医药商业业务结构调整，工业板块拖累业绩

中心思想 医药商业业务结构调整与工业板块的挑战 本报告分析了中国医药（600056）2018年三季报，核心观点如下： 医药商业结构调整： “两票制”等政策影响下，医药商业业务结构正在调整，调拨业务下降，但高毛利率的纯销业务占比提升，整体盈利能力增强。 工业板块面临挑战： 原料药业务受市场因素影响下滑，拖累公司业绩。医药工业板块收入虽快速增长，但产销衔接问题对业绩造成一定影响。 维持“推荐”评级： 尽管面临挑战，但公司估值处于历史低位，结合公司增速及行业估值水平，维持“推荐”评级，合理区间为18.85-20.30元。 主要内容 公司业绩概况 2018年前三季度，中国医药实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%；归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%，实现EPS1.16元。三季度单季度实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%；归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 原料药业务下滑的影响 2018年三季度，受市场因素影响，公司原料药业务收入下滑，预计同比下滑超过10%，毛利率下降，拖累了公司净利润水平。 医药商业业务结构调整 在“两票制”、医保控费等政策背景下，医药商业板块调拨业务下降，造成收入下滑。同时，因业务结构发生较大变化，毛利率较高的纯销业务占比明显加大，板块整体盈利能力增强。预计公司医药商业收入略微下滑，利润增长约15%。 国际贸易业务的稳定增长 2018年三季度，预计公司贸易业务利润增长约10%，保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化，项目的持续推进，贸易板块盈利水平提升。 毛利率提升与费用率上升 2018年三季度，公司毛利率为22.01%，同比提升7.95个百分点，主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致；销售费用率10.98%，同比提升6.66个百分点，主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长，销售服务与宣传费用大幅增加；管理费用率2.33%，同比提升0.49个百分点；财务费用率0.25%，同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前，公司估值处于历史低位，吸引力提升，结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年13-14倍PE，合理区间为18.85-20.30元，维持“推荐”评级。 总结 业绩受多重因素影响，维持推荐评级 中国医药2018年三季报显示，公司业绩受到医药商业结构调整和原料药业务下滑的影响。尽管面临挑战，但公司通过优化业务结构和提升盈利能力，保持了整体的稳定增长。考虑到公司估值处于历史低位，以及未来的增长潜力，维持“推荐”评级。投资者应关注药品价格下降、行业政策性风险以及中健公司整合不及预期等风险因素。