中心思想 员工持股与效率提升 新华制药通过实施员工持股计划，深度绑定员工与公司利益，预计将显著提升经营管理效率，并持续改善盈利能力。 原料药提价与制剂市场拓展 在国家环保政策趋严导致的供给侧改革背景下，公司主要原料药产品价格显著上涨，有望大幅增厚短期业绩。同时，公司积极推进大制剂战略和一致性评价，预计将有效扩大制剂产品的市场份额和长期增长空间。 主要内容 投资要点 员工持股提升积极性，经营管理效率有望持续改善 公司已提交非公开发行股份登记申请，员工持股计划和聚赢产业基金拟认购不超过2.3亿元股份，涉及492名核心员工及高管。此举旨在深度绑定员工与公司利益，激发工作积极性。近年来，公司通过推行原料比价招标、严控生产成本等措施，毛利率已从2014年的37%提升至2017年上半年的49%。随着三年期员工持股计划的落地，公司管理层和员工将有更强的动力提升效率、严控成本和降低费用，预计盈利能力将持续提升。 供给侧改革推动原料药价格上涨，有望显著增厚业绩 国家环保监督力度的加大，特别是2017年中央环境保护督察的全面启动，推动了原料药行业的供给侧改革。公司主要原料药产品价格显著提升：咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬（合计占原料药收入的65%）的全国海关总出口平均价格截至目前分别同比提升52%、36%、9%、2%，且仍处于持续提升阶段。新华制药作为全球最大的解热镇痛类原料药供应商，环保压力相对较小，随着竞争对手停产，产能利用率有望从不足80%进一步释放。预计2017-2018年，四大品种的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%，从而推动公司净利润快速增长。 大制剂战略推动化学制剂放量，一致性评价有望提升市场空间 公司持续推进大制剂战略，销售费率稳步提升，已初见成效。2013-2016年，核心品种销量平均增速达到29%，2017年上半年销售额增速提升至24%，制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价，已有38个品种申报参比制剂备案，卡托普利片已完成BE备案。预计未来单个品种通过一致性评价的数量不超过20个，平均市占率有望从目前的1.89%（2016年样本医院销售额2893万元）提升至5%。到2020年，一致性评价预计将为制剂业务增厚12.5亿收入，按20%净利率测算可增厚2.5亿净利润，相对2019年有望提升约45%。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.90元、1.16元，对应市盈率（PE）分别为27倍、17倍、13倍。考虑到员工持股提升经营管理效率、原料药提价增厚短期业绩以及一致性评价打开长期增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2018年净利润为4.3亿元，其中制剂净利润0.6亿元，原料药和中间体3.7亿元，分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE，对应目标价为23.25元。 风险提示 主要风险包括原料药增速或低于预期、制剂销售或低于预期以及一致性评价或低于预期。 关键假设 主营业务预测 根据公司调研和基本面分析，对2017-2019年公司主营业务做出以下预测： 原料药提价幅度与毛利率： 预计2017-2019年布洛芬提价幅度分别为7%、0%、0%；安乃近提价幅度分别为5%、3%、0%；咖啡因提价幅度分别为27%、20%、0%；阿司匹林提价幅度分别为23%、12%、0%。随着原料药提价，预计公司原料药综合毛利率将从2017年的33%提升至2019年的39%。 制剂业务销量增速与毛利率： 预计2017-2019年制剂业务销量增速分别为18%、15%、22%。成本控制和规模效应将推动毛利率逐步提升，预计2017-2019年毛利率分别为29%、30%、31%。 财务预测与估值 营业收入与净利润增长 预计公司营业收入将从2016年的40.15亿元增长至2019年的67.35亿元，年均增长率保持在15%以上。归属母公司净利润预计将从2016年的1.22亿元大幅增长至2019年的5.57亿元，2017年增长率高达122.06%，2018年和2019年分别增长58.02%和29.79%。 盈利能力与估值指标 净资产收益率（ROE）预计将从2016年的6.40%提升至2019年的17.55%。市盈率（PE）预计将从2016年的60倍下降至2019年的13倍，显示估值吸引力增强。每股收益（EPS）预计将从2016年的0.26元增长至2019年的1.16元。 总结 本报告对新华制药（000756）进行了动态跟踪分析，核心观点认为公司通过员工持股计划将有效提升经营管理效率，同时受益于国家供给侧改革推动的原料药价格上涨，短期业绩有望显著增厚。长期来看，公司积极推进大制剂战略和一致性评价，将有效拓展制剂产品的市场空间，带来持续增长动力。基于对原料药提价、制剂放量及效率提升的预期，报告预测公司未来几年营收和净利润将实现快速增长，并首次给予“买入”评级，目标价23.25元。主要风险在于原料药增速、制剂销售及一致性评价进展可能低于预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，其中西药和卫生用品板块的快速增长显著优化了公司产品结构，提升了整体毛利率。尽管二季度扣非净利润因费用投入增加有所下滑，但预计下半年将逐步恢复。 大健康战略前景广阔 公司在大健康领域的战略布局成效显著，中药产品受益于医保目录调整和提价，化药业务通过产品组合实现乙肝适应症全覆盖，而医药级卫生用品“千金净雅”的快速市场拓展和渠道下沉，预示着公司在大健康市场拥有广阔的增长潜力。 主要内容 2017年上半年业绩回顾 整体财务数据概览 2017年上半年，千金药业实现营业收入15.1亿元，同比增长18.3%；扣非净利润0.4亿元，同比增长13.7%。其中，第二季度营业收入为8.6亿元，同比增长12.8%；扣非净利润为0.12亿元，同比下降22.7%。净利润增速低于收入增速约4.7个百分点，主要系单季度费用投入增加，预计第三季度将逐步恢复。 各业务板块增长分析 中药板块： 收入约3.7亿元，同比增长7.8%，主要得益于公司大力重点开发县级市场。 西药板块： 收入约3.7亿元，同比增长45.2%，该板块通过巩固三终端、加大连锁及医疗医院市场开发、加快新产品市场拓展，实现了显著增长。 卫生用品： 收入约1.0亿元，同比增长33.4%，公司发展电商、微商等新兴渠道并积极开展渠道下沉，推动了该业务的快速增长。 盈利能力与费用结构变动 公司毛利率约为44.1%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于毛利率较高的西药生产及卫生用品规模占比扩大，产品结构得到优化。期间费用率约为38.6%，同比提升6.6个百分点。其中，销售费用同比增长约24%，主要用于西药及卫生用品的市场投入；管理费用同比增长约29%，主要系公司研发投入同比大幅增加。 大健康战略布局与未来增长潜力 中药与化药业务发展 中药产品方面，“断红饮”顺利进入新版医保目录，有望逐步打开市场空间；“千金片（胶囊）”提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元。化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺的组合，实现了乙肝适应症的全覆盖，预计2017年收入将超过1亿元。 医药级卫生用品市场拓展 “千金净雅”作为国内首个医药级卫生棉品，目前已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份。公司将持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉以及新产品的研发。预计全年卫生用品收入将超过3亿元，单品利润亏损幅度有望收窄，显示出巨大的市场潜力。 盈利预测与投资建议 财务预测与估值 西南证券预计千金药业2017-2019年每股收益分别为0.52元、0.61元、0.73元，对应市盈率分别为26倍、22倍、19倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司积极推进营销体制改革、产品提价及招标、卫生用品市场推广等因素对净利润的贡献将逐步显现，以及其明确的女性大健康战略定位和外延预期，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了招标进展或产品提价可能低于预期的风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩符合预期，营业收入实现18.3%的增长，主要得益于西药和卫生用品板块的强劲表现，推动了产品结构的优化和毛利率的提升。尽管研发和销售投入导致二季度净利润短期承压，但公司在大健康领域的战略布局，包括中药产品提价、化药业务拓展以及医药级卫生用品的快速市场渗透，为其未来增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的长期发展潜力。 ## 业绩增长与未来展望 * 公司上半年业绩增长稳定，但二季度增速有所放缓，预计三季度将恢复，全年收入增速有望超过10%。 * 长期看好公司发展，受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展。 ## 投资建议与风险提示 * 首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.00元（6个月）。 * 提示了原材料价格波动、产品销售不达预期、新产能释放缓慢以及汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司2017年上半年营业收入70亿元，同比增长9.6%；扣非净利润6亿元，同比增长7.3%。 * 2017年第二季度营业收入33.3亿元，同比增长7.3%；扣非净利润3亿元，同比增长2.5%。 ## 业绩分析：增长稳定，逐季提升可期 * **医药工业与商业表现**：医药工业收入44亿元，同比增长4.2%；医药商业收入34亿元，同比增长20.3%，主要受益于海外业务和新增门店。 * **盈利能力分析**：毛利率同比提升0.2个百分点至48.3%，主要由于阿胶等产品提价；期间费用率提升0.3个百分点至29.2%，主要由于子公司利息支出增加。 ## 长期发展潜力分析：品牌优势与多重利好 * **政策红利与国企改革**： * 《中医药法》实施有望重估经典名方价值，增厚公司产品线。 * 国企改革预期强烈，可能启动员工激励和资产注入，加速公司成长。 * **消费升级与渠道拓展**： * 居民收入提升带动保健类消费，品牌中药受益于消费升级。 * 通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等，提升品牌壁垒。 * **海外市场增长**：香港市场回暖及海外市场拓展将带动同仁堂国药业绩快速增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2017-2019年每股收益分别为0.75元、0.85元、0.97元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍。 * 公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在催化剂。 ## 盈利预测：分业务板块预测增长 * 母公司产品销量预计稳定增长，增速约为5%。 * 同仁堂科技受益于产能扩大和销售加强，预计销量增速约为10%。 * 同仁堂国药受益于海外业务拓展，预计收入增速约为20%。 * 期间费用率预计维持稳定，销售费用率约为20%，管理费用率约为8.8%。 # 总结 本报告对同仁堂2017年半年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳定，长期发展潜力巨大。公司受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，未来业绩有望持续增长。首次覆盖给予“增持”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的长期发展潜力。 ## 业绩增长与未来展望 * 公司上半年业绩增长稳定，但二季度增速有所放缓，预计三季度将恢复，全年收入增速有望超过10%。 * 长期看好公司发展，受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展。 ## 投资建议与风险提示 * 首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.00元（6个月）。 * 提示了原材料价格波动、产品销售不达预期、新产能释放缓慢以及汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司2017年上半年营业收入70亿元，同比增长9.6%；扣非净利润6亿元，同比增长7.3%。 * 2017年第二季度营业收入33.3亿元，同比增长7.3%；扣非净利润3亿元，同比增长2.5%。 ## 业绩分析：增长稳定，逐季提升可期 * **医药工业与商业表现**：医药工业收入44亿元，同比增长4.2%；医药商业收入34亿元，同比增长20.3%，主要受益于海外业务和新增门店。 * **盈利能力分析**：毛利率同比提升0.2个百分点至48.3%，主要由于阿胶等产品提价；期间费用率提升0.3个百分点至29.2%，主要由于子公司利息支出增加。 ## 长期发展潜力分析：品牌优势与多重利好 * **政策红利与国企改革**： * 《中医药法》实施有望重估经典名方价值，增厚公司产品线。 * 国企改革预期强烈，可能启动员工激励和资产注入，加速公司成长。 * **消费升级与渠道拓展**： * 居民收入提升带动保健类消费，品牌中药受益于消费升级。 * 通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等，提升品牌壁垒。 * **海外市场增长**：香港市场回暖及海外市场拓展将带动同仁堂国药业绩快速增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2017-2019年每股收益分别为0.75元、0.85元、0.97元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍。 * 公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在催化剂。 ## 盈利预测：分业务板块预测增长 * 母公司产品销量预计稳定增长，增速约为5%。 * 同仁堂科技受益于产能扩大和销售加强，预计销量增速约为10%。 * 同仁堂国药海外业务加强门店开设和产品注册，预计收入增速约为20%。 * 期间费用率预计维持稳定，销售费用率约为20%，管理费用率约为8.8%。 # 总结 本报告分析了同仁堂2017年半年报，指出公司业绩增长稳定，商业板块受益于海外业务快速发展。长期来看，公司受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，具有良好的发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级，但需关注原材料价格波动、产品销售不达预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 康美药业2017年上半年业绩表现符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，显示出公司经营的稳健性。其中，中药饮片和药品贸易业务是主要的增长引擎，其强劲表现得益于公司托管医院药物业务和智慧药房业务的显著拉动效应。特别是智慧药房业务，呈现爆发式增长态势，日处方量大幅提升，被视为公司未来业绩增长的重要驱动力。 大健康战略深化与长期发展前景 公司积极贯彻“互联网+”战略，并有效落地“大健康+大平台+大数据+大服务”的战略布局。通过整合线上康美健康云服务平台与线下智慧药房、自营医院等多元化产业布局，康美药业正构建一个完整的、创新的大健康生态圈。这一全产业链优势和战略的深入推进，不仅巩固了公司在中医药行业的龙头地位，也为其长期可持续发展奠定了坚实基础，分析师因此维持“买入”评级，并对公司未来三年的复合增长率持乐观预期。 主要内容 2017年半年报业绩符合预期，经营性现金流大幅改善 业绩概览与增长驱动 康美药业2017年上半年实现营业收入132.6亿元，同比增长18.4%。 归属于母公司净利润21.5亿元，同比增长21.8%；扣除非经常性损益后归母净利润21.5亿元，同比增长22.1%，业绩整体符合预期。 经营性现金流量净额达10.6亿元，同比大幅增长928.0%，显示公司经营质量显著提升。 各产品线表现分析 中药饮片业务收入27.0亿元，同比增长35.8%，在大体量基础上实现高速增长。 药品贸易业务收入44.5亿元，同比增长25.9%，同样表现出强劲增长势头。 医疗器械业务收入8.0亿元，同比增长124.1%，增速亮眼。 中药材贸易（-4.4%）和自制药品（-33.1%）业务有所下滑，但整体业绩增长主要由中药饮片和药品贸易拉动。 公司业绩增长的核心原因在于托管医院药物业务和智慧药房业务的明显拉动效应。 随着公司与各大地方政府战略合作协议的逐步落地，预计中药和西药贸易业务将延续快速增长态势。 智慧药房业务呈爆发态势，业绩拉动效应显著 智慧药房模式与发展 智慧药房是一种结合移动医疗与城市中央药房的O2O新模式，是医药分家政策利好下药房托管的升级版。 其核心优势在于解决了处方来源和医保报支付问题，具有极强的可拓展性。 自2015年6月广州项目正式运营以来，业务发展迅猛，目前已完成广州、深圳、北京、上海、成都五大重点城市的布局。 公司即将启动重庆、厦门等更多城市的中央药房搭建。 业务数据与未来潜力 截至2017年6月，公司日处方量最高已达2万张，较2016年底增长约45%。 累计处理处方250万张，其中2017年上半年处方量达70万张。 分析师预计，若公司日处方量达到5万张，每张处方可贡献15-20元利润，则全年有望增厚业绩3-4亿元。 智慧药房对公司业绩的拉动效应将逐渐凸显，成为重要的增长点。 “大健康+大平台+大数据+大服务”战略有效落地 全产业链优势与生态圈构建 公司依托中医药全产业链优势，致力于进一步加快推动“大健康+大平台+大数据+大服务”战略体系的延伸和落地。 通过药和医的创新融合，打造完整的“大健康生态圈”。 线上线下融合布局 线上平台： 以康美移动医疗、医药电商商城、大宗数据价格指数、信息管理中心等为支撑，构建康美健康云服务平台。 线下布局： 以康美智慧药房、自营医院、合作药房、物流公司、药材市场、合作医疗机构以及连锁药房为依托。 配套服务： 辅以康美支付、保险、金融租赁以及未来规划的中药材期货交易所，进一步完善大健康生态圈。 这一战略布局的有效实施，将巩固公司在中医药行业的龙头地位，并拓展新的增长空间。 盈利预测与投资建议 财务预测 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.83元、1.04元、1.28元。 对应市盈率（PE）分别为26倍、20倍和16倍。 预计公司未来三年归母净利润将保持24%的复合增长率。 投资评级 分析师坚定看好康美药业的长期发展，维持“买入”评级。 目标价设定为24.00元（6个月）。 风险提示 潜在经营风险 中药材或中药饮片价格可能大幅波动，影响公司成本和利润。 与地方政府签订的战略合作协议执行可能不达预期，影响业务拓展。 互联网医疗健康服务平台的推广可能低于预期，影响“大健康”战略的落地效果。 总结 康美药业2017年上半年业绩表现稳健，营业收入和净利润均实现两位数增长，且经营性现金流大幅改善，显示出良好的经营态势。中药饮片和药品贸易业务是主要的增长点，而智慧药房业务的爆发式增长，凭借其解决处方来源和医保支付的核心优势，正成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上健康云平台与线下智慧药房、自营医院等多元化布局，构建了完善的大健康生态圈，有效巩固了其在中医药行业的龙头地位。基于公司稳健的业绩增长、智慧药房的巨大潜力以及清晰的战略规划，分析师维持“买入”评级，并对公司长期发展持乐观态度。同时，报告也提示了中药材价格波动、战略合作执行及互联网平台推广可能不达预期等潜在风险。

# 中心思想 本报告对润达医疗（603108）2017年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **规模效应显著，盈利能力提升：** 公司通过兼并收购和内生增长，规模效应日益显著，自产产品放量，商业毛利率提升，推动业绩增长。 * **IVD打包模式潜力巨大：** 行业趋势利好，公司作为IVD流通领域龙头，具备平台优势和业务拓展性，未来市值空间广阔。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **业绩增长符合预期：** 2017年上半年，公司营业收入和归母净利润同比大幅增长，符合预期。 * **内生增长稳健：** 扣除并表影响，公司内生净利润同比增长26%-27%。 * **自产产品放量：** 工业产品收入显著增长，表明自产产品渠道拓展顺利。 * **商业毛利率提升：** 商业收入大幅增长，毛利率提升，体现规模效应和议价能力。 * **全国业务快速增长：** 各区域业务均实现快速增长，尤其华北地区表现突出。 ## 行业趋势与公司发展 * **IVD打包模式成趋势：** 医院降本增效需求推动IVD打包模式发展，公司作为龙头受益。 * **平台属性突出，业务拓展性强：** 公司通过管理输出、向上布局特色产品、向下发展服务业务等方式，不断拓展业务范围。 * **外延扩张积极储备：** 公司设立并购基金，积极寻找外延扩张标的。 * **市值空间广阔：** IVD流通行业规模巨大，公司市占率提升空间大，未来市值可期。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年业绩分别为2.4亿、4.1亿和5.4亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，理由是行业趋势向好、公司龙头地位稳固以及未来持续的外延预期。 ## 风险提示 * **外延扩张进度或低于预期** * **营运资金或存在短缺风险** * **并购标的业绩或不达预期的风险** # 总结 本报告认为，润达医疗2017年上半年业绩表现亮眼，规模效应凸显，自产产品放量和毛利率提升是主要驱动力。公司紧抓IVD打包模式的行业机遇，凭借平台优势和业务拓展性，未来发展空间巨大。维持“买入”评级，但需关注外延扩张、营运资金和并购标的业绩等风险。

中心思想 核心增长引擎：新品驱动与双轨战略 海利生物（603718）的核心增长动力来源于其兽用疫苗新品的上市及“动保+人保”双轨发展战略的深化。 口蹄疫疫苗、PTR三联苗和禽流感DNA疫苗等新品凭借技术优势和市场机遇，有望显著提升公司业绩弹性。 通过投资序康医疗和裕隆生物，公司成功布局基因测序和医检服务等人保领域，拓宽了发展平台。 通和毓承资本的助力，为公司未来在外延式发展和优质人保项目储备方面提供了巨大想象空间。 市场扩容与技术领先 受益于养殖规模化和“先打后补”政策，口蹄疫疫苗市场正迅速扩容，公司与阿根廷BB公司合作引进的高端口蹄疫疫苗具备显著竞争优势。 猪病毒性腹泻和H5N6亚型禽流感疫情的“新常态”催生了对高效疫苗的旺盛需求，公司的PTR三联苗和国际首个禽类DNA疫苗有望抢占市场份额。 在人保领域，序康医疗的单细胞全基因组测序技术和裕隆生物的医检产品与服务，均代表了行业前沿技术和广阔市场前景。 主要内容 国内领先的兽用疫苗企业 公司概况与业务结构：海利生物成立于1981年，2015年上市，是国内领先的兽用疫苗企业，拥有强大的研发实力和完善的猪用疫苗产品结构，辅以禽用疫苗。公司销售模式结合经销商销售、大客户直销和政府采购。 财务表现与增长趋势：2017年上半年，公司实现营业收入1.5亿元，同比下降6.2%，归母净利润0.5亿元，同比上升5.5%。营收增长稳健，但2014年和2016-2017H1扣非后归母净利润受行业低迷、新基地折旧及强制免疫取消等因素影响有所下滑。预计随着新品量产，2018年净利润有望迎来增长拐点。 口蹄疫疫苗新品上市在即，有望贡献较大业绩弹性 规模化养殖+“先打后补”助推口蹄疫疫苗市场扩容：口蹄疫疫苗是我国动物疫苗市场规模最大的品种，2016年市场苗规模约20亿元。受益于生猪养殖规模化持续推进和“先打后补”政策落地，市场苗需求不断扩张，预计2020年市场规模可达55.5亿元，仍有1.2倍的成长空间。 牵手全球口蹄疫疫苗劲旅，产品迈向高端业绩有望增厚：公司与阿根廷Biogénesis Bagó公司合资成立杨凌金海，引进全球领先的全悬浮、高纯化口蹄疫疫苗生产技术。杨凌金海口蹄疫疫苗具备应激反应小、免疫保护期长、单位头份抗原含量高等优势，剑指高端市场。预计2017年内实现销售，长期有望凭借产品优势和强大经销商网络贡献较大业绩弹性。 PTR三联苗与禽流感DNA疫苗再添业绩增长新动力 病毒性腹泻成“新常态”，PTR三联苗放量可期：猪病毒性腹泻问题影响广泛且疫情爆发时间拉长，市场需求旺盛。公司与哈兽研、吉林正业共同拥有PTR三联苗生产资质，该疫苗可一针防三病，具备先发优势和质量优势。预计猪腹泻苗市场规模可达21.4亿元，PTR三联苗有望放量。 H5N6亚型禽流感疫情频发，禽流感DNA疫苗或将大展拳脚：H5N6亚型高致病性禽流感疫情频发，对家禽致死率高。公司研发的国际首个禽类DNA疫苗（H5亚型）与传统灭活疫苗相比，具有免疫原性强、免疫应答持久、生产流程简化、运输方便等明显优势，预计2018年上市后将提升公司在禽苗市场的占有率。 动保+人保相得益彰，通和毓承有望助力外延深化 投资序康医疗，首度涉足人保领域：2016年公司增资1000万元参股序康医疗1.2%股权，首次涉足人保领域。序康医疗专注于单细胞全基因组测序技术，提供试剂盒销售和植入前胚胎诊断/筛查服务，已覆盖全国32个省市并积极开拓海外市场，有望成为国内行业先驱。 参股裕隆生物，进一步强化人保布局：2017年公司投资10120万元参股裕隆生物18.6%股权。裕隆生物主营医检产品与医检服务，拥有自主知识产权和独立的临床检验医学中心，基本覆盖体外诊断全产业链。此次投资强化了公司“动保+人保”双轮驱动战略布局，有助于公司在更广阔平台实现转型升级。 通和资本+御承资本强强联手，有望为公司储备优质人保项目：2017年通和资本与毓承资本合并组建“通和毓承”，管理资金规模达55亿人民币，成为医疗健康领域大型投资机构。公司实际控制人张海明先生是通和资本合伙人，通和毓承董事长李革博士系药明康德创始人。此关联有望助力海利生物借助通和毓承挖掘优质人保项目，并可能与药明康德进一步合作，外延布局想象空间巨大。 盈利预测与投资建议 财务展望与投资评级：基于口蹄疫疫苗下半年开始销售、PTR三联苗放量以及传统产品稳健增长的假设，预计公司2017-2019年EPS分别为0.17、0.23、0.33元，对应PE分别为83、61和43倍。鉴于公司“动保+人保”双轨并行战略值得期待，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险因素：口蹄疫疫苗等新品销售或不达预期；外延扩张或不达预期。 总结 海利生物作为国内领先的兽用疫苗企业，正通过多重战略驱动其未来增长。在兽用疫苗领域，公司凭借与阿根廷BB公司合作推出的高端口蹄疫疫苗，以及PTR三联苗和禽流感DNA疫苗等创新产品，积极抓住养殖规模化和疫病防控升级带来的市场扩容机遇。这些新品具有显著的技术优势，有望贡献可观的业绩弹性。同时，公司积极布局人保领域，通过投资序康医疗和裕隆生物，涉足基因测序和医检服务，实现了“动保+人保”双轮驱动的战略转型。在通和毓承资本的强大助力下，公司在外延式发展和优质人保项目储备方面拥有巨大潜力。尽管面临新品销售和外延扩张不达预期的风险，但公司整体发展战略清晰，增长前景值得期待。

中心思想 业绩触底回升，战略合作深化 本报告核心观点指出，九强生物2017年上半年业绩虽低于预期，但第二季度已呈现明显改善，预示公司业绩有望逐季向上。公司积极践行“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏诊断等国际巨头达成合作，充分体现了其精品生化产品在研发和质量控制方面的国际认可度，为未来业绩增长奠定坚实基础。 精品生化龙头地位稳固，外延发展可期 九强生物凭借持续高研发投入，在生化诊断试剂领域建立了稳固的龙头地位，拥有国内最齐全且与国际同步发展的全系列生化产品线。报告认为，公司在现有优势基础上，未来存在通过外延并购丰富产品线的强烈预期，这将进一步巩固其市场地位并驱动超越行业平均的增长。 主要内容 2017年半年报业绩回顾 财务表现与单季度改善 九强生物2017年上半年实现营业收入2.9亿元，同比下降2.6%；归母净利润1.1亿元，同比下降10.25%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比下降8.9%。经营性现金流净额为6916.9万元，同比增长12.4%。业绩低于预期的主要原因包括：对雅培公司技术出口转让收入为零（上年同期为648.4万元人民币），以及拆除彩钢厂房产生的处置损失231.9万元。 从单季度表现看，公司第一季度收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降19.6%；而第二季度收入同比增长1.3%，归母净利润同比增长0.2%，显示出明显的单季度改善趋势。 产品线营收与毛利率分析 分产品线来看： 试剂类产品：实现营收2.7亿元，同比增长5.2%；毛利率为77.0%，同比下降0.74%。 仪器类产品：实现营收1391.7万元，同比下降49.6%；毛利率为15.3%，同比增长14.1%。 仪器租赁：实现营收6.8万元，同比增长21.1%。 战略布局与行业地位 “与巨人同行”战略的国际认可 公司积极推进“与巨人同行”战略，继与雅培合作后，再度牵手国际IVD巨头罗氏诊断。两次与国际领先企业的合作均签署了中国区ODM协议，这不仅证明了公司在产品研发和质量控制方面达到了国际水平，也为公司带来了确定性较强的业绩弹性。 精品生化领域的稳固地位与外延预期 九强生物每年研发投入占营收比例不低于5%，长期投入使其拥有130多个生化诊断试剂注册证书，构建了国内最齐全且与国际基本同步发展的全系列生化产品。公司通过技术创新和特色产品率先上市，奠定了其在精品生化领域的龙头地位。鉴于产业发展趋势对齐全产品线的需求，报告预期公司未来存在通过外延并购丰富产品线的可能性。 业绩预测与估值 盈利预测调整与估值分析 报告小幅下调了业绩预测，预计九强生物2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.68元和0.80元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、23倍和19倍。 维持“买入”评级 考虑到公司在精品生化领域稳固的行业地位、获得国际巨头认可的战略合作，以及未来外延发展的预期，报告维持对九强生物的“买入”评级，目标价18.00元（6个月）。 风险提示 战略推进与外延并购风险 报告提示了公司战略推进进展可能低于预期的风险，以及外延并购进度可能低于预期的风险。 总结 九强生物2017年上半年业绩虽受特定因素影响出现下滑，但第二季度已展现出明显的改善迹象，预示公司基本面正在触底回升，全年业绩有望逐季向好。公司通过与雅培、罗氏诊断等国际巨头的深度合作，不仅验证了其在精品生化领域的研发实力和产品质量，也为未来的业绩增长提供了强劲动力。凭借持续的研发投入，九强生物已确立了其在生化诊断试剂市场的龙头地位，并具备通过外延并购进一步拓展产品线的潜力。综合考量，报告维持“买入”评级，认为公司未来发展前景广阔。

# 中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589）2017年半年报，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 瑞康医药业绩高速增长，主要得益于器械业务和省外业务的快速放量，公司已从区域性医药流通公司转型为全国性医药流通公司。 * **战略转型与未来展望：** 公司由单纯的药品配送商向医院综合服务商转型，通过外延扩张和业务拓展，覆盖医疗机构的多元化需求，未来发展潜力巨大。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，基于公司良好的发展前景和行业平均水平，给予2018年22倍估值。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，瑞康医药实现营业收入104亿元，同比增长50%；归母净利润5.1亿元，同比增长136.7%；扣非归母净利润5亿元，同比增长141.5%。 * **业务板块分析：** 药品收入126.7亿元，同比增长46.1%；器械板块收入28.99亿元，同比增长176%。药品配送板块毛利率提升3.2个百分点至12.2%，器械板块毛利率提升3.8个百分点至30.1%。 * **区域市场分析：** 山东省内实现收入66亿元，同比增长25.7%；省外实现收入55亿元，同比增长168%。省外业务成为公司增长的主要动力。 ## 全国性扩张战略 * **全国布局：** 截至2017年6月30日，瑞康医药业务已覆盖全国30个省份，计划2017年完成全国31个省份的业务覆盖。 * **区域收入占比变化：** 山东省收入占比已由2016年的76.1%降低至64%，表明公司已成功打开山东省内医药流通的行业天花板。 * **行业整合与扩张：** 在“两票制”背景下，公司将继续加速行业整合步伐，推进全国性扩张战略。 ## 医院综合服务商转型 * **服务内容拓展：** 公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，建立了检验、介入、骨科、设备等十三大事业部。 * **质量管理体系：** 形成了一整套符合医疗器械行业特性的质量管理及信息化管理系统。 * **异地复制潜力：** 业务进一步向省外拓展，未来有望实现山东省内综合服务业务的异地复制。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.96元、1.33元。 * **估值分析：** 对应估值分别为22倍、15倍、11倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，给予2018年22倍估值，对应目标价21.12元。 ## 风险提示 * **业务不及预期：** 药品、器械业务放量不及预期风险。 * **整合风险：** 异地扩张整合不及预期风险。 # 总结 * **核心业务增长强劲：** 瑞康医药2017年半年报显示，公司业绩高速增长，器械业务和省外业务成为主要增长动力。 * **战略转型成效显著：** 公司由区域性医药流通公司向全国性医院综合服务商转型，全国布局加速，服务内容不断拓展。 * **投资价值分析：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，但需关注药品、器械业务放量以及异地扩张整合的风险。