费用提升拖累业绩，贴膏剂保持较快增长

# 中心思想 ## 业绩受费用提升影响，但贴膏剂业务保持增长 本报告分析了羚锐制药2018年中报，指出公司上半年营收增长，但归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要原因是期间费用率大幅提升。尽管如此，核心业务贴膏剂仍保持较快增长，软膏剂表现亮眼，儿童产品高速增长，口服药受“两票制”影响收入大幅增长。 ## 维持“推荐”评级，看好未来发展 报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到核心产品增长空间、儿童产品放量增长、软膏剂表现以及公司在OTC和诊所渠道的发力，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。 # 主要内容 ## 公司2018年中报分析 2018年上半年，公司实现营业收入11.04亿元，同比增长32.56%；实现归属母公司股东净利润1.47亿元，同比增长9.46%；实现扣非归属母公司股东净利润1.47亿元，同比增长20.75%；实现EPS0.25元。单二季度，公司实现营业收入5.48亿元，同比增长30.93%；实现归属母公司股东净利润0.72亿元，同比增长10.75%；实现扣非归属母公司股东净利润0.70亿元，同比增长16.14%。 ## 费用提升对业绩的影响 2018年上半年，公司期间费用率57.66%，同比提升6.33个百分点，费用大幅提升拖累公司业绩。其中，销售费用率50.11%，同比提升7.76个百分点，主要是因为“两票制”政策下，公司部分产品销售模式转变，以及公司加大宣传推广投入，扩大终端覆盖所致；管理费用率7.05%，同比下降1.51个百分点；财务费用率0.49%，同比提升0.08个百分点，主要是本期支付贷款利息增加所致。另外，公司折旧费和摊销费相比去年同期增加1211万元，影响公司利润水平，主要是因为百亿贴膏剂工程项目部分转固所致。 ## 核心业务贴膏剂和软膏剂的增长分析 2018年上半年，公司贴膏剂实现收入6.98亿元，同比增长17.92%，毛利率74.11%，基本与去年持平。预计通络祛痛膏相比一季度增速有所提升，全年维持较快的增速，壮骨麝香止痛膏保持平稳增长，伤湿止痛膏与关节止痛膏增速有所下滑。公司儿童产品小儿退热贴与舒腹贴高速增长，全年有望延续高增态势。上半年，公司软膏剂实现收入4908万元，同比增长73.73%，毛利率84.27%，同比提升7.03个百分点，主要是因为公司整合营销资源，加大营销投入，促进销售增加，糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏实现放量增长。 ## 口服药受“两票制”影响分析及未来展望 2018年上半年，公司胶囊剂（主要为培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等）实现收入2.66亿元，同比增长89.50%，毛利率82.40%，同比提升25.24个百分点。主要是因为两票制实施导致销售模式转变（低开转高开）造成收入与毛利率提升较大。公司片剂（主要为丹鹿通督片等）实现收入4496万元，同比增长12.29%，毛利率57.47%，基本与去年持平。公司上半年诊所线的销售团队人员调整影响了口服药销量，目前销售人员调整已经基本完成，公司将加大对口服药的营销投入，期待口服药下半年表现。 ## 盈利预测及投资建议 我们下调了对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年实现营业收入23.11/28.31/34.62亿元，归属母公司股东净利润2.51/3.30/4.06亿元，EPS为0.42/0.56/0.69元（前值为0.46、0.59、0.74元），对应目前股价PE分别为20.63/15.66/12.73倍。公司核心产品通络祛痛膏还有较大增长空间，儿童产品放量增长，软膏剂表现亮眼，同时看好公司在OTC于诊所渠道发力。结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年24-25倍PE，合理区间为10.08-10.50元，维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对羚锐制药2018年中报进行了详细分析，指出公司虽然面临费用提升的压力，但核心业务贴膏剂保持了较好的增长势头，软膏剂表现突出，儿童产品增长迅速。口服药业务受“两票制”影响较大，未来发展值得期待。综合考虑公司各方面因素，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。投资者应关注口服药市场拓展以及OTC、诊所渠道拓展情况，注意相关风险。