华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年8月28日，华恒生物发布2024年半年报。公司2024H1实现营收10.16亿元，同比增长19.57%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降21.72%%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比下降22.14%。 　　24Q2单季度实现营收5.15亿元，同比增长14.64%，环比增长2.93%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降42.63%，环比下降27.08%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比下降44.58%，环比下降28.31%。 　　24Q2业绩承压，缬氨酸产销量上升价格偏低 　　公司24Q2业绩有所下滑、利润端承压，主要系缬氨酸产品产销齐增而价格偏低，同时公司多项目处于投产初期、相关费用增长。公司24H1营业收入同比增长19.57%，营业成本同比增长40.69%，利润受到挤压；销售费用同比增长32.02%，公司重视销售团队建设，为新品放量打开市场空间。据百川盈孚及chemical book数据，缬氨酸/色氨酸/精氨酸/蛋氨酸当前月均价分别为 　　13.3/60.0/68.0/21.02元/公斤，同比-29%/-11%/+0%/+20%，环比+0%/+4%/+0%/-2%，公司主要产品缬氨酸目前处于低位，但长期来看，公司仍具备生物法制备工艺的成本优势，且叠加现有氨基酸产品产销同增及新品色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等逐步投产放量的趋势，公司业绩有望得到支持、逐步好转。 　　蛋氨酸实现技术突破，新品种氨基酸逐步放量 　　公司新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸陆续按计划投入生产，公司产品矩阵持续丰富。24H1公司继续推进赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇项目、巴彦淖尔交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目建设，拓展业绩增长点。此外，公司24H1研发费用同比上升16.56%，重视研发创新。公司继24年3月与欧合生物签订精氨酸技术许可合同后，于8月再次签订色氨酸技术许可合同，为公司精氨酸、色氨酸产业化生产提供合成生物学技术支持；24年7月28日，华恒生物合资子公司恒裕生物的生物法L-蛋氨酸项目通过科技成果鉴定，该方法实现了L-蛋氨酸前体物的高效合成，其中O-琥珀酰L-高丝氨酸的产量和糖酸转化率达到国内外最高，整体技术水平国际领先，并已建成国内首条年产3000吨产线，将技术优势转化为业绩驱动力。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.18、6.29、9.69亿元（前值为6.03、8.41、11.29亿元），同比增速为-6.8%、50.4%、54.0%。对应PE分别为18、12、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料价格波动风险； 　　（2）在建项目不及预期风险； 　　（3）国际局势及汇率波动风险； 　　（4）行业竞争加剧风险。

中心思想 业绩承压与业务结构调整 华熙生物2024年上半年营收和归母净利润分别同比下滑8.61%和19.51%，显示出整体业绩承压。然而，公司内部业务结构正在发生显著变化，其中原料业务和医疗终端业务表现出强劲增长，分别实现营收同比增长11.02%和51.92%。特别是医疗终端业务，医美机构覆盖率同比提升超过50%，成为业绩增长的重要驱动力。与此同时，功能性护肤品业务营收同比下降29.74%，表明该板块正处于深度调整期，其变革效果尚需时间显现。 战略转型与未来增长潜力 面对业绩挑战，华熙生物已迈入“变革元年”，通过业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革以及数智化转型等一系列举措，旨在从高速发展转向高质量发展。公司作为全球领先的透明质酸全产业链平台企业，凭借其微生物发酵和交联两大核心技术平台及六大研发平台，构建了从原料到医疗终端、功能性护肤品及功能性食品的完整业务体系。随着新增产能的释放和品牌拓展效果的逐步显现，以及费用端的持续优化，公司未来盈利能力有望提升，预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长20.7%、21.0%和20.4%。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 华熙生物2024年上半年实现营业收入28.11亿元，同比下降8.61%；归母净利润为3.42亿元，同比下降19.51%；扣非后净利润为3.16亿元，同比下降12.38%。基本每股收益为0.71元，低于去年同期的0.88元。尽管营收和净利润有所下滑，但公司毛利率有所提升，2024年上半年毛利率为74.52%，同比增加0.72个百分点。费用端，期间费用率为57.54%，同比下降0.66个百分点，其中销售费用率显著下降4.25个百分点至41.93%，管理费用率、研发费用率和财务费用率则分别同比上升2.09个百分点、1.06个百分点和0.43个百分点。净利率为12.11%，同比下降1.60个百分点。 核心业务板块运营情况 分业务来看，2024年上半年公司原料业务实现营收6.30亿元，同比增长11.02%；医疗终端业务实现营收7.43亿元，同比增长51.92%，其中医美机构覆盖率同比提升超过50%，单机构合作产品数量也显著提升。功能性护肤品业务实现营收13.81亿元，同比下降29.74%，该业务板块的变革效果仍需时间体现。 公司战略变革与发展方向 2024年是华熙生物的“变革元年”，公司正着力推动高质量发展。通过实施业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革以及企业数智化等多个变革项目，公司已在战略、研发、营销、供应链等重点领域完成了数百个流程的设计和测试。这些管理上的变革旨在确保公司战略目标落地，为成为国际一流企业奠定基础。 投资评级与风险提示 长城证券维持华熙生物“增持”的投资评级。公司被认为是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，在微生物发酵生产透明质酸技术方面处于全球领先地位。公司拥有微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化、配方工艺研发、合成生物学研发、应用机理研发等六大研发平台，构建了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。预计随着新增产能释放和品牌拓展效果显现，公司盈利能力有望提升。预测公司2024-2026年EPS分别为1.49元、1.80元、2.17元，对应PE分别为35.6X、29.4X、24.4X。 同时，报告提示了多项风险，包括新产品研发、注册、替代的风险，新产品市场推广风险，核心技术人员流失的风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险以及宏观环境的风险。 总结 华熙生物2024年上半年业绩面临挑战，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司内部结构性亮点突出，原料业务和医疗终端业务实现快速增长，特别是医疗终端业务的医美机构覆盖率显著提升。功能性护肤品业务则处于调整期。公司已启动全面的战略变革，旨在实现高质量发展。鉴于其在透明质酸全产业链的领先地位和持续的战略转型，分析师维持“增持”评级，并预计未来几年盈利能力将逐步恢复和提升，但需关注新产品研发、市场推广、人才流失及行业竞争等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 康农种业在2024年上半年面临业绩下滑，营业收入和归母净利润均出现同比下降，主要受经营方向调整和市场投入增加影响。尽管短期承压，公司通过加大玉米种子推广力度、优化产品退货率以及拓展新市场，展现出全年业绩维持增长的潜力。 业务结构调整与费用投入 报告指出，公司在产品结构上进行了调整，玉米杂交种子业务实现增长，而魔芋种子和中药材种苗业务则因经营方向调整而大幅下降。同时，为开拓黄淮海夏播区等新市场，公司销售费用和研发费用显著增加，反映了其在市场扩张和技术创新方面的战略投入。 主要内容 2024年上半年业绩概览 康农种业2024年上半年（24H1）实现营业收入0.47亿元，同比微降0.20%。归母净利润为0.08亿元，同比大幅下降27.23%。扣非归母净利润为-0.05亿元，同比下降150.43%，显示出非经常性损益对净利润的负面影响。毛利率为25.99%，同比下降7.60个百分点。 2024年第二季度（2024Q2）业绩表现更为显著，营收为0.13亿元，同比下降48.49%，环比下降62.47%。归母净利润为-0.02亿元，同比下降137.77%，环比下降123.94%。扣非归母净利润为-0.05亿元，同比下降217.33%，环比下降902.70%，表明公司在第二季度面临较大的经营压力。 核心业务表现与盈利能力分析 分产品来看，24H1玉米杂交种子营收为45.04百万元，同比增长2.13%，主要得益于公司加大推广力度和经销商对终端农户的销售，有效降低了产品退货率。魔芋种子和中药材种苗营收分别为0.07百万元和0.02百万元，同比分别下降97.32%和85.16%，主要系经营方向调整所致。其他业务收入同比增长166.94%，达到2.01百万元，主要由于部分土地外单位制种、新增代繁收入以及品种授权使用收入的增长。 盈利能力方面，24H1公司整体毛利率为25.99%，同比下降7.60个百分点。具体到各项业务，杂交玉米种子毛利率同比下降9.02个百分点，魔芋种子毛利率同比下降302.84个百分点，中药材种苗毛利率同比上升17.62个百分点，其他业务毛利率同比上升12.80个百分点。 费用结构变化与市场拓展策略 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为15.93%、18.43%、28.72%和-1.96%。与去年同期相比，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别上升了11.7、9.81和20.36个百分点，财务费用率下降2.17个百分点。环比来看，各项费用率也呈现上升趋势。 销售费用增长的主要原因在于公司扩充了销售团队，并为拓展黄淮海夏播区等新增市场投入了较多资源。研发费用率的显著提升则体现了公司对研发工作的重视和投入。 盈利预测调整与投资建议 考虑到公司短期业绩承压，分析师下调了康农种业的盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.62亿元、0.69亿元和0.77亿元，低于此前预测的0.72亿元、0.89亿元和1.09亿元。尽管盈利预测下调，但分析师维持了“增持”的投资评级，表明对公司长期发展仍持积极态度。 主要风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括业务地域集中风险，即公司业务可能过度依赖特定区域市场，易受区域性政策或自然条件变化影响。此外，制种与销售不同期可能引发的供需风险也是一个重要考量，可能导致库存积压或市场供应不足。 总结 康农种业2024年上半年业绩受多重因素影响出现下滑，特别是第二季度表现承压。尽管玉米杂交种子业务有所增长，但魔芋种子和中药材种苗业务的调整以及为市场拓展和研发投入增加的费用，导致整体盈利能力下降。分析师据此调整了盈利预测，但鉴于公司在玉米种子推广和新市场开拓方面的积极策略，仍维持“增持”评级，认为公司全年业绩有望维持增长。投资者需关注业务地域集中和制种销售不同期带来的潜在风险。

中心思想 业绩增长与业务结构优化 九洲集团在2024年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长42.68%至7.42亿元，归母净利润同比增长38.56%至0.80亿元。这一增长主要得益于综合智慧能源业务的快速发展，该业务收入同比大幅增长116.72%至2.66亿元。同时，公司通过出售电站优化资产结构，导致可再生能源发电业务收入有所下滑，但其毛利率有所提升，显示出公司在业务结构调整方面的积极策略。 新能源战略布局与未来展望 公司正积极推进新能源项目开发，重点聚焦分散式风电和大型光伏项目，并持续加码生物质热电联产和储能项目。多个在建和筹建项目，如富裕九洲环境生物质热电联产项目和泰来独立储能电站项目，预计将成为未来业绩增长的新动力。尽管分析师下调了盈利预测，但基于公司在可再生能源领域的持续投资和战略布局，预计未来业绩将保持稳健增长，因此维持“增持”评级。 主要内容 业务表现与结构调整 综合智慧能源业务高速增长： 2024年上半年，九洲集团的综合智慧能源业务实现收入2.66亿元，同比大幅增长116.72%。其中，富裕九洲环境2*40MW生物质热电联产项目已实现全容量并网发电，成为该业务增长的重要驱动力。然而，该业务的毛利率同比下降4.96个百分点至-2.80%。 可再生能源发电业务收入下滑但毛利率提升： 为优化资产结构，公司持续进行新能源发电项目的滚动开发。2024年上半年，运营风电装机容量小幅提升至24.60万千瓦，但风电上网电量同比下降18.53%至2.77亿千瓦时。受电力市场化推进及平均上网电价同比下降30.90%至0.4128元/千瓦时（含税）的双重影响，可再生能源发电业务营业收入同比减少19.00%至1.93亿元。尽管收入下滑，但该业务毛利率同比增长5.97个百分点至68.90%。 新能源项目进展与战略聚焦 分散式风电项目积极推进： 公司持续积极推进新能源项目开发，目前共在建筹建9个共349.5万千瓦的分散式风电项目。截至2024年上半年末，九洲零碳产业园49.5MW项目正在建设中，同时道外九洲二号50MW、宾县九洲三号50MW等分散式风电项目已获得核准。 光伏项目建设稳步进行： 公司持续推进2个共500MW的光伏项目建设，包括安达市九洲火山250MW和安达市九洲石山250MW项目，这些项目均在建中。 生物质热电联产与储能项目加码： 截至2024年上半年末，泰来、富裕两个80MW生物质热电联产项目已投运，上网电量合计达3.52亿千瓦时。此外，公司于2023年获得备案的泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目，其一期110MW/220MWh正在建设中，预计未来将为公司贡献新的业绩增量。 总结 九洲集团在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。这主要得益于其综合智慧能源业务的快速扩张，特别是生物质热电联产项目的成功并网。公司通过优化资产结构，出售部分新能源电站，并积极布局分散式风电、光伏、生物质热电联产及独立储能等多元化新能源项目，明确了其在清洁能源领域的战略重心。尽管可再生能源发电业务收入因市场因素有所波动，但其毛利率的提升显示出良好的成本控制能力。随着各项新能源项目的持续推进和投运，九洲集团有望在未来实现业绩的稳健增长，分析师因此维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压与经营韧性并存 泰格医药2024年上半年业绩受行业环境恶化及非主业因素影响，收入和归母净利润同比下降。然而，公司通过提质增效措施，有效稳定了主业毛利率，展现出较强的经营韧性。 行业回暖预期与未来增长潜力 尽管当前创新药投融资环境严峻，但国内多地出台支持政策，加之创新药出海带来现金流，行业环境有望逐步改善。公司上半年新签订单实现良好增长，为未来业绩复苏和市场份额提升奠定基础。 主要内容 严峻行业环境下的业绩表现 收入与利润下滑： 2024年上半年，公司实现收入33.58亿元，同比下降9.50%；归母净利润4.93亿元，同比大幅下降64.50%。扣非后归母净利润为6.40亿元，同比下降19.30%。 行业环境恶化： 国内CXO产业自2023年下半年起遭遇行业环境加速恶化，需求收缩与价格竞争导致新签订单数量和单价普遍下降，直接传导至公司业绩端。 非主业因素影响： 第二季度，公司持有的上市公司股票出现较大波动，产生1.11亿元的金融资产公允价值变动损失，对当期表观利润造成显著负面影响。扣非归母净利润3.37亿元（同比下降18.19%）更能反映主营业务的实际成果。 费用端压力： 报告期内，由于收入下降和投入加大，公司整体费用率同比有所上升。 提质增效确保毛利率稳定 主业毛利率保持稳定： 2024年上半年，公司主业毛利率为39.13%，同比仅下降0.59个百分点。在订单单价下降和实验室等业务投入增加的背景下，毛利率的相对稳定凸显了临床CRO的轻资产优势。 细分业务毛利率： 临床试验毛利率为38.36%（同比下降1.38个百分点），临床试验相关及实验室服务毛利率为39.88%（同比上升0.19个百分点）。 多项增效措施： 公司通过人力成本调控、团队结构优化、提升团队效率等措施，有效控制了成本。此外，还通过流程优化和AI辅助等手段，从中长期提升企业整体运转效率。 行业环境改善与订单增长 政策支持： 上半年，北京、广州、上海等多地出台创新药全链条支持政策，鼓励创新药物的孵化和研发。 创新药出海： 近年来，中国多个创新药通过海外授权实现出海，为相关药企带来更多现金流，有助于推动更多项目。 国内临床环境改善： 综合政策支持和出海趋势，国内创新临床环境有望逐步改善。 订单开拓成效： 2024年上半年，公司新签订单数量和金额均实现同比较好增长，为后续业绩改善奠定基础。 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级： 考虑到当前投融资环境及非主业因素造成的亏损，公司调整了2024-2026年归母净利润预测，但认为大部分调整源于非主业因素，对公司整体估值影响较小。公司在行业寒冬中提升了市占率和运营能力，行业回暖后有望取得更大优势。 风险提示： 新药研发的波动性和不确定性、服务质量不达标可能导致的返工或订单丢失、以及全球业务扩张中并购整合不顺利的风险。 总结 泰格医药2024年上半年业绩受到行业下行和非主业因素的双重冲击，导致收入和归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极的提质增效措施，成功稳定了主营业务毛利率，展现出较强的抗风险能力和经营韧性。展望未来，随着国内创新药政策支持力度加大以及创新药出海带来的积极影响，行业环境有望逐步改善。公司上半年新签订单的良好增长，为其后续业绩复苏和市场份额提升奠定了坚实基础。尽管短期利润承压，但公司在行业逆境中提升了核心竞争力，长期发展潜力依然值得关注，维持“推荐”评级。

中心思想 经营状况显著改善与长期增长潜力 三友医疗在2024年第二季度展现出显著的经营拐点，收入和利润端均实现环比及同比回升，超出市场预期。尽管上半年整体业绩受到骨科集采降价及一次性费用影响，但公司通过加大研发投入、深化国际化战略布局以及积极拓展新业务，成功抵消了部分负面冲击，并为未来的持续增长奠定了坚实基础。 国际化战略与研发创新驱动 公司坚定推进国际化进程，通过收购法国Implanet和水木天蓬，不仅拓宽了全球高端骨科市场布局，还丰富了产品线，新增超声骨刀等高附加值产品。同时，多项自主研发成果的落地，进一步增强了公司的技术储备和市场竞争力。这些战略举措共同驱动公司克服短期挑战，展现出强劲的长期发展潜力。 主要内容 支撑评级的要点 2024年第二季度业绩超预期 2024年上半年，三友医疗实现营业收入2.12亿元，同比减少24.86%，主要系骨科行业集采降价所致。归属于母公司股东的净利润为168万元，同比大幅减少97.34%。利润端下降除集采影响外，还包括水木天蓬4月份产生的一次性股权激励费用723.85万元，以及Implanet公司国际业务初期尚未盈利带来的872.06万元经营亏损。此外，公司研发费用显著增加，2024年上半年研发费用达4,387.96万元，同比增长47.09%，研发费用率为20.69%，显示公司对技术创新的持续投入。 然而，从单季度表现来看，2024年第二季度实现收入1.26亿元，同比增长3.51%，环比增长45.38%，超出预期。这主要得益于集采后公司覆盖医院的增加以及传统业务逐步迎来发展拐点。第二季度归母净利润为377.2万元，环比大幅增长279.97%，进一步印证了经营状况的改善。 经营拐点显现，未来逐季改善可期 报告分析指出，过去集采和反腐等因素对公司经营造成较大影响，但2024年第二季度业绩的环比和同比改善，表明集采对公司的影响有望逐步消除。随着公司国际化战略的深入推进以及超声骨刀等新业务的逐步放量，预计公司未来业绩将逐季改善，经营拐点已明确显现。 研发成果落地与国际化战略深化 2024年上半年，公司在研发方面取得显著进展，自主研发的“金属骨针”、“聚醚醚酮带线锚钉”、“肌腱韧带固定螺钉”等产品成功获得国家药监局注册批准，有效提升了公司在骨科市场的竞争力。公司积极布局新型骨与软组织损伤修复系统、脊柱椎体成形系统、射频消融设备、骨科生物材料和手术机器人等高端产品，以应对未来市场需求并巩固国内外市场地位。 在国际化方面，公司完成了对水木天蓬51%的控股收购，新增了超声骨刀和超声止血刀等产品线。同时，公司成功收购法国骨科上市公司Implanet 74.56%的股权，通过Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，进一步拓宽了国际高端市场布局。此外，Zeus脊柱内固定系统的全球首台手术已顺利完成并在法国上市，计划未来推广至美国、英国、意大利和德国等地。随着国际化进程的逐步铺开和创新成果的持续推广，公司长期发展空间广阔。 估值分析 基于对公司未来业绩的预测，报告预计三友医疗2024年至2026年归属于母公司股东的净利润分别为1.19亿元、2.46亿元和3.31亿元。相应的每股收益（EPS）分别为0.48元、0.99元和1.33元。按照当前市场价格计算，对应的市盈率（PE）分别为36.8倍、17.7倍和13.2倍。鉴于公司经营拐点已现及长期发展潜力，报告维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 尽管前景乐观，但公司评级仍面临多重风险，包括：政策变化风险，如未来医疗政策调整可能对公司业务产生影响；下游渠道拓展不及预期风险，可能影响产品销售和市场份额；国际市场产品销售可能不及预期风险，全球市场竞争激烈且存在不确定性；以及汇率波动风险，可能对公司国际业务的财务表现造成影响。 总结 三友医疗在2024年上半年，尤其是在第二季度，展现出强劲的经营复苏态势，成功扭转了受集采影响的颓势，经营拐点已明确显现。尽管上半年业绩受到集采降价和收购相关一次性费用的短期冲击，但公司通过持续加大研发投入、积极推动多项自主研发产品获批上市，并成功实施国际化战略，收购Implanet和水木天蓬，显著拓宽了产品线和全球市场布局。这些战略性举措不仅增强了公司的核心竞争力，也为未来的业绩增长提供了坚实支撑。展望未来，随着集采影响的逐步消退、新业务的增量贡献以及国际市场的持续拓展，三友医疗有望实现逐季改善并迎来长期发展空间。报告维持“买入”评级，但投资者仍需关注政策变化、渠道拓展、国际市场销售及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩改善与增长动能 本报告核心观点指出，泰格医药在2024年第二季度展现出业绩改善的积极信号，尤其体现在扣非净利润的环比增长和毛利率的提升。公司业绩的向上拐点主要由海外订单和跨国药企（MNC）订单的持续增长所驱动。尽管上半年整体收入和扣非净利润同比有所下滑，但Q2的环比改善趋势以及SMO业务的强劲增长，预示着公司经营效率的提升和市场需求的积极变化。 国际化战略与市场地位 报告强调了泰格医药在全球服务能力方面的持续提升，这使其在获取优质多区域临床试验（MRCT）订单方面具备优势。同时，跨国药企和器械公司在中国投入的增加，也为公司国内订单带来了弹性增长空间。作为本土临床CRO（合同研究组织）的龙头企业，泰格医药有望通过巩固其市场地位和加速国际化进程，实现中长期业绩的持续增长。基于对公司基本面和未来发展潜力的看好，报告维持了“买入”的投资评级。 主要内容 业绩表现：扣非净利润环比改善 2024年上半年业绩概览： 公司实现收入33.58亿元，同比下降9.50%；扣非净利润6.40亿元，同比下降19.30%。 第二季度业绩亮点： 2024年第二季度，公司收入为16.98亿元，同比下降10.92%；扣非净利润为3.37亿元，同比下降18.19%，但环比增长11.29%，显示出业绩的积极改善。 经营现金流情况： 2024年上半年经营活动产生的现金流净额为1.77亿元，同比下滑52.72%，主要原因包括大额存单产生的利息计入投资收益导致收到现金减少，以及支付给职工的现金增加。 业务结构分析：SMO业务驱动增长 临床试验技术服务： 该板块收入为16.37亿元，同比下降22.17%。下降的主要原因包括2023年上半年特定疫苗项目相关收入的较高基数，以及国内创新药临床运营业务受行业发展周期和竞争格局影响，新签订单金额和平均单价均有所下滑，导致执行工作量和收入相应减少。 临床试验相关及实验室服务： 该板块收入为16.59亿元，同比增长5.84%。其中，现场管理组织（SMO）业务受益于充足的业务需求和效率提升，实现了较快增长；数据管理与统计分析业务表现稳健；实验室服务收入与去年同期基本持平；医学影像和受试者招募等其他业务则一定程度上受到国内行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力：Q2毛利率提升 第二季度毛利率表现： 2024年第二季度公司毛利率为41.51%，同比提升1.35个百分点，反映出公司内部经营效率的提升和成本结构的优化。 临床试验技术服务毛利率： 该板块毛利率为38.36%，同比下降1.38个百分点。主要由于国内临床运营业务执行订单的平均单价同比下滑，但公司通过人力成本调控等举措，一定程度上弥补了单价下滑带来的影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 该板块毛利率为39.88%，同比提升0.19个百分点。其中，SMO业务毛利率提升明显，数统毛利率同比略有改善，而实验室服务的毛利率同比下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 订单展望：MNC与本土出海需求强劲 新签订单增长： 2024年上半年，公司新签订单的数量和金额均较去年同期实现了较好的增长。 主要增长驱动力： 订单增长主要来源于跨国药企（MNC）在国内的临床需求，以及中国药企、生物科技公司及其合作伙伴在海外的临床需求增加。 国内订单企稳： 来自国内药企、器械公司和初创型生物科技公司在国内的订单需求企稳，金额同比有所增长。 未来展望： 报告看好公司在全球服务能力持续提升下，获取更多优质多区域临床试验（MRCT）订单的能力。同时，预期跨国药企和器械公司在中国的投入持续增加，将为公司国内订单带来弹性增长。长期来看，公司有望在本土创新药行业持续向上发展背景下巩固临床CRO龙头地位，并通过国际化持续突破实现中长期业绩增长。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 盈利预期调整： 考虑到公司投资收益的波动性（2024年上半年公允价值变动净收益为-0.98亿元，而2023年上半年为5.30亿元），报告调整了2024-2026年的盈利预期。 每股收益预测： 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为1.96元、2.46元和3.09元（前次预测分别为2.54元、2.97元和3.57元）。 估值情况： 截至2024年8月29日收盘，公司股价对应2024年市盈率（PE）为26倍。 投资评级： 鉴于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续体现的龙头壁垒、业绩成长性以及国际化有望进入加速阶段，报告维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资环境恶化的风险。 临床试验政策波动的风险。 新业务整合不及预期的风险。 业绩不达预期的风险。 总结 泰格医药在2024年上半年面临收入和扣非净利润同比下滑的挑战，但第二季度扣非净利润环比增长11.29%，毛利率同比提升1.35个百分点，显示出积极的业绩改善趋势。公司业务结构中，临床试验技术服务受国内创新药行业周期和竞争影响有所下降，但临床试验相关及实验室服务板块，特别是SMO业务，表现出强劲的增长势头。新签订单数量和金额均实现较好增长，主要得益于跨国药企在国内的需求和中国药企出海的临床需求。尽管盈利预测有所调整，但报告基于公司作为本土临床CRO龙头的市场地位、持续的龙头壁垒、业绩成长性以及国际化加速的潜力，维持了“买入”的投资评级。同时，报告也提示了创新药投融资、政策波动、新业务整合及业绩不达预期等潜在风险。

中心思想 创新商业模式驱动业绩逆势增长 上海医药在2024年上半年展现出稳健的收入增长和快速的利润提升，尤其在商业端，通过CSO（合约销售组织）和SPD（院内物流管理）等创新商业模式实现了高于行业平均的增速，有效对冲了工业端因高基数和政策影响带来的短期压力。 盈利能力与经营质量持续优化 公司在报告期内通过营销体系改革显著优化了销售费用，同时研发投入稳步提升，毛利率保持基本稳定。经营性净现金流大幅优化，应收账款周转天数保持稳定，显示出公司卓越的经营质量和风险管理能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 创新商业模式驱动业绩增长 业绩：收入增长稳健，利润低基数下快速增长 2024年上半年，公司实现收入1394.13亿元，同比增长5.14%；归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%；扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%。 2024年第二季度，公司实现收入692.60亿元，同比增长4.36%；归母净利润14.00亿元，同比增长28.15%；扣非归母净利润13.31亿元，同比增长57.97%，利润增长受益于低基数效应。 成长性：创新分销业务进入释放期，工业端短期承压 商业：CSO与SPD业务高速兑现，创新商业动能持续释放 上半年商业端实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%，增速高于行业平均水平，主要得益于创新商业业务的亮眼表现。 CSO合约推广业务收入达40亿元，同比增长172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企，其中“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。 器械、大健康等非药业务销售额约218亿元，同比增长11.12%。公司重点推进大型医院SPD合作，上半年新增约15个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 创新业态的爆发增长被认为是公司长期能力沉淀的必然结果，具备可持续性，有望支撑公司穿越行业周期。 工业：创新药落地在即，中药二次开发稳步推进 受高基数及院内政策影响，上半年工业端收入127.34亿元，同比下降13.37%；第二季度收入57.90亿元，同比下降16.09%。 创新药方面，I001高血压适应症已于2024年4月恢复审评，SPH3127原料药与制剂关联审评进行中，预计2025年公司将进入创新药商业化新阶段。 公司积极响应上海市生物医药产业发展战略，建立“产学研医资”新模式，预计9月上海前沿生物医药产业基地正式运营，将进一步优化研发体系，提升研发效率。 中药业务上半年实现收入51.92亿元，同比增长1.41%，随着循证医学研究与二次开发的持续推进，中药核心产品有望快速释放。 工业转型与盈利能力优化 盈利能力：毛利率基本维持稳定，营销体系改革收效明显 毛利率：核心业务基本保持稳定 2024年上半年公司毛利率为11.60%，同比下降1.27%，主要与工业收入占比降低有关。 商业毛利率为6.12%，同比下降0.22个百分点，符合行业集采提质扩面及收入结构变化的趋势。工业毛利率为61.57%，同比基本持平。 随着附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升，毛利率有望企稳。 费用端：营销体系改革收效显著，研发投入稳步提升 2024年第二季度销售费用32.74亿元，同比大幅优化约5.5亿元，显示公司营销体系整合收效显著，预计后续将进一步优化。 2024年第二季度研发费用6.04亿元，同比增长24.29%，随着在研管线动态调整及临床阶段推进，研发费用增长预计将与收入增速保持相对匹配。 经营质量：经营性净现金流大幅优化 2024年上半年公司应收周转天数为99天，同比提升约1.5天，在院端经营压力持续体现下，公司账期依然保持基本稳定，体现了公司强大的账期管理能力。 2024年第二季度公司经营性净现金流净额为59.89亿元，同比增长40.53%，现金流状态良好，经营质量持续提升。 盈利预测与估值 考虑到上半年医药政策变化带来的院端压力超预期，公司略微下调了此前对商业端增速的预测。 预计公司2024-2026年营业收入分别为2766.08/3018.49/3306.22亿元，同比增长6.27%/9.13%/9.53%。 归母净利润分别为49.45/54.70/61.06亿元，同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 对应EPS为1.34/1.48/1.65元，2024年8月28日收盘价对应PE为14倍。 维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险。 研发进展不及预期风险。 财务杠杆风险。 总结 上海医药在2024年上半年展现出强劲的韧性，通过创新商业模式（CSO、SPD）驱动商业端实现逆势增长，有效弥补了工业端短期承压的影响。公司利润在低基数下快速增长，营销体系改革成效显著，经营性净现金流大幅优化，经营质量持续提升。尽管面临行业政策和市场环境的挑战，公司在创新药和中药领域的布局以及研发投入的增加，预示着未来的增长潜力。综合来看，公司业绩稳健，盈利能力和经营质量持续优化，维持“增持”评级。

中心思想 业绩结构优化与核心业务稳健增长 福瑞达2024年上半年在剥离地产业务后，实现了业务结构的显著优化。尽管整体营收因地产业务剥离而下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长77.19%，剔除地产影响后，核心业务收入和归母净利润均实现正增长。特别是化妆品板块表现强劲，其主体福瑞达生物归母净利润同比增长13.72%，显示出公司聚焦大健康主业的战略成效。 化妆品战略深化与新赛道积极拓展 公司化妆品业务通过“5+N”战略稳步推进，核心品牌颐莲和瑷尔博士均实现营收增长，并通过产品线升级和营销策略调整（如抖音自播销售增长22%）巩固市场地位。同时，公司积极响应市场趋势，推出医学美容品牌“珂谧 KeyC”和科学洗护品牌“即沐”，成功拓展医美围术期和洗护新赛道，为未来增长注入新动力。 主要内容 2024年半年度业绩分析 2024年上半年，福瑞达实现营业收入19.25亿元，同比下降22.15%；归属于母公司净利润1.27亿元，同比下降33.18%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.12亿元，同比大幅增长77.19%。若剔除地产业务影响，公司收入同比增长1.48%，归属母公司净利润同比增加2.87%，表明核心业务保持稳健增长。其中，化妆品板块业务主体山东福瑞达生物股份有限公司实现归母净利润8968万元，同比增长13.72%。 在盈利能力方面，公司毛利率为51.87%，同比提升7.7个百分点；净利率为8.11%，同比下降1.37个百分点。费用结构上，销售费用率为36.36%，同比提升7.31个百分点；管理费用率为4.1%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为3.41%，同比提升0.79个百分点，显示公司在市场推广和研发投入上的持续加强。 各业务板块运营情况 化妆品板块 2024年上半年，公司化妆品板块实现营收11.86亿元，同比增长7.24%。毛利率为61.37%，同比略有下滑1.66个百分点。具体品牌表现上，颐莲品牌实现营收4.47亿元，同比增长14.17%；瑷尔博士品牌实现营收6.45亿元，同比增长7.82%。 医药板块 医药板块在转型调整中，2024年上半年实现营收2.40亿元，同比减少17.28%。毛利率为52.13%。 原料及衍生产品、添加剂板块 该板块实现营收1.72亿元，同比增长0.72%。毛利率为39.27%。其中，透明质酸原料在2024年上半年销量达到155.1吨，同比增长32.77%，毛利率提升9.1个百分点，显示出原料业务的盈利能力优化。 化妆品业务战略布局与新赛道拓展 公司化妆品板块持续贯彻“5+N”发展战略。核心品牌颐莲围绕“中国高保湿”主线，稳固颐莲喷雾大单品战略地位，并聚焦以嘭润霜为代表的第二梯队爆品打造。瑷尔博士品牌则进一步完善品线，全面升级闪充系列、益生菌系列，并扩充摇醒系列、清肌控油系列品类。在营销方面，瑷尔博士积极调整直播板块投放策略，2024年上半年抖音自播销售同比增长22%。 在新赛道拓展方面，公司于2023年推出医学美容品牌“珂谧 KeyC”，聚焦医美围术期市场。2024年上半年，公司又推出专研头皮微生态科学洗护新品牌“即沐”，正式进军洗护赛道，进一步拓宽了业务边界。 投资建议与风险提示 公司通过出售地产业务，战略性聚焦大健康领域。化妆品业务凭借公司强大的研发实力和在原料业务的深耕，预计将持续实现高质量增长。国元证券研究所预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.40元和0.51元，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍，维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括品牌市场竞争加剧风险以及新品牌表现不达预期的风险。 总结 福瑞达2024年上半年通过剥离地产业务，成功优化了业务结构，实现了核心大健康业务的稳健增长，特别是化妆品板块表现突出。公司在深化现有品牌战略的同时，积极拓展医美和洗护等新赛道，展现出清晰的战略方向和增长潜力。尽管面临市场竞争和新品牌发展的不确定性，但其聚焦主业、强化研发和营销的策略，为未来的可持续发展奠定了基础。

中心思想 业绩显著改善与医美驱动增长 江苏吴中在2024年上半年实现了营业收入的稳健增长，尤其在第二季度，公司利润端表现出显著改善，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅同比及环比提升。这一改善主要得益于其医美业务的亮眼表现，核心产品AestheFill艾塑菲上市后贡献了可观的毛利，成为公司业绩增长的重要驱动力。 未来发展潜力与投资评级维持 公司在医美管线研发方面持续投入，通过“自研+合作”模式深耕重组胶原蛋白领域，并已完成首期生产车间建设，为未来产品上市和产业化奠定基础。基于对公司未来业绩增长的积极预期，分析师维持了“买入”评级，预计未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 收入稳健增长与二季度利润端改善 江苏吴中2024年上半年实现营业收入12.07亿元，同比增长9.62%，保持了稳健的增长态势。尽管上半年归母净利润同比下降10.75%至0.24亿元，但扣非归母净利润大幅增长417.83%至0.11亿元。值得注意的是，公司在第二季度实现了显著的利润改善，单季归母净利润达到0.19亿元，扣非归母净利润为0.13亿元，实现了大幅的同比和环比增长。第二季度单季毛利率提升至40.66%，同比提高9.30个百分点。 医美业务表现亮眼与核心产品贡献 2024年上半年，公司医美板块实现主营业务毛利0.66亿元，占公司整体毛利总额的19%，显示出医美业务的强劲增长势头。核心产品AestheFill艾塑菲于2024年1月22日在中国内地获批，并于4月正式上市销售，上市后实现了大额毛利贡献。公司持续拓展医美机构合作网络，包括美莱、华韩、艺星等知名连锁品牌，并加强终端医生培训，以更好地服务求美者需求。 医美管线研发持续推进与重组胶原蛋白布局 公司在医美管线研发方面采取“自研+合作”策略，积极推动重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白植入剂、利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液的临床前研发。通过与南京东万生物签署协议，公司获得了重组人胶原蛋白原料的独家经销权与开发权。此外，位于上海东方美谷的首期重组胶原蛋白生产车间建设已基本完成并进入调试验证阶段，为未来产品的临床研究和产业化奠定了坚实基础。 估值与未来业绩展望 分析师预计公司2024年、2025年、2026年归母净利润分别为1.07亿元、2.28亿元和3.24亿元，对应EPS分别为0.15元、0.32元和0.45元。根据2024年8月28日收盘价，市盈率分别为54.2倍、25.3倍和17.8倍。基于对公司未来业绩增长的积极预期，分析师维持了“买入”评级。 评级面临的主要风险 公司评级面临的主要风险包括产品上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险，以及行业政策变动风险。 总结 江苏吴中在2024年上半年展现出稳健的营收增长，并在第二季度实现了显著的利润改善，主要得益于其医美业务的强劲表现和核心产品AestheFill艾塑菲的成功上市。公司在重组胶原蛋白领域的持续研发投入和生产基地建设，预示着医美业务的长期增长潜力。尽管面临产品上市、市场波动和政策变化等风险，分析师仍基于对未来业绩的乐观预期，维持了“买入”评级。