中心思想
登康口腔：抗敏龙头地位稳固，产业延展驱动未来增长
登康口腔作为中国口腔护理行业的领军企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场的深厚积累和领先地位，已成功夯实主业基础。公司在重庆国资委的实际控制下，管理层稳定且深耕行业，为长期发展提供了坚实保障。面对口腔护理市场多元化和高端化的趋势，登康口腔正积极实施“专业化、国民化、年轻化”战略，通过产品功效升级、新品类拓展以及线上线下多渠道协同发展，构建“口腔大健康”生态，有望实现从传统口腔护理向口腔医疗与美容服务领域的产业延展，打造第二增长曲线，驱动业绩持续稳健增长。
市场机遇与战略布局：国货崛起与多元化发展
中国口腔护理市场规模庞大且持续扩张，国货品牌在竞争中逆势崛起，市场份额不断提升。登康口腔精准把握这一市场机遇，一方面通过持续的研发投入和技术创新，提升传统抗敏感牙膏的产品力与溢价空间；另一方面，积极布局电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等新兴高增长品类，以满足消费者日益多样化的需求。同时，公司在巩固线下深厚渠道壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台如抖音上取得显著进展，形成了多品类、多渠道协同并进的增长格局，为公司的长期发展注入强劲动力。
主要内容
公司概况与财务表现：稳健增长与盈利能力提升
登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”具有高国民知名度。公司实际控制人为重庆国资委，管理层稳定且经验丰富。财务数据显示，公司保持稳健增长态势：2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，2024年第一季度收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%。盈利能力持续向好，2023年毛利率同比+3.6个百分点至44.1%，2024年第一季度进一步提升至48.4%；净利率也分别同比+0.1/+1.0个百分点至10.3%/10.4%。这主要得益于产品结构升级、高毛利品类延展、精细化运营和品牌势能的提升。公司销售费用率在加大线上渠道和品牌宣传投入下有所增加，但整体可控，管理费用率则随着运营效率提升逐步优化。
口腔护理行业洞察：市场规模、增长驱动与竞争格局
市场规模与品类结构：500亿市场与新品类崛起
中国口腔清洁护理用品市场规模庞大，2021年达到521亿元，预计2022-2027年将保持5.2%的复合年均增长率，到2027年市场规模将达到620亿元。其中，牙膏和牙刷仍占据主要份额，2021年占比分别为59.7%和33.9%。传统品类（牙膏、牙刷）增速放缓，增长驱动已从“量增”切换至“价增”，主要源于产品功效升级、技术工艺迭代和IP联名等。例如，36个大中城市的牙膏均价在2018-2023年间以5.1%的复合年均增长率稳步提升。
同时，随着消费需求多元化，新兴品类如电动牙刷、漱口水等呈现快速增长。中国电动牙刷市场在2016-2020年复合年均增长率高达48.5%，2020年市场规模达185亿元，预计2025年将达到466亿元，渗透率有望从2020年的8.7%提升至35.3%。漱口水/漱口液市场在2021年达到25亿元，同比增长65%，预计未来将保持17%的年均复合增速，2027年市场规模将达38亿元。这些新品类虽然货值较低、需求细分，但为口腔护理行业带来了新的增长点。
竞争格局与国货优势：品牌分化与渠道深耕
中国口腔护理市场竞争激烈，品牌分化明显。线下渠道仍占据主导地位（65%以上），传统品牌的渠道壁垒深厚。牙膏市场集中度较高，线下CR5（前五大品牌市场份额）为65.3%，线上CR5为46.8%。牙刷市场集中度相对较低，线下/线上CR5分别为28%/31%。
值得注意的是，国货品牌如云南白药、冷酸灵和舒客等逆势向上，市场份额稳步提升，而部分外资品牌及长尾小品牌份额逐渐收缩。国货品牌表现亮眼的原因在于：1）线下渠道根基扎实，具备深度分销能力，尤其在疫情后流量回落的背景下更显优势；2）积极把握直播电商等新兴渠道红利，快速响应市场变化；3）对本土消费者需求洞察精准，持续推出契合需求的产品，如牙龈护理、抗敏感和中草药等强功效、高溢价的功能性牙膏市场份额持续提升。冷酸灵在抗敏感牙膏细分领域，线下零售市场份额从2021年的60.28%提升至2023年的64.10%，龙头地位持续巩固。
成长性分析：品牌焕新、产品升级与渠道拓展
品牌战略与年轻化：抗敏定位与多元营销
登康口腔的核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位，在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三。公司长期专注于抗敏感细分赛道，并以“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心。为应对消费人群老龄化，公司实施“专业化、国民化、年轻化”的三化战略，通过多元营销方式提升品牌曝光度和年轻化形象。这包括官宣全新品牌代言人吴磊、打造自有新年IP“万事万灵冷酸灵”、多平台全域营销（小红书、微博、知乎、抖音等）以及与中国国家博物馆联名推出潮款牙膏，借文化IP提升品牌内涵。尽管公司持续加大销售宣传力度，销售费用率有所提升（2024年第一季度为31.8%），但与同业相比仍处于可控水平。
产品创新与多元化：传统品类价增与新品类布局
传统品类：功效升级驱动价增，抗敏市场份额持续提升
牙膏和牙刷产品贡献了公司97%的收入，是公司成长基石。成人牙膏的销售单价稳步提升，2023年同比增长5.9%，主要得益于产品功效升级（“抗敏感+”多重功效）和品牌势能放大。与主流牙膏品牌相比，冷酸灵畅销产品“专研抗敏护龈牙膏”的单克均价为0.16元，低于舒适达（0.35元/g）和舒客（0.25元/g），表明其在中低价格区间仍有较大提价空间。公司通过汰换低价产品、包装升级、IP联名以及推出“1+X”多元功效产品矩阵，形成了基础、预护、专研、医研四大平台的产品矩阵，价格带覆盖10元/100g至33元+/100g，有望通过高单价、高毛利产品的份额增加，持续提升牙膏业务的平均销售价格（ASP）和盈利能力。
公司高度重视研发，倡导“营销+研发”双轮驱动，2023年研发费用率达3.11%，处于行业领先水平。公司已实现抗敏感3.0技术矩阵，从1.0的锶盐抗敏基数、2.0的双重抗敏基数发展到3.0的生物矿化抗敏技术，并拥有14项技术成果及13项在研项目，获得170项国内授权专利，持续巩固其在抗敏感领域的市场份额。
新品类：智能口腔与口腔医疗，探索第二增长曲线
登康口腔正积极从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，布局牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，并拓展电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品。2023年，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品收入分别同比增长129.5%/47.6%，达到1155万元/2794万元。这些新品类的毛利率也表现良好，2023年电动牙刷毛利率为45.7%，口腔医疗和美容护理产品毛利率为40.1%，随着规模增长和高端产品推出，未来有望持续提升。
公司在电动口腔护理领域较早布局核心技术，拥有多项发明专利和实用新型外观专利，并于2023年完成4款儿童声波电动牙刷的升级上市，价格带覆盖199-599元。在口腔医疗及美容护理产品方面，公司有3项新业务相关项目处于开发阶段，包括牙科脱敏膏、牙科用毛刷、薁磺酸钠漱口水，为未来产品储备技术，有望贡献新的增量。
渠道策略与线上发力：巩固线下优势，拓展线上增量
公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，形成了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售策略。
线下渠道是公司的深厚根基，2023年经销和直供模式收入占比达76.4%，在行业线下渠道下滑背景下仍能维持正增长。公司具备成熟的线下经销网络和销售团队，覆盖超过2000个县域单位、数十万零售终端，建立了深厚的渠道壁垒。公司通过“千店倍增”、“掘金小超”计划、县域市场运作3.0模式以及拓展政企团购、母婴等新渠道，积极布局多元化线下渠道。公司拥有健全的经销商准入、退出和激励政策，经销商团队相对稳定，尤其在西部地区单经销商贡献收入远高于其他地区。
线上渠道实现高速增长，4年复合年均增长率达53%。2023年线上收入同比增长45.9%至3.16亿元，线上收入占比从2019年的6.1%快速提升至23%。尽管仍低于口腔护理行业38.5%的线上渗透率（2020年数据），但线上渠道仍有巨大提升空间。公司积极布局天猫、京东等主流电商平台，并抓住抖音等新兴电商平台的红利，实现快速放量，2022年上半年抖音平台销售占比达33%。2023年电商渠道毛利率同比提升10.4个百分点至45.9%，主要得益于产品结构升级和精细化运营。
总结
登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的龙头地位和“冷酸灵”品牌的强大影响力，在稳固传统主业的同时，积极拥抱市场变化，通过“专业化、国民化、年轻化”的品牌战略，不断提升产品功效和品牌溢价。公司在研发方面持续投入，构建了抗敏感3.0技术矩阵，并积极拓展电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等高增长新品类，为未来发展注入新动能。在渠道方面，登康口腔在巩固线下深厚壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台取得显著成效，形成了线上线下协同发展的良好格局。
展望未来，随着传统品类产品结构的持续优化和新品类的快速放量，登康口腔有望实现业绩的持续稳健增长。公司预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。太平洋证券给予公司2025年25倍估值，对应目标价27.5元，并首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍需关注行业竞争加剧、线上渠道费用增加、新品类拓展不及预期以及传统品类提价市场接受度等潜在风险。总体而言，登康口腔作为抗敏龙头，其产业延展和多渠道协同发展战略使其具备良好的成长前景。
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