三诺生物（300298）：CGM开启成长新曲线，国产血糖监测龙头萌新芽

中心思想 国产血糖监测龙头，CGM驱动新增长 三诺生物深耕血糖监测领域二十余载，已稳固其作为国产血糖监测（BGM）龙头的市场地位，产品覆盖国内3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端，并拥有全球超2500万用户。公司于2023年4月在国内上市的持续葡萄糖监测（CGM）产品，凭借其第三代技术路线带来的优异性能和显著的性价比优势，正快速抢占市场份额，成为公司业绩增长的第二曲线。 技术与渠道优势并举，海外市场前景广阔 公司通过对美国Trividia和PTS的成功并购，有效拓展了海外销售渠道和业务范围，实现了全球化布局。CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证并开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市。凭借其强大的国内渠道优势、领先的CGM技术以及海外并购带来的市场网络，三诺生物有望在国内外CGM市场实现快速放量，打开广阔的成长空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 深耕行业二十余载，国产血糖监测龙头焕新机 稳固国内市场，拓展全球布局 三诺生物自2002年成立以来，已发展成为海内外兼修的国产血糖监测龙头。在国内市场，公司占据50%以上的血糖仪零售市场份额，产品覆盖3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院及乡镇医院。国际市场方面，公司业务遍布135个国家和地区，在全球85个国家和地区完成产品注册，拥有超过2500万用户。公司产品体系以血糖监测为核心，涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸等70多项检测指标，并形成了家用、等级医院和基层市场的慢病监测产品体系。2023年4月，公司CGM产品“三诺爱看”在国内上市，并于9月获得欧盟MDR认证，标志着公司开启了第二成长曲线。公司股权结构清晰稳定，实际控制人李少波先生持股25.29%，核心管理团队经验丰富，为公司发展提供坚实支撑。 业务多元发展，盈利能力承压 公司营业收入保持稳健增长，2023年实现营收40.59亿元，2015-2023年复合年均增长率（CAGR）达25.84%。其中，血糖监测产品是公司的核心业务，收入占比超过70%。然而，公司归母净利润在2023年为2.84亿元，同比下滑36.31%，主要受CGM市场投入加大、海外子公司经营亏损及商誉减值等因素影响。公司毛利率近年来有所波动，2023年因并表Trividia导致整体毛利率下滑至54.1%，但核心血糖监测业务毛利率在65%以上。随着营业收入持续扩大，公司期间费用率保持在42%-46%之间，费用管控良好。 2. 血糖监测市场空间广阔，CGM潜力无限 糖尿病患者基数庞大，政策利好市场扩容 全球糖尿病患病率持续攀升，2022年全球糖尿病患者数达5.28亿人，我国约有1.41亿糖尿病患者，预计到2027年将增至1.54亿人，全球患者数将达6.00亿人，为血糖监测行业奠定了庞大的需求基础。然而，我国糖尿病患者知晓率仅为38%，治疗率为35%，血糖仪渗透率仅25%左右，远低于欧美国家的90%和世界平均水平的60%，存在巨大的提升空间。国家出台了多项支持性政策，如《健康中国行动（2019-2030年）》明确提出提升糖尿病知晓率至60%以上，《中国1型糖尿病诊治指南（2021版）》建议I型糖尿病患者首选CGM，这些政策共同驱动我国血糖监测市场持续扩容。2015-2020年，我国血糖监测市场规模由5亿美元增至13亿美元，CAGR高达22.7%。 CGM技术优势显著，市场渗透率待提升 传统指血血糖监测（BGM）存在舒适度差、操作繁琐、存在检测盲区（如夜间低血糖）等痛点。相比之下，CGM能提供连续、全面的全天血糖信息，有效改善血糖控制，并显著缩短低血糖事件时间。CGM产品技术不断迭代，精度持续提升，如德康G7的MARD值已优化至8.2%，雅培Libre3达到7.9%。尽管CGM优势明显，但其在中国市场的渗透率仍较低，2020年I型糖尿病的CGM渗透率仅为6.9%，远低于美国的25.8%。预计到2030年，中国I型/II型/妊娠糖尿病的CGM渗透率将分别达到38.0%/13.4%/1.0%，市场潜力巨大。此外，GLP-1类药物的使用也有望加速CGM产品的渗透。2020年全球CGM市场规模达57亿美元，2015-2020年CAGR为27.38%，保持高速增长。目前全球CGM市场由雅培（50%）和德康（30%）双寡头主导，中国市场亦由进口品牌占据主导地位，但三诺、鱼跃、硅基等国产CGM产品陆续上市，凭借性价比优势初露锋芒，国产替代前景广阔。 3. CGM开启第二增长曲线，布局海外前景可期 渠道优势筑牢龙头地位，CGM产品性能突出 三诺生物凭借其强大的渠道网络，稳固了国产血糖监测龙头地位。在零售市场，公司销售团队达1367人，覆盖超过22万家药店及健康服务终端，业务覆盖20多家主流电商平台，拥有超过2500万用户。在院内市场，公司已覆盖3500家二级以上医院和超过8000家基层医疗机构，并为1200多家等级医院提供院内血糖管理系统。公司BGM产品系列丰富，性价比优势显著，如国产BGM套组价格约100元，远低于进口品牌，耗材价格仅为国际品牌的1/3~1/2。在CGM领域，公司采用第三代电化学生物传感技术，MARD值为8.71%，传感器寿命达15天，日均使用成本仅为17.27元，性能优异且性价比突出。2024年618期间，公司CGM产品全渠道销量突破30万盒，取得销量排名第一的成绩，显示出其快速放量的潜力。 海外并购完善网络，CGM出海打开成长空间 公司积极拓展海外市场，2023年美国地区收入占比达34.94%。通过2016年收购美国Trividia（2023年并表）和PTS（2018年并表），公司完善了全球销售网络。Trividia作为美国最大的糖尿病患者商店品牌供应商，拥有CVS、Walgreens等大型连锁药店客户和丰富的商保资源，将为公司CGM产品在美国上市提供有力渠道支持。PTS则扩展了公司在血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务的布局。欧美CGM市场体量庞大且成熟，2017年美国CMS将CGM纳入医保，推动德康（2012-2023年CAGR 38.60%）和雅培（2018-2023年CAGR 37.34%）CGM业务实现长期高速增长。三诺生物CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证，2024年初已开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市，海外市场放量前景可期。 4. 盈利预测与估值 核心业务增长稳健，CGM贡献显著增量 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为48.31亿元、56.63亿元和64.50亿元，同比增速分别为19.0%、17.2%和13.9%。归母净利润预计分别为4.45亿元、5.53亿元和6.75亿元，同比增速分别为56.6%、24.2%和21.9%。其中，BGM业务预计在2024-2026年保持10.0%-12.0%的收入增速，毛利率维持在60.0%。CGM业务作为第二增长曲线，预计在2024-2026年实现358.0%、80.0%和50.0%的高速收入增长，毛利率逐步提升至40.0%、45.0%和50.0%。血脂和糖化血红蛋白（PTS）业务预计收入增速保持在15.0%-18.0%，毛利率在45.0%-50.0%。期间费用率方面，销售费用率预计在24.50%-25.00%，管理费用率维持在10.00%，研发费用率保持在8.80%-8.90%。 估值溢价合理，维持“买入”评级 可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗）2024-2026年平均PE分别为17X、14X、12X。三诺生物同期PE分别为30X、24X、20X，高于可比公司平均水平。分析认为，三诺生物作为国内BGM零售渠道龙头，市场占有率超过50%，且CGM产品开启第二成长曲线，其第三代技术领先、性价比高、渠道优势明显。同时，公司通过海外并购积极布局欧美CGM市场，打开了广阔的成长空间。鉴于其在血糖监测领域的龙头地位、CGM业务的巨大增长潜力以及海外市场的拓展前景，公司理应享受更高的估值溢价。因此，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 三诺生物凭借二十余载的深耕，已成为国产血糖监测领域的领军企业，在国内BGM零售市场占据超过50%的份额，并建立了覆盖全球135个国家和地区的销售网络。公司于2023年推出的第三代CGM产品，以其卓越的性能和高性价比，正迅速成为新的增长引擎。通过对美国Trividia和PTS的战略性并购，公司成功拓展了海外渠道，为CGM产品在欧盟和美国市场的放量奠定了基础。尽管短期内CGM市场投入和海外子公司经营可能影响利润，但预计2024-2026年公司营收和归母净利润将实现稳健增长。鉴于其BGM龙头地位、CGM业务的巨大潜力以及海外市场的广阔前景，公司具备显著的估值溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。