中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《RSV中国呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗行业市场规模测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国RSV疫苗市场规模进行预测。报告的核心观点是：中国RSV疫苗市场规模未来几年将快速增长，主要驱动力来自60岁以上老年人群和新生儿人群的疫苗接种需求。然而，由于中国人口出生率持续下降，新生儿市场空间增长有限，老年人群市场将成为主要增长点。 市场规模预测及增长驱动力分析 报告预测，2026年至2030年，中国RSV疫苗市场规模将从0快速增长至255.29亿元人民币。这一增长主要源于两个目标人群：60岁以上老年人群和新生儿人群。老年人群由于免疫力下降，更容易感染RSV，因此疫苗接种需求较大；新生儿人群由于免疫系统尚未发育成熟，也需要接种疫苗以预防RSV感染。 人口结构变化对市场规模的影响 报告指出，中国人口出生率持续下降，新生儿数量逐年减少，这将限制新生儿RSV疫苗市场空间的增长。而60岁以上老年人口占比持续上升，这将成为推动RSV疫苗市场规模增长的主要因素。 主要内容 本报告详细分析了中国RSV疫苗市场规模的测算逻辑，并对影响市场规模的关键因素进行了深入探讨。 市场规模测算模型及关键参数 报告采用自上而下的市场规模测算方法，将市场规模分解为老年人群市场和新生儿市场两部分。关键参数包括：中国总人口数、60岁及以上人口占比、60岁及以上人群RSV疫苗接种渗透率、新生儿人口数、新生儿RSV疫苗接种渗透率以及RSV疫苗价格。 人口数据及增长趋势 报告利用国家统计局数据，预测了2018年至2030年中国总人口数及60岁及以上人口数量的增长趋势。数据显示，中国总人口增长缓慢，而60岁及以上人口占比持续上升。 疫苗接种渗透率预测 报告基于中国流感疫苗接种率以及国际上RSV疫苗的上市情况，预测了2026年至2030年中国60岁及以上人群和新生儿人群RSV疫苗接种渗透率的增长趋势。由于中国境内尚未有已上市RSV疫苗，报告对接种率的预测较为保守，并考虑了国际产品进入中国市场的时间因素。 疫苗价格预测 报告结合中国香港RSV疫苗售价以及中国境内HPV、带状疱疹疫苗定价体系，预测了中国境内RSV疫苗的上市价格。 老年人群RSV疫苗市场空间分析 报告通过将60岁及以上人口数量、疫苗接种渗透率和疫苗价格相乘，计算了2026年至2030年中国60岁及以上人群RSV疫苗市场空间。结果显示，老年人群市场空间将持续增长，并成为市场规模增长的主要驱动力。 新生儿人群RSV疫苗市场空间分析 报告同样通过将新生儿人口数量、疫苗接种渗透率和疫苗价格相乘，计算了2026年至2030年中国新生儿人群RSV疫苗市场空间。由于人口出生率持续下降，新生儿市场空间增长有限，甚至出现负增长。 总结 本报告基于严谨的数据分析和合理的模型假设，对中国RSV疫苗市场规模进行了预测，并深入分析了影响市场规模的关键因素。报告预测，未来几年中国RSV疫苗市场将快速增长，老年人群将成为市场增长的主要驱动力。然而，人口出生率的持续下降将限制新生儿市场空间的增长。本报告为投资者和行业参与者提供了对中国RSV疫苗市场未来发展趋势的参考，但需注意报告中部分数据和预测基于一定的假设和推测，实际情况可能存在偏差。 报告中使用的所有数据均来自公开合规渠道，但头豹研究院不对数据的准确性、完整性和可靠性做任何保证。 投资者应结合自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件：10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液减重适应症II期临床试验数据，给药26-30周整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组；在次要疗评指标方面如心血管代谢风险指标、增加胰岛素敏感性的相关指标、患者结局报告指标等较基线均有改善，且优于安慰剂组。 　　BGM0504减重II期临床试验达到主要终点和关键次要终点，展现出良好的综合代谢获益。1）核心减重指标：目标剂量给药第4周，5mg组、10mg组、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为5.2%、7.0%和9.5%；第24周分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为7.9cm、11.7cm和13.4cm。2）心血管代谢风险指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组收缩压较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为11.7mmHg、14.7mmHg和12.5mmHg，舒张压较基线平均降幅分别为5.5mmHg、7.2mmHg和9.0mmHg；血尿酸、甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇等指标也显著降低。3）增加胰岛素敏感性的相关指标及患者结局报告指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组空腹血糖较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为7%、13%和16%，空腹胰岛素较基线平均降幅及降幅百分比分别为23.5pmol/L（20%）、58.8pmol/L（32%）和91.7pmol/L（56%）。4）安全性及耐受性：绝大多数为1-2级，且大多未经干预即可恢复，所发生的不良反应多见于胃肠道系统方面，严重程度主要为1级，未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应以及未发生导致剂量下调和导致退出试验的不良反应。从II期数据可以看出，BGM0504注射液在安全性良好的基础上减重疗效强劲且起效快，能显著降低多项心血管代谢风险指标，相比于替尔泊肽、玛仕度肽、HRS9531等同类产品在减重和安全性方面具有BIC潜力。后续BGM0504注射液也将在中国成人超重肥胖患者和糖尿病患者中开展III期临床试验，建议关注后续临床推进和全球竞争情况。 　　投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504减重II期临床试验主要终点和关键次要终点达到预期目标，持续关注后续临床III期试验节奏。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为62/55/49倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　公司业绩增长强劲，股权激励目标高彰显发展信心。公司是国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，自1996年成立以来，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局重组蛋白质及其聚乙二醇长效修饰平台，深耕重组蛋白药物开发。目前已上市5个产品，分别为派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，均已纳入国家医保，核心产品派格宾在乙肝临床治愈领域表现优异，销售持续放量，带动公司收入快速增长。2018-2023年，公司营收从4.48亿元增至21.00亿元，年复合增速为36.19%，归母净利润从0.16亿元增至5.55亿元，年复合增速达103.28%。2024年8月，公司发布股权激励计划，考核以2023年度净利润为基数，2024-2026年业绩考核目标分别为年度净利润增长率不低于30%、70%、120%。公司未来三年业绩高增长目标明确，彰显公司长期发展信心。 　　抗病毒治疗人群不断扩大，派格宾有望持续放量。我国慢乙肝患者规模庞大，2022年我国HBV感染者达7974万人，其中慢性乙肝患者2000万人-3000万人。国内外权威防治指南均建议患者接受抗病毒治疗，临床治愈是理想治疗目标。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，广泛应用于乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践，相关真实世界研究也在探索不确定期、非活动期等更多优势人群，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群将有望随之快速扩大。优秀的临床效果推动派格宾持续放量，2023年派格宾销售额17.90亿元，同比增长54.21%，对应覆盖患者约5万余人目前派格宾渗透率仍较低，中短期内派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内竞争格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，派格宾的优势持续扩大，渗透率有望加速提升，市场空间广阔。 　　创新管线逐步进入收获期。长效G-CSF（珮金）于2023年6月上市并同年进入医保，公司已将该产品在中国大陆的独家推广销售权利授予复星医药，已获得7300万元的首付款和里程碑款项，复星强大的商业化能力有望助力珮金快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计2025年上市，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市产品重组人促红素正在开展III期临床研究申请相关准备工作，国内进度第三。人干扰素α2b喷雾剂、AK0706项目处于I期临床研究。外部合作方面，公司以有偿方式取得苏州康宁杰瑞重组人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利，不断丰富公司产品管线等。 　　投资建议：公司核心产品持续放量，我们预计公司2024-2026年实现营收28.39/38.03/49.94亿元，实现归母净利润7.72/10.46/13.87亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为41.19/30.41/22.94倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品商业化不及预期风险；技术升级迭代风险。

　　投资要点: 　　2024年10月10日，国海化工景气指数为96.88，较9月26日上升1.40。 　　投资建议：化工长周期景气向上 　　我们认为，当前全球化工行业景气度底部震荡，欧洲化工装置全球成本最高，由于成本费用继续上升以及设备寿命到期，欧洲化工产能有加速退出的迹象；而国内新增产能增量逐渐达峰，未来资本支出有望下行；需求端，在10月12日的国务院新闻办新闻发布会上，财政部介绍了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”的有关情况，主要有四方面措施：一次性增加较大规模债务限额来加力支持地方化解债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、综合运用财税政策支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度，我们预计国内需求有望持续回升。中国优势企业的成本和效率优势已经非常稳固，且仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了业绩长周期向上的阶段。同时，对于部分供给端受限的行业，随着需求的回升，这部分行业的景气度有望持续提升，值得重点关注。重点关注四大机会： 　　1）低成本扩张。主要公司包括但不限于：万华化学、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎、风神股份、三角轮胎、浦林成山等）、卫星化学、宝丰能源、远兴能源、华鲁恒升、振华股份、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利、芭田股份）、龙佰集团、扬农化工、农药制剂（润丰股份）、华峰化学、亚钾国际、利安隆、中复神鹰等。2）景气度提升。轮胎设备（轮胎扩张，设备受益，软控股份）、制冷剂（巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）、磷矿石（云天化、川恒股份、芭田股份）、芳烃（以PX和纯苯为主，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、萤石（金石资源）、粘胶短纤（三友化工）、不溶性硫磺（阳谷华泰）等。 　　3）新材料。关注下游的景气度和突破情况，优选增长快、空间大、国产化率低的行业。电子化学品（德邦科技、国瓷材料、万润股份、圣泉集团、雅克科技、斯迪克）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物、华恒生物）、航空航天材料（斯瑞新材、宝钛股份）、PI膜（瑞华泰）、植物胶囊（山东赫达）等。 　　4）高股息。由于央国企具有高分红率、低负债率、稳定ROE水平，且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势，我们看好高股息率化工央国企投资机会，主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等企业。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据Wind，截至本周（2024年10月11日），Brent和WTI期货价格分别收于79.3和75.59美元/桶，周环比+1.48%和+1.53%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（2024年9月27日-2024年10月11日，下同）国内丙烯酸甲酯价格上涨。截至2024年10月11日，丙烯酸甲酯价格为9950元/吨，环比上周上升950元/吨。本周丙烯酸甲酯市场趋势走强。丙烯酸重心偏高端运行，市场货源供应有限。节中原料丙烯宽幅上行、市场心态波动及下游入市补货是本周酸价的主要驱动因素。 　　本周涤纶长丝价格上涨。截至2024年10月11日涤纶长丝价格7500元/吨，环比9月27日上升550元/吨。受地缘局势影响，周内国际油价大幅上涨，涤纶长丝成本端支撑强劲，长丝企业上调报价，下游企业纷纷追涨采购，备货增加，库存水平环比下降，截至10月10日，POY库存在7-10天附近，FDY库存在13-16天附近，DTY库存在20-25天附近。 　　本周粘胶短纤价格上涨。截至2024年10月11日粘胶短纤现货价为13850元/吨，环比9月27日上升200元/吨。本周原料主料溶解浆市场高位盘整，辅料液碱市场与硫酸市场双双步入上行通道，粘胶短纤成本端市场价格走势上行。从供需来看，下游涡流纺市场设备增加，对粘胶短纤刚需量增多，需求端存在利好支撑；粘胶短纤厂家装置大部分维持稳定运行，场内开工处于高位，市场货源偏紧。 　　本周制冷剂价格上涨。据卓创资讯，10月11日，萤石市场均价3525元/吨，较9月27日（下同）环比增加80元/吨。10月11日，制冷剂R22的市场均价为30500元/吨，环比增加500元/吨；制冷剂R32的市场均价38500元/吨，环比增加1250元/吨；制冷剂R125的市场均价35500元/吨，环比增加4000元/吨；制冷剂R134a的市场均价34500元/吨，环比增加1000元/吨。目前制冷剂市场供应端受到部分装置近期检修计划影响，叠加配额政策背景下，市场货源偏紧；国内需求回暖及外贸订单增加提振，市场挺市信心较足；此外，原料萤石和氟化氢价格近期也有上调，对产业链上涨也起到辅助作用。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】10月8日，公司发布公告，根据公司于2024年8月23日发布的“万华化学集团股份有限公司烟台产业园PDH装置停产检修公告”（公告编号：临2024-45号），烟台产业园75万吨/年PDH等装置于2024年8月25日开始停产检修。截至目前，上述装置的停产检修已经结束，恢复正常生产。 　　据卓创资讯，10月11日，纯MDI价格18000元/吨，环比9月27日降低200元/吨；10月11日聚合MDI价格18350元/吨，环比9月27日上涨100元/吨。 　　【玲珑轮胎】10月9日，公司发布2024年前三季度业绩预增公告：预计2024年前三季度累计实现归属于上市公司股东的净利润16.50亿元到17.50亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加6.90亿元到7.90亿元，同比增加72%到82%。预计2024年前三季度累计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.50亿元到14.30亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加4.59亿元到5.39亿元，同比增加52%到60%。 　　本周泰国到美西港口海运费为4000美元/FEU，环比上周持平；泰国到美东港口海运费为8150美元/FEU，环比上周持平；泰国到欧洲海运费为3744美元/FEU，环比上周持平。 　　【赛轮轮胎】10月10日，公司发布2024年前三季度业绩预增公告：预计2024年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润32.10亿元到32.80亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加11.85亿元到12.55亿元，同比增加58.52%到61.98%。预计2024年前三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润31.10亿元到31.80亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加10.11亿元到10.81亿元，同比增加48.17%到51.50%。 　　【森麒麟】本周暂无重大公告。 　　【软控股份】10月12日，公司发布2024年前三季度业绩预告，今年前三季度公司实现归母净利润3.30-3.60亿元，同比+57.42%~71.73%，预计第三季度公司实现归母净利润1.38-1.68亿元，同比+21.05%~47.37%。 　　【振华股份】据百川盈孚，2024年10月11日氧化铬绿价格为30500元/吨，较10月4日持平。 　　2024年10月9日，振华股份发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告，截至2024年9月30日，公司已累计回购股份469.5万股，占公司总股本的比例为0.9224%，成交的最高价为11.166元/股、最低价为8.500元/股，已累计支付的总金额为4638万元(不含印花税及交易佣金等费用)。 　　【金石资源】据卓创资讯，10月11日，萤石市场均价3525元/吨，较9月27日增加80元/吨。10月11日，制冷剂R22的市场均价为30500元/吨，较9月27日增加500元/吨；制冷剂R32的市场均价38500元/吨，较9月27日增加1250元/吨；制冷剂R125的市场均价35500元/吨，较9月27日增加4000元/吨；制冷剂R134a的市场均价34500元/吨，较9月27日增加1000元/吨。 　　【中国石油】本周暂无重大公告。 　　【中国石化】2024年10月9日，中国石化发布关于以集中竞价交易方式回购A股股份的进展公告，截至2024年9月30日，公司已累计回购A股股份749万股，占公司总股本的比例为0.01%，购买的最高价为人民币6.40元/股、最低价为人民币6.17元/股，已支付的总金额为人民币4731.5万元(不含交易费用)。 　　【恒力石化】据卓创资讯，涤纶长丝10月10日库存13.5天，环比10月3日下降2.6天；10月11日PTA库存413.8万吨，环比10月4日增加7.3万吨。10月11日涤纶长丝FDY价格为7950元/吨，较10月4日上涨450元/吨；PTA价格为5189元/吨，较10月4日上涨294元/吨。 　　【荣盛石化】本周暂无重要公告。 　　【卫星化学】据Wind，2024年10月11日丙烯酸价格为6575元/吨，环比10月8日上升125元/吨。 　　【桐昆股份】2024年10月12日，桐昆集团发布关于变更募投项目后重新签订募集资金专户存储三方监管协议的公告，公司及募投项目实施主体浙江恒翔新材料有限公司在中国建设银行股份有限公司桐乡支行开设募集资金专项账户，该专户仅用于浙江恒翔新材料有限公司二期年产20万吨高端界面剂项目等募集资金投向项目募集资金的存储和使用，不得用作其他用途。 　　【新凤鸣】2024年10月9日，新凤鸣发布可转债转股结果暨股份变动公告，截至2024年9月30日，累计共有7.9万元“凤21转债”已转换成公司股票，累计转股数为4,817股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0003%，尚未转股的可转债金额为25亿元，占可转债发行总量的99.9968%。2024年度第三季度可转债转股的金额为1000元，因转股形成的股份数量为62股。 　　2024年10月9日，新凤鸣发布关于股份回购进展公告，至2024年9月月底，公司已累计回购股份2377.64万股，占公司总股本的比例为1.56%，购买的最高价为14.85元/股、最低价为9.60元/股，已支付的总金额为2.77亿元(不含佣金、过户费等交易费用)。 　　【新洋丰】根据卓创资讯，2024年10月11日磷酸一铵价格3133.75元/吨，环比9月27日上升90元/吨；2024年10月11日磷酸二铵价格为3953.13元/吨，环比9月27日上升8.75元/吨；2024年10月11日复合肥价格为2977.78元/吨，环比9月27日下降11.11元/吨；2024年10月11日磷矿石价格1037.50元/吨，环比9月27日不变。 　　【云图控股】本周暂无重要公告。 　　【龙佰集团】据百川盈孚，2024年10月11日钛白粉市场均价达14989元/吨，环比10月8日下降242元/吨。 　　【中国化学】本周暂无重要公告。 　　【阳谷华泰】10月8日，公司发布公告，截至2024年9月30日，公司通过深圳证券交易所股票交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份728.68万股，占公司总股本（截至2024年9月30日）的1.78%，最高成交价为9.41元/股，最低成交价为6.62元/股，成交总金额为人民币5485.89万元（不含交易费用）。 　　【双箭股份】本周暂无重大公告。 　　【华峰化学】据卓创资讯，10月11日，浙江市场氨纶40D为25000元/吨，环比9月27日持平；江苏市场氨纶40D为25000元/吨，环比9月27日持平。 　　【新和成】据Wind，2024年10月11日，维生素A价格为215元/千克，环比10月8日下降10元/千克；维生素E价格为132.50元/千克，环比10月8日下降5元/千克。 　　【远兴能源】据百川盈孚，2024年10月11日重质纯碱价格为1560元/吨，较9月27日上涨36元/吨；轻质纯碱价格为1467元/吨，较9月27日上涨27元/吨；尿素价格为1892元/吨，较10月4日下降28元/吨；动力煤价格为7

中心思想 本土制剂一体化企业的巨大机遇 本报告的核心观点在于，尽管当前医药市场整体表现低迷，但以院内集采药品业务为代表的本土制剂一体化企业正迎来巨大的发展机遇。这些企业在2024年上半年展现出优异的业绩和股价表现，打破了市场对其存量业务天花板低、集采药价承压的疑虑。报告强调，医药产业的积极变化不仅限于创新，专利到期后仿制药将回归制造业本质，对经营效率提出更高要求。随着产业供给侧的逐步出清，一批仿制药龙头企业有望浮出水面，带来中长期的成长价值。 政策驱动与市场重塑下的成长逻辑 报告通过复盘日本仿制药行业的发展历程，特别是泽井制药的成功经验，为国内制剂一体化企业提供了重要的借鉴。日本在医保控费压力下，通过严格的药价控制、医保支付杠杆（如DPC/PDPS制度）以及全面的市场教育，成功推动了仿制药的替代率大幅提升。泽井制药凭借其卓越的综合制造能力，包括高效研发、多元销售渠道和原料药自供，实现了显著的超额利润和估值溢价。报告认为，中国药品市场正处于仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，DRG/DIP的全面推行将加速仿制药替代。基于中国庞大的人口基数、更快的社会老龄化进程以及巨大的用药潜力，国内制剂一体化企业的长期成长空间远超日本同行，且行业集中度将快速提升，头部企业有望胜出。 主要内容 一、国内制剂一体化业务的业绩韧性与产业逻辑 2024年以来，尽管医药行业整体表现低迷，但部分以院内集采药品业务为主的制剂一体化公司，如华海药业、普洛药业、仙琚制药、天宇股份和司太立等，在业绩和股价上均表现出相对优异的韧性。例如，华海药业24H1国内制剂收入达到24.25亿元，同比增长27.40%；天宇股份更是实现了126.82%的同比增速。市场曾担忧这些企业存量业务天花板低、集采药价承压，但实际表现超出了预期。报告指出，医药产业正经历积极变化，仿制药在专利到期后回归制造业本质，对药企的经营效率提出更高要求。随着产业供给侧的逐步出清，具备强大制造能力的仿制药龙头企业有望脱颖而出，实现中长期成长。本报告旨在通过借鉴日本仿制药行业的发展经验，类比国内产业趋势，并强调中国市场在人口基数、老龄化进程和医保自付比例方面的优势，预示国内制剂一体化企业拥有远超日本龙头的成长潜力。 二、政策触发日本仿制药市场红利期 日本仿制药行业的发展历程清晰地展示了政策红利对市场增长的驱动作用。由于仿制药价格低廉且长期面临降价压力，日本政府自2000年以来持续出台多项政策，旨在提高药品可及性并控制医疗费用上涨，从而开启了仿制药发展的黄金时期。 （一）仿制药发展的黄金七年（2001-2007年） 在2001年至2007年间，日本仿制药市场迎来了快速发展的黄金时期。这一阶段的政策核心在于严格的药价控制、医保支付杠杆的运用以及市场教育的加强。 严格的药价控制是日本控费的主旋律： 日本政府自20世纪80年代起便对药品价格进行严格管控，实行每两年一次的降价机制。根据厚生劳动省2022财年的仿制药定价机制，新收录仿制药的价格通常以原研药的50%作为医保支付价格；当口服剂型生产厂商超过10家时，定价进一步降至原研药的40%。此外，政府通过上调医保自付比例，如2002年10月老年医疗保健保险制度中实行个人患者固定费用比例，以及2003年4月有薪雇员自付比例增加到30%，提高了患者的成本意识，促使其选择价格更低的仿制药。 DPC/PDPS间接却深远地影响了仿制药替代进程： 2003年4月，日本政府正式推出DPC/PDPS（诊断程序分组/按日付费系统），这是一种按日定额收费与按项目收费相结合的混合医疗支付方式，旨在加强医院对成本端的控制意识。DPC制度的推行迅速扩大了覆盖范围，并显著提升了仿制药的替代率。例如，2020年DPC医院住院的仿制药替代率高达90%，远高于按项目付费住院的医疗机构（84%）和药店（83%），显示出其对仿制药推广的深远影响。 市场教育真正提升仿制药的临床使用： 面对医患对仿制药质量和疗效的疑虑，日本政府通过法律法规激励和引导医师和药剂师使用仿制药。政策改变处方样式，要求医师对不允许仿制药替代的处方进行解释说明并签字；赋予药师仿制药替代权；并给予医师、药师和医疗机构经济激励，如开具仿制药处方奖励20日元/张，仿制药使用比例达标的医疗机构和药师可获得现金奖励。此外，政府和企业还通过网站、海报、宣传手册等形式，提升患者对仿制药的知晓率和信心。 （二）优质仿制药发展的全面普及期（2008年以后） 2007年，日本政府将“促进仿制药使用”列入《经济财政改革基本方针2007》，并明确提出到2012年仿制药替代率达到30%的目标。此后，日本政府从稳定供应、质量保证、信息提供、仿制药促进环境和医保等多角度陆续出台相关政策，推动仿制药进入全面普及期。在多措并举下，日本仿制药的替代率在2010年前后迅速上升，到2023年已超过80%，基本接近欧美发达国家的平均水平。 市场的快速发展也吸引了更多竞争者。2008年前后，国际仿制药巨头如Lupin（2007年收购日本前十大仿制药企业）和TEVA（2008年进入日本市场）通过合资或收购形式进军日本市场，加剧了行业竞争。然而，值得注意的是，尽管竞争态势日益严峻，在一定阶段内，龙头公司的业绩和股价仍持续上涨。例如，泽井制药（Sawai）自2001年以来显著跑赢东证医药指数，其收入和经营利润在1999-2024财年持续增长，并在2001-2007年间享受了超过50倍的市盈率，反映了政策催生下仿制药替代浪潮的势不可挡。 三、泽井制药何以成为十倍白马股？综合制造能力为王 复盘日本仿制药企业股价表现，在政府大力推广仿制药初期，头部企业普遍上涨。然而，2010年以后，由于企业在研发、销售和生产策略上的差异，市值表现出现显著分化，泽井制药（Sawai）相比竞争对手实现了超额收益。报告认为，泽井制药的超额利润源于其从先发优势到综合制造能力的全面比拼。 （一）研发效率决定先发优势，先发优势带来超额利润 在日本仿制药定价体系下，成熟品种持续降价导致盈利能力承压，因此药企必须不断推出新产品以维持毛利率。泽井制药长期保持5-10%的研发费用率，并拥有较高的研发效率，使其每年都有一定数量的产品获批上市，从而在日本仿制药行业发展黄金时期抢占了领先身位。例如，在FY2007-2019期间，泽井制药当年获批产品销售额显著高于日医工（Nichi-Iko）和东和（Towa），这为其带来了持续的超额利润。相比之下，日医工长期将研发费用率控制在5%以内，导致其自研仿制药当年上市贡献长期低于其他两家企业。 （二）销售渠道能力也是公司获得超额利润的关键 泽井制药的销售渠道能力是其获得超额利润的另一个关键因素。为维持高盈利能力，仿制药企业需要持续研发推广新品种。在上市初期，新品种需要医生处方拉动，多采用自营或代理商模式；随着成熟品种进入中后期，分销商渠道成为最经济的销售模式。泽井制药建立了分销商和代理商并存的广泛销售网络，新品种通过代理商模式实现收入增长，分销商则维持了收入的基本盘，通过效率最大化实现了超额利润。相比之下，日医工和东和在2016年以前主要采取全自营和代理商模式，导致其销售、管理和行政费用（SG&A）占收入比始终较高。日医工自2017年开始渠道改革，采用大规模分销模式以降低费用率，而东和则坚持自营和代理模式，使其SG&A比例难以大幅降低。 （三）生产环节上，原料药自供是核心 在生产环节，原料药自供是泽井制药保持核心竞争力的关键。公司约90%的产品来自内部生产，使其能够灵活应对需求端的波动，并有效控制成本。这种以销定产的丰富经验和高比例的原料药自供，使得泽井制药在FY2004-2022期间保持了相对稳定的毛利率。与此形成对比的是，日医工的原材料外包比例过高，导致其盈利能力在后期出现“崩塌”，毛利率显著低于泽井制药和东和。这凸显了原料药自供在保障产品质量、供应稳定性和成本控制方面的重要性，是制剂一体化企业实现中长期稳定盈利的核心优势。 四、看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会 本报告坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会，主要基于时间、空间和行业集中度三个维度进行分析。 （一）国内药品市场结构有待重塑，制剂一体化企业的竞争优势不断突显 相比日本等发达国家，中国药品市场结构尚有待重塑。2022年，日本仿制药销量占药品总市场的一半左右，金额占比约为六分之一（16.8%）。而中国化学仿制药在整体药品市场规模中的占比在2023年仍为73%，在化学药市场规模中占比为51%。随着中国《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的推进，DRG/DIP支付方式改革将在2024年实现全国统筹地区全部覆盖，并计划到2025年实现100%的住院医保支出比例。这将显著提升医院的成本控费意识，加速集采内药品的可及性和销量，从而推动国内药品市场结构向仿制药替代方向转变。 在此背景下，制剂一体化企业的竞争优势日益突显。首先，集采后药品价格虽然下降，但销量往往大幅上升，直接拉动上游原料药需求，为企业贡献利润增量。其次，历次国家药品集采平均降幅约50%，幅度较大，而制剂一体化企业通过自主生产原料药，能够有效控制成本，抵御价格压力。最后，制剂一体化企业能更好地控制原料药质量，保障供应稳定性，这在市场竞争加剧时尤为重要。 （二）国内仿制药企业的长期空间极其广阔 从全球视角看，日本仿制药企业主要聚焦国内业务，出口扩张有限，导致其头部企业的整体收入规模相对较小。例如，2022年泽井制药的收入规模远低于全球仿制药巨头如Teva、Sandoz等。相比之下，中国仿制药企业的长期发展空间极其广阔。 老龄化进程更快，人口基数庞大： 中国的老龄化进程比日本晚约30年，但速度更快。2023年，中国65岁及以上人口占比首次超过15%，而日本在1995年达到这一水平。目前，中国老龄化人口基数几乎是日本的10倍（2.17亿人 vs 0.37亿人）。 慢性病患病率高，用药潜力巨大： 中日两国以“三高”为代表的慢性病患病率基本相当，且近十年来均呈持续上升趋势。然而，中国庞大的人口基数意味着巨大的患者群体。例如，中国高血压患者基数达3.85亿人，糖尿病患者基数达1.17亿人，远超日本。 仿制药渗透率提升空间大： 2023财年日本仿制药销量达到917亿片，渗透率超过80%，且过去十年仍以每年6.5%的速度增长。若未来中国仿制药渗透率逐步达到日本目前的水平，考虑到中国庞大的人口基数，仿制药的需求量有望接近万亿片级别。因此，国内本土市场的巨大用药潜力将成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支撑。 （三）集中度快速提升，头部企业整合 参考日本经验，仿制药行业发展到成熟期将表现出极高的市场集中度。从1990年到2020年，日本员工数超过3000人的大型医药公司占比从2.2%提高到8.7%；从销售额来看，1995财年到2020财年，TOP5公司的市场占有率从19%提升至48%，TOP30公司的份额达到83%。 未来中国仿制药行业大概率也将呈现头部寡头企业迅速聚合的发展趋势。随着医保控费压力不断增加，仿制药降价将持续，市场竞争日益激烈，利润空间不可避免地受到挤压。这将促使行业通过并购整合进行资源重新配置，以提高效率。近五年，中国化学仿制药市场中，由大型制药企业组成的TOP10企业稳定占据超过20%的市场份额。随着未来竞争加剧，预计头部企业将加速集中，具备足够强制造竞争力的头部企业将在中长周期中最终胜出。 五、风险提示 企业的产品获批进度低于预期； 企业的销售进度低于预期； 汇率波动对公司的短期盈利造成一定影响； 原材料成本上涨。 总结 本报告深入分析了中国医药行业中制剂一体化企业在本土市场的巨大发展机遇，并以日本仿制药市场的发展历程和泽井制药的成功经验为鉴。报告指出，尽管当前医药市场面临挑战，但制剂一体化企业在2024年上半年展现出强劲的业绩和股价表现，预示着其巨大的成长潜力。 核心驱动因素包括：政策红利，如中国DRG/DIP支付方式改革的全面推行，将加速仿制药替代并强化医院的成本控制意识，与日本21世纪初的DPC/PDPS推广阶段高度相似；广阔的市场空间，中国拥有庞大的人口基数、更快的社会老龄化进程以及与日本相当但患者基数远超的慢性病患病率，使得国内仿制药的长期需求潜力巨大，有望达到万亿片级别；以及行业集中度提升，随着市场竞争加剧和医保控费压力，行业将加速整合，具备综合制造优势的头部企业将脱颖而出。 泽井制药的成功案例进一步印证了这一逻辑，其通过高效的研发投入、多元化的销售渠道以及核心的原料药自供能力，构建了强大的综合制造优势，实现了显著的超额利润和估值溢价。报告强调，国内领先的原料药制剂一体化企业，凭借其在成本控制、质量保障和供应稳定性方面的优势，有望在中国药品市场结构重塑的过程中占据主导地位，成为中长期投资的白马股。

中心思想 EGFR突变NSCLC一线治疗格局重塑 本报告核心观点指出，EGFR敏感突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗正步入一个由联合疗法主导的新时期。随着埃万妥单抗联合兰泽替尼（Ami+Laz）以及奥希替尼联合含铂化疗（Osi+CT）相继获得FDA批准，奥希替尼单药作为标准一线治疗的地位正受到显著挑战。这两种联合疗法在关键临床研究中均展现出优于奥希替尼单药的无进展生存期（PFS）获益，尤其是在奥希替尼单药疗效不佳的特定患者亚组中，联合疗法的优势更为突出。 联合疗法挑战奥希替尼单药地位 尽管联合疗法在疗效上取得了突破，但其安全性相对较差，且药物可及性和患者依从性也存在差异，预示着未来一线治疗将趋向于更加复杂和个性化的多方案并存时代。报告强调，在众多新兴疗法中，基于第三代EGFR TKI的药物组合，特别是TKI+ADC（抗体偶联药物）的联合疗法，展现出巨大的发展潜力。因此，市场参与者需密切关注创新药研发进展、同靶点竞争以及政策变化，以把握这一变革时期带来的投资机遇。 主要内容 联合疗法显著提升PFS，特定亚组获益明显 2024年2月和8月，FDA先后批准了奥希替尼联合含铂化疗（Osi+CT）和埃万妥单抗联合兰泽替尼（Ami+Laz）用于EGFR敏感突变（Ex19del或L858R突变）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗，标志着该领域进入新阶段。这两项批准分别基于MARIPOSA和FLAURA2临床研究，数据显示联合疗法相较于奥希替尼单药在总试验人群中均表现出更优的PFS获益。 具体来看，MARIPOSA研究中，Ami+Laz组的中位PFS（mPFS）为23.7个月，而奥希替尼单药组为16.6个月，风险比（HR）为0.70（95% CI: 0.58, 0.85）。FLAURA2研究中，Osi+CT组的mPFS高达29.4个月，奥希替尼单药组为19.9个月，HR为0.62（95% CI: 0.48, 0.80）。两项研究的客观缓解率（ORR）和缓解持续时间（mDoR）也均显示联合疗法更优，例如FLAURA2中Osi+CT组ORR达92%，mDoR为28.3个月，显著高于奥希替尼单药组的83%和21.0个月。尽管总生存期（OS）尚未达到统计学差异，但均已表现出获益趋势（MARIPOSA OS HR 0.77，FLAURA2 OS HR 0.75）。 值得关注的是，在奥希替尼单药疗效相对有限的特定亚组患者中，联合疗法展现出显著优势。根据FLAURA研究，奥希替尼单药对脑转移患者、L858R突变患者以及亚裔/中国患者的临床获益相对有限。然而，MARIPOSA和FLAURA2研究的亚组分析显示，联合疗法在这些高危患者群体中均取得了显著的PFS获益。例如，在脑/CNS转移患者中，Ami+Laz的PFS HR为0.47，Osi+CT的PFS HR为0.69，且Osi+CT组的OS HR为0.59，已表现出初步的OS获益趋势。对于L858R突变患者，Ami+Laz的PFS HR为0.63，Osi+CT的PFS HR为0.78。在亚裔患者中，Ami+Laz的PFS HR为0.49，Osi+CT的PFS HR为0.67，且Osi+CT组的OS HR为0.49，提示了显著的生存获益。此外，生物标志物探索性分析也表明，肝转移、TP53共突变、基线循环肿瘤DNA（ctDNA）阳性及未早期清除的患者，有望从Ami+Laz或Osi+CT治疗中获得更大益处。 安全性考量与一线治疗后持续获益展望 尽管联合疗法在疗效上表现出色，但其安全性特征也需重点关注。两项研究均显示，联合治疗组患者的3级或以上治疗中出现的不良事件（TEAEs）、严重不良事件（SAEs）、给药中断率、剂量降低率和停药率均显著高于单药组。 具体而言，Ami+Laz治疗组中，皮疹和甲沟炎是导致给药中断和剂量降低的主要不良事件，而输注反应和静脉血栓栓塞不良事件（VTE）可能导致严重后果，需要特别管理。例如，MARIPOSA研究中，Ami+Laz组的甲沟炎发生率为68%（11%为3级以上），输注反应为63%（6%为3级以上），VTE为9%（3%为3级以上）。相比之下，Osi+CT治疗组的不良事件谱主要为胃肠道反应和血液毒性，与铂类化疗联合培美曲塞治疗NSCLC的既往研究表现类似，总体安全性可控。FLAURA2研究中，Osi+CT组的胃肠道反应发生率为82%（7%为3级以上），血液毒性为71%（44%为3级以上）。尽管联合疗法安全性较差，但Ami+Laz正在通过COCOON研究（降低皮肤毒性）、预防性抗凝治疗以及皮下制剂PALOMA-3研究（降低输注反应和VTE）等方式积极探索改善安全性。 此外，报告还指出，联合疗法在一线治疗进展后仍能带来持续获益，其OS结果值得期待。MARIPOSA和FLAURA2研究均公布了一线治疗进展后的患者结局，包括至治疗中止时间（mTTD）、至后续治疗时间（mTTST/mTFST）和至二线无进展生存期（mPFS2/mTSST）。数据显示，联合疗法组在这些指标上均保持一致获益。例如，MARIPOSA研究中Ami+Laz组的mPFS2尚未达到，而奥希替尼单药组为32.4个月，HR为0.73。FLAURA2研究中Osi+CT组的mPFS2为30.6个月，奥希替尼单药组为27.8个月，HR为0.70。鉴于PFS2与OS的相关性高于PFS，这些持续获益的指标预示着联合疗法的OS有望取得阳性结果。 多维度权衡治疗方案，个性化时代来临 NCCN指南已将Ami+Laz和Osi+CT列为EGFR敏感突变NSCLC一线治疗的推荐方案（1类证据），但奥希替尼单药仍被视为唯一的首选方案，主要考虑到联合疗法更高的毒性和OS数据尚未成熟。这表明，未来一线治疗将趋向于更加复杂的多方案并存的个性化治疗时代，患者和医生需要从多个维度权衡治疗方案。 在疗效和安全性方面，联合疗法虽在疗效上优于奥希替尼单药，但安全性更差。Osi+CT的安全性似乎略优于Ami+Laz，主要体现在3级或以上TRAEs及SAEs发生率数值更低，且化疗相关不良事件（如胃肠道反应和血液毒性）的临床管理难度相对较低。Ami+Laz的输注反应和VTE则需特别关注。尽管Ami皮下制剂的上市有望大幅改善Ami+Laz方案的患者依从性和安全性，但整体而言，联合疗法在一定程度上牺牲了安全性。 在优势患者选择方面，除了奥希替尼单药预后不佳的脑转移、L858R突变及亚裔/中国患者可能更适合联合疗法外，生物标志物探索也提供了更多线索。MARIPOSA研究的生物标志物分析提示，肝转移、TP53共突变、基线ctDNA阳性及9周时未清除ctDNA的患者有望从Ami+Laz治疗中获益，例如肝转移患者的PFS HR为0.58，TP53共突变患者的PFS HR为0.65。FLAURA2研究也显示，对于基线ctDNA阳性患者，Osi+CT的PFS优于奥希替尼单药，无论3周时ctDNA清除情况如何。 在依从性方面，考虑到晚期NSCLC患者用药时间长，依从性是重要考量因素。奥希替尼单药作为口服药物，依从性最佳。联合疗法均需静脉注射（住院治疗），Ami+Laz方案需要患者更频繁地前往医院，且给药时间略长，输注反应发生率更高。Ami皮下制剂的获批预计将显著改善Ami+Laz方案的患者依从性。 新药组合百花齐放，TKI+ADC前景可期 药物可及性也是临床选择治疗方案的重要因素。在美国，目前三个方案均已获批，但Ami+Laz的月治疗费用显著高于奥希替尼单药和Osi+CT方案，主要由于Ami价格较高。在中国，目前仅奥希替尼单药和Osi+CT方案获批（Ami和Laz均未上市）。Ami+Laz在国内上市后预计治疗费用较高，而Osi+CT的费用也显著高于奥希替尼单药。国家医保方面，目前仅奥希替尼单药在EGFR敏感突变NSCLC一线治疗中被纳入医保，但Osi+CT方案已参加今年医保谈判，有望明年被纳入。 综合来看，虽然联合疗法在疗效上取得巨大突破，但在部分患者群体、安全性、依从性和可及性方面仍存在差异。因此，未来一线治疗将趋向于更加复杂的多方案并存的个性化治疗时代。短期内，考虑到Ami+Laz在可及性上的劣势以及Ami静脉注射制剂的安全性问题，Osi+CT可能略占优势。 除了已获批的Ami+Laz和Osi+CT，多项临床研究正在积极探索EGFR敏感突变NSCLC的一线治疗新方案。绝大多数药物组合仍基于第三代EGFR TKI，常见的组合形式包括TKI+CT和TKI+TKI。值得注意的是，TKI+ADC组合已进军EGFR敏感突变NSCLC一线治疗，例如奥希替尼联用Dato-DXd、SYS6010及BL-B01D1等已进入III期或Ib/III期临床研究。此外，其他在EGFR突变NSCLC领域开展研究的ADC（如SKB264、RC108和MRG003等）也可能在未来开启一线探索。国内第三代TKI如阿美替尼、伏美替尼和贝福替尼等也在积极探索新的一线联合疗法，其中阿美替尼的进度最快，已有多项III期临床研究在进行中，包括阿美替尼+培美曲塞+铂类化疗等。这些研究结果值得期待，预示着多种药物组合百花齐放的时代或将来临。 总结 EGFR敏感突变NSCLC的一线治疗正经历深刻变革，联合疗法如Ami+Laz和Osi+CT的获批，显著提升了患者的PFS获益，尤其在奥希替尼单药疗效不佳的特定亚组中优势明显。尽管联合疗法在安全性、依从性和可及性方面存在挑战，但其一线治疗进展后持续获益的潜力预示着OS结果值得期待。未来治疗趋势将走向个性化和多方案并存，Osi+CT短期内可能略占优势。同时，以第三代EGFR TKI为基础的TKI+CT、TKI+TKI以及新兴的TKI+ADC等多种药物组合正在积极探索中，预示着该领域将迎来更多创新疗法。投资者应关注积极探索组合疗法的公司，并警惕创新药研发、市场竞争及假设条件变化带来的风险。

中心思想 分布式光伏新政引领行业规范发展 国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，旨在规范并促进分布式光伏行业的高质量健康发展。新办法明确了投资主体、项目分类、上网模式、市场化交易及绿证核发机制，以适应行业新变化，解决当前并网压力等问题。 市场承压与产业链价格波动并存 本周光伏行业整体市场表现承压，电力设备及光伏设备子行业均出现下跌。产业链价格方面，硅料、硅片、电池片价格保持稳定，而组件和部分胶膜价格则呈现小幅下降趋势，反映出市场竞争和供需关系的变化。 主要内容 一、 能源局发布分布式光伏管理办法征求意见稿 新管理办法的政策要点与影响 国家能源局于10月9日发布了《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，旨在取代2013年的暂行办法，以适应分布式光伏高速发展的新形势，引导行业健康有序发展。此举有望缓解当前户用分布式光伏面临的并网压力，推动行业高质量发展。 投资主体、项目分类与上网模式细则 新办法鼓励各类电力用户、投资企业、专业化合同能源服务公司及自然人作为投资主体参与分布式光伏建设。项目被细分为自然人户用、非自然人户用、一般工商业和大型工商业四种类型，并根据电压等级和装机容量设定了具体限制： 自然人户用： 电压等级不超过380伏。 非自然人户用： 电压等级不超过10千伏，总装机容量不超过6MW。 一般工商业： 电压等级10千伏（20千伏）及以下，总装机容量不超过6MW。 大型工商业： 电压等级35千伏、总装机容量不超过20MW，或电压等级110千伏（66千伏）、总装机容量不超过50MW。 在上网模式方面，分布式光伏可选择全额上网、全部自发自用或自发自用余电上网三种模式。其中，大型工商业（6MW以上）项目必须选择全部自发自用模式，并配置防逆流装置。电网企业需提供“一站式”服务，包括开放容量、技术标准和新能源利用率等信息。 市场化交易与绿证机制的完善 新办法明确，全额上网和自发自用余电上网模式的电量应公平参与市场化交易，项目可独立或通过微电网、源网荷储一体化、虚拟电厂聚合等方式参与各类电力市场交易。此外，建档立卡的分布式光伏发电项目将按全部发电量核发绿证，其中上网电量核发可交易绿证，项目投资主体可自主参与绿证交易。 二、 市场行情回顾 本周行业及个股表现分析 本周（20241007-20241013）市场整体表现不佳，申万综合指数下跌4.74%，电力设备行业指数下跌5.44%。在31个申万一级行业中，无子行业上涨，全部下跌。电力设备子行业中，光伏设备下跌6.05%，表现相对靠后。个股方面，A股电力设备行业中红相股份涨幅居前（58.46%），而易成新能跌幅最大（-15.32%）。美股重点光伏公司中，Sun Power持平，晶科能源跌幅最大（-19.77%）。 行业PE估值与分位数洞察 截至10月11日，电力设备行业的PE（TTM）为24x。在电力设备子行业中，光伏设备的PE（TTM）为22x，排名靠后。从2016年至今的估值分位数来看，电力设备行业PE估值分位数为24.4%，处于历史较低水平。光伏设备子行业的PE估值分位数为25.9%，也处于相对低位。 三、 本周光伏产业链价格 主要材料价格走势平稳 据PVInfoLink、卓创资讯、索比咨询本周报价（10月7日-10月11日），光伏产业链上游主要材料价格保持稳定。多晶硅致密料和颗粒料平均价分别为40.0元/kg和36.5元/kg，环比持平。P型和N型单晶硅片价格也均环比持平，例如182-183.75mm单晶P型硅片价格为1.25元/片，182-183.75mm单晶N型硅片价格为1.08元/片。电池片环节，PERC和TOPCon电池片价格同样环比持平，182-183.75mm单晶PERC电池片价格为0.28元/W。 组件及辅材价格局部下调 组件方面，双面双玻PERC组件价格出现小幅下降，182*182-210mm/210mm规格分别报0.70/0.71元/W，环比下降4.1%。TOPCon双玻组件价格也略有下降，182-183.75mm规格报0.73元/W，环比下降1.4%。HJT双玻组件价格保持稳定。海外组件价格（美国/欧洲）则环比持平。辅材方面，3.2mm镀膜光伏玻璃价格环比下降1.2%至20.75元/m²，而POE胶膜价格降幅显著，环比下降20.5%至8.51元/m²，透明和白色EVA胶膜价格也分别下降3.8%和3.6%。 总结 本周光伏行业的核心事件是国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，该政策旨在通过明确投资主体、项目分类、上网模式、市场化交易及绿证核发等细则，引导分布式光伏健康有序发展，以适应行业高速发展的新特征并缓解并网压力。市场表现方面，本周光伏行业整体承压，电力设备及光伏设备子行业均出现下跌，个股表现分化。产业链价格方面，硅料、硅片、电池片价格保持稳定，而组件和部分胶膜价格则呈现小幅下降趋势，反映出市场供需关系和竞争态势。投资建议关注库存去化、新兴市场向好的逆变器环节以及龙头企业优势明显的辅材环节。行业面临终端需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦及政策变化等风险。

中心思想 核心竞争力与增长引擎 国邦医药以其深厚的医药化工技术为核心，构建了“一个体系，两个平台”的独特竞争优势，专注于动保原料药和关键医药中间体的研发、生产与经营。公司主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾和氟苯尼考等在全球市场占据领先地位，销售网络遍及全球，展现出强大的市场竞争力和稳定的盈利能力。报告指出，公司在中间体板块凭借高技术壁垒和寡头垄断地位，市场份额稳固；在医药原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发需求旺盛，特色原料药板块则通过独立团队运营实现快速增长；动保板块虽竞争激烈，但氟苯尼考等产品价格触底回升，有望为公司业绩提供显著弹性。 稳健业绩与投资潜力 尽管2023年受产品价格波动影响业绩有所下滑，但2024年上半年公司已展现出强劲的恢复势头，营业收入和归母净利润均实现同比增长，毛利率和净利率水平回升，体现了公司良好的管理水平和稳健的经营风格。基于对各业务板块未来增长的积极预期，报告预测国邦医药2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.47元，凸显了其作为全球医药原料药及关键中间体龙头的长期投资价值。 主要内容 多元业务板块的深度剖析 1. 全球医药原料药及关键中间体龙头，业绩持续稳定增长 国邦医药自1996年成立以来，逐步发展成为集动保原料药、关键医药中间体及下游制剂生产于一体的综合性医药化工企业。公司以“一个体系，两个平台”为基础，在医药化工技术领域积累了核心竞争力。其主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾和氟苯尼考的产销量均位居全球前列，销售网络覆盖全国及欧美市场。公司发展历程清晰，从最初的动物保健品，逐步拓展至原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素），再到关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺），并于2017年延伸至制剂领域。为激励员工，公司于2024年6月推出第一期员工持股计划，拟筹集资金不超过1.25亿元，覆盖高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干，旨在确保公司长期稳定发展。 在业绩表现方面，公司收入从2019年的38.0亿元增长至2022年的57.2亿元，年复合增长率（CAGR）达14.59%；同期归母净利润从3.1亿元增长至9.2亿元，CAGR高达43.00%，利润增速显著高于收入增速。2023年，受主要产品价格显著下降影响，公司营业收入同比下降6.49%，归母净利润同比下降33.49%。然而，2024年上半年公司业绩已出现恢复性增长，实现营业收入28.92亿元（同比增长2.94%），归母净利润4.05亿元（同比增长13.18%）。毛利率和净利率在2020年达到峰值（分别为34.5%和19.3%），2023年降至低点（23.4%和11.4%），2024年上半年已恢复至26.6%和14.0%，显示出公司在市场波动中的韧性。分板块看，医药原料药是公司收入占比最高的板块，医药中间体毛利率在2023年大幅下滑，但整体毛利率已在2024年上半年呈现恢复趋势。费用端管理良好，公司整体费用率从2019年的10.5%降至2023年的9.8%，财务费用优化是主要原因，各项费用率均处于行业领先水平，体现了公司稳健的经营风格。 2. 中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位 国邦医药在关键医药中间体板块，特别是硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺等产品的生产上，对工艺、安全和环保有极高要求，形成了显著的生产壁垒。公司作为国内少数能够大规模生产这些产品的企业，占据了较高的市场份额，在产业链中具有强大的影响力和稳定的市场地位。 硼氢化钠作为一种高性价比的工业还原剂，性能稳定，适用范围广泛，常用于醛类、酮类、酰氯类的还原，以及塑料工业的发泡剂、造纸漂白剂和医药工业制造双氢链霉素的氢化剂。QYResearch数据显示，自2022年以来，硼氢化钠作为辉瑞新冠口服药SM1合成还原的优先试剂，持续带动制药端需求提升。硼氢化钠的技术壁垒高，短期内其他竞争者难以进入。在全球硼氢化钠市场中，国邦医药集团、Ascensus Specialties、宁夏佰斯特医药化工和Kemira是主要生产商。2022年，国邦医药以约45.2%的全球市场占有率位居第一，是全球最大的硼氢化钠生产商，在国内市场更是占据主导地位。硼氢化钠价格在2021年稳定在180-200元/公斤，2022年因制药需求上升突破240元/公斤，2023年以来持续下降，2024年1月最低至100元/公斤，随后稳定在120元/公斤左右。报告认为，鉴于稳定的竞争格局和制药领域需求的持续上升，以及当前价格处于相对低位，硼氢化钠整体价格有望保持稳定。 3. 原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速 抗生素作为抗感染药物的主要类别，占据了约90%的市场份额，具有需求大、生产门槛高的特点。大环内酯类抗生素是临床上常用的抗感染药物，因其独特的药代动力学和安全性优势，在治疗需氧革兰阳性菌、革兰阴性球菌和厌氧球菌感染中发挥重要作用，并可作为对β-内酰胺类抗生素过敏患者的替代品。 在需求端，疫后感染高发，特别是2023年肺炎支原体爆发，每次流行持续1-2年或更长时间，持续带动了上游原料药需求。2023年11月以来，阿奇霉素、止咳祛痰类、解热镇痛类以及流感药物销售表现突出，阿奇霉素价格涨至1150元/千克，罗红霉素价格涨至865元/千克。报告预计肺炎支原体流行将持续带动原料药需求，价格有望保持稳定。在供给端，硫氰酸红霉素作为大环内酯类原料药的主要上游，市场呈现寡头垄断格局，主要供应商为宜昌东阳光和川宁生物。国邦医药作为市场上主要购买方，与供应商保持长期合作关系，在供应和价格上拥有相对优势。在阿奇霉素产能方面，国邦医药现有750吨，并计划新增450吨产能，同时淘汰750吨老旧产能。在克拉霉素方面，国邦医药产能达1000吨，在国内市场占据主导地位。公司阿奇霉素和克拉霉素60%以上为出口，已获得欧洲、日韩、巴西、印度等市场的批文。海关数据显示，中国红霉素及衍生物类出口量和价格持续增长，2024年8月出口额达14.32亿元，同比增长12.9%，单价为740.60元/千克，量价均处于高位。 特色原料药板块是公司另一增长亮点。与大宗原料药相比，特色仿制药原料药具有更高的技术壁垒和利润水平，主要应用于心血管、抗病毒、抗肿瘤等专科用药领域。国邦医药的“特色原料药暨产业链完善项目”已于2022年1月投产，设计产能50吨，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸莫西沙星等多个高价值品种。2024年上半年，公司成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了经营效率，莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀等主要产品均实现显著增长。报告认为，凭借独立团队的运营和公司“两个平台”的协同作用，特色原料药板块有望维持较快增长速度。 4. 动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大 动保行业作为畜禽养殖业的上游产业，产品主要包括兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂。随着居民肉类消费需求的提升和畜牧养殖业集中化趋势的持续，大型养殖集团对动保企业的产品质量、品牌、供应能力和资金实力提出了更高要求，促使行业龙头企业市场份额进一步集中。同时，日益严格的监管政策（如GMP修订）和疫病影响（如非洲猪瘟）导致大量中小型动保企业面临退出风险，为大型动保集团提供了市场空白和增长机遇。 国邦医药在动保原料药领域品种布局广泛，拥有协同矩阵。公司自创立之初便深耕动保产品，基于全球化市场平台，持续发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药。氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商。公司目前共有16个动保原料药产品在国内获批，具备较强的综合竞争力。在产能方面，公司氟苯尼考产能约4000吨，强力霉素约2500吨，盐酸环丙沙星2000吨，并计划扩产恩诺沙星600吨。 氟苯尼考作为酰胺醇类抗生素，具有广谱、高效、低毒等优势，广泛应用于猪、鸡、鱼的细菌性疾病防治。然而，目前氟苯尼考市场存在明显产能过剩，总产能约1.8万吨，而市场需求约6500吨（国内4000吨，出口2500吨）。氟苯尼考价格持续走低，截至2024年9月25日，市场均价为180元/千克，环比上涨1.12%。报告认为，考虑到成本支撑，氟苯尼考价格有望进入磨底震荡阶段。国邦医药凭借完善的医药中间体板块，是国内氟苯尼考产业链条最为齐全的生产商。随着公司氟苯尼考产能持续爬坡，且价格已触底，行业出清结束后有望为公司业绩提供可观弹性。 市场地位与未来增长驱动 5. 盈利预测和估值 基于对各业务板块的深入分析和关键假设，报告对国邦医药的未来业绩进行了预测。 在中间体板块，考虑到高进入壁垒、稳定的产业链以及硼氢化钠等产品需求的持续提升和公司市场份额的进一步扩大，预计该板块将保持稳定增长。预测2024-2026年中间体板块收入分别为12.92亿元、15.18亿元和16.26亿元，增速分别为15.3%、17.5%和7.1%。 在医药原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发带来的旺盛需求和上游硫氰酸红霉素稳定的寡头垄断格局，预计将保持良好表现。特色原料药板块则因莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀等品种的显著增长以及公司多品规生产能力的优势，有望实现快速增长。预测2024-2026年医药原料药板块收入分别为22.17亿元、25.46亿元和29.00亿元，增速分别为11.3%、14.8%和13.9%。 在动保板块，公司产品矩阵齐全，强力霉素等主要品种提供稳定收入。氟苯尼考产能达4000吨，目前价格处于历史底部，行业出清后有望量价齐升，为公司业绩提供可观弹性。预测2024-2026年动保板块收入分别为17.95亿元、20.64亿元和25.35亿元，增速分别为-2.20%、15.01%和22.82%。 综合以上预测，报告预计国邦医药2024-2026年营业收入将分别达到58.20亿元、67.09亿元和76.94亿元，同比增长8.79%、15.27%和14.69%；归母净利润将分别达到8.03亿元、9.86亿元和11.70亿元。 在估值方面，报告采用可比公司估值法，选取联邦制药、华海药业、普洛药业和川宁生物作为可比公司。考虑到国邦医药在中间体板块的稳定增长、医药原料药板块的旺盛需求和快速增长，以及动保板块的业绩弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级，并基于2025年15倍PE，给出目标价26.47元。 6. 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括行业政策变动风险（如医保政策调整、药品带量采购、原料药关联审评审批等）、产品质量控制风险（生产流程长、工艺复杂，各环节均可能出现风险）、主要原材料价格波动风险（原材料成本占比较高，价格波动影响效益）、外汇汇率波动风险（产品销往全球115个国家及地区，外币结算受汇率波动影响），以及产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险（特别是氟苯尼考价格恢复和产能爬坡可能不及预期）。 总结 投资价值与风险展望 国邦医药作为全球医药原料药及关键中间体领域的领先企业，凭借其“一个体系，两个平台”的核心技术优势和广泛的产品布局，在中间体、医药原料药和动保三大业务板块均展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在硼氢化钠等高壁垒中间体市场占据寡头垄断地位，大环内酯类原料药受益于疫后感染高发需求旺盛，特色原料药板块通过独立团队运营实现快速增长。尽管2023年业绩受市场价格波动影响，但2024年上半年已呈现强劲复苏态势，盈利能力和管理效率持续提升。 业绩增长驱动与战略布局 展望未来，国邦医药的业绩增长将主要由以下因素驱动：中间体板块凭借稳定的竞争格局和持续增长的制药需求保持稳健；医药原料药板块受益于大环内酯类产品的旺盛需求和特色原料药的快速发展；动保板块则有望通过氟苯尼考价格触底回升和行业出清带来的市场集中度提升，释放可观的业绩弹性。报告基于审慎的盈利预测，给予公司“买入”评级和26.47元的目标价，凸显了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注行业政策变动、产品质量控制、原材料价格波动、外汇汇率波动以及产品价格恢复和产能爬坡不及预期等潜在风险。

　　核心观点 　　供给扰动再起，油价强势反弹。截至10月11日，Brent和WTI油价分别达到79.04美元/桶和75.56美元/桶，较上周分别上涨1.27%和1.59%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨4.86%和5.38%。供给端，一方面，近期中东局势紧张，市场担心以色列袭击伊朗石油设施，进而导致原油供应出现较大损失。据Bloomberg数据显示，9月伊朗原油产量、出口量分别为334、171万桶/日。另一方面，市场担心飓风“米尔顿”波及墨西哥湾海上油气生产。需求端，10月4日当周，美国炼厂开工率为86.7%，环比下降0.9个百分点。考虑到受秋季检修影响，近期美国炼厂开工率或将持续走低，预计将对原油需求施压。中短期来看，近期美联储宣布开启降息，前期市场担忧的经济硬着陆概率降低，经济软着陆的概率提升。库存端，10月4日当周，美国商业原油库存量42274万桶，环比增加581万桶，预计近期将延续季节性累库。我们认为，近期国内外多项政策提振市场情绪，在供给端不出现极端供应中断的情况下，10月原油供需预期仍偏弱，Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注后续OPEC+产量政策、美联储货币政策、地缘局势演变等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存60天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-94元/吨，年初至今为-35元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在293元/吨，年初至今为-18元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较强，焦炭、烧碱等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有84个产品实现上涨、占比49.4%，38个产品下跌、占比22.4%。本周价格涨幅居前的产品有丙烯酸异辛酯（华东）、顺酐（山东）、涤纶长丝（POY，华东）、己二酸（华东）、异丁烯（玉皇盛世）、焦炭（山东）、丙烯酸甲酯（华东）、烧碱（99%片碱，山东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，涤纶长丝、丙烯酸丁酯等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有78个价差实现上涨、占比60.0%，48个价差下跌、占比36.9%。本周价差涨幅居前的有PBT价差（PTA）、聚丙烯价差（甲醇）、顺酐价差（丁烷）、PTA价差（对二甲苯）、涤纶长丝（POY）价差（PX）、涤纶长丝（POY）价差（PTA）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较强。1）估值方面，截至10月11日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为15.0x、21.5x，较2014年以来的历史均值15.6x、28.6x溢价水平分别为-4.2%、-24.7%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。10月12日财政部召开新闻发布会，拟加大财政政策逆周期调节力度，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，化工行业估值有望先行修复。2）盈利方面，受供需双重压力影响，今年以来多数化工品价差表现低迷。目前化工行业在建工程仍处高位，随着政策刺激效果逐渐体现，化工品终端消费或有一定改善，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。我们认为，短期，政策刺激下，化工行业有望迎来估值修复，关注业绩具有韧性的核心资产，及估值具备弹性的优质新材料标的；中期，我们看好化工结构性投资机会，建议重点布局成长属性标的。

　　一周观点：医药流通和ICL板块有望受益于财政政策 　　2024年10月12日上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，发布会提出：今年以来，财政部门坚持积极的财政政策适度加力提质增效。当前，地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效我们认为，国务院新闻办公室举行新闻发布会提出“支持地方化解政府债务，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，有望缓解地方财政问题，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展，公立医院资金周转效率有望提高，利好医药流通企业发展。ICL板块亦有望受益于国务院财政部提出加大力度支持地方化解债务风险，预计年底新冠应收账款减值风险较大幅度降低，个股业绩有望迎来反转。 　　一周观点：全面看多，更应把握分化后的超额收益机会 　　自9月底医药板块在国家一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优的重磅利好推动下，指数快速反弹，扭转持续近4年跌势。此前的持续下跌已经脱离基本面，我们认为市场风险偏好的提升将加速推动板块估值修复。从业绩来看，2024Q2医药生物整体收入同比增速为-1.26%，虽然表现不佳，但拖后腿的板块如疫苗、CXO、ICL、中药这些板块业绩承压的一个共性在于同期高基数，自下半年开始基数影响将逐步消除；而收入增速靠前的血液制品、医疗耗材、原料药下半年边际改善有望持续，业绩确定性高，因此我们认为板块普涨有望延续，我们建议普涨阶段优先布局各细分板块一二线龙头。在普涨之后的分化阶段，我们首先看好破净超跌、业绩好、空间大、逻辑顺个股其次是题材型个股。我们看好经济强相关的创新药、ICL、医疗服务GLP-1原料药、IVD、中药、药店等板块中有较大业绩弹性的个股，其次看好题材型机会，如国企改革、优质资产整合等。 　　本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌6%，跑输沪深300指数2.75pct，在31个子行业中排名第18位。本周其他生物制品板块跌幅最小，下跌4.25%；医疗设备板块下跌4.75%，化学制剂板块下跌4.94%，医疗研发外包板块下跌5.66%，疫苗板块下跌5.87%；医院板块跌幅最大，下跌9.85%，线下药店板块下跌8.76%，血液制品板块下跌8.75%，体外诊断板块下跌8.17%，医疗耗材板块下跌7.06%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：国际医学、英诺特、康臣药业、健之佳、新里程。受益标的：恒瑞医药、荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、金域医学、卫光生物、九安医疗、华润三九、老百姓、大参林。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。