中心思想 肝素原料药景气度持续走高，成本优势构筑增长基石 本报告核心观点认为，健友股份凭借肝素原料药业务的持续高景气度与制剂出口业务的快速拓展，正步入业绩增长快车道。上游肝素粗品受非洲猪瘟影响供给趋紧，推动原料药价格上扬，而公司早在2015年低价期即建立大量库存（截至2019Q3存货达28亿元），形成显著的原材料成本优势。2019年肝素出口均价同比上涨6.4%，预计未来价格将维持高位，公司有望凭借成本优势在肝素原料药领域获取更高议价能力，并拉升自产肝素制剂的利润空间。 制剂出口加速获批，打开长远成长空间 报告进一步强调，公司制剂业务已成为第二增长极。抗肿瘤明星药硼替佐米获ANDA暂时批准，待原研专利2022年7月到期后有望成为首批仿制药在美上市，打开美国抗肿瘤制剂市场。目前公司共持有20项ANDA批文，涵盖12类制剂产品，2020年以来已连续获批3项，研发储备丰富（2019年新增10项研究项目），预计未来每年将有3-5项产品获批上市，推动制剂出口持续放量。 主要内容 1 健友股份：公司是肝素原料药及制剂一体化供应商 肝素原料药与制剂双轮驱动：公司以特色原料药肝素及低分子肝素制剂为核心业务，已通过FDA及欧盟EDQM认证，是国际高品质肝素原料药主要供应商，供应辉瑞、赛诺菲等巨头。2013-2019Q3营收复合增长率27.7%，归母净利润复合增长率43.3%。2018年肝素原料药营收11.8亿元（占比69.6%），同比增长28.8%；制剂业务占比从2017年的9.8%提升至2018年的23.4%，国内外制剂市场同步拓展。 硼替佐米获ANDA暂批，剑指美国抗肿瘤市场：硼替佐米作为多发性骨髓瘤首选药物，2017-2019Q3美国销售额分别为10.5、9.8、8.4亿美元，市场需求平稳。公司下属香港健友获暂批，待2022年7月原研专利到期后将成为首批替代药。国内样本医院市场2019年规模达5.1亿元（+11%），原研占65.2%，公司已于2019年12月提交国内审批，预计上市后1-2年可获5%-10%份额。 产品获批加速，制剂出口空间打开：公司现有20项ANDA批准（12类制剂），2017-2020年获批数量逐年递增；2018年底已申报12个项目，2019年新增10项研究项目，预计未来每年3-5项获批上市。依诺肝素、肝素钠、度骨化醇、米力农注射液等将在2020年开启美国市场。CDMO业务2018年收入9211万元（占比5.4%），凭借高端无菌制剂技术优势有望成为新增长点。 盈利预测与投资建议：预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.11/1.45元，对应PE 68/50/39倍。肝素原料药维持高景气，制剂出口持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：ANDA获批不及预期；肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期。 2 盈利预测与估值 盈利预测假设：关键假设包括肝素原料药2019-2021年销量增速48.3%/38.3%/28.3%，毛利率43.9%/45.9%/46.4%；国内制剂销量增速45%/35%/25%，毛利率80%/73%/73%；国外制剂销量增速35%/33%/31%，毛利率31.6%；CDMO业务增速40%/35%/30%，毛利率41.8%/43.8%/43.8%。 相对估值：可比公司2019-2021年平均PE为50/35/24倍，公司对应PE为68/50/39倍，估值相对较高，但考虑到制剂出口增长潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 3 风险提示 主要包括ANDA获批进度不及预期、肝素原料药价格及销量波动、制剂产品销售低于预期等风险。 总结 本报告对健友股份进行了全面分析，核心结论如下：公司凭借肝素原料药高景气度（价格持续上涨、存货成本优势）和制剂出口（ANDA产品快速获批、硼替佐米打开抗肿瘤市场）实现双轮驱动，业绩增长确定性强。预计2019-2021年归母净利润分别达5.88亿、7.96亿、10.41亿元，对应EPS 0.82/1.11/1.45元。当前PE估值（68/50/39倍）高于行业均值，但考虑到制剂出口进入放量期及研发管线丰富，首次覆盖给予“持有”评级。需重点关注ANDA获批进度、肝素原料药价格及销量、制剂销售等不确定因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **缬沙坦事件影响消退，海外业务有望提速：** 华海药业已恢复欧盟出口资格，国内缬沙坦制剂一致性评价获批，海外业务增长可期。 * **带量采购促进制剂放量，生物药和新药打开成长空间：** 公司一致性评价进度领先，带量采购中标产品市场覆盖率提升，同时积极布局生物药和创新药领域，为中长期增长提供动力。 # 主要内容 ## 华海药业：积极向制剂拓展的特色原料药龙头 * **公司定位与业务构成：** 华海药业是中国特色原料药龙头企业，主营业务包括多剂型的制剂、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售。 * **战略转型与产业链优化：** 公司持续推进制剂全球化战略，完善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，提升研发创新能力，加速生物药和新药领域的发展。 * **股权结构：** 陈宝华为公司第一大股东，持股比例25.14%，是公司的实际控制人。 * **财务表现：** 2019年前三季度，公司营业收入为40.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润为5.1亿元，同比增长100.4%。成品药业务占比不断提升，海外仍是公司的主要营收来源。 ## 缬沙坦事件影响逐步消除，海外业务增长有望提速 * **出口禁令解除与一致性评价获批：** 公司欧盟相关出口禁令解除，缬沙坦一致性评价补充申请获批，缬沙坦事件影响逐步减弱。 * **全球化战略与海外业务增长：** 公司大力发展全球化战略，海外业务逐年稳步增长。随着欧盟对相关原料药解禁，预计海外业务将显著提速。 ## 带量采购促进国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期成长空间 * **一致性评价与带量采购：** 公司一致性评价进度领先，带量采购促进制剂品种迅速放量。 * **生物药和新药研发：** 公司加快推进生物药和新药项目研发，打开中长期增长空间。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 对公司成品药、原料药及中间体、技术服务收入、进出口业务收入等业务的销量增速和毛利率进行了预测。 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年的营业收入分别为53亿元、58亿元和63亿元，归母净利润分别为5.85亿元、7.27亿元和8.73亿元，估算2019-2021年EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元。 * **投资建议：** 考虑到在欧盟沙坦类原料药解禁情况下，海外业务增长预计提速；同时带量采购政策带动国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期增长空间，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 欧盟出口恢复不及预期的风险 * 后续带量采购中标不及预期的风险 * 后续带量采购降价超预期的风险 # 总结 本报告分析了华海药业的经营现状和未来发展前景。公司作为特色原料药龙头，正积极向制剂转型，并通过全球化战略、带量采购和生物药/新药研发等多重驱动因素，有望实现业绩的持续增长。报告认为，缬沙坦事件的影响正在逐步消除，海外业务有望提速，带量采购将促进国内制剂放量，而生物药和新药的研发将为公司打开中长期增长空间。基于此，报告首次覆盖华海药业，给予“持有”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **内生拐点与疫情双重驱动：** 理邦仪器受益于内生增长动力和新冠疫情带来的需求激增，业绩进入快速释放阶段。 * **研发投入转化为增长动力：** 长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。 # 主要内容 ## 1 研发创新进入收获期，业绩进入快速释放阶段 * **五大产品线+智慧健康布局：** 公司业务涵盖妇幼保健、多参数监护、心电、数字超声诊断、体外诊断以及智慧健康六大领域，构建多元化发展格局。 * **收入结构多元化：** 公司产品线丰富，收入来源分散，海外收入占比较高，但国内收入增长迅速。 ## 2 传统产品线稳健增长，POCT+彩超潜力可期 * **高研发投入构建核心竞争力：** 公司研发投入比例远高于同行，为产品创新和竞争力提升奠定基础。 * **监护竞争力持续提升：** 公司监护仪产品线丰富，市场份额位居国内前列，受益于疫情，高端监护仪销售额有望持续增长。 * **高端POCT进入放量期：** 血气分析仪i15在疫情中发挥重要作用，磁敏免疫分析仪m16凭借性能优势和胸痛中心建设潮有望实现快速增长。 ## 3 积极布局智慧健康，为传统产品提供新增长点 * **智慧健康平台整合资源：** 公司通过智慧健康平台整合专家医疗资源，辐射基层医疗机构，提升医疗服务质量。 * **心电网络解决方案：** 理邦智慧心网提供完整的软硬件一体化心电网络解决方案，涵盖院内、区域以及跨区域云心电服务。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长。 * **估值：** 考虑到公司业绩处于快速释放阶段，给予公司2020年41倍PE，对应目标价16.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 5 风险提示 * **风险提示：** 产品研发或不及进展、新产品放量或不及预期、汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了理邦仪器的基本面，认为公司凭借内生拐点和新冠疫情的双重驱动，业绩进入快速释放阶段。长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。公司在监护、心电、妇幼等传统产品线保持稳健增长的同时，POCT和彩超等新兴业务也展现出巨大潜力。此外，公司积极布局智慧健康，为传统产品提供新的增长点。综合考虑公司业绩和行业估值，给予公司“买入”评级。同时，报告也提示了产品研发、新产品放量和汇率波动等风险。

　　板块回顾：截至本周四（4月2日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3162点，较上周3355点下跌5.75%。化工（申万）指数收盘于2514.28，较上周上涨0.28%，跑赢沪深300指数0.17pp。本周化工产品价格涨幅前五的为VD3（+21.43%）、硫酸（+11.96%）、VC（+10.00%）、烟酰胺（+7.69%）、棕榈油（+2.27%）；化工产品跌幅前五的为苯酚（-17.02%）、工业萘（-16.55%）、双酚A（-16.52%）、丁二烯（-15.79%）、丁酮（-15.05%）。 　　核心观点：本周国际原油价格在周初触底后持续反弹，北海布伦特原油期货价格由24.5美元/桶反弹至27-28美元/桶，纽约轻质原油期货价格由19.3美元/桶反弹至22-23美元/桶，特朗普定于周五与美国一些最大的石油公司负责人举行会议，讨论政府应采取何种措施帮助该行业度过前所未有的石油危机，同时沙特将支持产油国之间的合作以稳定原油市场，而俄罗斯3月份原油产量环比未见增长，因此国际原油价格触底反弹。但根据EIA数据显示，美国原油库存连续增加，而OPEC在月度报告中表示，预计2020年全球需求每天仅增加6万桶/日，而预期增值是98万桶/日，叠加疫情导致全球原油需求大幅下降，我们判断原油市场很难短时出现反转，在供给充沛和需求萎缩的大背景下，原油价格将在底部震荡。我们下周继续重点看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3等）产品价格由于供需错配、需求集中启动等因素影响下出现明显上涨的局面，同时关注印度疫情引起的“封城”导致部分农药产品(菊酯类)可能出现供应趋紧的情况。 　　近期我们重点推荐：受新冠肺炎疫情影响，印度在全国范围内实施为期21天的“封城”措施，印度是全球第四大农化生产国、也是仅次于中国的仿制药生产大国，其中菊酯类、代森锰锌等产品在全球的产能占比较高，印度是氯氟氰菊酯关键中间体醚醛的主要出口国之一，此次“封城”可能会对部分一体化配套不完善的企业的产生影响，若印度停产时间继续延长，则相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐除虫菊酯行业龙头【扬农化工】；维生素品种全球产能集中国内，疫情影响行业开工率，海内外需求刚性，重点看好VE、VA等壁垒高、行业格局好的品种，重点推荐维生素龙头【新和成】和【浙江医药】，同时凡特鲁斯本周宣布，自3月25日起，将甲基吡啶价格上调20-25%，届时VB3（烟酰胺）价格有望上涨，同时今年以来VB1和VB5价格上涨明显，重点推荐【兄弟科技】，原材料明胶供应紧张，VD3价格暴涨，关注【花园生物】；马来西亚棕榈园受疫情影响限产，以及3月份斋月的来临及印尼棕榈油的减产逻辑持续，棕榈油价格有望迎来一波反弹，带动下游表活、油脂化工产品价格，【赞宇科技】未来进入产能投放周期叠加行业集中度、有序度大幅提升，我们重点推荐。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 工业与商业双轮驱动，业绩超预期增长 上海医药2019年年报显示，公司主营业务实现强劲增长，全年营收达1865.7亿元，同比增长17.3%。其中，医药工业板块收入234.9亿元，同比增长20.7%；医药商业板块收入1630.8亿元，同比增长16.8%。利润端表现更为突出，归母净利润40.8亿元，扣非后归母净利润34.6亿元，同比增长30.5%。分业务看，医药工业贡献归母净利润20.8亿元，同比增长24.5%；医药商业贡献22.3亿元，同比增长26.8%。经营性现金流净流入60.2亿元，同比大幅增长92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%）。过亿产品数量从31个增至35个，过5亿品种达到9个，覆盖心血管、全身性抗感染、免疫调节等领域。整体来看，公司工业和商业板块协同发力，业绩增速远超行业平均水平，展现出龙头企业的强大韧性。 市场化激励落地，奠定长期发展基石 2019年，上海医药在市场化激励机制改革方面实现了从0到1的突破，首次将直属企业绩效考核从预算完成情况为主转变为以市场对标为主，绩效考核与薪酬激励体系市场化程度大幅提升。同年年底，公司首次股票期权激励计划正式落地，拟授出2834.1万份股票期权，占总股本的1%，行权价格为18.41元/股，激励对象包括9名高管和201名中层管理人员及核心骨干。这一举措作为公司被列为国企改革“双百行动”试点企业后的首项重大改革，有助于绑定核心团队利益，激发经营活力，为未来业绩持续稳定增长提供制度保障。 主要内容 业绩总结：营收利润双升，现金流显著改善 2019年公司整体经营成果亮眼。营业收入1865.7亿元，同比增17.3%；归母净利润40.8亿元，同比增5.15%（扣非后增30.5%）。医药工业实现收入234.9亿元（+20.7%），利润20.8亿元（+24.5%）；医药商业收入1630.8亿元（+16.8%），利润22.3亿元（+26.8%）。经营性现金流净额60.2亿元，同比增92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%），商业板块现金流改善显著。过亿产品数量增至35个，过5亿品种9个，产品结构持续优化。 工业：内生增速加快，研发投入加大 2019年公司医药工业主要产品销量稳步增加，新增4个品种、5个品规获批，新增24个品种、29个品规申报，国内市场地位进一步巩固。国际化步伐加快，多个原料药在海外获批，新增2个药物取得美国ANDA批件，海外销售收入快速增长。研发投入方面，费用化投入同比增长27.2%，共有15个产品、16个适应症的创新药项目处于临床研究及临床试验申请阶段，新引进8项产品。美国圣地亚哥研发中心正式开幕，国内与七家一流高校、医院及科研院所达成新协议，覆盖原料药、中药、细胞治疗、创新转化等领域，产学研合作全面深化。 商业：进口药代理龙头地位强化，疫苗分销持续高增 2019年，公司在进口药代理业务上保持领先，获得包括达可替尼片、头孢他啶、贝利尤单抗等在内的17个进口新药的国内独家代理权，以及5个过往年度批准进口药的全国总代权，进口代理差异化竞争优势进一步扩大。疫苗进口分销业务增长迅猛，疫苗配送业务收入31.4亿元，同比大增103.9%，与葛兰素史克达成进口合作，巩固了国内第一进口疫苗服务商的战略地位。 激励机制改革：股票期权激励计划落地 2019年公司市场化激励机制改革迈出关键一步，直属企业绩效考核全面转向市场对标，薪酬激励市场化程度显著提高。年底首次股票期权激励计划正式实施，拟授出2834.1万份股票期权（占总股本1%），行权价18.41元/股，覆盖9名高管及201名中层骨干。作为国企改革“双百行动”的首项举措，该计划将有效激发核心团队积极性，推动公司长期价值创造。 盈利预测与风险提示 基于公司作为行业龙头将受益于中国及全球生物药产业快速发展的判断，预计2020-2022年EPS分别为1.61、1.79、1.97元，对应PE为12、10、10倍，维持“买入”评级。风险因素包括：订单增速不及预期、研发失败、激励机制改革成效不及预期等。 关键假设与财务预测 商业板块：假设价格稳定，规模扩大带动销量增速分别为11.4%、10.4%、10.0%。 工业板块：假设价格稳定，销量增速分别为14.7%、13.7%、12.7%。 毛利率：受益于新工艺开发及管理效率提升，预计2020-2022年整体毛利率分别为14.6%、14.7%、14.8%。 基于上述假设，预测2020-2022年营业收入分别为2091.8亿元、2317.8亿元、2563.6亿元，归母净利润分别为45.8亿元、50.8亿元、56.1亿元。 总结 上海医药2019年年报展现出强劲的经营韧性：工业和商业板块双双实现双位数增长，扣非净利润同比增长30.5%，经营性现金流大幅改善92.1%，过亿产品矩阵持续扩容。工业端，研发投入加大、创新药管线丰富、国际化提速；商业端，进口药代理龙头地位强化，疫苗分销收入翻倍。更为重要的是，公司首次实施股票期权激励计划，标志着市场化改革取得实质突破，有望为中长期业绩稳定增长注入新动能。报告基于谨慎假设给出2020-2022年盈利预测，并维持“买入”评级，同时提示订单、研发及激励成果等方面的潜在风险。整体而言，上海医药凭借“工业+商业”的双轮驱动和国企改革红利，在医药行业调整期依然保持了良好的成长性和经营质量。

中心思想 业绩符合预期，核心产品持续高增长 健帆生物2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润同比增长48.2%，业绩增长稳健且符合市场预期。核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，增速较2018年进一步提升，表明肾病透析领域渗透率持续提升，远未触及市场天花板。 多领域布局，肝病与海外市场打开新增量 公司在肝病领域产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中“一市一中心”项目医院收入同比增长114.7%，增长显著；同时DPMAS技术被纳入多个权威临床指南，临床地位日趋突出。海外市场覆盖50个国家，部分纳入海外医保，并通过国际高峰论坛提升品牌知名度，未来增长空间广阔。 主要内容 事件：2019年全年业绩回顾 公司2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润5.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期。核心业务血液灌流器收入13亿元，占总收入91%。 核心产品HA130持续高增长，肾病空间广阔 核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，较2018年44%的增速进一步提升。公司已覆盖全国超过4900家大中型医院。2018年国内透析患者约58万人，按每人一月一次的使用频率计算，国内潜在灌流器市场规模近40亿元，考虑使用频率提升及患者增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量，人工肝治疗地位突出 肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术已被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位持续提升，为未来市场拓展奠定基础。 海外市场持续推进，新增长点放量可期 2019年海外收入1827万元，同比增长21.5%。公司已实现50个国家销售，并在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入医保。2019年5月举办首届健帆血液吸附国际高峰论坛，以中国原研原创技术为核心，提升国际知名度，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.3亿和13.6亿元，对应当前股价PE分别为52倍、39倍和29倍。公司业绩高增长确定性高，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示 产品放量或低于预期的风险；产品质量和医疗事故风险。 总结 健帆生物2019年年报显示业绩符合预期，肾科核心产品HA130持续高增长，肝病领域产品BS330高速放量且DPMAS技术获得权威指南认可，海外市场不断拓展并纳入多国医保。基于现有透析患者基数和使用频率，肾科领域潜在市场数十亿元且仍在扩大；肝病领域受益于临床指南推广和“一市一中心”项目，增长迅猛；海外市场通过品牌论坛和医保准入，有望成为新增长点。公司盈利预测显示未来三年净利润复合增速约33%，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注产品放量和医疗安全风险。

中心思想 经营拐点显现，生物药驱动增长 华北制药在经历2014年整体搬迁后的艰难时期，于2019年实现了营收新高，标志着公司经营已度过最困难阶段。生物药业务表现尤为突出，成为公司营收增长的主要驱动力，其中重组乙肝疫苗销售额突破10亿元，同比增长57%。 重磅创新药研发突破，未来盈利空间广阔 公司在生物药研发领域积累深厚，独家1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床试验，预计短期内有望申报生产，并有望在2021年获批上市。该产品市场潜力巨大，预计未来可贡献30亿元销售额及9亿元净利润，将显著提升公司未来的盈利能力和业绩弹性。 主要内容 1 公司主营：“原料药+化学制剂+生物药”三大核心主营 华北制药作为我国大型制药企业，其前身华北制药厂在1958年投产，结束了我国青霉素和链霉素依赖进口的历史。公司产品涵盖抗感染药物、生物技术药物、心脑血管及免疫调节剂、维生素及营养保健品、生物农兽药等五大板块，共计近700个品规。 受整体搬迁影响大，各业务现已逐步恢复正常经营 2014年公司整体搬迁对原有核心主营业务造成大幅下滑影响，导致2015-2017年营收和业绩大幅下滑。 自2017年新厂区逐步恢复生产以来，公司整体营收逐步恢复增长，2019年营收达到近109亿元，创下2014年搬迁以来的新高，表明公司已走出最艰难时期。 公司积极调整产品结构，化学制剂与生物药占比不断提高，以抗生素为主的原料药、化学制剂和以乙肝疫苗为主的生物药是公司目前的三大核心业务板块。 业务结构优化与核心产品表现 2015-2019年，公司三大核心业务收入占比发生重大变化，其中生物药占比不断提高，化学制剂业务占比保持高水平，原料药业务占比保持稳定。 按药品应用领域分类，抗生素产品仍是公司最大的业务领域。 公司拥有唯一国产哺乳动物细胞（CHO细胞）生产的重组乙肝疫苗产品，凭借优异质量，该产品持续保持快速增长，已成为公司两个销售额过10亿的品种之一。 2 经营情况：收入恢复增长，降财务费用提高盈利水平 2014年的工厂整体搬迁对公司2015-2017年的收入造成明显影响。随着新工厂新产能的逐步投产，2018-2019年公司收入逐步恢复增长，核心业务取得明显增长。 2019年公司营收近109亿元，创2014年搬迁以来的新高，公司经营最艰难阶段已经过去，未来将进入正常发展轨道。 由于整体搬迁工程浩大，为维持公司正常运营，公司产生了数额巨大的短期借款债务，导致每年产生大额财务费用，对业绩造成较大负面影响。 2019年财务费用总额为5.2亿元，同比增加20.6%，主要系公司短期借款进一步提高所致。 公司未来重要的工作任务之一是通过偿还短期借款来减少财务费用。根据2018年报披露，公司拥有856亩待拍卖转让土地，预计全部转让后将获得数十亿元回款，这将是公司偿还短期借款的重要来源。预计2020年起，土地将陆续进入拍卖市场，降低财务费用将明显提高公司归母净利润，有望大幅改善公司现有业务盈利水平。 3 重磅创新产品研发进展积极，短期有望报产 公司独家在研重磅产品——1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体III期临床试验已完成，正在进行数据统计分析，预计短期内有望完成临床总结报告并申报生产。 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，发病后致死率几乎100%，对人民群众生命健康带来严重威胁。中国人间狂犬病发病数曾位居我国法定报告传染病前列，2007年疫情高峰时年报告病例数达3300例。 由于国内大力推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1000人以内。 根据WHO狂犬病专家咨询委员会建议及国内规范，III级暴露（出血性咬伤或被唾液污染粘膜）须在彻底清洗伤口基础上立即接种疫苗并注射狂免。 现有被动免疫产品与单抗之间的区别及市场潜力 对比狂免（特免血制品），单抗具有多重优势：体外培养制备不受产能限制；没有马源抗病毒血清的免疫原性；质量可控，无交叉感染风险。 国内对被动免疫需求存在巨大市场。我国每年约有近1500万人接种狂犬疫苗。 国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量在逐步增加，2019年批签发量达1226万支，对应约300万人份，创历史新高。 市场空间测算：国内每年约有600万III级暴露人群，均需接受被动免疫。若公司产品上市后按每人1000元成本计算，III级暴露被动免疫市场空间达60亿元。 考虑到单抗的多重优势，预计未来将取代至少50%的狂免市场。若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元，按30%净利率计算，可贡献9亿元净利润。 4 盈利预测 在暂不考虑降低财务费用以及狂犬单抗获批上市销售的情况下，公司预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应2020年PE为69倍。 尽管当前公司估值水平高于行业可比公司平均水平（2020年平均PE 41.5倍），但公司重磅产品狂犬单抗III期临床已完成，正处于数据统计阶段，未来两年内上市概率较高。 此外，公司未来有降低财务费用的预期，现有业务业绩有望大幅改善。 基于以上分析，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示包括仿制药集采降价、土地转让低于预期、创新药研发失败或低于预期。 总结 华北制药在经历2014年整体搬迁的阵痛后，于2019年实现了经营上的显著复苏，营收创下搬迁以来新高，标志着公司已走出最艰难时期。生物药业务，特别是重组乙肝疫苗，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司在研的1类新药基因重组抗狂犬病毒抗体已完成III期临床，预计短期内将申报生产并有望在2021年上市，该产品拥有巨大的市场潜力，预计可为公司带来30亿元销售额和9亿元净利润，显著提升公司未来的盈利能力。此外，通过土地转让款偿还短期借款以降低财务费用，也将是公司改善盈利水平的重要途径。尽管当前估值高于行业平均，但考虑到重磅创新药的上市预期和财务费用改善空间，公司未来业绩有望大幅提升，因此给予“持有”评级。

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003）2019年年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长与现金流表现：** 公司2019年业绩符合市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，经营性现金流表现亮眼，显示出良好的盈利能力和现金流管理能力。 * **可降解支架放量与创新产品线：** 可降解支架Neovas开始放量，成为新的增长点。公司在创新器械方面布局丰富，多个在研产品预计将于2020年陆续上市，有望进一步打开成长空间。 * **泛心血管领域布局与长期前景：** 公司在心血管领域进行全方位布局，覆盖器械、药品和服务，看好公司长期发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** 2019年公司实现营业收入78亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润17.3亿元，同比增长41.6%；实现扣非净利润12.4亿元，同比增长18.2%。 * **现金流表现：** 2019年公司经营性现金流为19.9亿元，同比增长32.5%，表现亮眼。 ## 可降解支架与创新器械 * **可降解支架放量：** 可吸收支架Neovas于2019年3月开始销售，销售趋势向好，在支架销售中占比已达10%。 * **创新器械管线：** 公司在创新器械方面布局丰富，包括药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计将于2020年陆续上市销售。 ## 泛心血管领域布局 * **全方位布局：** 公司在心血管领域深耕多年，实现了器械+药品+服务等全方面布局，包括器械诊断、治疗、药品和医疗服务。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为22.5亿元、29.4亿元和38.8亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了乐普医疗2019年年报，指出公司业绩符合预期，可降解支架开始放量，创新产品线布局前景广阔。公司在心血管领域进行全方位布局，长期发展前景看好。维持“买入”评级，但需关注可降解支架放量不及预期、新产品研发进展不及预期以及核心产品大幅降价的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 云南白药在2019年实现了营业收入和归母净利润的平稳增长，分别达到296.6亿元和41.8亿元，同比增速分别为9.8%和19.8%。尽管扣非净利润同比下滑22.9%，主要受销售队伍调整、毛利率下降等因素影响，但公司通过完成吸收合并白药控股实现整体上市，为未来的资源整合和运营效率提升奠定了基础，标志着公司迈向“新白药新起点”。 股权激励驱动未来发展 为激发经营活力和吸引优秀人才，云南白药推出了2020年股票期权激励计划草案。该计划拟授予2000万份股票期权，行权价格为80.95元/股，覆盖公司董事、高管及核心骨干等不超过700人。此举有望充分调动管理层和核心员工的积极性，为公司长期发展注入强劲动力，进一步巩固其在大健康领域的领先地位。 主要内容 2019年业绩概览与结构分析 公司2019年实现营业收入296.6亿元，同比增长9.8%；归母净利润41.8亿元，同比增长19.8%。然而，扣非净利润为22.9亿元，同比下滑22.9%。从季度表现看，2019年第四季度营业收入约为80亿元，同比增长13.9%；归母净利润约为6.4亿元，同比大幅增长225%。 分板块来看，医药工业收入约为110.2亿元，同比增长1.9%；医药商业收入约为185.5亿元，同比增长16.5%。分事业部看，省医药公司收入约为190亿元（+16.4%），药品事业部约为44亿元（-3%），健康品事业部约为46.8亿元（+4.8%），中药资源事业部约为13.7亿元（持平）。 整体上市与经营策略调整 2019年扣非净利润同比下滑近21%，主要原因包括：1）工业收入增速相比2018年减少5.8个百分点，系公司重新调整销售队伍、深化核心区域市场建设及经营渠道调整所致；2）整体毛利率约为28.6%，同比下降约2个百分点，其中工业毛利率减少2.8个百分点是主要原因；3）期间费用约为17.6%，同比提高近0.7个百分点，但整体控制较好。 2019年7月，公司完成吸收合并白药控股并实现整体上市，此举被视为公司运用改革带来的资源整合优势、提高运营效率、打造具备较强核心竞争力的医药健康产业上市平台的重要契机。 2020年股票期权激励计划 公司出台了2020年股票期权激励计划草案，拟授予的股票期权行权价格为80.95元/股。本次激励计划拟授予股票期权总量为2000万份，约占公司股本总额的1.57%。其中，首批授予1700万份（占总量的85%，占股本总额的1.33%），预留300万份（占总量的15%，占股本总额的0.23%），用于吸引和激励优秀人才。首批授予激励对象不超过700人，包括12名董事、高级管理人员以及不超过688名中层管理人员及核心技术（业务）骨干。有效期为自股票期权首次授予日起48个月。 未来盈利预测与投资评级 分析师预计，在不考虑新增股本摊薄的情况下，云南白药2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.39元、3.71元、3.99元，对应市盈率分别为25倍、23倍、21倍。鉴于公司整体业绩增长稳定，在大健康领域布局领先，股权激励落地将进一步凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 云南白药在2019年实现了营收和归母净利润的稳健增长，尽管扣非净利润因战略调整和毛利率变化有所下滑，但公司通过整体上市完成了关键的战略转型。同时，公司推出的2020年股票期权激励计划，旨在通过激发核心团队活力，为未来的持续发展注入动力。分析师基于公司稳定的业绩增长、领先的大健康布局以及股权激励带来的积极影响，对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销售和市场拓展可能面临的风险。

中心思想 血液净化业务驱动业绩高速增长 三鑫医疗在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到7.2亿元，同比增长35.8%，归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。这一强劲表现主要得益于其血液净化业务的高速发展，该业务收入规模达4.5亿元，同比增长59%，占总收入的62.4%，成为公司核心增长引擎。展望未来，公司预计2020年第一季度归母净利润将实现100%-120%的翻倍增长，全年利润有望增长50%以上，显示出其在血液净化领域的持续高增长潜力。 市场潜力巨大与全产业链布局优势 中国终末期肾病（ESRD）患者数量庞大且持续增长，但国内透析渗透率远低于发达国家水平，预示着巨大的市场扩容空间。随着大病医保的推行，预计到2030年国内透析耗材市场规模将达到291亿元。三鑫医疗凭借其在血液透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等方面的全产品线布局，并通过收购成都威力生向上游设备领域拓展，有望充分受益于国内透析市场的快速增长和进口替代趋势，占据广阔的成长空间。公司在透析器核心技术攻关和透析液全国化布局方面的努力，进一步巩固了其市场竞争优势。 主要内容 1 公司概况：血液净化全产业链解决方案服务商 公司背景与股权结构： 三鑫医疗创建于1997年，是一家专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。公司由彭义兴先生（董事长）和雷凤莲女士（副董事长）共同控股，分别直接持有公司24.79%和5.04%的股权。 产品线转型与业务构成： 经过二十余年的发展，三鑫医疗已成功从传统输注领域转型升级，成为国内少数几家能够提供血液净化全产业链解决方案的企业之一。其产品线涵盖血液净化类、留置导管类、注射类、输液输血类、心胸外科类等五大系列。2019年，血液净化类产品收入达4.5亿元，占比高达62%，是公司的核心业务；留置导管类、注射类和输液输血类产品收入占比分别为10%、11%和10%。在毛利结构方面，血液净化类产品毛利为1.5亿元，占比62%，同样占据主导地位。 2019年业绩表现与增长驱动： 2019年，公司实现营业收入7.2亿元，同比增长35.8%；归母净利润为6168万元，同比增长49.9%。自2016年以来，公司营业收入持续快速增长，年均复合增长率高达31%，主要得益于血液净化类产品的高速增长以及外延并购。2019年归母净利润的显著提升，标志着公司盈利能力进入新的增长阶段。 2 血透潜在市场达300亿级，公司全产品线布局前景广阔 2.1 国内透析渗透率低，治疗耗材潜在市场达百亿级 ESRD患者增长与透析治疗现状： 随着人口老龄化程度加深以及高血压、糖尿病患者人数的逐年增加，我国终末期肾病（ESRD）患者持续增长。根据统计，截至2017年末，中国ESRD患者人数约为290万人，预计2019年末将超过300万人。血液透析是目前ESRD患者最主要的治疗方式，其治疗比例远超腹膜透析和肾移植。血液透析必须使用的医用设备和耗材包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等。 国内透析渗透率与市场空间： 截至2018年末，我国终末期肾病患者在透析人数为57.9万人，并以每年约15%的速度增长。然而，受医保、仪器普及率、医生及患者教育等多方面因素限制，2018年我国ESRD患者透析治疗率不足20%，远低于全球平均水平37%和发达国家90%的水平，未来存在数倍的提升空间。随着大病医保的推行，预计到2030年我国透析渗透率很可能高达80%。 血液透析耗材市场规模测算： 基于2018年我国ESRD患者约300万人、透析患者58万人，并假设每周透析2.5次，测算出透析器、透析液/粉和透析管路等耗材市场规模约为53亿元。预计到2030年，随着透析渗透率的提升，市场规模将达到291亿元，2018年至2030年均复合增长率将超过15%。公司目前市场占有率不足10%（2019年约4.5亿收入），有望分享国内300亿级别的血透耗材市场，成长空间广阔。 2.2 公司全产品线布局，市场空间广阔 血液净化全产品线概览： 三鑫医疗已实现血液透析机、血液透析器、透析液、透析管路、精密计量引流袋等血液净化全产品线布局，在行业中占据较高市场地位，是国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司通过持续加大血液净化领域的投资力度，在完成生产基地全国布局的同时，纵向延伸产品链。 核心产品线发展与技术突破： 透析器： 国内血液透析器大部分依赖进口，主要因欧美厂商掌握核心部件中空纤维透析膜的纺丝技术。三鑫医疗通过技术专家团队的努力，在中空纤维透析膜纺丝关键技术专项攻关上取得重要突破，打破了长期以来对国外技术的依赖，实现了自主、安全、可控。公司还与中国工程院院士蹇锡高团队建立院士工作站，开展产学研合作，力争进一步提高透析膜性能，并计划在2020年实现自主纺丝中空纤维透析膜的产业化。 透析液/粉： 考虑到透析液运输和储存的地域限制，公司先后在云南、四川、黑龙江等地布局生产基地，目前已基本完成全国网络布局。云南子公司已于2018年投产并于2019年实现盈利，黑龙江公司也于2019年投产，四川公司预计2020年投产。江西、云南、四川、黑龙江四地布局将实现全国销售，预计透析液业务将实现快速增长。 透析机： 2019年7月，公司成功收购成都威力生59.75%股权，获得了透析机产品线，从而完成了血液净化耗材+设备的完整产业链布局。成都威力生作为专业的透析机制造商，其产品已在国内和海外市场销售，未来有望在透析机领域实现国产替代，为公司中长期成长提供强劲增长点。 透析管路： 作为公司血液透析最早的产品线，透析管路产品销售增长稳健，预计2020年市场占有率将超过15%，未来有望继续保持稳健增长趋势。 血液净化业务收入与毛利率增长： 血液净化类产品自2011年以来实现了快速增长，收入规模从2011年的435万元增长至2019年的4.5亿元，年均复合增长率高达78.6%，2019年继续实现59%的高速增长。该业务已成为公司战略性发展方向。在毛利率方面，公司血液净化类产品在经历前期持续下降后，近两年开始快速提升，2019年毛利率达到34.3%，较2018年提升显著，主要得益于新产品的快速增长。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键业务假设： 报告基于对公司各业务板块的详细假设进行盈利预测。其中，血液净化类产品预计在2020-2022年销量年均增长45%，单价基本持平，毛利率略有提速并维持在35%。留置导管类产品预计销量年均增长10%，毛利率略有下滑。注射类和输液输血类产品销量预计保持不变。心胸外科类产品预计2020年销量增长120%，2021-2022年年均增长25%，毛利率维持50%。 未来三年财务预测： 综合各项业务假设，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到9.7亿元、13亿元和17.5亿元，呈现持续高速增长态势。同期，归属母公司净利润预计分别为0.95亿元、1.36亿元和1.93亿元，对应当前31亿市值，PE分别为33倍、23倍和16倍。 3.2 估值 可比公司分析： 报告选取了健帆生物（与公司血液净化业务类似）和奥美医疗（与公司产品均为低值医用耗材）作为可比公司。2020年，这两家可比公司的平均PE为43倍。 目标价与投资评级： 考虑到三鑫医疗在血透领域实现了全产品线布局，且未来有望保持高增长趋势，参考行业可比公司估值，报告给予公司2020年43倍PE估值，对应目标价15.60元。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 主要风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括新产品推广可能不及预期，可能导致市场拓展速度放缓；产品价格可能因市场竞争加剧或政策调整而大幅下降，影响公司盈利能力；以及新冠肺炎疫情变化可能超预期，对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 总结 三鑫医疗凭借其在血液净化领域的战略性布局和持续创新，在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到7.2亿元（同比增长35.8%）和6168万元（同比增长49.9%）。血液净化业务作为核心驱动力，贡献了超过六成的营收和毛利，并以59%的高速增长引领公司整体业绩。 面对国内终末期肾病患者数量庞大、透析渗透率远低于发达国家的市场现状，三鑫医疗通过全产品线布局（包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路），以及在透析器核心技术（中空纤维透析膜纺丝）上的突破和透析液全国化生产基地的建设，有效抓住了国内300亿级透析耗材市场的巨大潜力。特别是通过收购成都威力生，公司完成了血液净化耗材与设备的完整产业链整合，有望在进口替代趋势中占据有利地位。 根据盈利预测，公司未来三年将继续保持高速增长，预计2020-2022年归母净利润将从0.95亿元增长至1.93亿元。基于公司在血透领域的全产品线优势和高增长潜力，报告给予“买入”评级，目标价15.60元。然而，投资者仍需关注新产品推广不及预期、产品价格大幅下降以及疫情变化等潜在风险。