中心思想 核心投资逻辑 柳药股份作为广西医药商业龙头企业，凭借深厚的区域市场根基和广泛的营销网络，持续扩大市场份额。 公司通过“批发+零售”双轮驱动商业板块实现高增长，批发业务结构优化，纯销占比提升，零售业务加速扩张并积极布局DTP模式以承接处方外流。 公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，培育新的利润增长点，优化产业结构。 业绩增长与估值吸引力 公司历史业绩表现强劲，营业收入和归母净利润复合增长率均高于行业平均水平，2018年前三季度继续保持高速增长态势。 当前公司估值水平处于历史低位，PE和PS均低于行业平均，具备显著的安全边际和投资吸引力。 基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并给出合理的股价区间。 主要内容 市场地位与财务表现 业务战略与增长驱动 1 深耕广西的医药流通龙头 1.1 广西医药流通行业龙头 柳药股份是一家综合性医药上市企业，主营药品、医疗器械批发和零售，业务覆盖全国、深耕广西。公司经过六十余年发展，已形成以药械批发零售为核心，供应链管理为支撑，药品生产研发、第三方医药物流等为补充的综合性医药业务体系。公司凭借“深层次、广覆盖、高质量”的营销渠道网络和终端直接覆盖能力，连续多年稳居广西医药流通企业榜首，市场美誉度高。公司实际控制人为董事长、总经理朱朝阳先生，持有27.86%股权。公司拥有15家子公司和2家孙公司，业务涵盖医药流通、零售和工业三大板块。 1.2 业绩快速增长，估值处于历史低位 公司经营业绩持续快速增长，2013-2017年营业收入复合增长率达20.05%，归母净利润复合增长率达28.02%，均高于行业增速，市场占有率不断提升。2018年前三季度，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。公司毛利率呈上升趋势，主要得益于医院销售和零售连锁业务的发展。销售费用率和管理费用率略有提升，财务费用率因业务规模扩大和银行贷款增加而上升。公司资产负债率大幅下降，短期偿债能力提升，银行授信充足。从估值来看，公司PE与PS均处于历史低位，业绩增长强劲，PEG<1，且低于医药生物及医药商业行业估值水平，具有较高的安全边际和投资价值。 2 政策之下加速流通行业整合，医药零售大有可为 2.1 医药流通行业增速放缓，行业处于整合期 2017年我国药品流通市场规模达20016亿元，同比增长8.4%，增速有所放缓。西药类销售占比73.2%，中成药类占比15.0%。按销售渠道看，对终端销售额占比逐年增加，2017年达63.4%，其中对医疗机构销售额占终端销售额的69.1%，对零售终端和居民零售销售额占30.9%。在“两票制”、医保控费、药占比限制等医改政策推动下，药品流通行业竞争加剧，大型分销企业通过兼并重组和积极开发终端市场来增强竞争力，行业集中度持续提升。 2.2 医药零售连锁率逐年提升 2017年我国药品零售市场规模达4003亿元，同比增长9.0%。截至2017年末，全国药品零售连锁企业5409家，下辖门店229224家，零售单体药店224514家，总门店数453738家。药品零售连锁率已达50.5%，同比提高1.1个百分点。销售额前100位的药品零售企业门店总数占全国的12.9%，销售总额占零售市场总额的30.8%，行业集中度整体呈现上升趋势。医改政策推动处方外配进程，部分区域探索医保结算试点，直接促进患者流向零售药店，大型零售连锁企业借助资本力量加速兼并重组。 3 “批发+零售”双轮驱动商业板块高增长 3.1 流通领域优势明显，精耕细作持续扩大优势 公司批发业务分为医院销售、第三终端和商业调拨，其中医院销售业务毛利率较高。公司在广西精耕细作六十余年，通过在南宁、桂林等地设立子公司，建立了覆盖全区14个地级市的销售配送网络。公司拥有超过4200家上游供应商，经营品规达40000余个，与大部分全国医药工业百强企业及国际知名药企建立了良好合作关系。公司在广西的市场占有率已从2012年的13.68%提升至近30%。2011-2017年，公司批发业务复合年增长率达22.81%，跑赢广西市场增速（15.77%）。在“两票制”推行下，公司医院销售业务占比提升（2018年上半年占批发业务收入的86%），带动批发业务毛利率上升。公司积极推进医院供应链延伸服务项目，已签订59家医疗机构协议，通过引入现代物流系统和自动化设备，提升客户粘性。同时，公司加大医疗器械、耗材发展，2018年上半年医疗器械销售实现2.17亿元，同比增长89.36%，品种达15000多个品规，未来增长空间巨大。 3.2 医药零售加速扩张，DTP业务快速增长 公司零售业务通过全资子公司桂中大药房开展，涵盖网上药店、线下直营连锁店和DTP药店。2018年上半年，公司药品零售业务实现收入5.69亿元，同比增长49.21%。公司零售药店布局加快，预计2018年门店数超过400家，到2020年拥有800-1000家门店，已覆盖广西14个核心城市。公司还通过收购广西友和古城大药房39家门店，加速南宁市场布局。广西零售药店市场规模超百亿，公司市占率仍有较大提升空间。公司DTP药店数量达49家，增速超过50%，积极迎接处方外流大市场。DTP业务在零售业务中占比较高（预计超过40%），虽然拉低了整体零售毛利率，但毛利额贡献显著。 4 医药工业新动能，成为又一利润增长点 4.1 向上游延伸，拓展中药饮片业务 公司积极向上游医药工业延伸，于2015年设立全资子公司广西仙茱中药科技有限公司，负责中药材生产业务。仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升，已能生产加工近600个中药材品种，并通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道进行推广。2017年工业板块实现营业收入4813.79万元，2018年上半年实现4853.81万元，预计全年营收有望突破1亿元。公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目有序推进，广西首个智能化中药煎煮中心——仙茱中药智能化煎煮中心一期已投入使用。 4.2 收购万通制药，增厚工业板块利润 公司拟使用自有或自筹资金收购柳药天源持有的万通制药60%股权，交易金额7.158亿元。万通制药专注于中成药研发、生产和销售，是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，包括10个全国独家品种，其中63个纳入国家医保目录，36个纳入国家基本药物目录。2017年万通制药实现净利润6567万元，2018年1-8月实现净利润5074万元。此次收购将凭借公司营销渠道推动万通制药产品市场覆盖，整合生产需求降低成本，进一步加强公司在工业板块的业务规模，大幅提升工业板块收入，改善产业结构，全面提升中药生产板块盈利能力。 5 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元，归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元，EPS为1.99/2.49/3.01元。对应目前股价PE分别为14.93/11.90/9.86倍。公司深耕广西市场，流通、零售、工业三大板块呈现良好发展态势，支撑业绩快速增长。目前公司估值水平处于历史低位，极具吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，给予公司2019年15-16倍PE，公司股价合理区间为37.35-39.84元，维持“推荐”评级。 6 风险提示 主要风险包括医院账期延长导致的应收账款坏账风险；收购标的整合不及预期；DTP业务增长不及预期；零售药店业务拓展不及预期；以及中药饮片和医疗器械业务拓展不及预期。 总结 柳药股份作为深耕广西的医药商业龙头，凭借其在区域市场的稳固地位和“批发+零售”双轮驱动战略，实现了持续且高于行业平均水平的业绩增长。公司通过优化批发业务结构、提升纯销占比，并加速零售药店扩张、积极布局DTP业务以承接处方外流，巩固了其商业板块的增长动能。同时，公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，成功培育了新的利润增长点，进一步优化了产业结构。尽管面临行业政策和市场竞争的挑战，公司通过精细化管理和创新经营策略，有效提升了盈利能力和市场份额。当前，公司估值处于历史低位，结合其强劲的业绩增长潜力和清晰的业务发展战略，具备显著的投资吸引力。基于对公司未来业绩的积极展望，本报告维持对柳药股份的“推荐”评级。

中心思想 业绩增长与发展态势良好： 柳药股份2018年前三季度业绩符合预期，三大业务板块（医院纯销、零售、医药工业）均呈现良好发展态势，支撑公司业绩快速增长。 投资价值分析： 公司深耕广西市场，估值水平处于历史低位，具有吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 主要内容 事件概述 三季报业绩亮眼： 公司发布2018年三季报，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和EPS均实现显著同比增长。 医院纯销业务 核心业务稳健增长： 医院纯销业务保持快速增长，药品销售和器械耗材销售均实现较高增长。 政策影响与渠道下沉： 受“两票制”等医改政策影响，药品配送集中度提高，公司提升各区域子公司配送服务能力，推进销售渠道下沉。 业务结构优化： 商业调拨业务收入萎缩，高毛利率的医院纯销业务收入占比提升。 零售业务 高速增长与门店扩张： 零售药店业务维持高速增长态势，门店数量持续扩张，并通过自建和并购方式拓展市场。 DTP药房业务驱动： 加快区域DTP药店布局，提高医保资质覆盖，实现DTP药店与院边店协同发展，DTP药房业务增长强劲，拉动零售板块业绩。 医药工业业务 新的利润增长点： 医药工业业务实现翻番增长，成为公司又一利润增长点。 收购增厚利润： 完成对万通制药的收购后，将进一步增厚公司医药工业板块的利润。 盈利能力分析 毛利率提升： 公司毛利率同比提升。 费用率上升： 销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比提升，主要原因是业务扩张和银行贷款增加。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入和归母公司股东的净利润将持续增长，EPS也将相应提高。 投资评级： 维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 风险提示 现金流风险： 医院账期延长可能导致现金流恶化。 业务拓展风险： 零售业务拓展可能不及预期。 工业板块风险： 工业板块增长可能不及预期。 总结 本报告对柳药股份2018年三季报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，三大业务板块呈现良好发展态势。医院纯销业务稳健增长，零售业务高速扩张，医药工业业务成为新的利润增长点。公司毛利率提升，但费用率也有所上升。报告维持“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，柳药股份深耕广西市场，估值水平具有吸引力，值得投资者关注。

中心思想 业绩增长分析： 2018年前三季度，羚锐制药营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中三季度单季度利润增速提升。 投资评级维持： 维持“推荐”评级，合理区间为8.60-9.89元，看好公司核心产品及渠道拓展。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 营收与利润增长： 2018年前三季度，公司实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归母净利润2.13亿元，同比增长11.77%。 产品收入结构变化： 贴膏剂收入增速放缓，但仍占据主要地位；胶囊剂受益于低开转高开，收入增速显著；软膏剂保持快速增长。 产品销售情况分析 贴膏剂： 2018年前三季度收入9.87亿元，同比增长5.83%，增速较上半年有所下降，毛利率同比提升1.06个百分点。 片剂： 实现收入5622万元，同比增长7.83%，毛利率同比下降1.12个百分点。 胶囊剂： 实现收入4.05亿元，同比增长79.20%，毛利率同比提升18.22个百分点，主要受益于低开转高开。 软膏剂： 实现收入7708万元，同比增长48.32%，毛利率同比提升5.99个百分点。 盈利能力与费用分析 毛利率提升： 2018年三季度毛利率76.17%，同比上升4.68个百分点，主要由于低开转高开及部分产品提价。 销售费用率上升： 销售费用率为50.94%，同比提升6.45个百分点，主要因为市场竞争加剧，公司加大宣传推广投入，扩大终端覆盖及两票制实施。 管理费用率下降： 管理费用率5.68%，同比下降3.27个百分点。 财务费用率上升： 财务费用率0.46%，同比提升0.12个百分点，主要因为本期贷款增加支付利息增加。 投资收益下降： 本期公司投资收益为-985万元，去年同期为1481万元，拖累了公司归母净利润增长。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2018-2020年实现营业收入23.11/28.31/34.62亿元，归属母公司股东净利润2.51/3.30/4.06亿元，EPS为0.43/0.56/0.69元。 投资评级： 维持“推荐”评级，给予公司2019年20-23倍PE，合理区间为8.60-9.89元。 风险提示 口服药市场拓展不及预期 OTC、诊所渠道拓展不及预期 总结 业绩增长与产品结构： 羚锐制药2018年前三季度营收和利润实现增长，但贴膏剂增速放缓，软膏剂和胶囊剂表现亮眼。 盈利能力与费用控制： 毛利率有所提升，但销售费用率上升明显，对利润增长造成一定压力。 投资建议： 维持“推荐”评级，看好公司未来在OTC和诊所渠道的发展潜力，但需关注口服药市场拓展和渠道拓展的风险。

中心思想 医药商业业务结构调整与工业板块的挑战 本报告分析了中国医药（600056）2018年三季报，核心观点如下： 医药商业结构调整： “两票制”等政策影响下，医药商业业务结构正在调整，调拨业务下降，但高毛利率的纯销业务占比提升，整体盈利能力增强。 工业板块面临挑战： 原料药业务受市场因素影响下滑，拖累公司业绩。医药工业板块收入虽快速增长，但产销衔接问题对业绩造成一定影响。 维持“推荐”评级： 尽管面临挑战，但公司估值处于历史低位，结合公司增速及行业估值水平，维持“推荐”评级，合理区间为18.85-20.30元。 主要内容 公司业绩概况 2018年前三季度，中国医药实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%；归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%，实现EPS1.16元。三季度单季度实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%；归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 原料药业务下滑的影响 2018年三季度，受市场因素影响，公司原料药业务收入下滑，预计同比下滑超过10%，毛利率下降，拖累了公司净利润水平。 医药商业业务结构调整 在“两票制”、医保控费等政策背景下，医药商业板块调拨业务下降，造成收入下滑。同时，因业务结构发生较大变化，毛利率较高的纯销业务占比明显加大，板块整体盈利能力增强。预计公司医药商业收入略微下滑，利润增长约15%。 国际贸易业务的稳定增长 2018年三季度，预计公司贸易业务利润增长约10%，保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化，项目的持续推进，贸易板块盈利水平提升。 毛利率提升与费用率上升 2018年三季度，公司毛利率为22.01%，同比提升7.95个百分点，主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致；销售费用率10.98%，同比提升6.66个百分点，主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长，销售服务与宣传费用大幅增加；管理费用率2.33%，同比提升0.49个百分点；财务费用率0.25%，同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前，公司估值处于历史低位，吸引力提升，结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年13-14倍PE，合理区间为18.85-20.30元，维持“推荐”评级。 总结 业绩受多重因素影响，维持推荐评级 中国医药2018年三季报显示，公司业绩受到医药商业结构调整和原料药业务下滑的影响。尽管面临挑战，但公司通过优化业务结构和提升盈利能力，保持了整体的稳定增长。考虑到公司估值处于历史低位，以及未来的增长潜力，维持“推荐”评级。投资者应关注药品价格下降、行业政策性风险以及中健公司整合不及预期等风险因素。

中心思想 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是京新药业的业绩增长正在提速，尤其是在2018年三季度表现突出。这主要得益于瑞舒伐他汀通过一致性评价并在上海GPO中标，以及原料药业务的超预期增长。 投资建议与风险提示 报告维持对京新药业的“推荐”评级，并给出了13.44-14.40元的合理区间。同时，报告也提示了核心产品竞争结构恶化、药品招标降价以及医疗器械业务不及预期的风险。 主要内容 事件：三季报业绩超预期 京新药业发布2018年三季报，前三季度营业收入同比增长44.40%，归母净利润同比增长36.91%。三季度单季度营业收入同比增长50.45%，归母净利润同比增长61.77%，呈现逐季提速态势。公司预计全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.44亿元-3.70亿元，同比增长30%-40%。 成品药与原料药：双轮驱动业绩增长 公司三季度利润快速增长，主要受益于瑞舒伐他汀在上海第三批GPO中标，以及理财收益的贡献。成品药主力产品瑞舒伐他汀、舍曲林、地衣芽孢杆菌等保持20%的增长，原料药业务增速超预期，达到40%。 一致性评价与精神神经领域：未来增长点 公司已有瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、舍曲林三个品种通过一致性评价，具有先发优势。在精神神经领域，公司拥有左乙拉西坦、舍曲林、普拉克索以及卡巴拉汀等产品，具有较大的市场空间和原研替代空间。 毛利率与费用：盈利能力分析 2018年三季度，公司毛利率同比提升4.67个百分点，达到62.90%。销售费用率同比提升6.72个百分点，主要是收入增长带来的商务服务费等费用增长。研发费用同比增长41.13%，主要是公司研发投入增加所致。 盈利预测与投资评级：维持“推荐”评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为29.40/36.75/45.21亿元，归母净利润分别为3.48/4.37/5.36亿元，EPS分别为0.48/0.60/0.74元。维持“推荐”评级，合理区间为13.44-14.40元。 总结 京新药业2018年三季报业绩表现亮眼，主要得益于瑞舒伐他汀等核心产品的市场拓展和原料药业务的快速增长。公司在一致性评价和精神神经领域具有较强的竞争优势和增长潜力。报告维持对公司的“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。总体来看，京新药业未来的发展值得期待。

# 中心思想 ## 业绩受费用提升影响，但贴膏剂业务保持增长 本报告分析了羚锐制药2018年中报，指出公司上半年营收增长，但归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要原因是期间费用率大幅提升。尽管如此，核心业务贴膏剂仍保持较快增长，软膏剂表现亮眼，儿童产品高速增长，口服药受“两票制”影响收入大幅增长。 ## 维持“推荐”评级，看好未来发展 报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到核心产品增长空间、儿童产品放量增长、软膏剂表现以及公司在OTC和诊所渠道的发力，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。 # 主要内容 ## 公司2018年中报分析 2018年上半年，公司实现营业收入11.04亿元，同比增长32.56%；实现归属母公司股东净利润1.47亿元，同比增长9.46%；实现扣非归属母公司股东净利润1.47亿元，同比增长20.75%；实现EPS0.25元。单二季度，公司实现营业收入5.48亿元，同比增长30.93%；实现归属母公司股东净利润0.72亿元，同比增长10.75%；实现扣非归属母公司股东净利润0.70亿元，同比增长16.14%。 ## 费用提升对业绩的影响 2018年上半年，公司期间费用率57.66%，同比提升6.33个百分点，费用大幅提升拖累公司业绩。其中，销售费用率50.11%，同比提升7.76个百分点，主要是因为“两票制”政策下，公司部分产品销售模式转变，以及公司加大宣传推广投入，扩大终端覆盖所致；管理费用率7.05%，同比下降1.51个百分点；财务费用率0.49%，同比提升0.08个百分点，主要是本期支付贷款利息增加所致。另外，公司折旧费和摊销费相比去年同期增加1211万元，影响公司利润水平，主要是因为百亿贴膏剂工程项目部分转固所致。 ## 核心业务贴膏剂和软膏剂的增长分析 2018年上半年，公司贴膏剂实现收入6.98亿元，同比增长17.92%，毛利率74.11%，基本与去年持平。预计通络祛痛膏相比一季度增速有所提升，全年维持较快的增速，壮骨麝香止痛膏保持平稳增长，伤湿止痛膏与关节止痛膏增速有所下滑。公司儿童产品小儿退热贴与舒腹贴高速增长，全年有望延续高增态势。上半年，公司软膏剂实现收入4908万元，同比增长73.73%，毛利率84.27%，同比提升7.03个百分点，主要是因为公司整合营销资源，加大营销投入，促进销售增加，糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏实现放量增长。 ## 口服药受“两票制”影响分析及未来展望 2018年上半年，公司胶囊剂（主要为培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等）实现收入2.66亿元，同比增长89.50%，毛利率82.40%，同比提升25.24个百分点。主要是因为两票制实施导致销售模式转变（低开转高开）造成收入与毛利率提升较大。公司片剂（主要为丹鹿通督片等）实现收入4496万元，同比增长12.29%，毛利率57.47%，基本与去年持平。公司上半年诊所线的销售团队人员调整影响了口服药销量，目前销售人员调整已经基本完成，公司将加大对口服药的营销投入，期待口服药下半年表现。 ## 盈利预测及投资建议 我们下调了对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年实现营业收入23.11/28.31/34.62亿元，归属母公司股东净利润2.51/3.30/4.06亿元，EPS为0.42/0.56/0.69元（前值为0.46、0.59、0.74元），对应目前股价PE分别为20.63/15.66/12.73倍。公司核心产品通络祛痛膏还有较大增长空间，儿童产品放量增长，软膏剂表现亮眼，同时看好公司在OTC于诊所渠道发力。结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年24-25倍PE，合理区间为10.08-10.50元，维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对羚锐制药2018年中报进行了详细分析，指出公司虽然面临费用提升的压力，但核心业务贴膏剂保持了较好的增长势头，软膏剂表现突出，儿童产品增长迅速。口服药业务受“两票制”影响较大，未来发展值得期待。综合考虑公司各方面因素，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。投资者应关注口服药市场拓展以及OTC、诊所渠道拓展情况，注意相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 本报告分析了仙琚制药2018年中报，指出公司业绩符合预期，麻醉肌松类制剂保持快速增长，同时呼吸、皮肤科制剂放量增长。Newchem并表增厚业绩，维生素D3价格上涨提升原料药盈利能力。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对仙琚制药的“推荐”评级，合理区间为9.52-10.20元，并提示了原料药价格波动、制剂产品降价、汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 2018年上半年，仙琚制药实现营业收入17.59亿元，同比增长38.06%；归属母公司股东净利润1.23亿元，同比增长51.91%；扣非归属母公司股东净利润1.16亿元，同比增长46.92%；EPS0.79元。单二季度，公司实现营业收入79.45亿元，同比增长46.%%；实现归属母公司股东净利润4.13亿元，同比增长23.64%；实现扣非归属母公司股东净利润3.91亿元，同比增长26.03%。 ## 产品销售情况分析 * **妇科计生类制剂：** 实现收入2.4亿元，同比增长2%，增速相比一季度有所下滑。 * **麻醉肌松类制剂：** 实现收入1.95亿元，同比增长28%，保持快速增长，主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵保持快速增长态势。 * **普药制剂：** 实现收入1.8亿元，保持稳定增长，同比增长9%，顺应国家低价药扶持政策。 * **呼吸类制剂：** 实现收入0.73亿元，同比增长174%，呼吸科制剂为公司的重点发展领域，未来还有较大的增长空间。 * **皮肤科制剂：** 实现收入0.51亿元，同比增长48%。 ## 原料药及中间体销售分析 2018年上半年，公司原料药及中间体销售收入8.66亿元，其中主要自营原料药销售收入4.95亿元。Newchem公司2017年11月纳入公司合并报表范围，实现营业收入2.84亿元、营业利润6754.20万元，净利润4568.53万元，增厚公司利润。由于维生素D3价格大幅上涨，子公司海盛制药业绩大幅增长，实现营业收入6508.64万元，同比增长55.11%，实现营业利润3223.61万元，同比增长530.96%，实现净利润2398.17万元，同比增长511.39%，盈利能力大幅提升。 ## 费用分析 2018年上半年，公司期间费用率为45.77%，同比提升2.77个百分点。其中，销售费用率为30.90%，同比提升0.67个百分点，主要是因为销售推广费用大幅增加；管理费用率为12.20%，同比提升1.06个百分点，主要是因为技术开发支出及职工薪酬福利增加；财务费用率为2.67%，同比提升1.03个百分点，主要是因为利息支出增加。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年实现营业收入37.08/43.76/49.88亿元，实现归属母公司股东净利润3.14/4.13/5.18亿元，实现EPS0.34/0.45/0.57元，对应目前股价PE为22.60/17.16/13.69倍。给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为9.52-10.20元，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力增强 仙琚制药2018年中报显示，公司业绩符合预期，麻醉肌松类制剂保持快速增长，呼吸、皮肤科制剂放量增长。Newchem并表以及维生素D3价格上涨显著提升了公司盈利能力。 ## 维持推荐评级，关注风险因素 报告维持对仙琚制药的“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素，包括原料药价格波动、制剂产品降价以及汇率波动等。

中心思想 业务结构优化与盈利能力提升 中国医药（600056）通过优化业务和产品结构，提升了盈利能力。医药工业板块的高增长和国际贸易业务盈利能力的提升是亮点。 估值吸引力与投资评级 公司PEG<1，估值水平具有吸引力，维持“推荐”评级，合理区间为26.10-29.00元。 主要内容 公司业绩概况 2018年上半年，公司营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归属母公司股东净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归属母公司股东净利润7.71亿元，同比增长20.52%；EPS0.79元。 医药商业板块分析 医药商业收入89.17亿元，同比下降7.05%，主要受“两票制”、医保控费等政策影响，调拨业务下降。但纯销业务占比增加，毛利率提升2pct.至8.67%，净利润2.60亿元，同比增长18.77%。 医药工业板块分析 医药工业板块实现营业收入28.67亿元，同比增长64.99%，实现净利润3.68亿元，同比增长33.39%。中健公司正式运营，产销衔接平稳过渡。 国际贸易板块分析 国际贸易板块实现营业收入32.60亿元，同比下降5.99%，净利润4.29亿元，同比增长43.56%，毛利率提升2.19pct.达到16.86%。 费用分析与现金流 销售费用率同比提升7.71pct.至11.12%，主要因工业板块销售规模增长和精细化招商力度加大。经营活动产生的现金流量净额为-14.81亿元，主要原因是纯销业务比重加大和信用期变长。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为11.85/9.98/8.44倍。 总结 中国医药2018年中报显示，公司通过业务与产品结构的优化，提升了盈利能力。医药商业板块受政策影响，调拨业务下滑，但纯销业务占比增加提升了毛利率。医药工业板块保持高增长，国际贸易业务盈利能力显著提升。虽然销售费用大幅提升，经营性现金流净额恶化，但公司整体估值具有吸引力，维持“推荐”评级。投资者需关注药品价格下降和行业政策性风险。

中心思想 业绩高速增长与业务多元化驱动 瑞康医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到49.14%和70.66%。这一高速增长主要得益于其核心药品配送业务的稳定扩张以及医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长152.96%）。公司积极拓展新兴移动医疗服务，并成功将业务模式从单一药品配送向多元化综合医疗服务商转型，形成了新的利润增长点和协同效应。 战略转型与财务健康改善 公司通过外延并购在全国范围内建立了广泛的直销渠道，并顺应“两票制”政策，强化了其市场地位。同时，公司注重内部管理优化，全面上线SAP系统，提升了精细化管理水平。自2017年末起，公司经营性现金流和应收账款管理显著改善，显示出公司在追求规模扩张的同时，也开始着力提升经营质量和财务健康度。未来，公司将放缓外延并购步伐，聚焦内生增长，预计盈利能力将持续稳定提升。 主要内容 2017年业绩回顾与业务多元化 营收与利润强劲增长： 2017年，瑞康医药实现营业收入232.94亿元，同比增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润为10.08亿元，同比增长70.66%；扣非归母净利润9.55亿元，同比增长66.81%。每股收益达到0.67元。 核心业务驱动： 药品配送收入达158.91亿元，同比增长25.44%，业务已实现跨省复制。医疗器械配送业务表现尤为突出，收入73.33亿元，同比增长152.96%，已完成全国布局，其中检验业务收入42.73亿元，介入业务收入17.33亿元。 新兴业务拓展： 移动医疗服务板块收入0.33亿元，同比增长65%，显示公司在互联网医疗信息领域的积极布局。 盈利能力提升： 毛利率提升2.77个百分点至18.44%，主要得益于高毛利医疗器械业务的高速增长。净利润率提升1.55个百分点至5.87%。 费用结构变化： 销售费用率上升0.5个百分点至6.46%，系推广力度加大；管理费用率上升0.96个百分点至3.68%，主要由于收购子公司导致人员及差旅费增加；财务费用率上升0.47个百分点至1.01%，系长短期借款增加导致利息支出增加。 2018年第一季度财务表现 营收持续增长： 2018年第一季度实现营业收入71.29亿元，同比增长43.20%，主要得益于销售稳定增长及2017年新并表的82家子公司贡献业绩。 利润短期波动： 归属于上市公司股东的净利润为2.80亿元，同比减少4.02%；扣非归母净利润2.80亿元，同比减少2.11%。净利润下滑主要系上期公司实行新的账龄分析法导致利润增加，扣除此项因素影响后，归属于母公司净利率同比增长53.84%。 毛利率与费用： 毛利率提升1.87个百分点至18.54%。销售费用率下降0.33个百分点至6.37%；管理费用率上升0.98个百分点至3.97%；财务费用率上升0.46个百分点至0.87%。净利润率下降2.28个百分点至5.15%。 半年度业绩预告： 公司预计2018年1-6月份实现归母净利润5.55亿元-6.43亿元，同比增长8.00%-25.00%。 经营性现金流改善与管理优化 现金流显著好转： 2017年第四季度，公司针对应收账款和经营现金流开展大量管理工作，有效控制应收账款增加，经营性现金流大幅好转。 金融工具应用： 公司利用ABS、供应链金融等金融工具加强账期管理，优化支付方式，以减少应收账款、改善经营现金流。 资产结构调整： 2018年第一季度，应收账款增加16亿元，预付账款新增3.5亿元，其他应收款新增5.5亿元。预付账款和其他应收款的增加旨在为后续营业收入增长蓄力，分别主要系上游强势品种采购和医院质保金、招标保证金等。 战略转型与综合服务能力提升 全国直销网络： 公司通过外延并购已在全国30个省份（直辖市）设立200余家子公司，实现全国直销渠道建设，直销业务成为主营模式，并受益于“两票制”实施。 业务模式多元化： 公司业务模式已由单一药品配送向医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等多元化拓展，形成新的利润增长点和协同效应。 信息化管理升级： 公司自设立之初即启用信息化管理系统，并于2017年全面上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流一体化管理，提升精细化管理水平。 供应链生态建设： 公司不断拓展上游供应商数量，从2010年的1,380家增至2017年的7,284家，增幅达428%。同时，与全国30,000多家下游终端客户开展业务，成为名副其实的全国性、综合性医疗服务商。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 公司已发展成为全国性、综合性医疗服务商，业务多元化为业绩稳定增长提供保障。自2018年起，公司将放缓外延并购步伐，着重加强内生增长和提升经营质量。 财务预测： 预计公司2018-2020年营业收入将分别达到327.27亿元、450.09亿元、587.20亿元；净利润分别为12.22亿元、15.11亿元、18.37亿元；EPS分别为0.81元、1.00元、1.22元。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年PE分别为18倍、14倍、12倍。参考同行业平均估值，给予公司2018年23-27倍PE，6-12个月合理区间为19-22元。维持公司“推荐”评级。 风险提示： 业务拓展进度不及预期，公司内部整合放缓。 总结 瑞康医药在2017年实现了营收和净利润的强劲增长，主要得益于药品和医疗器械配送业务的快速扩张以及新兴移动医疗服务的积极布局。公司正成功从单一药品配送商转型为全国性、综合性医疗服务商，通过外延并购构建了广泛的直销网络，并受益于“两票制”政策。尽管2018年第一季度净利润因会计调整出现短期波动，但扣除影响后仍保持高速增长，且经营性现金流和应收账款管理已显著改善。公司未来将聚焦内生增长和经营质量提升，预计2018-2020年业绩将持续稳定增长。基于其多元化业务模式和市场地位，财富证券维持其“推荐”评级，并给出19-22元的合理价格区间。

中心思想 销售策略调整驱动业绩增长 羚锐制药通过完成销售队伍调整，并加大对OTC（非处方药）和诊所渠道的投入，预期将有效推动公司核心产品及口服药板块的业绩增长。公司致力于将重点产品打造为市场爆款，并持续优化产品结构和销售网络。 多元产品线协同发展 公司在贴膏剂、胶囊剂、片剂和软膏剂等多个产品线上均展现出增长潜力。特别是通络祛痛膏、儿童产品以及生物药业的软膏剂系列，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。通过收购生物药业少数股权，公司将进一步整合资源，提升盈利能力。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 2018年第一季度，羚锐制药实现营业收入5.56亿元，同比增长34.22%；归母净利润为7433.62万元，同比增长8.24%；扣非归母净利润为7741.69万元，同比增长25.23%。其中，贴膏剂收入3.75亿元，同比增长19.96%，保持稳定增长；胶囊剂收入1.25亿元，同比增长120.90%，主要受“低开转高开”销售模式影响；软膏剂收入1745万元，同比增长51.08%。 核心产品线增长与战略规划 公司重点产品通络祛痛膏在第一季度收入增长约10%，未来将加大在OTC与诊所端的投入，目标打造为10亿元以上规模的大品种。壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏收入增长约20%，预计全年贴膏剂收入增长将超过20%。儿童产品如小儿退热贴收入实现翻番增长，舒腹贴膏收入增长超过30%，这两款战略性产品有望成为市场爆款。 口服药销售队伍调整与下半年展望 第一季度，公司诊所线销售团队的人员调整对口服药业绩产生影响。培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊收入均增长超过100%，其中培元通脑胶囊主要受“低开转高开”影响，实际销量与去年持平；参芪降糖胶囊销量增长约40%。公司已基本完成销售人员调整，预计下半年口服药板块将实现较快增长。丹鹿通督片收入增长约10%，渠道调整后将重点发力院外OTC市场，有望恢复性增长。 软膏剂业务快速增长及股权整合 子公司生物药业（主要产品为软膏剂）在第一季度收入增长超过60%。其中，糠酸莫米松乳膏收入增长超过60%，三黄珍珠膏收入增长超过50%，复方酮康唑乳膏收入增长超过20%。公司计划收购生物药业33.33%的少数股东权益，交易完成后将实现100%控股，进一步整合资源，预计全年软膏剂业务将维持快速增长。 持续加大销售投入与渠道拓展 公司目前拥有超过4000人的销售队伍，并计划持续增加销售人员，以扩大诊所和药店的覆盖范围，提升单店收益。公司正推进销售改革，将成立销售平台，分为OTC药店、处方药招商代理、诊所、大健康四个销售条线，预计今年销售费用将有较快增长。 盈利预测与投资评级 财富证券预测羚锐制药2018-2020年EPS分别为0.46元、0.59元和0.74元，对应当前股价的PE分别为21.69倍、17.10倍和13.55倍。鉴于公司在OTC和诊所端的布局优势、产品疗效及价格竞争力，未来仍有较大增长空间。报告给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为12.88-13.80元，维持“推荐”评级。 总结 本报告对羚锐制药的调研点评显示，公司在2018年第一季度实现了营收和扣非净利润的显著增长，主要得益于胶囊剂“低开转高开”带来的收入大幅提升以及软膏剂业务的快速发展。公司通过销售队伍调整，并加大对OTC和诊所渠道的投入，旨在推动通络祛痛膏、儿童产品及口服药等核心品种的业绩增长。预计下半年随着销售调整的完成，口服药板块将加速增长。此外，公司计划全资控股生物药业，将进一步巩固其在软膏剂市场的地位。尽管面临口服药业绩不及预期和医院渠道增长放缓的风险，但公司在产品疗效、价格优势以及渠道拓展方面的战略布局，为其未来的持续增长奠定了基础。财富证券维持“推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和合理估值区间。