工商一体化龙头，创新业态逻辑持续兑现-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　上海医药(601607)

　　投资要点：

　　核心管理层完成换届，期待持续改革释放经营潜力。

　　2023年公司顺利完成董监高班子换届，总裁和执行总裁均已就任，同时引入白云医药首席执行官、总裁董明先生担任公司执行董事，双方战略合作有望更上一层楼；2024年3月董事长杨秋华就任，核心管理层均完成调整。在新管理层带领下，公司有望持续改革，释放经营潜力。

　　商业：CSO等新业态拓展+行业集中度提升有望驱动板块持续增长。

　　公司作为医药流通行业内领先的龙头之一，有望充分受益于行业集中度提升。近年来公司积极拓展创新商业业态，目前已是国内领先的进口总代平台和进口疫苗分销平台，而CSO业务于2023年实现与赛诺菲深度合作，成功打入海外大药企市场，在行业规范不断提高的情况下，优质的CSO平台稀缺性将逐步凸显，创新商业业务将驱动商业板块业绩持续增长。此外，板块“南北融合”等改革措施顺利落地，盈利潜能和经营效率有望充分释放。

　　工业：创新转型即将进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。

　　近年来公司持续加大研发投入，创新转型进入商业化兑现阶段。截止2023年末，公司进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68项，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段。此外，公司工业板块大品种战略持续落地，2023年销售过亿的品种数量达到48个；中药板块公司拥有6个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、鼎炉、神象），云南白药入股以来，双方合作的大品种开发策略成功落地，未来有望成为板块增长的持续驱动力。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为2898/3205/3513亿元，同比增长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为52.4/58.4/65.4亿元，分别同比增长39%/12%/12%，对应当前PE分别为13.6/12/11倍。考虑到公司商业和工业板块均贡献较大的利润占比，我们分别选取医药商业板块中的重药控股、九州通、国药股份、国药一致、柳药集团，医药工业板块中的复星医药、华润三九、丽珠集团（剔除最低值和最高值白云山、恒瑞医药）作为可比公司，上海医药估值高于可比公司平均水平，考虑到公司创新业态逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，估值溢价合理。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：研发风险、应收账款风险、行业政策风险

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中心思想

核心管理层完成换届，有望持续改革释放经营潜力。
医药商业受益于行业集中度提升，CSO等新业态拓展驱动板块增长。
医药工业创新转型进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。

主要内容

1 上海医药：工商一体化龙头，创新业态逻辑持续兑现

工商业一体化全国龙头：公司是国内大型医药集团，主营业务覆盖医药工业与商业，综合实力位列中国医药企业前三。在医药商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台。在医药工业领域，公司工业板块处于全国第一梯队位置。
收入增长稳健，商业贡献绝大部分收入和过半利润：公司整体收入保持稳健增长，医药商业业务收入占比最高，利润占比过半，工业贡献超1/3利润。整体毛利率受收入结构变化等影响有所下滑，净利率整体维持平稳。公司整体费用率控制得当，资产负债率及现金循环周期天数低于行业平均，运营情况稳健。

2 医药商业：全国流通巨头，CSO等新业态持续拓展

医药流通行业规模稳健增长，集中度持续提升：2022年全国医药流通行业规模为27516亿元，扣除不可比因素后同比增长6.0%。近年来，受两票制、带量采购等政策的影响，行业集中度持续提升。
商业收入增长稳健，“南北融合”改革稳步推进，运营效率有望持续提升：从2015到2023年，公司医药商业收入从937亿元增至2338亿元，CAGR为12.1%，收入增长稳健。2023年8月公司启动商业板块南北平台（上药控股和上药科园）整合项目，成立了15个工作小组，围绕“组织一体、业务一体、管理一体”制定具体落地方案，有序有力推进各项整合工作。
CSO业务成功突破海外大药企市场，业务增速显著：公司最早于2016年开始和拜耳共同探索跨国药企在中国的CSO业务模式，目前和拜耳的合作规模已超10亿元。2023年末，公司凭借丰富的业务经验以及严谨的合规管理，成功与赛诺菲达成CSO战略合作。
加速商业创新业态发展，进口创新药、进口疫苗、非药业务持续扩张：公司着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。进口疫苗业务是公司重点布局的创新商业业务，公司不断推进进口疫苗终端推广团队建设。公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务拓展，加快全国器械业务基础布局，提升全价值链服务能级，打造细分领域的专业化平台。

3 医药工业：创新转型进行时，创新品种有望迎来商业化窗口

工业收入增长稳健，以重点领域和重点品种为抓手：2023公司排名全球制药企业50强第41位，中国医药上市公司处方药销售第2位，中国医药化药企业百强第3位，中国医药研发产品线最佳25强第5位。公司实行大品种战略，聚焦重点品种和重点治疗领域。
创新转型战略坚定执行，研发投入持续加大：从2018到2023年，公司研发投入从13.9亿元增至26亿元，CAGR为13.4%，占工业收入比例从7.1%提升至9.9%。截止2023年末，安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。
中药业务资源深厚，持续推进大品种培育战略：公司旗下拥有8家主要直管中药企业，多个中药核心品牌，6个中华老字号品牌。2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。

4 盈利预测与投资建议

盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为2898/3205/3513 亿元，同比增长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为52.4/58.4/65.4亿元，分别同比增长39%/12%/12%。
投资建议：公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，存在项目研发进度或者临床试验结果不及预期的风险。
应收账款风险：在公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗逐步实施等影响下，医疗终端货款回笼周期或延长，从而增加公司的资金成本和资金压力。
行业政策风险：带量采购、两票制等政策对医药批发业务的盈利能力有较大影响，若相关政策边际大幅收紧，相关业务或将会受到较大冲击，从而影响整体经营。

总结

本报告分析了上海医药的工商一体化优势和创新业态发展。公司核心管理层完成换届，有望持续改革释放经营潜力。医药商业受益于行业集中度提升，CSO等新业态拓展驱动板块增长。医药工业创新转型进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。预计公司未来收入和利润将保持稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。同时，报告也提示了研发风险、应收账款风险和行业政策风险。

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