公司首次覆盖报告：乌灵+百令双轮驱动，打造国内药用真菌制药领头雁

中心思想

双核驱动与业绩增长

佐力药业凭借其“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式，在药用真菌制药领域确立了领先地位。公司通过深化乌灵菌粉制剂优势和拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局，实现了核心产品销售额的持续增长。同时，中药饮片和中药配方颗粒业务的稳健发展，为公司提供了多元化的增长动力。

市场机遇与创新发展

面对广阔的失眠、抑郁、良性前列腺增生及更年期综合征等市场需求，佐力药业通过多维赋能核心产品，积极参与集采并优化销售策略，有效应对市场竞争。公司在研发上的持续投入，特别是在乌灵胶囊治疗阿尔茨海默病（AD）等新适应症的探索，以及中药配方颗粒国标/省标备案的推进，预示着未来的创新发展潜力。

主要内容

1、佐力药业：国内药用真菌制药领域领头雁

• 公司概况与战略定位： 佐力药业成立于1995年，2011年上市，专注于药用真菌生物发酵技术生产中药产品。公司已形成以药用真菌乌灵和百令系列产品为核心，辅以中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售的业务格局，致力于成为国内药用真菌制药领域的领头雁。
• 股权结构与管理层： 截至2024年第一季度，公司董事长兼实际控制人俞有强先生合计持股18.52%，拥有丰富的医药行业管理经验，确保了公司股权结构的清晰和管理的稳定性。
• 财务表现与费用管控： 2018年至2023年，公司营业收入从7.30亿元增长至19.42亿元，复合年增长率（CAGR）约为21.61%；归母净利润从0.21亿元增长至3.83亿元，CAGR高达78.73%，显示出强劲的盈利增长势头。医药制造业务是主要营收来源，占比始终维持在85%以上，毛利率保持在65%以上。乌灵系列产品是核心创收品种，营收占比从48.54%增至63.21%，毛利率维持在82%以上。同期，公司净利率从3.59%提升至20.12%，销售费用率和管理费用率均呈下降趋势，反映出公司持续优化的费用管控能力。

2、多维赋能核心中药产品，以创新促发展

• 药用真菌制剂产业化布局： 公司以独有的乌灵菌粉工业化生产技术为基础，围绕乌灵菌粉开发了乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒等系列产品作为第一增长支柱。同时，通过控股子公司珠峰药业布局以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，构建了多品种、多维度的产品矩阵。
• 乌灵系列：业务基本盘，纵向加深乌灵菌粉制剂研产优势
  • 乌灵胶囊：独家产品疗效佳，市场前景广阔待开发：
    • 销售增长与集采应对： 作为独家中药1类新药，乌灵胶囊2018-2023年销售额从4.82亿元增至11.94亿元，CAGR约为19.9%。销售量从3.96亿粒增至12.25亿粒，CAGR为25.3%。尽管中标多轮集采，但降价幅度相对温和（约20.7%），且2024年第一季度销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%，表明集采风险已相对出清，并有望实现“价降量增”。
    • 药理研究与临床应用： 乌灵胶囊在镇静催眠、抗焦虑、抗抑郁、改善认知及脑保护等方面具有丰富的药理作用研究，并已入选64个临床指南、路径、专家共识及教材专著推荐。
    • 市场需求与拓展： 在失眠症市场，乌灵胶囊在安神补脑中成药中销售额排名第一，市占率持续提升至14.5%。在抑郁症市场，中药占比从4.6%增至9.2%，医院是主要销售场景，乌灵胶囊有望通过专业学术营销和OTC市场拓展加速增长。在阿尔茨海默病（AD）市场，随着人口老龄化，AD患者数量庞大，乌灵胶囊在AD适应症领域的深入研究有望打开新的增长空间。
    • 销售策略与渠道优势： 公司通过大包装规格替换策略，降低患者日均服用成本，提高用药依从性。同时，凭借“医保+基药”双目录身份，医院覆盖已达10000余家，未来将持续下沉基层医疗机构。OTC市场销售占比约10%，公司计划通过与全国连锁大药房合作及消费者教育，提升门店覆盖和购药可及性。
  • 灵泽片：临床认可度高，市场前景广阔：
    • 产品特性与市场表现： 灵泽片是治疗良性前列腺增生（BPH）的独家创新药，具有益肾活血、散结利水的药理特性。2019-2023年销售额从0.15亿元增至2.1亿元，2022-2023年销售量同比增长31.48%。
    • 政策支持与市场潜力： 灵泽片已纳入国家医保目录和基本药物目录，并被列为国家二级中药保护品种。全球BPH患者数量庞大且持续增长，中老年男性是主要患病人群。灵泽片在中成药治疗BPH市场中销售占比已达16.2%，未来有望借助“基药+医保”身份和营销投入，实现5亿元甚至10亿元的销售目标。
  • 灵莲花颗粒：聚焦更年期女性健康，OTC市场逐步拓展有望迎来新发展：
    • 产品地位与市场转型： 作为公司独家产品和国家二级中药保护品种，灵莲花颗粒在《中成药治疗更年期综合征临床应用指南》中被强推荐。2024年4月转为非处方药（OTC），切入更广阔的零售市场。
    • 市场前景： 预计2030年我国更年期女性将超过2.8亿，市场需求确定性强。转入OTC市场将助力其业绩提升。
• 百令系列：片剂医保限制放宽，胶囊新剂型成长空间广阔
  • 百令片：集采影响逐步减弱，医保适应症拓宽利好销售：
    • 集采与销售： 百令片自2022年起中标多地集采，单片降价幅度达38.96%。2021-2023年营业收入从2.65亿元下降至2.02亿元，但销售量基本稳定，2023年销量为3.91亿片。2024年第一季度销售数量同比增长7.11%，表明“以价换量”效果初显，集采影响有望减弱。
    • 医保适应症放宽： 2024年1月起，百令片医保适应症由“限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化”放宽至“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，预计将带来新的销售增量。
    • 竞争格局与专利风险： 国内仅佐力药业和华东医药两家生产百令制剂，公司百令片2023年销量市占率约35.85%。专利纠纷影响相对可控，因公司原料药批件早于对方专利注册时间。
  • 百令胶囊：国内首个同名同方药，市场前景广阔：
    • 市场地位： 公司百令胶囊于2023年12月获批，成为国内首个同名同方药。原独家品种华东医药百令胶囊2020年销售额突破40亿元，2022年位居医院端销售中成药TOP10榜首，市场份额达1.3%，显示出巨大的市场潜力。

3、中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即

• 中药饮片：市场容量广阔，增长确定性高
  • 战略布局与政策利好： 中药饮片是公司“一体两翼”战略的重要组成部分，公司拥有“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，品规超过1000个。近年来，国家出台多项政策支持中药饮片行业发展，包括不取消中药饮片加成、规范GMP管理等，推动行业规模化、规范化发展。
  • 营收增长： 2019-2023年，公司中药饮片营业收入从2.17亿元增长至4.61亿元，CAGR达20.73%，成为公司营收增长的重要引擎。
• 中药配方颗粒剂：行业规模扩张，把握发展机遇
  • 市场规模与特点： 中药配方颗粒剂通过现代制药技术保留了中药饮片药性，具有稳定性高、安全性强、方便使用等特点。2017-2022年市场规模从108亿元增至400亿元，CAGR达29.94%，未来有望稳步扩张。
  • 研发与销售拓展： 公司持续加大研发投入，积极参与国家与省级标准制定，截至2023年底已完成国标备案208个、省标备案127个。2024年第一季度中药配方颗粒收入同比增长332.99%，显示出强劲的恢复性增长，有望成为公司新的增长极。

4、盈利预测与投资建议

• 业绩预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.05/6.32/7.85亿元，同比增长31.8%/25.2%/24.2%，EPS分别为0.72/0.90/1.12元。
• 投资评级： 鉴于乌灵系列和百令系列产品的巨大成长空间，以及中药饮片和配方颗粒业务的持续发展，公司估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

• 市场竞争加剧： 公司核心产品面临化药及中药产品的激烈竞争。
• 产品销售不及预期： 重点产品销售可能面临不及预期的风险。
• 新品研发速度不及预期： 研发具有不确定性，新品研发速度可能不及预期。

总结

佐力药业凭借其独特的药用真菌生物发酵技术，构建了以“乌灵+百令”为核心的双轮驱动增长模式。乌灵胶囊在失眠、抑郁等领域市场份额领先，并通过集采实现“价降量增”，同时积极拓展阿尔茨海默病等新适应症。灵泽片在良性前列腺增生市场表现强劲，灵莲花颗粒转为OTC后有望受益于更年期女性市场的扩大。百令片在医保适应症放宽后有望迎来销售增量，而百令胶囊作为国内首个同名同方药，市场潜力巨大。此外，中药饮片业务在政策支持下稳健增长，中药配方颗粒业务在国标/省标备案增加和市场扩张的背景下，正迎来恢复性放量。公司财务表现优异，利润快速增长，费用管控能力持续优化。尽管面临市场竞争和研发不确定性等风险，但公司凭借其核心产品优势、创新发展策略和多元化业务布局，预计未来业绩将持续增长，估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。