报告摘要 　　本周观点 　　本周医药板块出现底部放量反弹，这种市场情绪的转变是由多重因素叠加而成。一方面，随着美国7月非农数据的疲软，引起资金对海外主要市场经济衰退的担忧，不仅股市表现出跷跷板效应，非美货币也随之大涨，助推国内市场对外资的吸引力提升。另一方面，国内提出加速培育壮大新兴产业和未来产业，有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业，而作为高成长性科技型企业为代表的医药行业，资本的涌入与支撑将无疑是具有确定性的；同时，国家药监局本周同意在北京、上海开展优化创新药临床试验审评审批试点，明确药审中心在受理临床试验申请后30个工作日内完成审评审批，并通过药审中心网站通知申请人审批结果，缩短药物临床试验启动用时。 　　另外，我们梳理了ADC的药物结构、作用机制、上市产品、市场规模以及重大并购&合作交易等。 　　ADC技术已充分验证，市场前景广阔。ADC是癌症靶向治疗的“生物导弹”，关键要素包括抗体、有效载荷、连接子和偶联方式。ADC具有特异性靶向作用和高效抗肿瘤效果。主要优势在于有望降低药物的MED并增加MTD，拓宽治疗窗口。全球已上市15款ADC药物，2023年收入超过百亿美元，预计2028年ADC领域市场规模达到260亿美元。MNC采取收购和BD方式获得海外ADC龙头企业的核心资产。2021年以来，中国药企在ADC领域与MNC达成多项合作，交易规模日益扩大。2023年12月，百利天恒与BMS就BL-B01D1（HER3x EGFR ADC）达成独家许可与合作协议，潜在总交易额最高可达84亿美元，创下国内创新药License out交易的首付款及总交易额双项记录，是首款成功出海的双抗ADC新药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.21%，跑赢沪深300指数3.94pct。从交易量来看，交投活跃度出现明显放大。板块内部来看，子板块中，医药外包、原料药、医院及体检板块表现较好，医疗设备和药店则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——持续关注“对外授权/全球化商业布局”标的，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来凯医药-B(2105.HK)、华领医药-B(2552.HK)、诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-4月，规模以上工业企业原料药产量为114.9万吨，同比增长2.6%，其中4月为30.2吨，同比增长6.0%；2024年Q1，印度原料药及中间体从中国进口额为8.27亿美元，同比增长3.35%，进口量为9.14万吨，同比大幅增长7.21%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 市场分化与创新药领涨 本周A股市场呈现显著分化态势，中小盘股表现优于大盘，沪深300指数下跌而中证1000指数上涨。在行业板块中，医药、金融和传媒子行业实现正收益，其中创新药板块表现尤为突出，涨幅超过4%，成功收复上周跌幅。汽车行业则延续下行趋势，零部件板块跌幅超过3%。 基金市场稳健与新发活跃 基金市场整体表现稳健，各板块基金未出现大幅涨跌。商品型基金收益率中位数最高，国际(QDII)股票型基金最低。主动权益基金中，医药板块基金上涨1.90%，金融地产成为今年以来唯一上涨的板块。新基金发行市场保持活跃，本周新成立基金16只，总规模达109.71亿元，其中偏股混合型和被动指数型基金是首发主力。 主要内容 本周市场涨跌分析 A股市场与大类资产表现 本周A股市场呈现分化格局，沪深300指数下跌0.73%，而中证1000指数上涨2.29%，显示出中小盘股的明显优势。从风格来看，金融板块涨幅超过1%。债券市场中，转债上涨0.63%。港股和美股市场均出现不同程度的下跌。在大宗商品方面，黄金表现强势，涨幅达到2.48%，而其他商品指数则普遍回撤。 行业与概念指数动态 本周A股板块虽有分化，但整体以小幅震荡为主，扭转了上周大幅下跌的趋势。医药、金融和传媒板块的子行业均实现正收益，其中创新药板块涨幅超过4%，有效弥补了上周的回撤。相比之下，汽车行业持续下行，零部件板块跌幅超过3%。概念指数方面，低空经济以9.6%的涨幅位居榜首，而央企煤炭则以-3.13%的跌幅居末。在交易热度上，国企综合概念的日均交易量高达285.77亿股。热度上升最快的概念包括上涨点位贡献、低空经济、商业航天、通用航空和航空运输精选；热度下降最快的则有陆股通周增仓前二十、钴矿、小金属、BC电池和镍矿。 基金收益率与回撤情况 近1周基金收益率中位数显示，商品型基金以2.78%的收益率居首，而国际(QDII)股票型基金以-0.6%的收益率垫底。近1月收益率中位数最高的是国际(QDII)另类投资，达到3.96%，最低为国际(QDII)混合型，为-3.94%。在基金上涨比例方面，增强指数型债券和货币市场型基金近1月上涨比例均为100%，而股票多空型基金的上涨比例为0%。最大回撤方面，货币市场型基金最低为0%，国际(QDII)股票型基金最高为-8.46%。 主动权益基金跟踪 板块与风格表现概览 本周主动权益基金市场与股票市场类似，各板块基金未出现大幅涨跌。医药板块基金上涨1.90%，而金融地产板块成为今年以来唯一实现上涨的板块。从风格标签来看，大部分风格的基金回撤幅度均在0.5%以内，小市值板块基金略有上涨。 板块与风格内部分化 在板块层面，港股基金近1周的分化程度最低，收益率极差为3.98%；中游制造板块基金的分化程度最高，收益率极差达到20.34%。近1月来看，金融地产板块基金的分化程度最低（7.24%），中游制造板块基金的分化程度最高（22.33%）。在风格层面，低盈利质量基金近1周的分化程度最低，收益率极差为6.84%；高成长和高质量基金的分化程度最高，收益率极差达到20.34%。近1月，低盈利质量基金的分化程度最低（16.23%），高成长和高质量基金的分化程度最高（26.32%）。 近1月收益率前五基金与风格 报告详细列出了各板块和各风格近1月收益率排名前五的基金。例如，TMT板块中，南方信息创新A以8.62%的收益率居首；中游制造板块中，永赢低碳环保智选A以13.16%的收益率领先；医药板块中，天弘医药创新A以8.46%的收益率位居第一。在风格方面，小盘基金中，国泰沪港深新机遇A以6.40%的收益率领先；高成长基金中，永赢低碳环保智选A以13.16%的收益率表现最佳。 新发基金梳理 本周新成立与首发基金情况 本周共有16只新基金成立，总规模达到109.71亿元。其中，内地主动权益型基金有5只，发行规模为17.2亿元；被动指数型基金有4只，发行规模为4.94亿元。本周首发基金共18只，其中偏股混合型和被动指数型基金数量最多，各为4只，其次是混合型FOF基金，有3只。 下周新发基金展望 下周预计将有13只首发基金，其中被动指数型基金数量最多，达到5只。此外，兴业恒悦180天持有A和华夏首创奥特莱斯REIT已于本周内结束认购。 总结 本周A股市场呈现结构性分化，中小盘股表现突出，创新药板块领涨，而汽车行业持续承压。基金市场整体波动较小，商品型基金表现最佳，主动权益基金中医药板块表现亮眼，金融地产成为今年以来唯一上涨的板块。新基金发行市场保持活跃，本周新成立基金总规模超百亿，偏股混合型和被动指数型基金是发行主力，预计下周被动指数型基金仍将是新发市场的重要组成部分。投资者需关注市场分化趋势，并警惕政策、经济超预期波动及流动性冲击等风险。

中心思想 政策导向下的医药投资主线 本报告核心观点指出，2024年下半年医药行业的投资策略需紧密围绕政策导向，尤其是在DRGs持续推进和创新药支持政策不断落地的背景下。报告强调了三大投资主线：一是关注DRGs政策下受益于病种结构和费用结构调整的手术及门诊相关领域，如手术刚需麻醉药和门诊用药检测；二是聚焦竞争格局良好、价格端支撑力强的细分行业，例如血制品和维生素；三是持续关注创新能力强、临床价值显著的创新药及其产业链，受益于全链条支持政策、DRG2.0对高费用病例的明确、医保基金预付制推进以及海外降息预期带来的投融资环境改善。 市场表现与结构性机会 从近期市场表现来看，2024年7月29日至8月2日期间，申万医药生物板块指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数3.9%，在申万行业分类中排名第4位，显示出短期内的结构性机会。然而，年初至今该板块仍下跌21.0%，跑输沪深300指数21.0%，在申万行业分类中排名第26位，表明行业整体仍面临挑战。报告认为，随着鼓励创新政策的出台和公司业绩的预期恢复，医药行业将呈现结构性行情，看好在医保总支出中占比提高的品种以及在全球具有竞争力的出口型企业。 主要内容 政策驱动下的医药投资策略 DRGs持续推进下的细分机会 DRGs（按疾病诊断相关分组）支付方式的持续推行正促使医疗机构优化收入结构，并提高医疗服务收入占比。根据《2022年全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况》，2022年我国三级公立医院医疗服务收入占医疗收入比例仅为28.7%，与“十四五”末40%和“十五五”末60%的目标仍有显著差距。为扩大收益，医院正积极拓展高轮转率的日间、微创手术以及三四级手术，并加速推进门诊场景的APG（按门诊病种分值付费）支付。在此背景下，报告建议关注精麻等手术刚需用药，以及门诊场景的用药与检测相关标的。具体推荐标的包括：手术刚需麻醉药相关的人福医药、恩华药业、苑东生物等；门诊场景用药与检测相关的九典制药、英诺特等。 竞争格局良好与价格支撑强的行业 在药品控费和通缩持续的宏观背景下（2024年7月我国PMI为49.4%，环比下降0.1个百分点），具有良好竞争结构和强大价格支撑的行业显得尤为稀缺。报告重点推荐以下两类行业： 血制品行业：该行业具有资源品属性和极高的牌照壁垒，行业头部集中，竞争格局良好。由于上游采浆量的天然限制，供给受限，使得白蛋白、静丙等主要品种价格端支撑力强。2023年采浆量竞争格局显示，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物等头部企业占据主导地位。推荐关注天坛生物、派林生物、博雅生物等。 维生素行业：维生素A/E/D3价格上涨趋势已形成。受7-8月国内维生素厂家停产检修、供应紧张以及海运运费上涨等多重因素影响，其中维生素D3上游高度集中，价格有望持续上涨。推荐关注浙江医药、新和成、花园生物等。 创新药及其产业链的政策利好 创新药全链条支持政策正在各地陆续落地，政策边际向好。2024年7月30日，上海市人民政府办公厅印发《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，从提升创新策源能力、推动临床资源赋能产业、强化投融资支持等多个方面对创新药研发、临床、支付、融资等环节给予扶持。此前，北京、广州、珠海等地也已出台类似政策，例如《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》、《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》和《珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施(征求意见稿)》。这些政策涵盖了创新药研发支持（如对完成I、II、III期临床试验的化学药品1-2类、生物制品、中药分别给予最高300万元、500万元和1000万元的一次性奖励，对获得药品注册证书并实现销售的给予最高1000万元奖励）、创新器械研发支持、临床审批优化、注册审批加速、市场应用推广（如上海市医疗机构对纳入医保目录的创新药械实行“应配尽配”原则）、医保支付支持（如医保预算单列支付、DRG/DIP改革中单独支付）以及融资和人才支持。报告认为，在创新药全链条支持政策逐渐落地、DRG2.0对高费用病例的明确、医保基金预付制进一步推进提升医院支付能力，以及海外降息预期改善投融资环境的背景下，创新药及其相关产业链具有较高的配置价值。重点关注和黄医药、康方生物。 市场行情回顾与资金流向分析 A股医药板块周度表现与估值分析 在2024年7月29日至8月2日期间，申万医药生物板块指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数3.9%，在申万行业分类中排名第4位。然而，年初至今申万医药生物板块指数下跌20.8%，跑输沪深300指数19.4%，在申万行业分类中排名第24位。从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最大，达到7.68%，其次是化学原料药（5.93%）和化学制剂（4.40%），而医药商业II则下跌0.87%。截至2024年8月2日，申万医药板块整体估值为26.8倍（TTM法），较前一周增长3.4%，但较2024年初下降5.1%，在申万一级分类中排名第8。本周申万医药板块合计成交额为2554.1亿元，占A股整体成交额的7.1%，较上个交易周期（7月22日至7月26日）提升28.5%。年初至今，申万医药板块合计成交额为80516.6亿元，占A股整体成交额的6.9%。本周申万医药板块416支个股中，360支上涨，46支下跌，10支持平。涨幅前五的个股包括香雪制药（73.25%）、*ST吉药（39.46%）、睿智医药（29.38%）、舒泰神（29.12%）、景峰医药（28.32%）。 沪深股通资金流向 本周沪（深）股通资金合计净买入31.1亿元。从买入金额来看，排名前五的个股分别为东阿阿胶、迈瑞医疗、新和成、博雅生物和科伦药业。减持前五的个股分别为云南白药、凯莱英、兴齐眼药、益丰药房和乐普医疗。 港股医药板块周度表现 本周（2024年7月29日至8月2日）恒生医疗保健指数上涨0.6%，较恒生指数跑赢1.0%。然而，年初至今恒生医疗保健指数下跌27.9%，较恒生指数跑输27.3%。在恒生医疗保健的210支个股中，90支上涨，85支下跌，35支持平。涨幅前五的个股为官酝控股（30.4%）、先瑞达医疗-B（21.2%）、HKE HOLDINGS（17.4%）、心玮医疗-B（15.9%）、方达控股（15.7%）。 总结 本报告对2024年下半年医药行业的投资策略进行了深入分析，强调了紧跟政策导向的重要性。在DRGs持续推进的背景下，手术刚需用药和门诊用药检测相关标的因受益于医院收入结构优化而具备投资潜力。同时，在药品控费的宏观环境下，血制品和维生素等竞争格局良好、价格支撑力强的行业也值得重点关注。此外，随着各地创新药全链条支持政策的陆续落地，以及DRG2.0、医保基金预付制和海外降息预期等多重利好因素的叠加，创新药及其产业链展现出较高的配置价值。尽管本周A股医药板块整体表现良好，但年初至今仍处于下跌态势，表明行业仍需关注结构性机会。投资者应警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险。

　　奥翔药业(603229) 　　报告摘要 　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 　　原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

中心思想 医保支付改革深化，医疗IT需求回暖 国家医保局发布DRG/DIP 2.0版分组方案，旨在通过更科学、更精细的医保支付方式，提高医保资金使用效率，并激发医疗机构规范诊疗、控制成本的内生动力。此举标志着医保支付改革的进一步深化和标准化。 DRG/DIP 2.0版方案发布，驱动医院IT系统升级 新方案的实施对医院提出了更高要求，需确保清单填写规范性、入组准确性及合理结算。这直接推动了医院对现有医疗信息系统进行升级改造的需求，特别是DRG/DIP病种库模块的更新将成为重要抓手。预计相关医疗IT改造需求将集中释放，促使行业景气度有望回暖。 主要内容 事件：DRG/DIP 2.0版方案发布 2024年7月23日，国家医保局发布了《关于印发按病组和病种分值付费 2.0 版 分组方案并深入推进相关工作的通知》。该通知明确要求，自2025年起，全国各统筹地区需统一使用2.0版分组，以提升医保支付方式改革的规范性和统一性。 点评：改革背景与IT需求分析 DRG/DIP改革的核心目标在于提高医保资金的使用效率，通过优化支付机制，激励医疗机构实现规范化诊疗并有效控制成本。此次2.0版方案在分组方法上进行了升级，显著增强了统计精度，以更好地适应临床实践的发展。为适应新方案，医院必须确保诊疗清单填写的规范性、病种入组的准确性以及结算的合理性。因此，对现有医疗信息系统进行升级改造，特别是更新DRG/DIP病种库模块，已成为医院适应支付改革的关键环节，预计将加速相关医疗IT改造建设的进程。 改革推进进程与IT需求释放预测 DRG/DIP支付方式改革自2021年起已全面推开，并于2022年启动了为期三年的行动计划（2022-2024年）。截至2023年底，该改革已覆盖全国九成以上的统筹地区，其中有26个省份实现了全面实施。关于2.0版方案的落地执行，通知要求2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，而已经开展的统筹地区则需在2024年底前完成2.0版的切换准备工作。考虑到医保局端支付方式改革对医院端的影响通常存在半年至一年的滞后性，且三年行动计划将于2024年底到期，预计在2024年下半年至2025年期间，医院相关的IT系统改造需求将迎来集中释放期，从而带动医疗IT行业的景气度回暖。报告建议关注创业慧康、卫宁健康、国新健康等相关医疗IT龙头厂商。 总结 国家医保局发布的DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着医保支付改革的进一步深化和标准化。此项改革通过提升支付精细度和统一性，将有效驱动医疗机构进行内部管理优化和信息系统升级。预计在2024年下半年至2025年，随着新方案的落地和三年行动计划的收官，医院端对医疗IT系统的改造需求将迎来集中释放期，从而带动医疗IT行业整体景气度回升，为相关龙头企业带来发展机遇。

中心思想 核心观点：CRDMO模式驱动下的持续增长潜力 本报告的核心观点在于，药明康德凭借其领先且独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式，在2024年上半年展现出强劲的在手订单增长和稳健的CDMO项目数量，预示着公司业绩增长的持续性。尽管面临全球创新药研发投入景气度下滑等外部挑战，公司通过持续的产能扩张和业务模式的优化，有效巩固了市场地位，并为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩表现与未来展望 2024年上半年，药明康德的业绩符合市场预期，强劲的在手订单为下半年的业绩增长提供了有力支撑。公司在TIDES（寡核苷酸及多肽类药物）业务上实现了高速增长，同时小分子CDMO项目也保持了稳健态势。展望未来，公司持续在全球范围内推进设施建设和能力提升，特别是在D&M（药物发现和开发）产能方面的投入，进一步强化了CRDMO模式的订单确定性和可持续性，维持“买入”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与订单表现 2024年上半年，药明康德实现收入172.41亿元，同比下降8.64%；若剔除特定大订单收入影响，同比下降0.7%。经调整Non-IFRS净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。其中，第二季度实现收入92.6亿元，同比下降6.55%；经调整Non-IFRS净利润24.6亿元，同比下降10.68%，经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。值得注意的是，截至2024年上半年，公司在手订单达到431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%，显示出强劲的业务需求和未来增长潜力。 各业务板块收入分析 化学业务：TIDES强劲增长 化学业务在2024年上半年实现收入122.1亿元，同比下降9.34%；若剔除特定商业化生产项目，则同比增长2.1%。其中，D&M服务收入为73.9亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降2.7%，主要受2023年上半年高基数及2024年上半年TIDES业务单独拆分的影响，公司预计全年将保持正增长。TIDES业务表现尤为亮眼，收入达到20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%。TIDES D&M服务客户数量增至151个，同比增长25%；服务分子数量增至288个，同比增长39%。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计3,319个，包括67个商业化项目（同比2023年上半年增加11个）和74个临床III期项目（同比增加15个），显示出公司在CDMO领域的强大获单能力和管线延续性。 测试业务：SMO表现突出 测试业务在2024年上半年实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为21.2亿元，同比下降5.4%，药物安全性评价业务收入同比下降6.3%，主要受到市场投融资不佳的影响。然而，临床CRO及SMO业务收入达到8.9亿元，同比增长5.8%，其中SMO业务同比增长20.4%，保持了在中国市场的领先地位。 生物学业务：新客户与新分子导流 生物学业务在2024年上半年实现收入11.7亿元，同比下降5.2%。公司持续投入建设新分子种类相关的生物学能力，使得新分子种类相关业务收入占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2024年上半年持续为公司贡献了超过20%的新客户。 CTDMO业务：面临多重挑战 CTDMO业务在2024年上半年实现收入5.7亿元，同比下降19.4%。收入下滑主要受多重因素影响：一是商业化项目仍处于放量早期阶段；二是部分项目因客户原因延迟或取消；三是受美国拟议法案影响，新签订单不足。 CRDMO模式的持续性与产能扩张 公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，以提升能力和规模，并不断提高资产利用效率。例如，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L；2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。公司独特的CRDMO业务模式持续满足客户需求，并计划在D&M产能建设上持续加大投入，预计2025年D&M资本开支同比增长将超过50%。在全球投融资持续低迷的背景下，公司2024年上半年CDMO项目数量仍保持稳健增长，这得益于CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。 盈利预测与投资评级 根据浙商证券研究所的预测，药明康德2024-2026年的每股收益（EPS）分别为3.46元、3.60元和4.04元。基于2024年8月2日的收盘价，公司2024年市盈率（PE）为12倍。鉴于公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，本报告维持对药明康德的“买入”评级。同时，报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、汇兑风险以及公允价值波动等潜在风险。 总结 药明康德在2024年上半年展现出符合预期的业绩表现，尤其是在手订单的强劲增长和CRDMO模式的持续有效性，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管部分业务板块受到外部环境影响，但TIDES业务的爆发式增长和SMO业务的突出表现，以及公司在全球范围内的产能扩张计划，都印证了其在医药研发和生产服务领域的领先地位和韧性。基于对CRDMO模式订单确定性和持续性的看好，本报告维持对药明康德的“买入”评级。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 　　2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 　　集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6%（-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 　　核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

　　投资要点： 　　行情回溯 　　截至08/04，中信聚氨酯指数收21558.3点，本月涨跌幅为-4.5%，中信基础化工指数涨跌幅为-2.2%，沪深300指数涨跌幅为-1.7%。 　　价格价差：MDI环比改善，TDI小幅下跌 　　据卓创资讯及iFind，截至08/04，聚合MDI价格17500元/吨，环比上月2.3%，聚合MDI与纯苯价差9960.15元/吨，环比上月5.8%，纯MDI价格18500元/吨，环比上月3.9%，纯MDI与纯苯价差10960.15元/吨，环比上月9.3%,TDI价格13250元/吨，环比上月-0.4%，TDI与甲苯价差4689.2元/吨，环比上月4.0%，硬泡聚醚价格11800元/吨，环比上月0.0%，软泡聚醚价格9475元/吨，环比上月0.3%。 　　供给端：出口端表现分化，聚合MDI出口环比高增 　　据卓创资讯，截至7月26日，MDI开工率64%。库存为7.8万吨；TDI开工率75.25%。库存为1.95万吨。出口端，6月聚合MDI出口量为13.403万吨，环比43.2%；纯MDI出口量为0.819万吨，环比-19.6%；TDI出口量为2.649万吨，环比1.8%。 　　下游需求：冰箱冰柜出口高增，地产需求承压 　　据iFind，6月，冰箱月度产量871.8万台，同比-0.4%；冰箱出口量746万台，同比22.1%；冰柜月度产量203.2万台，同比-3.6%；冰柜出口量736.6万台，同比22.3%；房屋施工面积累计69.7亿平方米，同比-12.0%；房屋新开工面积3.8亿平方米，同比-47.3%。 　　投资建议 　　我们看好聚氨酯行业有望在金九银十旺季迎来景气上行。建议关注行业龙头万华化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变动风险。

　　事件：2024年8月3日，为优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，更好满足人民群众个性化、多样化、品质化服务消费需求，国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》（下称《意见》）。 　　“互联网+医疗健康“支付端再迎利好、养老康复产业链。《意见》提出：1）”互联网+医疗“领域：培育壮大健康体检、咨询、管理等新型服务业态。推进“互联网+医疗健康”发展，尽快实现医疗数据互联互通，逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付政策。鼓励开发满足多样化、个性化健康保障需求的商业健康保险产品。进一步推进医养结合发展，支持医疗机构开展医养结合服务；2）养老康复领域：支持中医药老字号企业发展，提升养生保健、康复疗养等服务水平。 　　医药电商市场规模超千亿元，当前行业渗透率处于低位，医保报销问题为首要制约因素：根据艾媒数据中心，2022年我国医药电商市场交易规模约为2486.0亿元，2016-2022年内复合增速高达17.4%，行业过去的高速扩容得到数据验证。从未来空间来看，当前我国医药电商市场渗透率仍处于较低位置，根据艾媒数据中心调查，2021年上半年，国内受访用户（N=1550）对医药电商平台不满意的首要原因为不能使用医保卡（比例为53.2%）。本次政策明文表示将尽快实现医疗数据互联互通，逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付政策，未来随着网售处方药范围逐渐放开、医保支付政策完善等一系列规范政策落实，医药电商市场将迎来机遇，市场有望进一步渗透。 　　回溯“互联网+医疗“政策动态变更，政策环境逐渐由开放转严，行业竞争格局有望头部集中化发展。2005年，《互联网药品交易服务审批暂行规定》提出开放OTC网上交易，但处方药网售处于禁止状态；2019年，《中华人民共和国药品管理法》取消网售处方药限制；在2020年的特殊市场环境下，《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》明确提出支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药；2021年《药品网络销售监督管理办法》(送审稿)提出严格遵循先方后药的售药流程，并要求未获处方前仅能展示药品基本信息；在2022年及2023年分别对自动处方生成和第三方平台合规性检查细则进行规范约束。我们认为在行业监管趋严、合规化发展成为核心诉求的背景下，行业龙头厂商有望依托自身在合规管理流程上的优势，把握行业机遇，扩大自身市场占有率。 　　我国人口老龄化程度逐渐加深，养老产业行业风口来临。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2023年达到2.2亿人，占总人口比例达到15.4%。且根据卫健委预测，2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4.0亿人，在总人口中的占比将超过30.0%，进入重度老龄化阶段。根据疾病谱特征来看，心脑血管疾病、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢病发病率均随年龄增长而有所提高，根据《社会科学辑刊》相关研究，我国总体慢病发病率自2003年以来持续提升，至2018年慢病实际患病率已达到34.3%，203-2018年内年均增长1.5个百分点。老龄化程度日益加深带来慢病管理等服务需求扩张，老龄化背景下的相关受益产业链值得持续关注。 　　投资建议：1）“互联网+医疗健康”具有品类丰富、购买便利性程度高、保护购药患者隐私等优势，未来在行业渗透率提升有望得到催化、行业竞争格局长期向好的背景下，建议关注阿里健康、京东健康等相关产业龙头；2）在人口老龄化程度逐渐加深背景下，建议关注听力连锁、中药康复疗养等相关标的，推荐中药门诊龙头固生堂，建议关注可孚医疗、同仁堂等。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；线上医保支付推进不及预期风险；产品研发不及预期风险等

　　核心观点 　　需求预期施压，油价重心回落截至8月2日，Brent和WTI油价分别达到76.81美元/桶和73.52美元/桶，较上周分别下降5.32%和4.72%；就周均价而言，本周均价环比分别下降3.22%和2.60%。年初以来，Brent和WTI油价分别变化-0.30%和2.61%。供给端，8月1日OPEC+会议维持此前产量政策，将2023年4月宣布的166万桶/日的自愿减产措施延长至2025年底；将2023年11月宣布的220万桶/日的自愿减产措施延长至2024年9月底，2024年10月至2025年9月期间将视市场情况逐步退出。预计三季度原油供给端仍存支撑，四季度原油供应环比存回升预期。需求端，短期来看，7月26日当周，美国炼厂开工率为90.1%，环比窄幅下降1.5个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率有望在夏季驾驶高峰季维持高位，直至美国劳动节（9月第一周）后逐渐进行秋季检修而下降。中短期来看，7月减软的就业数据加剧市场对美国经济放缓的担忧，原油消费增速或将承压。库存端，7月26日当周，美国商业原油库存量43305万桶，环比下降344万桶。我们认为，尽管2403全球石油市场供需预期仍存支撑，但近期市场聚焦美国经济衰退风险，Brent原油价格运行区间参考75-85美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、OPEC+产量政策、美联储货币政策等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烧正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-278元/吨，年初至今为58元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在80元/吨，年初至今为-47元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏弱，维生素、纯MDI价格涨幅靠前在我们重点跟踪的171个产品中，与上周相比共有45个产品实现上涨、占比26.3%，73个产品下跌、占比42.7%，53个产品持平、占比31.0%，本周化工品价格表现偏弱。本周价格涨幅居前的产品有维生素A（国产）、维生素E（国产）、维生素D3（国产）、R410a（浙江巨化）、醋酸（华东）、纯MDI（华东）、航空煤油（出厂价）、丙烯酸甲酯（华东）、二氯甲烷、LNG（全国）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现良好，乙二醇、纯举价差涨幅靠前在我门重点跟踪的133个产品价差中，与上周相比，共有76个价差实现上涨、占比57.1%，52个价差下跌、占比39.1%，5个价差持平、占比3.8%，本周化工品价差表现良好。本周价差涨幅居前的有PBT价差（PTA）、聚丙烯价差（甲醇）、乙二醇价差（石油）、聚丙烯价差（石油）、航煤价差（石油）、磷酸铁锂价差（磷酸铁）、LLDPE价差（石油）、四氯乙烯价差（电石）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、苯价差（石油）等。 　　投资建议本周化工品价格表现偏弱，但盈利有所改善。我们看好化工行业结构性机会，建议重点布局成长属性标的。1）看好依托比较优势持续实施规模扩张的煤化工、轻泾加工、轮胎龙头企业，建议关注宝丰能源、卫星化学、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。2）看好产能持续释放，驱动业绩弹性的资源型企业，建议关注亚钾国际、广汇能源、芭田股份、龙佰集团等。3）看好自主核心技术持续突破，加速实现国产替代的高端新材料企业，建议关注瑞华泰、呈和科技等。 　　风险提示 　　1.原料价格大幅上涨的风险 　　2.下游需求不及预期的风险 　　3.项目达产不及预期的风险： 　　4.国际贸易座擦加剧的风险等，