供应能力较强的头部企业，包括爱康医疗、春立医疗、威高骨科、大博医疗等。 风险提示 产品成本上升风险 带量采购后，企业的盈利能力将很大程度上取决于成本控制。若关节生产的原材料或人力等因素变化带来成本上升，可能对企业盈利能力造成负面影响。 行业竞争加剧风险 此次集采续约后中标企业数量增加，未来行业竞争加剧后部分厂商市场份额占比可能会出现下降。 行业政策变化风险 若未来针对关节的价格管控或医保报销政策出现进一步变化，将可能对企业的盈利能力产生影响。 总结 2024年人工关节接续采购结果的公布，标志着中国高值医用耗材市场在稳定中寻求发展的新阶段。此次集采不仅扩大了中选企业数量，更重要的是，为国产头部企业如爱康医疗、春立医疗和威高骨科等带来了积极的市场信号，其产品中标价格普遍良好，有望保障稳定的利润空间。市场价格趋于稳定，各类别关节产品的中标价格区间收窄，有利于行业长期健康发展。同时，国产企业在报量份额上的显著提升，进一步确认了人工关节领域国产替代进口的趋势将持续深化。展望未来，国内关节行业国产化率有望进一步提升，行业临床应用和生产供应将保持增长。投资者应关注具备强大品牌力和生产能力的头部国产企业，但需警惕产品成本上升、行业竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

中心思想 人工关节集采续标结果温和 2024年人工关节集采续标结果显示，平均降价幅度约为6%，降幅相对温和，且中选产品价差显著缩小，市场竞争趋于公平。 国产医疗器械市场份额提升 本次续标中，国产头部企业在膝关节和陶瓷-聚乙烯类髋关节的报量份额显著提高，表明国产替代进程加速，市场地位进一步巩固。 主要内容 人工关节集采续标概况 人工关节集采协议期满后接续采购于2024年5月21日在天津开标，预计6月落地执行。此次续标共有54家企业的167个产品中选，总需求量达58万套，较首轮集采略有增加。 价格与市场格局变化 总体降价温和，价差缩小： 与首轮集采相比，本次接续采购中选价格稳中有降，平均降幅约6%。各厂商续标价格差距不大，中选产品的价差平均从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争环境更加公平。 国产份额显著提升： 膝关节需求量占比从28%提高至34%，陶瓷-聚乙烯类髋关节占比从17%提高至20%。国产头部企业如春立、爱康、威高、迈瑞、大博在膝关节的合计报量占比从首次集采的24.1%提高至续标的33.4%；在陶瓷-聚乙烯类髋关节的合计报量占比从19.9%提高至28.3%。 采购规则优化与投资展望 “量价挂钩、以量换价”原则： 续标优化了采购规则，通过设置复活价、实行梯度带量以及将首轮集采履约情况纳入考量，激励企业让利患者，保障供应稳定多元，并对履约良好的企业给予倾斜。 投资建议： 骨科赛道集采陆续出清，创伤、关节、脊柱及运动医学集采均在推进中，且创伤、关节续标结果温和。骨科赛道受益于老龄化等因素，增长潜力大，国产替代持续推进，出海加速。建议关注春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗等骨科赛道企业。 风险提示： 存在集采后医院落地不及预期、降价后配套服务不及预期以及原材料成本波动等风险。 总结 本次人工关节集采续标结果呈现出价格温和下降、国产医疗器械市场份额显著提升的特点。通过优化采购规则，市场竞争环境更加公平，并有效推动了国产替代进程。骨科赛道在集采常态化背景下，受益于老龄化趋势和国产替代加速，仍具备较大的增长潜力，值得持续关注。

　　核心观点：业绩阶段性承压，静待下游复苏&新兴产业需求释放 　　我们选取A股19家主营业务为检测服务的上市公司进行分析。 　　投资逻辑 　　受医药医学、特殊行业景气下行影响，板块业绩阶段性承压2023年检测服务板块实现营收468亿元，同比下降21%，板块增速下行，主要系（1）2022年医学感染类业务需求大幅增长，基数较高，（2）2023年医药医学、特殊行业政策收紧，影响接单。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块增速同比提升5%，维持正增长，呈现一定韧性。2024年Q1板块实现营收99亿元，同比下降3%，剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，板块增速同比提升5%。2023年检测服务板块实现归母净利润41亿元，同比下降46%，主要系（1）收入规模下降而实验室成本刚性，（2）医学感染类业务计提较多减值损失。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块归母净利润增速同比下降7%，降幅明显收窄。 　　检测行业集约化发展为趋势，看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业 　　第三方检测广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，且覆盖研发、生产、运输和消费等环节，具备空间大、增速稳的特点：2022年市场规模约1759亿元，市场空间广阔，2018-2022年第三方检测行业市场规模CAGR约12%。由于下游分散、业务开展具备本地化特征，检测行业格局高度分散，2022年龙头华测检测份额仅约1%。 　　我们认为第三方检测行业集约化发展为大趋势，看好公信力、资本和管理优势凸显的龙头： 　　（1）行业具备重资产特征：第三方检测企业业务拓展需持续的新建实验室、或是并购整合优质标的，行业具备一定“重资产”逻辑。龙头企业，尤其上市公司具备资本优势，且管理体系更加完善，可通过内生增长和外延并购，持续增强自身实力，提升份额。 　　（2）检测优质企业乘着半导体国产替代的窗口期，进入半导体实验室检测和后道检测领域，长坡厚学赛道下，龙头企业利用先发优势强化规模效应和学习曲线，构筑竞争壁垒。 　　（3）低空经济如火如荼下对检测机构的资本和技术实力提出新要求，先进入的企业有望受益于低空经济持续增长。 　　2023年龙头业绩表现已明显领先行业：（1）营收端：2023年综合性检测龙头华测检测、广电计量增速稳健，营业总收入分别增长9%/11%,以特殊行业、新能源为主要下游的苏试试验营业总收入增长17%，谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降34%。（2）利润端：华测检测、广电计量归母净利润同比增长1%/8%，苏试试验归母净利润同比增长16%。谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降66%。 　　投资建议：重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【苏试试验】、【谱尼测试】、【广电计量】 　　风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等

　　事件： 　　5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰在会议上强调，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。同日，央行推出四项政策措施：1）设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国资收购已建成未出售商品房；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 　　投资要点: 　　持续推进保交房和消化存量商品房，竣工端有望先受益 　　全国切实做好保交房工作视频会议强调要扎实推进保交房、消化存量商品房，以及央行3000亿元保障性住房再贷款重点支持地方国资收购已建成未出售商品房，我们认为竣工端相关化工品有望先受益，主要涉及玻璃上游的纯碱、家电/床垫等上游的聚氨酯、涂料上游的钛白粉、制冷剂、建材级纤维素醚、丙烯酸、有机硅、硅烷偶联剂、PVA、涤纶长丝等细分板块。 　　地产政策多举发力，有望向新开工端传导 　　央行在住房贷款首付比例和住房贷款利率上的政策，有望向地产新开工端传导，新开工端相关化工品需求有望回升，主要涉及管材上游的PVC、货车上游的全钢胎等板块。 　　地产政策带动宏观向好，石化行业需求有望改善 　　地产是周期之母，地产政策发力下，整体宏观经济预计向好，而石油化工行业与整体宏观走势相关性强，成品油、芳烃产业链有望维持景气，烯烃产业链下游需求存改善预期。 　　行业评级及投资策略地产政策多举发力，整体宏观经济存向好预期，我们认为地产链化工品和相关标的有望受益，维持地产链相关化工品细分行业“推荐”评级。 　　重点关注个股建议关注受益于地产链复苏且公司α属性强的白马标的：万华化学、远兴能源、龙佰集团。以及细分行业涨价对应业绩弹性较强的沧州大化、山东海化等。 　　风险提示地产政策落实低于预期；终端需求复苏不及预期；化工行业供给端竞争持续加剧；中美关系恶化；汇率波动；重点关注标的业绩低于预期。

　　泽璟制药-U(688266) 　　投资要点： 　　创新领军气质初显，创新管线积极推进。苏州泽璟生物制药成立于2009年，并于2020年1月在上交所上市，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发、生产和销售。拥有差异化的竞争优势和全球领先的产品管线，已有多纳非尼和重组人凝血酶两大创新品种获批上市，另有JAK抑制剂、DLL3三抗等众多差异化创新品种蓄势待发，保障公司持久创新发展。 　　已上市创新品种优势地位显著，商业化可期。1）多纳非尼：2021年6月获批一线治疗晚期肝细胞癌；2022年8月获批治疗局部晚期/转移性分化型碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼是全球首个单药与索拉非尼头对头临床试验取得优效的晚期肝癌一线治疗新药，具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响。2024年销售有望实现稳步增长，预计销售峰值有望达10亿元。2）重组人凝血酶：2024年1月国内获批上市，用于术后止血。2023年12月，公司授予远大辽宁在大中华区的独家市场推广权益。全球范围内仅有美国Recothrom为同类产品已经在海外上市，公司重组人凝血酶止血效果显著，安全性好，成本可控，叠加远大生命科学集团强大销售能力，预计销售峰值有望达20亿元。 　　在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）JAK抑制剂：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。预计销售峰值有望达30亿元。2）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的2个III期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望超5亿元。3）CD3/DLL3/DLL3三抗：全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体。目前处于I期剂量爬坡阶段，具备出海潜力。安进的同靶点药物DLL3/CD3双抗已于2024年5月获FDA批准上市，靶点治疗潜力得到验证。 　　盈利预测与估值。公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2024-2026年收入为6.32、12.34、23.74亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.65%，公司合理股权价值为200亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　键凯科技(688356) 　　我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 　　聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 　　短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucoplan获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 　　估值 　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种： 大宗原料药中， 维生素类： 维生素B1在4月的价格为167.5元/千克(环比+6.3%， 同比+45.7%)， 维生素B2价格为104元/千克(同比+20.2%)， 维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%， 同比+15.4%)； 抗生素及中间体类： 硫氰酸红霉素价格为550元/千克(同比+10.0%), 7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%， 同比+6.7%)； 激素类： 皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)， 地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)； 　　 价格持平品种：大宗原料药中， 心血管原料药类： 马来酸依那普利价格为825元/千克， 均在近一年内价格无变化。 　　 价格下降品种：大宗原料药中， 维生素类： 维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%， 同比-3.3%)， 维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%， 同比-8.5%)， 维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)， 叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)， 生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)， 烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)， 泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)； 抗生素及中间体类： 6-APA价格为320元/千克(同比-13.5%)， 青霉素工业盐价格为130元/BOU(同比-23.5%)； 解热镇痛药类： 安乃近12月价格为97.5元/千克(环比-28.6%， 同比-3.9%)， 布洛芬12月价格为170元/千克(环比-5.6%， 同比-10.5%)， 阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)， 咖啡因价格为125元/千克(同比-26.5%)， 扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)。 特色原料药中， 心血管原料药类： 厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)， 赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)， 缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)， 阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)； 培南类： 4-AA 4月价格为925元/千克(环比-7.5%， 同比-32.7%)； 肝素及其盐： 4月价格为3833.2美元/千克(环比-29.8%， 同比-57.8%)。 　　核心观点： 　　短中期维度： 4月VB1、 硫氰酸红霉素同比大幅上涨， 肝素及其盐报价环比大幅下滑， 建议密切关注维生素、 抗生素及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。 1)“原料药+制剂” 一体化巩固制造优势， 制剂出口加速+集采放量打开成长空间； 2） 优异M端能力带来业绩弹性， CDMO业务步入产能释放周期； 3） 基于创新技术平台的高稀缺性、 高壁垒业务有望打破周期属性， 长期成长确定性高。 　　 投资建议： 建议关注健友股份、 博瑞医药、 九洲药业等。 　　风险提示： 原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月21日，医药板块涨跌幅-0.89%，跑输沪深300指数0.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，线下药店(+1.69%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.70%）表现居前，疫苗(-2.06%)、医院(-1.63%)、医疗研发外包(-1.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺泰生物(+5.45%)、ST景峰(+5.00%)、ST南卫(+4.99%)；跌幅榜前3位为梓橦宫（-7.64%）、华兰疫苗(-7.63%)、振东制药(-5.48%)。 　　行业要闻： 　　5月21日，中国国家药监局（NMPA）官网最新公示，礼来递交的替尔泊肽注射液上市申请已获得批准，本次获批用于治疗成人2型糖尿病患者血糖控制。替尔泊肽（Tirzepatide）是一款GIP/GLP-1受体双重激动剂，它将两种肠促胰素的作用整合到一个分子中，每周注射一次。 　　（来源：NMPA） 　　公司要闻： 　　海思科（002653）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局下发的1类创新药苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁？，研发代号：HSK16149胶囊）《药品注册证书》，此次获批的适应症为成人糖尿病性周围神经病理性疼痛。 　　康恩泰（301263）：公司发布公告，子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的甲磺酸雷沙吉兰片《药品注册证书》，该药主要用于原发性帕金森病单药治疗，或作为伴剂末波动患者的联合治疗（联合左旋多巴）。 　　双成药业（002693）：公司发布公告，子公司宁波双成药业有限公司从浙江省药品监督管理局网站获悉宁波双成口服固体一车间，胶囊生产线通过GMP符合性检查，本次检查范围为胶囊剂普瑞巴林胶囊，主要用于治疗带状疱疹后神经痛和纤维肌痛。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到中华人民共和国国家知识产权局颁发的发明专利证书，发明名称为一种阿帕他酮关键中间体的制备方法及其应用，本发明提供的制备方法反应温和，选择性高，可以对阿帕他酮的制备方法起到较好的优化作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　4月回顾：2024年4月医药生物板块上涨2.6%，同期沪深300上涨1.9%，医药板块跑赢沪深300约0.7%，位列31个子行业第4位。本月子板块化学制药上涨6.31%、医疗器械上涨4.09%、中药上涨3.92%、医药商业上涨3.66%，其余子板块医疗服务、生物制品分别下跌4.51%、1.56%。4月为业绩密集披露的窗口期，行情主要围绕年报及一季报展开。整体来看，在前期预期普遍较低情况下，医药板块出现一定程度超预期情况，主要体现在创新药（特色重点产品放量），中药（政策环境良好，常态化呼吸道疾病催化）等持续优势板块，以及底部出现拐点的特色原料药（周期见底，新产品开始放量）。此外，部分底部困境板块如医疗服务、医疗器械、CRO/CDMO等板块在业绩披露后出现明显上涨，市场提前布局有望反转的底部标的。 　　展望5月：业绩真空期，市场风险偏好有望提升，关注医药创新及热点赛道。医药持仓仍处低位，Q1业绩见底，基本面有望逐季向好，建议加配。我们统计了A股基金（偏股型&普通股票&灵活配置基金）前十大重仓，2024年Q1医药板块占比11.35%（环比下降1.55pp)，扣除医药基金后占比4.89%（环比下降2.11pp）。扣除医药基金后医药板块低配2.39%，配置占比较2023Q4下滑1.55pp。医药板块持仓仍处低位，且环比明显下滑。在去年疫情放开、院内恢复、海外出口等高基数影响下，2024Q1预计成为全年业绩低点。随着国内市场政策环境持续优化，入院工作逐步开展；全球库存影响消除，地缘政治预期平稳，医药板块基本面有望逐季向好，下半年预计出现明显拐点。结合当下仓位、基本面等情况，建议积极加配医药。5月我们继续重点看好创新药/仿制药、中药、特色原料药三个板块，同时建议在业绩真空期积极参与相关热点主题投资机会，如GLP-1多肽产业链、合成生物学、AI制药等。 　　1、创新药：Q1业绩超预期，叠加支持创新药产业发展利好政策，重点看好：1）近期首次实现核心创新药管线商业化，经营效能优秀的创新药企：艾力斯、神州细胞、凯因科技、上海谊众等；2）细分行业子龙头：建议关注艾迪药业、康蒂尼、康弘药业等；3）生物类似药出海美国：具备一定行业壁垒和相对确定性，具有高投入产出比，建议关注百奥泰、复宏汉霖、绿叶制药等；4）传统药企创新升级：康辰药业、奥赛康等。 　　2、中药：Q1高基数下业绩仍旧亮眼，中药行业当下政策环境良好，国企改革等大背景下企业自身经营不断改善，叠加呼吸道疾病高发催化，我们认为板块有望持续表现出稳健快速增长趋势。基于业绩确定性+估值性价比，中药板块的配置性价比仍然较高，建议重点关注：1）竞争优势突出、ROE持续优化的高分红个股：济川药业、华润三九、东阿阿胶等。2）经营趋势向好、Q2起业绩增速有望趋势向上的个股：方盛制药、马应龙、以岭药业。 　　3、特色原料药：Q1业绩普遍超预期，得益于新产品开始放量。行业经历了3-4年的下行周期，目前存量业务处于底部区间，下行风险有限。增量新业务在2024年开始迎来全面向好，包括专利到期抢仿API、原研转移CMO、制剂一体化放量。我们认为业绩可持续，行业有望进入3-5年的高速成长期，拐点已现。1）重点推荐增量业务明确的弹性标的同和药业、天宇股份、奥锐特，稳健性较强的仙琚制药。2）重点关注普洛药业、奥翔药业、司太立、美诺华等。 　　4、热点主题：5月业绩真空期，市场投资有望活跃，主题轮动较快。看好GLP-1需求的持续爆发，重点推荐产业链相关优质公司诺泰生物、圣诺生物、奥锐特等。建议关注合成生物学的川宁生物、华恒生物，AI制剂相关的泓博医药、成都先导等。 　　2023年报及2024一季报总结：收入及业绩完成阶段性筑底，迎接逐季修复趋势。2023年医药上市公司累计收入增长0.9%，利润总额下降19.2%，扣非净利润下降24.0%，收入增速放缓，业绩有一定下滑，主要由于：1）2022年疫苗接种、新冠检测等抗疫业务增厚基数；2）2023年下半年宏观政策环境变动，尤其影响部分院内场景使用的药品及医疗器械。2024年Q1医药上市公司收入增长0.8%，利润总额下降0.6%，扣非利润增长4.7%。2024Q1相对2023年同期政策环境更为严格，且2023Q1正值疫情管控放开初期，抗疫相关产品使用高峰，且部分诊疗需求集中爆发，造成高基数。我们认为行业基本面在政策压力下已经完成阶段性筑底，展望2024Q2及下半年，医药板块收入及业绩增速有望呈现逐季修复趋势。 　　分板块：板块分化明显，生物制品、医药商业、中药、化学制剂表现优异。 　　2023年收入增速排序为生物制品（+13.01%）、医药商业（+7.43%）、中药（+6.08%）、化学制剂（+1.20%）、医疗服务（-3.92%）、化学原料药（-4.19%）、医疗器械（-26.75%）；扣非净利润增速排序为中药（+24.96%）、生物制品（+20.24%）、医药商业（-1.56%）、化学制剂（-5.53%）、医疗服务（-15.27%）、化学原料药（-40.73%）、医疗器械（-57.65%）。 　　2024Q1收入增速排序为化学制剂（+5.59%）、生物制品（+1.95%）、医药商业（+1.34%）、化学原料药（-0.09%）、中药（-1.03%）、医疗器械（-1.71%）、医疗服务（-7.16%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+75.03%）、医药商业（-1.33%）、化学原料药（-1.45%）、医疗器械（-2.00%）、中药（-6.78%）、医疗服务（-32.35%）、生物制品（-33.66%）。 　　子板块来看：生物制剂得益于血制品浆站拓展和主要产品医保适应症解限、生物药及疫苗常规大单品放量，实现快速增长；中药受益政策红利叠加经营改善，行业景气度持续；医药行业、化学制剂表现韧性。国际形势扰动、竞争加剧、新冠订单退坡等带来医疗服务、化学原料药、医疗器械板块扰动。细分领域角度：特色原料药拐点已现；生命科学服务逐步复苏；药店持续受益于门店扩张；体外诊断、ICL则受新冠基数扰动，随着诊断试剂集采、DRG/DIP等政策的持续推进，医药检验外包率有望不断提升，板块常规业务有望迎来加速恢复。 　　5月重点推荐：同和药业、三生国健、荣昌生物、九强生物、仙琚制药、诺泰生物、九典制药、益丰药房、东阿阿胶、联邦制药。 　　中泰医药重点推荐4月平均涨幅1.58%，跑输医药行业1.03%，其中东阿阿胶（+11.7%）、济川药业（+9.91%）、诺泰生物（+6.0%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）北京、广州及珠海相继出台支撑创新药产业发展的政策；（2）2024年美国临床肿瘤学会的研究摘要标题发布；（3）人工关节国采接续启动 　　市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.8%，同期沪深300绝对收益率5.1%，医药板块跑输沪深300约14.8%。2024年4月医药生物板块上涨2.6%，同期沪深300上涨1.9%，医药板块跑赢沪深300约0.7%，位列31个子行业第4位。本月子板块化学制药上涨6.31%、医疗器械上涨4.09%、中药上涨3.92%、医药商业上涨3.66%，其余子板块医疗服务、生物制品分别下跌4.51%、1.56%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值21.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.2倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值27.2倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为55.5%。 　　风险提示：行业政策扰动风险（行业处改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致评价、带量采购等政策执行落地存在进度不及预期的问题）。药品质量风险（药品的安全质量问题是我们在选择和跟踪上市公司的过程中，持续保持警惕的一项内容）