公司深度报告：被忽视的原料药制剂一体化仿制药企-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　福安药业(300194)

　　原料药制剂一体化化药仿制药企：福安药业成立于 2004 年，主产品有抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等，如头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠。

　　制剂业务由抗生素拓展至多治疗领域，储备产品丰富借力集采上量：2023 年制剂板块营收 16.11 亿元，占比 60.8%。主要有三家 100%控股的核心制剂子公司： ①宁波天衡制药近五年收入稳定在6-7亿，销售占比较大的品种有盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、枸橼酸托瑞米芬、舒林酸、多索茶碱、氟马西尼等； ②庆余堂制药以抗生素注射剂为主，重点产品有头孢他啶、头孢唑肟、头孢美唑钠、罗库溴铵； 2023 年营收 4.77 亿元（yoy+28.57%），净利润为 0.74 亿元（yoy+131.25%），受益于 2023 年国家集采中标，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 24.8%，展现较好增长势头； ③湖北人民制药以激素类注射剂为主，有消化系统、抗生素、肝胆类、糖皮质激素抗过敏类等领域，吡拉西坦、替加环素、甲泼尼龙琥珀酸钠、氢化可的松琥珀酸钠、艾司奥美拉唑钠、盐酸曲马多等品种，根据医药魔方数据， 2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长 38.3%。

　　加码研发助近 70 款仿制药品种研发注册中，有望逐步获批上市后借力集采上量：公司 2023 年研发总费用投入近 1.8 亿，储备或者已进入注册程序的制剂产品约 70 余款，在原有抗感染基础上，开拓抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗药物， 2023 年开始在国产和各省联盟集采陆续中标，带动公司制剂业务上量，我们认为原有品种集采降价，但新品种借力集采上量，有望拉动公司制剂业务业绩上一个台阶。

　　原料药业务保持平稳增长，研发推动产品发展： 2023 年原料药板块营收8.60 亿元，占比 32.5%，同比增长 12.28%。主要品种有烟台只楚药业的庆大霉素等产品，近 2 年公司通过自主研发推动新产品丰富，有精神麻醉类盐酸咪达唑仑、心脑血管尼麦角林等超 20 个原料药品种进入注册程序或已获批，考虑主产品庆大霉素市场修复，我们预计公司今年此版块业务营收有望增长 15%，未来 3 年有望持续 10%稳健增长。

　　历史并购包袱基本解决，商誉减值风险基本消化：公司 2015-2020年陆续并购广安凯特医药化工、宁波天衡、烟台只楚、美国 Red Realty 等公司，带来整合压力及商誉减值，公司商誉从 2017 年 13.2 亿降低至 2023年年末的 2.6 亿，且目前各子公司经营稳定亏损风险较小，我们预计后续减值压力很小。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.87亿、 4.47 亿和 5.12 亿；对应 2024-2026 年的 PE 分别为 12、 10、 9 倍。鉴于公司储备产品较多有望受益于集采，考虑产品的成长性和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险因素：市场与政策风险；研发失败则面临失去参与市场竞争机会、研发投入未能取得预期效果风险；安全、环保、质量风险。

中心思想

一体化战略驱动市场增长

福安药业作为一家原料药制剂一体化的仿制药企业，通过多元化的产品布局和持续的研发投入，成功拓展了制剂业务在抗生素、抗肿瘤及特色专科等多个治疗领域。公司积极适应国家药品集中采购政策，利用集采机制实现产品放量，并有效降低销售费用，展现出市场适应性和增长潜力。

财务结构优化与盈利能力提升

公司在消化历史并购带来的商誉减值压力后，财务状况显著改善，商誉风险基本出清。随着核心制剂子公司业绩的稳健增长和原料药业务的持续发展，以及参股银行带来的稳定投资收益，公司的盈利能力和现金流状况持续向好，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

主要内容

核心业务稳健发展与研发创新

公司概况与财务表现： 福安药业成立于2004年，2011年上市，已发展成为集化学制药中间体、原料药、制剂研发、生产、销售为一体的全产业链仿制药企业。公司产品涵盖抗生素、抗肿瘤、特色专科药等。2018年至2023年，公司营业收入保持在23-28亿元区间，2023年实现营收26.48亿元，同比增长9.3%。尽管历史并购曾导致归母净利润波动，但2023年归母净利润达2.32亿元，同比增长13.3%。2024年第一季度，公司营收8.09亿元，同比增长17.13%；归母净利润1.23亿元，同比增长42.40%，显示出加速增长态势。公司毛利率近五年稳定在50-65%区间（2023年为53.36%），净利率从2021年的-24.85%提升至2023年的8.85%。
制剂业务： 制剂业务是公司主要收入来源，2023年营收16.11亿元，占比60.83%，同比增长4.30%，毛利率为70.45%。根据医药魔方数据，公司制剂业务在医疗机构终端销售规模持续上升，2023年达19亿元，同比增长7.2%；2024年第一季度为5.5亿元，同比增长21.5%。核心制剂子公司表现突出：
- 宁波天衡制药： 近五年营收稳定在6-7亿元，2023年净利润2.53亿元（含拆迁补偿），主要产品为昂丹司琼、格拉司琼等肿瘤辅助用药。
- 庆余堂制药： 2023年营收4.77亿元，同比增长28.57%；净利润0.74亿元，同比增长131.25%。以抗生素注射剂为主，2024年第一季度终端销售同比增长24.8%。
- 湖北人民制药： 2023年营收1.32亿元，净利润0.27亿元。以激素类注射剂为主，2024年第一季度终端销售同比增长38.30%。
原料药业务： 2023年原料药板块营收8.60亿元，占比32.46%，同比增长12.28%，毛利率稳定在25%附近。主要产品包括庆大霉素等。公司通过自主研发持续丰富原料药品种，目前有超过20个品种进入注册程序，其中精神麻醉类产品盐酸咪达唑仑原料药已获批，有望与制剂产品形成协同优势。

集采效应显现与历史包袱化解

研发投入与产品储备： 公司将研发能力视为核心竞争力，2023年研发总费用投入1.78亿元，占营业收入的6.73%。目前有近70款仿制药品种处于研发注册程序中，涵盖抗感染、抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗领域。公司已有多项原料药、制剂品种获批上市，如盐酸昂丹司琼片、布托啡诺注射液、盐酸格拉司琼注射液等。精神麻醉类药物是公司重点布局方向，已获得喷他佐辛注射液、咪达唑仑注射液的药品注册证书。
集中采购的积极影响： 公司积极参与国家及地方药品集中带量采购，截至2023年底，已有10个产品中选国家集采，多个产品在省级联盟集采中中标。集采模式下，公司产品销量得以提升，同时销售费用率持续降低，从2020年的45.06%降至2023年的30.48%，2024年第一季度进一步降至25.73%，主要得益于CSO委托销售服务费用的减少。
历史并购包袱消化： 公司在2011年至2020年期间进行了多次并购，曾带来整合压力及商誉减值。然而，公司商誉账面价值已从2016年的13.15亿元大幅降低至2023年末的2.61亿元，2023年计提商誉减值2.25亿元。目前剩余商誉主要来自经营稳定的宁波天衡，预计未来商誉减值风险较小。公司资产负债率持续下降，2024年第一季度为28.89%，经营性现金流净流入稳定，2023年约3.3亿元，2024年第一季度达1.55亿元，同比增长329.2%，显示出稳健的财务状况。
稳定投资收益： 公司持股19%的重庆富民银行贡献了稳定的投资收益，2023年净利润达4.09亿元。

总结

福安药业作为一家具备原料药制剂一体化优势的仿制药企业，通过持续的研发投入和积极的市场策略，成功实现了业务多元化和盈利能力的提升。公司在制剂和原料药两大核心业务板块均展现出稳健的增长势头，尤其受益于国家药品集中采购政策带来的销量增长和销售费用优化。历史并购带来的商誉包袱已基本消化，财务结构健康，现金流充裕。展望未来，随着新产品的陆续获批上市和集采效应的持续显现，公司业绩有望迈上新台阶。基于对公司产品成长性和市场潜力的分析，信达证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润分别为3.87亿、4.47亿和5.12亿，对应PE分别为12、10、9倍。然而，投资者仍需关注市场与政策风险、研发失败风险以及安全、环保、质量风险。

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