佐力药业(300181) 　　“乌灵+百令”双核心增长模式，打造国内药用真菌制药领头雁 　　佐力药业前身成立于1995年10月，2000年股改后于2011年2月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展，2024-2026年归母净利润分别为5.05/6.32/7.85亿元，EPS为0.72/0.90/1.12元，当前股价对应PE为20.6/16.4/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　多维赋能核心中药产品，以创新促发展 　　公司纵横布局赋能核心产品发展，（1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒：公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药1类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入AD适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一，在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。（2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局：公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。 　　中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即 　　中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，生产的中药饮片品规已超过1000个。中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至2023年底已完成国标和省标备案208个和127个，同时快速拓展在全国市场的覆盖面，助力未来放量。 　　风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。

　　摘要 　　基于工程设计原则利用工程可预测性控制复杂系统构建的“设计-构建-测试-学习”循环（DBTL）成为合成生物学的核心策略 　　“设计-构建-测试-学习”循环(DBTL)是合成生物学核心研发模式，可有效地筛选和优化所需的生物合成装置和系统功能。在生物制造领域，DBTL循环四个环节循环反复，不断测试、修改直到获得所需要功能的DNA构建体。合成生物学底层技术主要应用到DNA合成技术、组装技术；基因编辑技术和体内定向进化技术。其中，基因编辑技术在基因研究、基因治疗和遗传改良等方面展示出巨大潜力。 　　随应用场景增多、成本降低及技术的进步，合成生物行业快速扩容。食品和饮料及农业等细分领域增速亮眼 　　2022年全球合成生物市场规模为139.8亿美元，预计到2027年全球市场规模达387.3亿美元。其中，医疗健康是最大的细分市场，2027年市场规模将达103.0亿美元，占比达26.6%。着眼细分赛道增速，由于现有市场渗透率较低，许多细分领域正以高CAGR水平增长，上升空间广大。食品和饮料及农业预计是未来增速最快的赛道，到2027年市场规模分别为52.8美元和45.8亿美元。 　　合成生物学在医疗健康领域应用广泛，包括创新治疗疗法、体外检测、医疗耗材、药物成分生产和制药用酶等诸多方向 　　在医疗健康领域，合成生物学的应用涉及创新疗法、体外检测、医疗耗材、药物成分生产和制药用酶等诸多方向，合成生物学在分子层面、细胞层面、生态层面以及器官异种移植层面得到广泛应用，可以通过设计全新的细胞内代谢途径，使医药产品能通过微生物细胞利用廉价糖类等原料合成。且随着合成生物学技术带来的深度融合，将给医疗健康领域带来巨大的想象空间和市场机会。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月15日，医药板块涨跌幅-1.25%，跑输沪深300指数1.36pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，血液制品(+0.71%)、疫苗(-0.57%)、医药流通（-0.61%）表现居前，医院(-2.62%)、医疗研发外包(-2.32%)、医疗耗材(-1.80%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+11.90%)、海普瑞(+10.00%)、普利制药(+7.23%)；跌幅榜前3位为太安退(-10.00%)、国发股份(-9.86%)、汉商集团（-7.94%）。 　　行业要闻： 　　近日，益普生宣布，注射用双羟萘酸曲普瑞林六月剂型经中国国家药品监督管理局（NMPA）正式批准，用于中枢性性早熟（CPP）治疗。该药为长效缓释制剂，可以实现数月的药物持续释放，患儿及家属只需每6个月来医院接受注射治疗及随访观察，此前于2023年6月在中国获批治疗前列腺癌。 　　（来源：益普生） 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558）：公司发布公告，近日收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司与EyePoint共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂临床试验申请已获批准，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，近日收到国家药监局签发的头孢氨苄胶囊（0.125g、0.25g）《药品补充申请批准通知书》，该药品已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司威奇达收到国家药监局核准签发的阿莫西林克拉维酸钾片《药品补充申请批准通知书》，该药品已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　心脉医疗（688016）：公司发布公告，子公司上海蓝脉医疗科技有限公司获得国家药监局颁发的关于滤器回收器的医疗器械注册证，此次获批进一步丰富了公司现有产品种类，扩充公司在外周领域的产品线布局。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，子公司诺和晟泰收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研项“STC008注射液的临床试验申请获得批准，适应症为晚期实体瘤的肿瘤恶液质。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　核心观点 　　本周（7月8日-7月12日）上证综指报收2971.30，周涨幅0.72%，深证成指报收8854.08，周涨幅1.82%，中小板100指数报收5712.24，周涨幅2.55%，基础化工（申万）报收3040.99，周涨幅1.06%，跑赢上证综指0.34pct。申万31个一级行业，19个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，7个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，17个涨幅为正。涨幅居前的个股有远翔新材、*ST宁科、亚邦股份、金力泰、鲁北化工、赤天化、鹿山新材、雅运股份、祥源新材、晨光新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有硫磺温哥华FOB合同价(+12.58%)、硫磺高桥石化出厂价格(+9.43%)、硫磺CFR中国合同价(+7.87%)、硫磺CFR中国现货价(+7.87%)、醋酸(+6.15%)。本周化工品跌幅居前的有液氯(-27.1%)、阿特拉津(-14.29%)、三氯吡啶醇钠(-6.45%)、天然气(-6.2%)、硝酸(-5%)。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“苯乙烯价差”(+19.92%)、“MEG价差”(+13.66%)、“苯胺价差”(+11.17%)、“醋酸价差”(+10.5%)、“腈纶短纤价差”(+2.47%)。本周化工品价差降幅居前的有“二甲醚价差”(-116.19%)、“MTO价差”(-13.49%)、“PX(韩国)价差”(-12.06%)、“PVC价差”(-5.85%)、“尼龙6价差”(-5.13%)。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　上海医药(601607) 　　投资要点： 　　核心管理层完成换届，期待持续改革释放经营潜力。 　　2023年公司顺利完成董监高班子换届，总裁和执行总裁均已就任，同时引入白云医药首席执行官、总裁董明先生担任公司执行董事，双方战略合作有望更上一层楼；2024年3月董事长杨秋华就任，核心管理层均完成调整。在新管理层带领下，公司有望持续改革，释放经营潜力。 　　商业：CSO等新业态拓展+行业集中度提升有望驱动板块持续增长。 　　公司作为医药流通行业内领先的龙头之一，有望充分受益于行业集中度提升。近年来公司积极拓展创新商业业态，目前已是国内领先的进口总代平台和进口疫苗分销平台，而CSO业务于2023年实现与赛诺菲深度合作，成功打入海外大药企市场，在行业规范不断提高的情况下，优质的CSO平台稀缺性将逐步凸显，创新商业业务将驱动商业板块业绩持续增长。此外，板块“南北融合”等改革措施顺利落地，盈利潜能和经营效率有望充分释放。 　　工业：创新转型即将进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。 　　近年来公司持续加大研发投入，创新转型进入商业化兑现阶段。截止2023年末，公司进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68项，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段。此外，公司工业板块大品种战略持续落地，2023年销售过亿的品种数量达到48个；中药板块公司拥有6个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、鼎炉、神象），云南白药入股以来，双方合作的大品种开发策略成功落地，未来有望成为板块增长的持续驱动力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为2898/3205/3513亿元，同比增长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为52.4/58.4/65.4亿元，分别同比增长39%/12%/12%，对应当前PE分别为13.6/12/11倍。考虑到公司商业和工业板块均贡献较大的利润占比，我们分别选取医药商业板块中的重药控股、九州通、国药股份、国药一致、柳药集团，医药工业板块中的复星医药、华润三九、丽珠集团（剔除最低值和最高值白云山、恒瑞医药）作为可比公司，上海医药估值高于可比公司平均水平，考虑到公司创新业态逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，估值溢价合理。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　报告摘要 　　权益市场回顾 　　近两周（2024.7.1-2024.7.14），沪深300指数涨跌幅为0.31%，收于3472点。在此期间，中信基础化工指数涨跌幅为0.09%，相对沪深300指数取得超额收益为-0.22个百分点；中信石油石化指数涨跌幅为-0.1%，相对沪深300指数取得超额收益-0.41个百分点。从细分板块来看，中信基础化工和中信石油石化合计39个三级行业板块中，22个板块上涨，占比约56%，粘胶（6.23%）、钛白粉（4.17%）、磷肥及磷化工（4.01%）、绵纶（3.43%）和氮肥（3.32%）等板块涨幅较大；15个板块下跌，碳纤维（-6.28%）、钾肥（-5.39%）、氟化工（-4.45%）、膜材料（-2.28%）、农药（-2.21%）等板块跌幅居前。 　　可转债市场回顾 　　截至2024年7月14日，在统计的公开交易的65个化工行业可转债个券中，当周有32只个券上涨，29只个券出现下跌。涨幅前五是：麒麟转债（4.18%）、晶瑞转债（4.01%）、宙邦转债（3.63%）、祥源转债（3.42%）、聚隆转债（2.81%）。跌幅前五是：东材转债（-2.03%）、利民转债（-2.02%）、飞凯转债（-1.98%）、博22转债（-1.89%）、会通转债（-1.84%）。 　　新发行可转债、定增项目进展 　　7月8日，聚赛龙完成向不特定对象发行可转换公司债券的发行，本次发行的可转债规模为25,000万元，本期债券信用等级为A+，本次募集资金主要用于西南生产基地建设项目的建设。 　　7月12日，振华股份向不特定对象发行可转换公司债券，发行金额40,621万元，本次债券信用等级为AA，本次募集资金主要用于含铬废渣循环资源化综合利用项目、超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、产品价格下跌、安全生产风险等。

　　天坛生物(600161) 　　核心观点： 　　事件：2024.7.12公司发布2024年半年度业绩快报，公司2024年上半年营业总收入为28.41亿元，同比增长6%；归属于上市公司股东的净利润为7.26亿元，同比增长28%；扣非归母净利润7.24亿元，同比增长29%。 　　Q2营收和利润增长均超预期。24Q2公司营收16.19亿元，同比增长16%；归母净利润4.09亿元，同比增长34%，归母净利率25%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长34%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 　　浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先；2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，采浆量2415吨，同比增长19%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年3月，在营单采血浆站数量达80家。随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 　　新品上市增厚业绩，在研管线丰富。2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可，产品矩阵进一步丰富，2024年为公司带来新的业绩增量。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 　　公司公布2024年经营目标，彰显发展信心。2024年财务预算报告显示，天坛生物2024年经营目标预计收入61.26亿元，同比增速18%，净利润17.91亿元，同比增速19%。按照天坛生物持股成都蓉生74%股份计算，预计2024年天坛生物归母净利润约13.3亿元。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年，公司拥有单采浆站数量102家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为35/30/26倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头地位稳固，产业延展驱动未来增长 登康口腔作为中国口腔护理行业的领军企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场的深厚积累和领先地位，已成功夯实主业基础。公司在重庆国资委的实际控制下，管理层稳定且深耕行业，为长期发展提供了坚实保障。面对口腔护理市场多元化和高端化的趋势，登康口腔正积极实施“专业化、国民化、年轻化”战略，通过产品功效升级、新品类拓展以及线上线下多渠道协同发展，构建“口腔大健康”生态，有望实现从传统口腔护理向口腔医疗与美容服务领域的产业延展，打造第二增长曲线，驱动业绩持续稳健增长。 市场机遇与战略布局：国货崛起与多元化发展 中国口腔护理市场规模庞大且持续扩张，国货品牌在竞争中逆势崛起，市场份额不断提升。登康口腔精准把握这一市场机遇，一方面通过持续的研发投入和技术创新，提升传统抗敏感牙膏的产品力与溢价空间；另一方面，积极布局电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等新兴高增长品类，以满足消费者日益多样化的需求。同时，公司在巩固线下深厚渠道壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台如抖音上取得显著进展，形成了多品类、多渠道协同并进的增长格局，为公司的长期发展注入强劲动力。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健增长与盈利能力提升 登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”具有高国民知名度。公司实际控制人为重庆国资委，管理层稳定且经验丰富。财务数据显示，公司保持稳健增长态势：2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，2024年第一季度收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%。盈利能力持续向好，2023年毛利率同比+3.6个百分点至44.1%，2024年第一季度进一步提升至48.4%；净利率也分别同比+0.1/+1.0个百分点至10.3%/10.4%。这主要得益于产品结构升级、高毛利品类延展、精细化运营和品牌势能的提升。公司销售费用率在加大线上渠道和品牌宣传投入下有所增加，但整体可控，管理费用率则随着运营效率提升逐步优化。 口腔护理行业洞察：市场规模、增长驱动与竞争格局 市场规模与品类结构：500亿市场与新品类崛起 中国口腔清洁护理用品市场规模庞大，2021年达到521亿元，预计2022-2027年将保持5.2%的复合年均增长率，到2027年市场规模将达到620亿元。其中，牙膏和牙刷仍占据主要份额，2021年占比分别为59.7%和33.9%。传统品类（牙膏、牙刷）增速放缓，增长驱动已从“量增”切换至“价增”，主要源于产品功效升级、技术工艺迭代和IP联名等。例如，36个大中城市的牙膏均价在2018-2023年间以5.1%的复合年均增长率稳步提升。 同时，随着消费需求多元化，新兴品类如电动牙刷、漱口水等呈现快速增长。中国电动牙刷市场在2016-2020年复合年均增长率高达48.5%，2020年市场规模达185亿元，预计2025年将达到466亿元，渗透率有望从2020年的8.7%提升至35.3%。漱口水/漱口液市场在2021年达到25亿元，同比增长65%，预计未来将保持17%的年均复合增速，2027年市场规模将达38亿元。这些新品类虽然货值较低、需求细分，但为口腔护理行业带来了新的增长点。 竞争格局与国货优势：品牌分化与渠道深耕 中国口腔护理市场竞争激烈，品牌分化明显。线下渠道仍占据主导地位（65%以上），传统品牌的渠道壁垒深厚。牙膏市场集中度较高，线下CR5（前五大品牌市场份额）为65.3%，线上CR5为46.8%。牙刷市场集中度相对较低，线下/线上CR5分别为28%/31%。 值得注意的是，国货品牌如云南白药、冷酸灵和舒客等逆势向上，市场份额稳步提升，而部分外资品牌及长尾小品牌份额逐渐收缩。国货品牌表现亮眼的原因在于：1）线下渠道根基扎实，具备深度分销能力，尤其在疫情后流量回落的背景下更显优势；2）积极把握直播电商等新兴渠道红利，快速响应市场变化；3）对本土消费者需求洞察精准，持续推出契合需求的产品，如牙龈护理、抗敏感和中草药等强功效、高溢价的功能性牙膏市场份额持续提升。冷酸灵在抗敏感牙膏细分领域，线下零售市场份额从2021年的60.28%提升至2023年的64.10%，龙头地位持续巩固。 成长性分析：品牌焕新、产品升级与渠道拓展 品牌战略与年轻化：抗敏定位与多元营销 登康口腔的核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位，在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三。公司长期专注于抗敏感细分赛道，并以“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心。为应对消费人群老龄化，公司实施“专业化、国民化、年轻化”的三化战略，通过多元营销方式提升品牌曝光度和年轻化形象。这包括官宣全新品牌代言人吴磊、打造自有新年IP“万事万灵冷酸灵”、多平台全域营销（小红书、微博、知乎、抖音等）以及与中国国家博物馆联名推出潮款牙膏，借文化IP提升品牌内涵。尽管公司持续加大销售宣传力度，销售费用率有所提升（2024年第一季度为31.8%），但与同业相比仍处于可控水平。 产品创新与多元化：传统品类价增与新品类布局 传统品类：功效升级驱动价增，抗敏市场份额持续提升 牙膏和牙刷产品贡献了公司97%的收入，是公司成长基石。成人牙膏的销售单价稳步提升，2023年同比增长5.9%，主要得益于产品功效升级（“抗敏感+”多重功效）和品牌势能放大。与主流牙膏品牌相比，冷酸灵畅销产品“专研抗敏护龈牙膏”的单克均价为0.16元，低于舒适达（0.35元/g）和舒客（0.25元/g），表明其在中低价格区间仍有较大提价空间。公司通过汰换低价产品、包装升级、IP联名以及推出“1+X”多元功效产品矩阵，形成了基础、预护、专研、医研四大平台的产品矩阵，价格带覆盖10元/100g至33元+/100g，有望通过高单价、高毛利产品的份额增加，持续提升牙膏业务的平均销售价格（ASP）和盈利能力。 公司高度重视研发，倡导“营销+研发”双轮驱动，2023年研发费用率达3.11%，处于行业领先水平。公司已实现抗敏感3.0技术矩阵，从1.0的锶盐抗敏基数、2.0的双重抗敏基数发展到3.0的生物矿化抗敏技术，并拥有14项技术成果及13项在研项目，获得170项国内授权专利，持续巩固其在抗敏感领域的市场份额。 新品类：智能口腔与口腔医疗，探索第二增长曲线 登康口腔正积极从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，布局牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，并拓展电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品。2023年，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品收入分别同比增长129.5%/47.6%，达到1155万元/2794万元。这些新品类的毛利率也表现良好，2023年电动牙刷毛利率为45.7%，口腔医疗和美容护理产品毛利率为40.1%，随着规模增长和高端产品推出，未来有望持续提升。 公司在电动口腔护理领域较早布局核心技术，拥有多项发明专利和实用新型外观专利，并于2023年完成4款儿童声波电动牙刷的升级上市，价格带覆盖199-599元。在口腔医疗及美容护理产品方面，公司有3项新业务相关项目处于开发阶段，包括牙科脱敏膏、牙科用毛刷、薁磺酸钠漱口水，为未来产品储备技术，有望贡献新的增量。 渠道策略与线上发力：巩固线下优势，拓展线上增量 公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，形成了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售策略。 线下渠道是公司的深厚根基，2023年经销和直供模式收入占比达76.4%，在行业线下渠道下滑背景下仍能维持正增长。公司具备成熟的线下经销网络和销售团队，覆盖超过2000个县域单位、数十万零售终端，建立了深厚的渠道壁垒。公司通过“千店倍增”、“掘金小超”计划、县域市场运作3.0模式以及拓展政企团购、母婴等新渠道，积极布局多元化线下渠道。公司拥有健全的经销商准入、退出和激励政策，经销商团队相对稳定，尤其在西部地区单经销商贡献收入远高于其他地区。 线上渠道实现高速增长，4年复合年均增长率达53%。2023年线上收入同比增长45.9%至3.16亿元，线上收入占比从2019年的6.1%快速提升至23%。尽管仍低于口腔护理行业38.5%的线上渗透率（2020年数据），但线上渠道仍有巨大提升空间。公司积极布局天猫、京东等主流电商平台，并抓住抖音等新兴电商平台的红利，实现快速放量，2022年上半年抖音平台销售占比达33%。2023年电商渠道毛利率同比提升10.4个百分点至45.9%，主要得益于产品结构升级和精细化运营。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的龙头地位和“冷酸灵”品牌的强大影响力，在稳固传统主业的同时，积极拥抱市场变化，通过“专业化、国民化、年轻化”的品牌战略，不断提升产品功效和品牌溢价。公司在研发方面持续投入，构建了抗敏感3.0技术矩阵，并积极拓展电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等高增长新品类，为未来发展注入新动能。在渠道方面，登康口腔在巩固线下深厚壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台取得显著成效，形成了线上线下协同发展的良好格局。 展望未来，随着传统品类产品结构的持续优化和新品类的快速放量，登康口腔有望实现业绩的持续稳健增长。公司预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。太平洋证券给予公司2025年25倍估值，对应目标价27.5元，并首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍需关注行业竞争加剧、线上渠道费用增加、新品类拓展不及预期以及传统品类提价市场接受度等潜在风险。总体而言，登康口腔作为抗敏龙头，其产业延展和多渠道协同发展战略使其具备良好的成长前景。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　磷化工：磷矿石延续高位，磷肥价格上涨。磷矿石价格近期持续向上、延续高位，在成本面对下游磷肥有着利好支撑。需求方面，复合肥市场维稳，秋肥市场缓慢推进。据百川盈孚数据，截至7月12日，磷矿石价格为1017元/吨，较上周五上升3元/吨；磷酸一铵的价格为3335元/吨，较上周五上升27元/吨，磷酸二铵的价格为3643元/吨，较上周五上升17元/吨。 　　维生素：维E价格持续上涨。7-8月是国内维生素主要供应商的检修期，并且随着下游养殖行业盈利恢复，维生素需求有望持续提升。据百川盈孚数据，截至7月12日，维A价格为87.5元/千克，较上周持平，较年初上涨18.5元/千克；维E价格为85.0元/千克，较上周上涨4.0元/千克，较年初上涨27.0元/千克。 　　轮胎：胎企24H1业绩稳中向好，欧线集运指数下跌。本周多家胎企发布2024年半年度业绩预告，其中赛轮轮胎预告24H1实现归母净利润21.2-21.8亿元，同比增长102.68%-108.41%；森麒麟预告24H1实现归母净利润10.0-12.0亿元，同比增长64.95%-97.94%；通用股份预告24H1实现归母净利润2.7-3.0亿元，同比增长364.86%-416.51%；玲珑轮胎预告24H1实现归母净利润8.5-10.2亿元，同比增长52.00%-82.00%。本周欧线集运指数大幅下跌，据上海期货交易所数据，截至7月12日，欧线集运指数为3806.4，较上周下降17.2%。据百川盈孚数据，截至2024年7月12日，丁苯橡胶价格为15525元/吨，较上周下跌0.40%，天然橡胶价格为14583元/吨，较上周上涨0.63%。本周全钢胎开工率为62.20%，较上周下跌0.26个百分点；半钢胎开工率为79.39%，较上周上升0.08个百分点。 　　2.核心观点 　　（1）磷化工：磷矿石价格高位运行，成本支撑下磷肥价格稳中向好。需求方面，复合肥市场维稳，秋肥市场缓慢推进。建议关注：兴发集团、云天化、湖北宜化等。 　　（2）维生素：受帝斯曼瑞士工厂关闭和国内检修季影响，供应紧张预期加强。价格自年初以来显著上涨，行业集中度高，新产能建设缓慢，进一步推高市场预期。建议关注：新和成（暂无评级）、安迪苏等。（3）轮胎：轮胎企业24H1业绩稳中向好，近期海运费有所松动，半钢胎开工率维持高位，全钢胎维稳。轮胎行业有望景气上行，建议关注：赛轮轮胎、通用股份、森麒麟（暂无评级）、玲珑轮胎（暂无评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　医药分业是日本药店发展的前提 　　医药分业是日本医疗制度改革的重要构成，也是日本药店行业快速发展的基础前提。从日本医药分业的历史看，通过立法规范医师与药剂师的职责、提高医生诊疗待遇、通过行政手段调整院内外药价是日本真正实现处方外流的基础，1986-2023年日本处方外流率由9.7%提升至80.3%，已经实现了较为完善的医药分业制度。 　　调剂药局：承接处方外流快速扩张 　　以处方调剂为主营业务的调剂药局在日本处方外流过程中得以快速发展，2000-2022年日本调剂药局数量由46,763家增长至62,375家，CAGR为1.32%；处方调剂销售额由26,603亿日元增长至74,774亿日元，CAGR为4.81%。由于日本调剂药局大多开设在诊所或医院周边，而诊所或医院周边的客流量大且空间有限，单一药局可以获得较大的生存空间，导致日本调剂药局的竞争格局相对分散。 　　药妆店：专业化与多元化经营并重 　　与调剂药局相比，药妆店的经营范围十分广泛，可以销售各类OTC药品与生活品等，部分并设调剂药局亦可销售处方药。2000-2023年日本药妆店数量由11,787家增长至23,041家，CAGR为2.96%；药妆店销售额由26,628亿日元增长至92,022亿日元，CAGR为5.54%。作为吸引客流的重要途径，近年来日本药妆店加大了对调剂业务的布局，调剂销售额由2015年7,158亿日元快速增长至2023年14,025亿日元，CAGR达8.77%。由于药妆店的可复制性强，规模效应更加明显，药妆店的连锁化率较高。 　　日本药店发展史对于中国药店的启示 　　参考日本医药分业史，我们判断中国目前处方外流率接近1997年之前的日本，随着门诊统筹等政策的持续推进，处方外流率有望快速提升。近年来中国持续推进医药制度改革，以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度，扭转医务人员激励机制，进而持续推动医药分业和处方外流。对比日本药店行业，中国药店的市场集中度仍有较大提升空间，非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。 　　建议关注兼具成长性和合规性的头部药店 　　随着门诊统筹逐步向零售药店放开，近期医保局多次发文以加强对于定点零售药店医保基金使用管理，有望促进市场份额向合规意识更强的药店集中。头部药店内控体系更加完善，通过自建、收购与加盟等方式快速扩店，市占率有望持续提升。我们重点推荐益丰药房、老百姓，其他药店企业包括大参林、一心堂、健之佳等。 　　风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。