丸美股份(603983) 　　投资要点 　　眼部护理龙头，多品牌共同成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、PL恋火等品牌，其中丸美主品牌以眼部护理专家+抗衰老大师夯实品牌心智；PL恋火定位新锐彩妆品牌，主营底妆产品、持续深化高质极简理念。2023年丸美/恋火品牌营收占比分别为70%/29%。 　　蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元（+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净利润1.77亿元（+35.09%）。 　　主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。23年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023年营收CAGR为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 　　渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上/线下营收CAGR分别达+125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 　　盈利能力稳健提升。①毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比+6.08pct。 　　盈利预测与投资评级：公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为24/19/15倍，考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

　　华海药业(600521) 　　2024年上半年业绩快速增长，国内制剂业务强劲增长 　　2024年上半年公司实现营收51.28亿元（同比+19.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.49亿元（+31.6%），扣非归母净利润7.65亿元（+18%），毛利率62.01%（+1.88pct），净利率14.71%（+1.6pct）。2024上半年公司原料药中间体板块较快增长，制剂板块维持较快增长。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.04/15.55/19.29亿元，当前股价对应PE为18.8/15.8/12.7倍，维持“买入”评级。 　　原料药业务较快增长，制剂销售渠道变革顺利进行 　　2024上半年公司原料药业务同比增长19.46%。2024上半年公司国际销售中心走访全球近300个客户，新启动80余个大客户项目合作，实现大客户关系的持续突破和升级。2024上半年原研大客户及国内等市场增长显著。公司制剂销售渠道变革，深化与主流商业的业务合作，扎实推进分销体系建设，不断夯实终端覆盖基础，优化终端机构。2024上半年工商继续积极推进与大中型连锁的合作，已与近300家目标连锁建立了合作关系；电商业务有序开展，与阿里、京东、美团等头部电商均建立了合作。 　　在研项目进展顺利，期间费用率稳定 　　截至2024上半年，公司70余个制剂产品（含长兴制药产品）获得国内注册批件，目前在研项目超120个；美国制剂共计获得ANDA文号近百个（含暂时性批准文号）；通过国家药监局审评审批的原料药登记号66个，获得美国DMF84个，取得欧洲CEP证书57个；生物药研发加速推进，目前在研项目20余个，其中12个项目处于不同的临床研究阶段，主要研发项目临床表现优异。2024上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.64%、12.71%、8.58%、0.69%，同比+2.67pct、-1.47pct、-1.37pct、+0.64pct。 　　风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1年收入6.4亿元（+22.5%），归母净利润0.8亿元（+72.0%）。 　　药品板块表现亮眼，学术转型初显成效。分产品看，2024H1公司仪器收入4.2亿元（+12.8%），药品收入2.0亿元（+52.3%），医疗服务收入0.2亿元（-1.7%）。药品业务逐渐转向以学术为主导的销售模式，2024H1药品业务收入出现显著增长。院外持续提升药店、电商平台、互联网医疗等渠道覆盖，进一步扩大药品业务收入和利润空间。 　　FibroGo按次收费+MASH药品数据刺激肝纤维化检测需求扩容。2024H1公司器械收入5491万欧元（+9.8%）。其中设备端收入2950万欧元，按次收费、租赁及其他收入2541万欧元，两者收入占比为54：46。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式赋能基层医疗机构需求。截至2024H1，按次收费模式产品FibroScan go/box已实现装机约500台。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市，礼来GLP-1类药物tirzepatide II期数据、诺和诺德司美格鲁肽III期临床数据等将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　股权激励计划彰显公司发展信心。公司发布2024年股票激励计划（草案修订稿），拟向激励对象授予约350万股，占总股本1.3%。业绩层面考核目标为2024~2026年扣非归母净利润不低于2/3/4亿元。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年营收为15/20/27亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为53/36/27倍。 　　风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

中心思想 业绩显著改善与市场领导地位 昊帆生物在2024年第二季度展现出显著的业绩环比改善，巩固了其在多肽合成试剂行业的龙头地位。公司核心业务销售额稳健增长，并成功覆盖了海内外众多行业领先客户。 自有产能落地驱动未来增长 为突破产能瓶颈，公司积极推进自有产能建设，安徽昊帆项目已获试生产批复，并计划在江苏淮安投资新项目。这些举措将有效提升公司自主生产能力和产品竞争力，为中长期发展注入强劲动力。 2024年Q2业绩环比大幅改善，营业收入同比增长57.64%，归母净利润同比增长60.27%。 公司在多肽合成试剂领域市场主导地位稳固，离子型缩合试剂约占全球供应量的25%。 自有产能建设取得实质性进展，安徽昊帆项目已获试生产批复，淮安新项目正在规划中，有望突破供给瓶颈，赋能公司中长期发展。 维持“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将持续增长。 主要内容 Q2业绩环比改善明显，多肽合成试剂行业龙头地位稳固 2024H1业绩概览： 公司实现营业收入2.25亿元，同比增长7.12%；归母净利润6581万元，同比增长12.04%；扣非归母净利润5928万元，同比增长6.79%。 Q2业绩亮点： 单季度营收1.34亿元，同比增长57.64%，环比增长46.69%；归母净利润3598万元，同比增长60.27%，环比增长20.62%；扣非归母净利润3351万元，同比增长55.49%，环比增长30.05%。 市场需求： 海内外多肽药物市场正处于快速扩容期，对上游多肽合成试剂的需求稳步提升，为公司业绩增长提供支撑。 盈利预测与评级： 维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.17亿元、1.50亿元、1.89亿元，EPS分别为1.08元、1.39元、1.75元。当前股价对应PE为33.7倍、26.3倍、20.8倍。鉴于多肽药物领域的快速发展及公司行业龙头地位，维持“买入”评级。 核心业务多肽合成试剂销售额稳健增长，客户覆盖海内外龙头企业 业务结构： 2024H1公司多肽合成试剂销售额约1.83亿元，同比增长11.62%；通用型分子砌块销售额3192万元，同比下滑19.85%。 产品优势： 公司聚焦多肽合成试剂细分领域，能稳定供应160余种产品，占总数的75%。其中，离子型缩合试剂约占全球供应量的25%，处于细分市场主导地位。 客户网络： 截至2024年6月底，公司客户覆盖国内外1900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司。其中包括Bachem AG、Lonza AG、PolyPeptide等跨国医药行业龙头企业，以及药明康德、凯莱英、康龙化成等国内知名医药研发和生产服务外包企业。 自有产能逐步落地，赋能公司中长期发展 安徽昊帆项目： 公司自有生产基地安徽昊帆年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目已于2024年2月取得试生产批复通知。 淮安新项目： 2024年5月，公司与江苏淮安工业园区管理委员会签署《投资框架协议》，拟在江苏淮安工业园区内投资建设多肽合成试剂项目。 战略意义： 随着安徽昊帆和淮安昊帆自产产能的建成及投产，公司将逐步实现自主生产，有望进一步提升产品竞争力，突破现有产能瓶颈，支持中长期发展。 风险提示 国内政策变动风险。 核心人才流失风险。 行业需求下降风险。 财务摘要和估值指标 营业收入预测： 2024E为463百万元，2025E为579百万元，2026E为724百万元，分别同比增长19.1%、24.9%、25.0%。 归母净利润预测： 2024E为117百万元，2025E为150百万元，2026E为189百万元，分别同比增长18.0%、28.3%、26.2%。 毛利率预测： 2024E为38.9%，2025E为39.4%，2026E为40.0%，呈现稳步上升趋势。 EPS预测： 2024E为1.08元，2025E为1.39元，2026E为1.75元。 P/E估值： 2024E为33.7倍，2025E为26.3倍，2026E为20.8倍。 总结 昊帆生物在2024年第二季度实现了显著的业绩改善，营收和净利润均实现大幅增长，显示出公司在多肽合成试剂市场的强劲势头。公司核心业务多肽合成试剂销售额稳健增长，凭借其在离子型缩合试剂领域的市场主导地位和广泛的国内外客户覆盖，巩固了行业龙头地位。此外，安徽昊帆生产基地获得试生产批复，并计划在江苏淮安投资新项目，自有产能的逐步落地将有效突破供给瓶颈，提升产品竞争力，为公司中长期发展提供坚实支撑。尽管存在政策变动、人才流失和行业需求下降等风险，但鉴于多肽药物市场的快速发展和公司自身的竞争优势，开源证券维持其“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续增长。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，实现收入2.5亿元（-16.5%），实现归母净利润0.81亿元（-27.3%）。其中24Q2实现收入1.1亿元（-18.5%），实现归母净利润0.36亿元（-39.8%）。 　　24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24H1占比81%）。海外市场24H1有所承压，其中美洲双位数上升，亚洲、欧洲、非洲皆有所同比下滑。美洲拓展应用领域增速较快，亚洲市场24Q1发货量较大，24Q2有所疲软，需求恢复后仍是主流大市场。24H1净利润增速快于营收增速，主要系汇兑收益同比大幅减少所致。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入1.41/1.07亿元（-14.9%/-18.5%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36亿元（-13.3%/-39.8%）。从盈利能力看，24H1毛利率为60.1%（基本持平）。 　　海外市场全新重磅推出“Sono Family”，笔记本超声稳健增长。公司全新重磅整合推出的SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit，高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。2024H1祥生医疗积极开拓国内外市场，携全系列产品及创新解决方案亮相行业展会、学术会议等50余场。产品力方面：1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax23年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 　　聚焦AI，引领行业科技发展。24H1共开发出三项关键技术，包括微细血管成像技术、产科人工智能技术以及小型超声系统的低能耗技术。这些技术的应用，不仅推动了便携式和高端超声设备的技术革新，也实现了产品的全面升级。微细血管成像技术通过应用N组超声平面波束技术，快速获取N帧显影图像，有效缩短了帧与帧之间的时间差。此外，结合波束合成和斑点追踪技术，显著提升了超声图像的清晰度，使得微细血管的血流状态得以清晰展现。产科人工智能技术则专注于胎儿超声的标准切面识别，实现了全自动和实时识别扫查过程中的各种标准切面，并提供相应的测量数据。这项技术的应用简化了医生的操作流程，大幅缩短了寻找标准切面的时间，同时解决了现有技术中自动识别产前超声标准切面方法的准确性问题，避免了对神经网络预测置信度的依赖，提高了标准切面的识别准确率。小型超声系统的低能耗技术通过系统层面的全面优化，提升了工作效率，同时降低了能耗，延长了设备的使用时间，为用户带来了更加高效和节能的使用体验。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2024-2026年归母净利润分别为2、2.4、3亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

中心思想 业绩与产品双线并进，商业化进程加速 迪哲医药在2024年上半年实现了营业收入的显著突破，标志着公司商业化元年的开启。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼均取得了重要的临床和市场进展，为公司未来增长奠定基础。 创新药获权威认可，市场潜力巨大 舒沃替尼获得《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》I级推荐和美国FDA“突破性疗法认定”，戈利昔替尼获NMPA批准上市及《CSCO淋巴瘤诊疗指南》II级推荐，充分彰显了其临床价值和巨大的市场潜力。 主要内容 2024半年报业绩回顾 2024年上半年，迪哲医药实现营业收入2.04亿元，相较2023年同期无收入，实现了从零到一的重大突破。然而，公司归属于上市公司股东的净利润为-3.45亿元，扣除非经常性损益后净利润为-3.81亿元，表明公司在商业化初期仍处于战略性投入阶段。 核心产品线进展 舒沃替尼：全球领先地位持续巩固 舒沃替尼在EGFR Exon20ins NSCLC治疗领域持续取得突破性进展。2024年4月，该药获《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》I级推荐，是针对该适应症的唯一I级推荐方案。同月，舒沃替尼获得美国FDA“突破性疗法认定”，用于一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC，使其成为全球唯一全线获FDA突破性疗法认定治疗该适应症的药物。此外，首个全球注册临床“悟空1B”已达主要研究终点，非亚裔患者占比超过40%，初步分析结果在2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上获口头报告。一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的全球多中心III期临床研究“悟空28”也在顺利开展中。 戈利昔替尼：成功获批上市，填补市场空白 2024年6月18日，公司自主研发的I类新药戈利昔替尼获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）成人患者。此前，2024年4月，戈利昔替尼作为纳入国家药监局优先审评程序的创新药，已获《CSCO淋巴瘤诊疗指南（2024版）》II级推荐，进一步验证了其临床价值。 投资展望与风险警示 投资建议：维持“增持”评级，看好未来增长潜力 迪哲医药作为一家专注于恶性肿瘤、免疫性疾病领域创新疗法研究、开发和商业化的生物医药企业，其核心产品线的顺利推进预示着广阔的市场前景。分析师预计公司2024-2026年将实现营业收入4.92亿元、10.94亿元和15.67亿元，并维持“增持”评级。 风险提示：多重因素需关注 投资者需关注公司面临的潜在风险，包括行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、国际化推进不顺利风险以及市场竞争风险等。 财务表现与未来预测 盈利预测：营收高速增长，净利润有望转正 根据财通证券研究所的预测，迪哲医药的营业收入将实现高速增长，预计2024年、2025年和2026年分别为4.92亿元、10.94亿元和15.67亿元。收入增长率预计在2024年达到438.91%，2025年122.40%，2026年43.25%。归属于母公司股东的净利润预计将逐步改善，从2024年的-7.91亿元、2025年的-2.65亿元，有望在2026年转正至1.83亿元。相应的，每股收益（EPS）预计在2026年达到0.44元。 关键财务指标分析：成长性、利润率与运营效率 成长性：营业收入和净利润增长率均呈现积极趋势，尤其在2024年收入增长显著，净利润增长率在预测期内持续改善。 利润率：毛利率预计在2023-2026年维持在96.5%至97.0%的高水平，显示公司产品具有高附加值。营业利润率和净利润率预计将从负值逐步提升，并在2026年转正至11.7%。 运营效率：固定资产周转天数、流动营业资本周转天数、流动资产周转天数、总资产周转天数和投资资本周转天数均呈现逐年下降趋势，表明公司资产运营效率逐步提升。 投资回报率：净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）预计在2026年分别达到8.94%和4.5%，显示公司盈利能力和股东回报能力将逐步恢复。 费用率：销售费用率和管理费用率预计将从2023年的高位（230.1%、249.2%）逐步下降，到2026年分别降至25.0%和10.0%，反映规模效应和费用控制的改善。 偿债能力与估值展望 偿债能力：资产负债率预计在2024年达到93.5%，随后在2025-2026年回落至50%左右。流动比率和速动比率在预测期内保持在1.65以上，显示公司短期偿债能力良好。 估值指标：随着盈利能力的改善，市盈率（PE）预计在2026年为102.47倍，市净率（PB）在9.17倍，市销率（P/S）在13.4倍，反映市场对公司未来盈利的预期。 总结 迪哲医药在2024年上半年实现了营业收入的显著突破，标志着其商业化进程的加速。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼均取得了重要的临床和市场进展，获得了国内外权威机构的认可，凸显了公司在创新药研发领域的实力和市场潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但财务预测显示，随着产品销售的放量和运营效率的提升，预计营收将保持高速增长，并有望在2026年实现盈利。分析师维持“增持”评级，但同时提示了新药研发、市场竞争和政策变动等多重风险。整体而言，迪哲医药正逐步从研发阶段迈向商业化成功，未来增长值得期待。

中心思想 逆风中展现业绩韧性与稳健增长 迈瑞医疗在2024年上半年面临行业逆风和国内设备招采递延的挑战，但仍展现出强劲的业绩韧性，实现了营收和归母净利润的稳健增长。公司通过精细化费控管理，有效提升了净利率，并持续提高分红比例，回馈股东。 海外市场复苏与产品线驱动增长 尽管国内市场受政策影响短期承压，但海外市场需求强劲复苏，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，体外诊断（IVD）业务，特别是化学发光和血球业务，以及高端超声产品线的放量，共同推动了公司核心业务的持续增长和市场地位的巩固。 主要内容 行业逆风下业绩稳健增长与费控优化 2024年上半年，迈瑞医疗实现营收205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%（剔除汇兑损益后增长22.1%）。经营性现金流净额达到85.0亿元，同比大幅增长89.5%。第二季度营收111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%（剔除汇兑损益后增长24.0%）。毛利率稳中有升至66.25%（+0.65pct），销售费率、研发费率和管理费率均有所下降，净利率提升至36.90%（+2.03pct），显示出公司在费控方面的显著成效。公司中期拟每10股派息40.6元，分红金额约49.2亿元，占24H1归母净利润超65%，分红比例持续提升。 国内市场承压与海外市场强劲复苏 24H1国内收入增长7.2%，其中设备类业务受行业整顿和设备更新项目尚未落地影响，短期承压下降12%。然而，受益于门诊量和手术量等诊疗需求的增长，IVD试剂及耗材业务增长超30%。国际市场表现亮眼，增长18.1%，其中欧洲市场复苏增长超35%，发展中国家增长20%，亚太区增长超30%，预计24H2有望进一步提速。 体外诊断与医学影像业务驱动增长 体外诊断业务表现突出 24H1公司IVD业务收入76.6亿元，同比增长28.2%，其中化学发光增长超30%。国内血球业务增长超30%，巩固市场第一地位。IVD流水线装机持续提速，MT8000装机已突破100条。海外方面，DiaSys并购整合顺利，中大样本量客户渗透加快，成功突破超60家海外第三方连锁实验室。 医学影像业务高端化优势扩大 24H1医学影像业务收入42.7亿元，同比增长15.5%。在整体招采低迷的市场环境下，公司超高端Resona A20放量表现亮眼。公司加大海外高端市场覆盖及高端客户突破，整体高端及超高端超声系列增长超40%，进一步巩固了超声国内第一、全球第三的领先地位。 生命信息与支持业务短期承压但潜力巨大 24H1生命信息与支持业务收入80.1亿元，同比下降7.6%。其中微创外科增长超90%，硬镜系统实现翻倍增长，超声刀等高耗业务开始逐步放量。该业务线虽受国内设备招采递延影响短期承压，但积压的需求总量未受影响，推迟的采购项目仍将在未来全部释放。据公司测算，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。该业务海外市场需求已基本复苏，公司通过加速渗透高端客户群，有望长期维持海外的快速增长。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，在行业逆风和国内政策调整的背景下，依然实现了营收和归母净利润的稳健增长。这主要得益于公司有效的费控管理、海外市场的强劲复苏以及体外诊断和高端医学影像业务的突出表现。尽管国内设备招采递延对部分业务造成短期压力，但IVD试剂耗材和微创外科等新兴业务的快速增长，以及未来国内医疗新基建释放的巨大市场空间，为公司提供了持续增长的动力。随着医疗行业整顿常态化和设备更新政策的逐步落地，迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头企业的竞争力将进一步凸显，预计未来业绩将保持平稳较快增长。

　　福安药业(300194) 　　原料药制剂一体化化药仿制药企： 福安药业成立于 2004 年， 主产品有抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等，如头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠。 　　制剂业务由抗生素拓展至多治疗领域，储备产品丰富借力集采上量：2023 年制剂板块营收 16.11 亿元，占比 60.8%。 主要有三家 100%控股的核心制剂子公司： ①宁波天衡制药近五年收入稳定在6-7亿，销售占比较大的品种有盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、枸橼酸托瑞米芬、舒林酸、多索茶碱、氟马西尼等； ②庆余堂制药以抗生素注射剂为主，重点产品有头孢他啶、头孢唑肟、头孢美唑钠、罗库溴铵； 2023 年营收 4.77 亿元（yoy+28.57%） ， 净利润为 0.74 亿元（yoy+131.25%），受益于 2023 年国家集采中标，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 24.8%，展现较好增长势头； ③湖北人民制药以激素类注射剂为主，有消化系统、抗生素、肝胆类、糖皮质激素抗过敏类等领域，吡拉西坦、替加环素、甲泼尼龙琥珀酸钠、氢化可的松琥珀酸钠、艾司奥美拉唑钠、盐酸曲马多等品种，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 38.3%。 　　加码研发助近 70 款仿制药品种研发注册中，有望逐步获批上市后借力集采上量： 公司 2023 年研发总费用投入近 1.8 亿，储备或者已进入注册程序的制剂产品约 70 余款，在原有抗感染基础上，开拓抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗药物， 2023 年开始在国产和各省联盟集采陆续中标，带动公司制剂业务上量，我们认为原有品种集采降价，但新品种借力集采上量，有望拉动公司制剂业务业绩上一个台阶。 　　原料药业务保持平稳增长，研发推动产品发展： 2023 年原料药板块营收8.60 亿元，占比 32.5%，同比增长 12.28%。主要品种有烟台只楚药业的庆大霉素等产品，近 2 年公司通过自主研发推动新产品丰富，有精神麻醉类盐酸咪达唑仑、心脑血管尼麦角林等超 20 个原料药品种进入注册程序或已获批，考虑主产品庆大霉素市场修复，我们预计公司今年此版块业务营收有望增长 15%，未来 3 年有望持续 10%稳健增长。 　　历史并购包袱基本解决，商誉减值风险基本消化： 公司 2015-2020年陆续并购广安凯特医药化工、 宁波天衡、 烟台只楚、美国 Red Realty 等公司，带来整合压力及商誉减值，公司商誉从 2017 年 13.2 亿降低至 2023年年末的 2.6 亿，且目前各子公司经营稳定亏损风险较小， 我们预计后续减值压力很小。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.87亿、 4.47 亿和 5.12 亿；对应 2024-2026 年的 PE 分别为 12、 10、 9 倍。 鉴于公司储备产品较多有望受益于集采， 考虑产品的成长性和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素： 市场与政策风险；研发失败则面临失去参与市场竞争机会、研发投入未能取得预期效果风险；安全、环保、质量风险。

中心思想 联影医疗2024H1业绩稳健增长，政策与国际化双轮驱动 联影医疗（688271）在2024年上半年展现出稳健的经营业绩，尽管宏观政策对部分产品线造成短期影响，但公司通过核心产品线的市场领导地位、维修服务收入的快速增长以及积极的海外市场拓展，实现了收入和归母净利润的同步增长。报告核心观点指出，随着国家“医疗设备以旧换新”政策的逐步落地和新版配置证限制的解除，中高端医学影像设备采购需求有望加速释放，为联影医疗的国内市场增长提供强劲动力。同时，公司持续深耕海外新兴市场，海外收入占比显著提升，进一步巩固了其全球化发展战略。 政策红利与全球布局共塑未来增长潜力 本报告强调，联影医疗的未来增长潜力将主要受益于两大核心驱动力：一是中国医疗健康领域政策的持续利好，特别是针对医疗机构设备升级改造的“以旧换新”行动方案，以及新版配置证对高端影像设备采购限制的放宽，这将直接刺激国内市场需求。二是公司在全球范围内的市场拓展，通过不断丰富的产品线和完善的销售网络，提升国际市场份额，实现海外业务的快速增长。这些因素共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础，尽管市场竞争和研发风险依然存在，但其战略布局和市场地位使其有望在行业变革中占据有利位置。 主要内容 业绩概览与业务结构分析 联影医疗于2024年上半年实现了稳健的财务表现。报告期内，公司实现营业收入53.3亿元人民币，同比增长1.2%；归属于母公司股东的净利润为9.5亿元人民币，同比增长1.3%。这一增长是在复杂宏观环境下取得的，显示出公司业务的韧性。 从业务构成来看，医学影像设备收入仍是公司的主要收入来源，2024年上半年达到45.4亿元人民币，但同比略有下滑1.8%。这一下滑主要受宏观政策影响，导致CT、XR等部分产品线销售额有所下降。然而，公司在核心产品线，如MR（磁共振）和MI（分子影像）设备上，依然保持了市场领导地位和良好的增长态势。 细分医学影像设备产品线，各产品表现分化： CT设备收入为16.2亿元人民币，同比下降22.7%。 MR设备收入为16.9亿元人民币，同比增长12.3%。 MI设备收入为7.4亿元人民币，同比增长19.1%。 XR设备收入为2.6亿元人民币，同比下降20.7%。 RT设备（放射治疗设备）收入为2.4亿元人民币，同比增长高达188.1%。 值得注意的是，维修服务收入在2024年上半年表现突出，达到6.2亿元人民币，同比增长23.8%。这一高速增长主要得益于公司装机存量的不断提升以及终端客户满意度的持续改善，表明公司在售后服务领域的竞争力不断增强。软件收入为0.3亿元人民币，同比下降44.6%。 政策利好对市场需求的驱动 中国政府出台的系列政策有望为联影医疗带来显著的市场机遇。2024年3月，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确要求加强医疗机构的装备和信息化设施升级。该方案特别鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备的更新改造，其中医学影像设备被列为国家重点更新产品之一。 这一“以旧换新”政策预计将在2024年下半年逐步落地，将直接刺激国内医疗机构对高端医学影像设备的需求。同时，新版配置证的配置限制解除，也为中高端影像设备的采购需求释放提供了政策空间。联影医疗的产品线广泛覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国家政策导向高度契合，有望持续受益于这些政策利好，加速其在国内市场的渗透和销售增长。 海外市场拓展与国际化成果 在深耕国内市场的同时，联影医疗积极拓展海外新兴市场，并取得了显著成效。公司已向全球市场推出超过120款产品，业务网络覆盖全球70个国家和地区。在产品认证方面，公司有40款产品获得CE认证，47款产品获得FDA 510(k)认证，这为其产品进入全球主要发达市场及新兴市场奠定了坚实基础。 2024年上半年，联影医疗的海外收入达到9.3亿元人民币，同比增长29.9%，远高于公司整体收入增速。海外收入占总收入的比重也提升至17.5%，较2023年同期提高了3.9个百分点。这表明海外市场已成为公司重要的增长引擎，其全球化战略正在逐步显现成效，有助于分散单一市场风险，并为公司带来更广阔的增长空间。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，联影医疗未来几年将保持持续增长。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到129亿元、159亿元和196亿元人民币，年增长率分别为13.35%、22.65%和23.81%。归属于母公司股东的净利润预计分别为23亿元、28亿元和34亿元人民币，年增长率分别为15.21%、22.26%和23.64%。 成长能力分析 销售收入增长率： 2023年为23.52%，预计2024-2026年分别为13.35%、22.65%、23.81%。尽管2024年受宏观政策影响增速有所放缓，但随着政策利好落地和海外市场拓展，未来两年增速将恢复并保持在20%以上，显示出强劲的增长潜力。 净利润增长率： 2023年为19.86%，预计2024-2026年分别为15.07%、21.92%、23.69%。净利润增速与营收增速趋势一致，表明公司盈利能力与规模扩张同步。 获利能力分析 毛利率： 2023年为48.48%，预计2024-2026年分别为48.80%、48.69%、48.68%。毛利率保持在较高水平且相对稳定，体现了公司产品的高附加值和成本控制能力。 净利率： 2023年为17.33%，预计2024-2026年分别为17.60%、17.49%、17.48%。净利率的稳定表明公司在销售、管理费用控制方面表现良好，整体盈利效率较高。 净资产收益率（ROE）： 2023年为10.47%，预计2024-2026年将逐步提升至10.95%、12.01%、13.21%。ROE的持续增长反映了公司为股东创造价值的能力不断增强，资本利用效率提高。 营运能力分析 总资产周转率： 2023年为0.46，预计2024-2026年将提升至0.51、0.58、0.63。这表明公司资产利用效率逐年提高，能够更有效地利用其资产产生销售收入。 应收账款周转率： 2023年为4.35，预计2024-2026年分别为4.10、4.51、4.41。应收账款周转率在波动中保持较高水平，显示公司回款能力良好。 存货周转率： 2023年为1.55，预计2024-2026年分别为1.56、1.63、1.63。存货周转率的稳定和略微提升，表明公司库存管理效率较高。 资本结构分析 资产负债率： 2023年为25.48%，预计2024-2026年分别为19.19%、20.33%、21.36%。资产负债率保持在较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险较低。 流动比率和速动比率： 2023年流动比率为3.49，速动比率为2.82。预计2024-2026年流动比率分别为4.88、4.67、4.49，速动比率分别为3.86、3.61、3.43。这些指标均远高于安全水平，表明公司短期偿债能力非常强劲。 估值指标 市盈率（PE）： 2023年为44.13倍，预计2024-2026年将逐步下降至38.30、31.33、25.34倍。随着盈利的增长，PE值呈现下降趋势，表明公司估值趋于合理。 市净率（PB）： 2023年为4.62倍，预计2024-2026年将逐步下降至4.20、3.77、3.35倍。 市销率（PS）： 2023年为7.64倍，预计2024-2026年将逐步下降至6.74、5.49、4.44倍。 EV/EBITDA： 2023年为31.81倍，预计2024-2026年将逐步下降至25.70、21.17、16.96倍。 这些估值指标的下降趋势，结合盈利预测的增长，暗示了公司未来投资价值的提升。 风险提示 报告中也提示了联影医疗可能面临的风险，包括： 市场竞争加剧风险： 医疗设备行业竞争激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 研发失败风险： 医疗科技创新投入大、周期长，研发失败可能导致前期投入无法收回。 海外市场开拓不及预期风险： 国际市场环境复杂，地缘政治、贸易政策等因素可能影响海外业务拓展。 政策波动风险： 医疗行业受政策影响较大，政策调整可能对公司经营产生不利影响。 总结 联影医疗2024年上半年业绩表现稳健，收入和净利润均实现增长，显示出其在复杂市场环境下的韧性。尽管部分产品线受宏观政策影响短期下滑，但核心产品线仍保持市场领先地位，且维修服务收入实现高速增长，成为业绩的重要支撑。展望未来，国家“以旧换新”政策和新版配置证的实施，将为公司在国内中高端医学影像设备市场带来显著的增长机遇。同时，公司积极的全球化战略已初见成效，海外市场收入占比和增速均显著提升，为公司提供了新的增长引擎。财务预测显示，联影医疗未来几年营收和净利润将持续增长，各项财务指标稳健向好，估值趋于合理。然而，投资者仍需关注市场竞争、研发进展、海外市场拓展以及政策波动等潜在风险。总体而言，联影医疗凭借其技术实力、市场地位以及国内政策和国际化战略的双重驱动，有望在医疗设备行业中保持持续增长态势。