中心思想 短期承压不改长期逻辑，养殖景气回暖与多赛道布局提振预期 2022年上半年公司业绩受下游养殖景气度下行影响，营收与利润均出现同比下滑，但单二季度经营已呈现环比改善，随着养殖行业景气度回暖，公司经营有望持续向好。 公司持续加大研发投入（研发费用占营收9.4%），积极拓展人用益生菌、酿造、植物提取等大健康领域，并通过与ADM等国际领先企业合作，布局新增长极，为公司长期成长奠定基础。 禁抗政策红利释放，替抗铁三角构筑竞争壁垒 在饲料禁抗全面实施背景下，公司以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”解决方案，已具备系统化供应能力，并与核心客户建立战略合作，有望充分受益政策红利。 当前玉米、小麦、豆粕等原料价格维持高位，公司作为酶制剂头部企业，产品市场认可度高，需求驱动下业绩提升可期。 主要内容 业绩总结 H1整体业绩：2022年H1公司实现营业收入5.3亿元，同比减少3%；归母净利润3740.6万元，同比减少39%；扣非归母净利润2420.7万元，同比减少49.4%。利润下滑主因下游养殖景气度不及去年同期，主营产品酶制剂、微生态、动保需求受抑制。 单Q2表现：第二季度实现营收2.8亿元，同比减少2.2%，环比增长8.1%；归母净利润2440.3万元，同比减少38.4%，环比增长34.9%。Q2环比改善明显，表明经营已逐步企稳。 点评 利润下滑归因：下游养殖景气度回落，公司主要业务需求受到负面冲击，导致上半年利润同比大幅下滑。 研发投入与未来方向：报告期内研发投入4999.2万元，占营收9.4%。公司着力提升核心价值客户服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，前景光明。 多板块布局 大健康领域：在《“健康中国2030”规划纲要》推动下，益生菌行业获政策鼓励。公司布局人用益生菌，满足消费市场需求提升。 ADM国际合作：全资子公司与ADM Singapore签署重述股东协议，共同增资潍坊蔚之蓝（注册资本1.6亿元，双方各持股50%），预计2023年底投产。ADM在食品、饮料配料领域经验丰富，合资将增强公司研发与技术实力。 护肤与青稞产品：公司探研益生菌在护肤领域应用，深入青稞高值化产品开发，有望贡献额外业绩增量。 禁抗背景下替抗铁三角 禁抗政策背景：2020年7月饲料端全面禁止添加促生长类抗生素，畜禽抵抗力需适应，微生态制剂需求上升。 替抗方案与优势：公司以酶制剂、益生菌、植物提取物形成“替抗铁三角”，提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多维度方案。现已具备系统解决方案能力，与核心客户建立战略合作，并建立动物微生态替抗应用数据库，为产品迭代升级做准备。 饲料原料价格影响：截至2022年8月中旬，玉米现货价2807.4元/吨、小麦3094.4元/吨、豆粕4287.4元/吨，均处于高位；加之农业农村部发布《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》，公司作为酶制剂头部企业，产品优质市场认可度高，有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.49元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为31倍、24倍、20倍。 维持“持有”评级，当前价15.30元，未给出6个月目标价。 风险提示 研发进度不及预期；产品销售情况不及预期；下游养殖突发疫情等。 总结 本报告指出，蔚蓝生物2022年上半年业绩承压主要受养殖景气度下行影响，但Q2环比改善已现曙光，未来养殖回暖有望带动主业复苏。 公司持续加大研发投入，积极向人用益生菌、食品配料等大健康领域拓展，并通过与ADM合资合作提升竞争力；同时，在饲料禁抗政策持续推进下，公司凭借酶制剂、益生菌、植物提取物“替抗铁三角”的系统化解决方案，有望受益于市场需求增长。 财务预测显示2022-2024年公司归母净利润CAGR约21%，当前估值（2022年PE约31倍）具备一定安全边际，但也需关注研发、销售与疫病风险。整体维持“持有”评级。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 本报告核心观点认为，京东健康2022年上半年营收与利润均超出市场预期，主要得益于活跃用户数持续提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及供应链基础设施的规模化效应。公司通过降本增效措施，在毛利率承压的背景下实现了Non-IFRS净利润的大幅增长（同比+82%至12.1亿元），显示出较强的盈利改善能力。 战略布局与竞争壁垒 报告强调，京东健康依托京东集团的供应链优势，通过“医+药”闭环布局（包括宠物健康收购）和线上线下一体化服务，持续扩大在互联网医疗领域的竞争壁垒。日均咨询量超25万、年活跃用户数达1.31亿，表明平台用户粘性与渗透率仍有较大提升空间。 主要内容 财务表现：营收与利润双超预期 2022年上半年实现营收202亿元（同比+48.3%），毛利44亿元（同比+33.5%），毛利率21.8%（同比下降2.4个百分点）。 GAAP口径下实现盈利2.2亿元（2021年同期亏损4.5亿元），Non-IFRS净利润12.1亿元（同比+82%），盈利能力显著改善。 运营数据：用户规模与咨询量持续增长 截至2022年6月30日，LTM年活跃用户数达1.31亿，较2021年底增加800万，占京东集团用户总数的22.6%，渗透率提升空间巨大。 2022年上半年日均咨询量超25万，较2021年全年的超19万持续提升，显示平台医疗服务需求旺盛。 业务增长驱动：自营与第三方收入双轮驱动 自营模式收入175亿元（同比+48.6%），增长源于活跃用户数提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及全渠道布局（线下DTP药房覆盖26个省级行政区）。 第三方平台收入27亿元（同比+46.2%），增长来自广告主数量增加及3P商家销量与数量提升；2022年618期间超400个合作商家成交额翻倍。 盈利能力和费用控制：毛利率承压，费用率优化 毛利率同比下降2.4个百分点至21.8%，主要受低利润药品销售增加及促销活动影响。 履约费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降0.4、2.6、0.5个百分点至9.8%、7.0%、2.9%，规模效应与降本增效成效显著。 管理费用因股份支付开支减少，从2021年上半年的11.2亿元降至9.9亿元。 战略举措：收购宠物健康业务，完善生态闭环 2022年6月29日，京东健康宣布以不超过23.8亿元收购宠物处方药/处方粮、营养品、驱虫、奶粉等品类运营权，构建宠物健康一站式解决方案，进一步扩大生态系统覆盖范围。 618销售亮点：多品类高增长，医疗服务爆发 2022年618期间（6月1日-6月18日）： 医药类：夏季用药订单量同比+5.3倍，儿科/皮肤/维钙营养用药成交额同比+125%/93%/85%；慢病管理药品（内分泌、肝胆、心脑血管、神经系统）订单量同比+125%/103%/95%/83%。 医疗服务类：家庭医生订单量同比+7倍，全科在线问诊同比+572%，专家在线服务同比+206%，夜间急诊服务同比+102%。 装备器械类：体外监测成交额同比+15倍，心电检测仪同比+8.6倍，消杀防护同比+1.8倍。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收增速分别为43%/39%/38%，2022年Non-IFRS净利率升至5%，建议积极关注。 风险提示：零售药房及互联网医院行业竞争加剧；供应链扩展不及预期；用户线上医疗消费习惯培养缓慢；相关政策趋紧。 总结 京东健康2022年上半年业绩全面超预期，核心驱动力来自用户规模持续扩大（年活跃用户1.31亿）、单用户价值提升以及平台品类与服务的多元化。在毛利率受结构性因素影响下降的同时，公司通过费用管控和规模效应实现了Non-IFRS净利润的大幅增长，盈利能力拐点确认。战略层面加码宠物健康“医+药”闭环，进一步拓宽服务边界。618销售数据显示线上线下融合模式成效显著，医疗服务与高附加值器械品类爆发式增长。尽管面临行业竞争与政策不确定性，公司依托京东供应链基础与用户基础，在互联网医疗领域具备持续扩大优势的潜力。预计未来三年营收保持约40%复合增长，盈利水平稳步改善。

中心思想 合成生物学：多学科融合的创新引擎 合成生物学作为一门新兴的多学科交叉技术，正经历从技术发展初期到加速发展期的四个阶段，其核心在于通过工程学理念理性设计、改造或从头合成生物体系，实现“建物致知”。该领域融合了生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科，旨在通过DNA基因层面的设计，利用多组学方法生产各类目标产物。尽管目前全球尚未出现真正的合成生物学领军者，但其多环节高技术壁垒的特性，为国内企业通过产学研结合或自主研发实现“弯道超车”提供了巨大潜力。 政策、技术与资本共筑行业发展新高地 在政策、技术和资本的三重驱动下，合成生物学行业正迎来快速发展期。政策层面，其发展符合我国“双碳”目标，且作为创新型技术被列为国家生物科技发展的重点项目。技术层面，基因测序技术飞速进步，成本和时间大幅下降，国内使能技术和生产Know-how也日趋成熟。资本层面，大量资金涌入，尤其聚焦于医疗、食品饮料、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等应用领域。预计到2024年，全球合成生物学市场规模将达到189亿美元，其中医疗健康领域占比约27%，食品饮料和农业领域增速最快，显示出巨大的市场潜力和商业价值。 主要内容 合成生物学：定义、核心技术与广阔应用前景 合成生物学内涵与关键技术要素 合成生物学被定义为在工程学思想指导下，对生物体系进行理性设计、改造或从头合成，是生物学的工程化体现，涉及生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科的交叉融合。 其核心技术主要包括：关键元件（DNA序列）的挖掘与合成、底盘细胞的优化（菌株选择与改造）、代谢途径/基因表达途径的构建与产物鉴定，以及产物的分离纯化与放大生产。整个过程与机器学习算法及生物数据库的完备程度紧密相关。 下游应用领域的多样性与侧重点 基于合成生物学原理和技术，公司可分为三类：开发使能技术（如DNA合成和测序）、制造DNA构件及集成系统（如软件服务），以及利用合成生物学平台生产所需产品。 应用领域广泛，涵盖医疗、农业、消费品、食品饮料、能源、工业等。不同领域关注点各异：传统化工能源和食品领域侧重降本增效，医药领域则更关注产物质量效果，如蛋白质的靶向性和成药性。报告列举了呋喃香豆素、虾青素、人参皂苷等天然产物，以及针对霍乱、疟疾、肿瘤等疾病的医学应用，还有丁醇、乙醇、脂肪酸等能源及工业化学品。 产品立项策略：需求、价格与工艺可行性 产品立项主要采取自下而上的方式，综合考虑市场需求、价格和工艺可行性。 市场需求： 寻找存量市场中天花板足够高的细分赛道，如可拓展至婴幼儿食品的食品添加剂，或碳中和背景下的环保材料。 价格： 关注能实现降本增效的传统领域产品（如部分氨基酸），以及角鲨烯、医药中间体等高附加值产品。 工艺可行性： 基于已知代谢途径的化合物，需找到相应功能酶并进行多次调试。 Follow+创新： 国内企业常跟随国际巨头产品线（如食品维生素），在获得现金流后拓展新项目，或在医药生物领域进行自主创新。 合成生物学核心技术：多学科交叉与关键突破 基因设计： 是底层技术，关键在于挖掘合成途径中的基因元件。蛋白质设计方法包括理性设计（需深入结构功能信息和计算资源）、定向进化（筛选速率低、变体数量庞大）和人工智能辅助设计（通过学习数据预测功能，减少实验）。 机器学习算法在蛋白质结构预测方面取得突破，如AlphaFold已能预测超2亿种蛋白质结构。功能预测通过收集序列、理化特性和结构信息构建模型。 菌株改造与选择： 底盘细胞因其遗传背景清晰、操作简便、生长快、易大规模培养等优势，成为生物制造的重要载体。 改造目的包括优化天然宿主代谢物生产（通过基因过表达、建立体外转运泵、增强辅酶因子、增加底物浓度、提高碳利用率、控制代谢因素、去除非必要基因、删除降解基因、消除负反馈机制、清除副产物等策略）、异源生物合成非天然代谢物（关注与原始宿主代谢通路的兼容性、优化途径）和异源蛋白质表达（侧重产量或质量，如酶的密码子优化、分泌信号设计，或药物蛋白的糖基化工程、二硫键形成工程）。 产物量产放大： 从实验室小试到中试再到量产放大是高壁垒过程，需要长时间的Know-how积累，涉及微生物密度控制、发酵条件控制和杂菌污染防治。 企业在立项之初需考虑全产业链规划，忽视后期产能放大可能导致项目失败。国内发酵技术成熟，有望在商业化验证上抢占先机。 合成生物学方法在生产成本上具有显著优势，如华恒生物的L-丙氨酸产品成本降低约50%，凯赛生物的生物基聚酰胺（PA56）相比化学合成PA66每吨成本节省约1.9万元。 合成生物学与传统技术的比较优势 合成生物学具有应用领域广泛、设计生产效率提升、产品质量优异、环保属性强、成本优势明显以及创造新需求等显著优势。 与天然提取法、化学合成法、生物酶法和生物发酵法相比，合成生物学在产量、成本、技术要求、工艺路线、产品质量、原材料来源和环境友好度等方面均表现出更强的竞争力。 合成生物学发展历程 报告将合成生物学发展分为四个阶段：2005年以前的技术发展初期（青蒿素前体合成）、2005-2011年的基础研究快速发展与工程化理念深入、2011-2015年的基因组编辑效率提升与应用拓展，以及2015年以后的“设计—构建—测试-学习”概念提出、多学科融合与资本加速入场的加速发展期。 行业发展驱动因素、市场规模及未来趋势 政策、技术与资本的协同驱动 政策端： 合成生物学发展符合我国“双碳”目标，其环保和成本优势使其成为替代传统技术路线的优选。作为创新型技术，它是我国未来生物科技发展的重点项目，多项国家及地方政策（如《“十四五”生物经济发展规划》、各地自贸区科技创新片区方案）均明确支持其发展。 技术端： 基因测序技术发展迅速，检测时间和单位成本显著下降，为合成生物学提供了丰富的“代码库”。基因合成原材料成本降低、基因编辑技术进步以及下游需求的提升，共同推动了行业发展。平台型使能技术的快速发展也为行业提供了坚实的技术支撑。 资本端： 资本市场加速入场，根据CB Insights数据，截至2020年8月，全球合成生物学领域共发生391起融资事件，2018年创下23亿美元的融资记录。投资主要集中在医疗、食品及饮料开发、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等领域。基因组学是目前商业融资和学术成果最丰富的领域。 市场规模预测与增长潜力 根据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模达53亿美元，

中心思想 经营结构优化驱动内生增长，三大核心赛道构筑长期价值 鱼跃医疗2022年上半年在常规业务稳步复苏的背景下，通过主动调整产品结构与战略聚焦，实现了从疫情影响下的高基数向内生健康增长的成功切换。尽管因海外疫情类业务收缩导致整体收入与利润短期承压，但糖尿病护理、感控等核心赛道的强劲表现，以及盈利能力回归常态，验证了公司“平台型器械龙头”的转型逻辑。报告认为，公司以呼吸、POCT、感控为主的新战略布局清晰，叠加孵化业务与国际化拓展，未来增长确定性较强，当前估值具备安全边际。 短期扰动不改长期逻辑，战略聚焦成果初显 公司上半年营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），表面数据下滑主要源于2021年同期疫情相关产品的高基数效应。但经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%），显示公司内生经营质量改善。从结构看，抗疫产品占比下降导致毛利率下降3.2个百分点至47.2%，同时销售、管理、研发费用率分别增加1.5pct、1.2pct、2.1pct，盈利能力回落至健康内生水平，为后续常态化增长奠定基础。分季度看，Q2单季度收入-10.3%、归母净利润-35.8%，核心拖累因素为海外疫情业务骤减，但常规业务（制氧机剔除后、雾化器、呼吸机、糖尿病护理等）已恢复至稳定增长轨道。 主要内容 一、事件与财务概况：疫情高基数消退，经营节奏回归常态 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%）。从盈利能力看，毛利率47.2%（同比-3.2pp），四费率合计24.7%（同比+3.9pp），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加1.5pp、1.2pp、2.1pp。核心结论：疫情期间的高毛利产品（如呼吸机、制氧机等抗疫产品）占比下降，叠加原材料涨价和疫情开工影响，致使毛利率阶段性下滑；同时公司主动加大研发与销售投入，为后续常规产品放量储备势能。经营活动现金流净额大幅增长15.8%，反映公司回款能力增强、运营效率提升。 二、业务分化：糖尿病护理与感控高歌猛进，呼吸解决方案承压调整 呼吸治疗解决方案：基数效应致整体下滑，但细分亮点突出 该板块2022H1收入11亿元（同比-16.9%）。主要原因：同期疫情订单高基数导致制氧机下滑；若剔除该影响，常规业务增长明显。其中雾化器增长近50%，呼吸机发展势头良好稳定。说明呼吸赛道内部结构正在优化：高毛利的制氧机短期承压，但雾化器、呼吸机等常规品种快速崛起，有望在未来对冲疫情退潮影响。 糖尿病护理解决方案：高增长赛道，CGM即将打开第二曲线 该板块收入2.8亿元（同比+35.3%），市场占有率与用户规模持续提升。公司正培育持续葡萄糖监测系统（CGM）作为新增长点。CGM作为高壁垒、高增速的细分领域，预计将显著提升糖尿病护理业务的估值与盈利能力。 感染控制解决方案：疫情催化需求，院内外渠道加速拓宽 该板块收入6.3亿元（同比+41%），主要因上半年国内疫情多点散发导致院感防控需求激增。公司借此机会加速拓宽基层医院、药店等院内外渠道，为后续常态化感控业务扩张打下基础。 三、战略布局：聚焦三大核心赛道，平台型龙头路径清晰 公司自2021年5月梳理新战略，核心业务聚焦呼吸、POCT（即时检测）、感控三大板块。这三大赛道具备高毛利、高成长、大空间特征，未来有望成为核心驱动力。同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）以及国际化推进，形成多层次增长矩阵。该战略有助于平滑单一业务波动，提升公司整体抗风险能力与估值中枢。 四、财务预测与估值：低估值叠加稳健增长，维持“买入” 报告预测2022~2024年归母净利润分别为14.9、17.6、20.6亿元，对应EPS为1.49、1.76、2.06元，对应PE为18、15、13倍。当前股价27.12元，对应2022年PE仅18倍，低于行业平均。从估值指标看，2021年ROE为17.6%，预计未来三年维持15~16%的水平；PB为3.29倍，处于历史低位。同时公司现金流充裕，2021年经营活动现金流净额12亿元，预计2022~2024年将维持20亿元以上水平。基于此，给予“买入”评级。 五、风险提示：战略推进不及预期，汇率波动，新产品推广风险 需关注公司新战略推进效果、海外业务汇率波动风险以及CGM等新产品市场推广进度。 总结 鱼跃医疗2022年中报显示，公司正处于疫情红利消退后的战略调整期。表面利润下滑实质是结构优化与内生健康修复的必经阶段：公司主动降低对高基数抗疫产品的依赖，加大对糖尿病、感控、呼吸等核心赛道的投入，盈利能力已从“非常态高盈利”回归至健康内生水平。分业务看，糖尿病护理（+35.3%）和感控（+41%）表现突出，成为新增长极；呼吸治疗板块虽整体下滑，但雾化器、呼吸机等常规品增长强劲。战略层面，公司明确聚焦呼吸、POCT、感控三大赛道，叠加孵化业务与国际化，平台型器械龙头价值日益凸显。 从财务预测看，公司2022~2024年归母净利润CAGR约15%，当前2022年PE仅为18倍，低于同类医疗器械公司，估值具备吸引力。经营现金流持续改善、负债率低（29.7%）、ROE维持15%以上等指标显示公司经营质量稳健。因此，我们认同西南证券的“买入”评级，并认为鱼跃医疗当前处于价值洼地，战略转型带来的长期成长性值得关注。短期需关注汇率波动及新品推广节奏，但整体风险可控。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入 6.6亿元，同比增长 19.5%；实现归属于母公司股东净利润 3.2 亿元，同比增加 25.2%；实现扣非后归母净利润 3 亿元，同比增加 23.6%。 　　人二倍体狂苗稳健增长，产品提价盈利能力有所提升。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度营业收入分别为 2.7/3.9亿元（+12.5%/+24.8%），实现归母净利润分别为 1.4/1.8 亿元（+34.6%/+18.9%）。公司上半年整体狂苗销售在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，季度环比向好，利润端增速放缓主要系公司加大了研发投入。从盈利能力来看，公司 2022H1毛利率为 93.9%（+1.7pp），净利率为 47.9%（+2.9pp），主要系公司人二倍体狂苗小幅提价所致。销售费用率为 23.3%（-4.3pp），管理费用率为 6%（-1.8pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 10.3%（+6.7pp），主要系公司加大在研管线投入。展望H2，按以往经营趋势判断，下半年收入占比更高，看好公司全年仍能够完成股权激励目标。 　　人二倍体狂苗贡献主要增量，产能逐渐释放。分产品来看，2022H1人二倍体狂苗收入为 6.4 亿元，同比增长 19%。从批签发数据来看，人二倍体狂苗批签发390 万支，同比增加 151%，四价脑膜炎多糖疫苗无批签发。目前公司设计产能已达到 500 万支，实际产能预估在 700 万支左右，随着募投项目产能在2023-2024 年左右投产，整体产能将增长至 1100 万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2022年下半年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.5亿元、12亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入 2.3亿元（+22.3%）,归母净利润 7574万元（+60.5%），扣非归母净利润 7446 万元（+65.1%），经营活动现金流净额1235 万元（+117.2%）。 　　高端产品占比提升和汇兑损益驱动业绩高增长。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入 1/1.28 亿元（+23%/+21.7%），单季度归母净利润分别为 0.25/0.51 亿元（+9.1%/+108.6%），二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量。从盈利能力看，22H1 毛利率 59.5%（+0.4pp），环比 Q1 提升2.8pp，主要因毛利率较高的高端产品占比提升，四费率 24.9%（-10pp），其中销售、财务费用率分别下降 2.2pp、10pp，最终归母净利率 33.2%（+7.9pp），盈利能力大幅提升，后续随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。 　　便携式超声为公司特色，推车式超声向高端升级。彩超设备为公司核心收入，便携式和推车式各占一半。其中便携超为公司特色，在笔记本超声不断更新迭代的基础上，公司前瞻布局掌超产品，现已推出 SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEyeV3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列，并于 2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。在推车式超声领域，2021 年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超 XBit 90，搭载 SonoAI 人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有 SonoFusion 融合成像、SonoContrast 造影成像、左室斑点追踪、Elastography 弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。 　　夯实海外市场基本盘，持续研发占领技术高地。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了 3 个境外子公司，建立了覆盖 100 多个国家和地区的全球销售网络，并计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，拓展公司全球战略化布局，目前公司产品广受欧美及亚洲市场认可，2021 年境外销售收入占比达 86.7%，为公司基本盘。另一方面加大研发投入实现技术突破，2021年研发费用为 7228.6万元，同比增长 29.9%，研发费用率为 18.2%，维持高位且逐渐增加，目前公司已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断。 　　盈利预测与估值。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计 2022-2024 年收入分别为 5、6.3、8亿元，归母净利润分别为 1.5、1.9、2.5 亿元，对应 PE 估值分别为 26、21、16 倍，参考可比公司，给予 2022 年 35 倍 PE，对应 46.18 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险

　　博腾股份(300363) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入39.1亿元，同比增长211.7%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长465%；实现归母扣非净利润12.1亿元，同比增长501.9%。 　　业绩延续高增长，盈利能力显著提升。公司2022H1重大合同确认销售收入28.3亿元，待交付订单25.8亿元，来自于2021年度和2022年初收到的美国某大型制药公司某小分子创新药相关CDMO订单，大订单助力公司上半年业绩呈现爆发性增长。1）分业务板块看：原料药CDMO业务实现营业收入38.9亿元(+212%)；制剂CDMO业务实现营业收入898.3万元(+154%)；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入1126.7万元(+80%)。2）从盈利能力看：2022H1公司毛利率为52.4%(+9.4pp)，净利率为30%(+13pp)，主要系收入规模扩大、产品结构调整以及经营效率提升所致；销售费用率为2.4%(-1.5pp)，管理费用率为5.8%(-3.4pp)，研发费用率为7.2%(-3.5pp)，财务费用率为-1.3%(-1.4pp)，费用率明显下降主要由于收入增长幅度较大，销售费用、研发费用、管理费用与去年同期相比均出现大幅增长，主要系相关人员规模增加以及奖金或提成增加所致，财务费用大幅下降主要由于汇率变动产生收益。3）分季度看：2022Q2公司实现营业收入24.7亿元(+246.6%)，实现归母净利润8.3亿元(+556.6%)，实现归母扣非净利润8.3亿元(+559%)，单季度业绩再创新高。 　　产能持续加速拓展，为业绩高增长奠定基础。公司产能持续拓展，2022H1产能约2100立方米，其中新增中试产能72立方米，通过收购凯惠药业100%股权获得，剔除湖北宇阳和凯惠药业因改造暂未贡献产能的部分，上半年实际可用产能1815立方米。此外制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO商业化产能方面，预计2022Q4子公司博腾药业重庆制剂生产基地将有5个车间建成投产，博腾生物苏州基因治疗和细胞治疗商业化车间也将建成。 　　“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台持续推进，细胞和基因治疗CDMO值得期待。2022H1公司收到客户询盘1092个(+30%)，客户需求持续强劲。1）制剂CDMO业务：目前服务客户28家(+133%)，项目达到32个(+146.2%，交付项目18个)，新签订单约3000万元。上海张江研发中心在2020年11月已经开始承接订单，重庆的制剂生产基地的5个车间预计今年Q4建成投产，收购整合凯惠药业，进一步提升制剂服务能力，并通过J-STAR进一步拓宽对海外客户的制剂开发服务。2）基因细胞治疗CDMO：目前服务客户32家(+167%)，项目达到56个(+300%，交付项目10个，均处于临床前至临床Ⅰ期阶段)，新签订单约9208万元。该板块业务发展迅速，苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设并投入使用，此外与生诺医药达成战略合作，首个项目SND002前哨淋巴结T细胞抗肿瘤注射剂已经启动。3）原料药CDMO：目前服务客户234家(+10%)，项目达到398个(+18.1%，交付项目248个)。4）小分子CDMO：打开中间体-原料药-制剂一体化服务新局面，目前服务API产品93个(+17.7%)，产品实现收入2亿元(+10%)，同时公司持续引入PV项目，2022H1完成3个，16个项目执行中。此外美国CRO业务平台J-STAR持续与国内保持协同和引流，2022H1实现收入1.3亿元(+22%)，为公司国内团队带来21个项目的引流，引流订单金额约1亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为13.5亿元、13.9亿元和15.4亿元，EPS分别为2.47元、2.55元、2.84元，对应当前股价估值分别为25倍、25倍和22倍。公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩有望继续高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单数量波动风险、制剂CDMO、生物药CDMO推进不及预期风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 公司是血糖仪检测龙头，全面布局“点线面”糖尿病检测市场， 2020年我国糖尿病监测医疗器械市场规模为 85 亿元，预计 2030 年可达 397 亿元。1 ）血糖仪具备高景气度，国产化率低，公司作为传统血糖仪国产龙头抢占进口替代先机；2 ）CGM 上市在即，2030 年国内市场规模将突破 179 亿元，海外市场将达到 2270 亿元，公司 CGM 具有产品、渠道和产能核心壁垒，未来将打开市场第二成长曲线。3 ）内生外延开拓 POCT 市场，扩充糖化血红蛋白、血脂等产品线，打开糖尿病长期管理器械市场新的市场空间。 　　点：传统血糖仪龙头，市占率和渗透率双向提升。 公司 2021 年在血糖监测仪位居国产品牌第一，并购全球第六大血糖仪企业，进军世界龙头行列。2016 年公司血糖仪在国内 OTC 市场占比为 36%，稳居 OTC 血糖仪第一龙头。到 2021年公司在线下零售端收入市占率超过 50%，销售量超过 60%，线上零售端市场份额超过 40%，实现快速增长。 公司 2021 年在院内市场的份额约为 8%，未来随着分级诊疗政策以及公司产品、渠道不断发展，院内市场有望逐步提升。从长期来看，我国血糖仪渗透率仅为 25%，人均每年检测血糖 120 次，相较于美国人均每年 400 次具备较大提升空间，随着未来糖尿病新增患者数量增加，以及指间血血糖仪渗透率和使用频率的逐步提升，预计到 2030 年指间血血糖仪的整体市场规模将达到 257 亿元。 　　线：CGM 上市在即，市场空间广阔。公司布局连续血糖仪，产品已进入申报上市阶段，预计 2022 年年底或者 2023 年年初上市。同时 2022 年 Q3 美国即将进入临床，预计 2023 年下半年在美国上市。 我国 CGM 目前处于市场培育早期，渗透率低，国产化率低，我国 CGM 市场 2020 年大约为 17 亿元，Ⅰ型、Ⅱ型、妊娠型糖尿病 CGM 的渗透率分别为 6.9%、 1.1%和 0.3%，预计到 2030 年将达到 38%、13%和 1%， 2030 年 CGM 的市场规模将以 CAGR=27%的速度快速增长至 179 亿元。2020 年全球 CGM 规模为 318 亿元。预计到 2030 年，市场规模将持续高速增长至 2270 亿元，年复合增速达到 21.7%。1 ）产品优势：公司运用第三代生物传感技术，可以实现十四天免指间血校准，产品准确度和舒适度在行业领先； 2 ）渠道优势： 公司具备 1800 万国内用户和 200 万美国用户，国内销售人员突破 1000 人，收购 T rividia 获得海外销售渠道，渠道优势明显；3 ）产能优势：公司募资 1.5 亿元用于建设 CGMS （连续血糖检测）生产线，建成后年产量可达到 2000 万套，在生产端提升自动化水平和良率水平。 　　面：开拓糖尿病慢病检测新市场，POCT 实现内生外延式增长。1 ）外延：并购PTS 扩充慢病检测检测产品线，A1CNow 用于糖化血红蛋白检测，CardioChek用于血脂检测，具备国际领先技术，全球市占率约为 16%。 2 ）内生： 打造 iCare和分钟诊所 2.0 实现多重指标高效便捷操作，打开慢病管理 POCT 市场增长新空间。AGEscan 晚期糖基化终末产物荧光测试仪成功上市，开启无创糖尿病筛查新时代。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2022-2023 年归母净利润分别为 3.5 亿元、 4.1 亿元和 5.1 亿元。鉴于公司 CGMs 及其他新品即将上市放量在即， 我们给予公司 2023年 52 倍 PE，对应目标价 37.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期、市场竞争加剧风险、商誉减值风险。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营业收入 83.1 亿元，同比增长 52.4%；实现归母净利润 16.4 亿元，同比增长 55.1%；实现归母扣非净利润 16 亿元，同比增长 55.9%。 　　业绩符合预期，费用率略有下降。22H1 公司在去年同期收入端高基数的情况下仍保持整体收入的快速增长，其中 Q2 非新冠业务，在华东地区受疫情影响的情况下，仍能实现 14%的增长，业绩基本符合预期。 2022H1 司毛利率为44.7%(-1.7pp) ，净利率为 20.9%(+0.6pp) ，主要由于上半年新冠检测价格下降所致；销售费用率为 9.2%(-2.3pp) ，管理费用率为 9.9%(-1.6pp) ，研发费用率为 3.7%(-0.5pp) ，财务费用率为-0%(-0.1pp) ，费用率均出现明显下降一方面因为收入实现高速增长产生规模效应，另一方面由数字化转型进一步提升精细化管控能力，运营效率不断提升所致。分季度看，2022Q1/Q2 单季度实现营业收入 42.5/40.6 亿元 （ +58.7%/+46.3% ），实 现归母 净利 润 8.5/7.9 亿元（+58%/+52.1%）。 　　特检占比提升，客户结构持续优化。产品结构方面，公司近年特检业务收入占比持续提升，同时公司研发能力强劲，围绕八大疾病线诊断如肿瘤、感染、血液等，以及热点疾病诊断如阿茨海默等均做研发布局，不断开发新产品，完善公司产品矩阵，增强市场竞争力。此外，公司八大疾病线中，肿瘤、感染等疾病诊断收入均实现快速增长，分别为 58.9%与 18.4%。客户结构方面，三级医院占比持续提升，公司客户结构持续优化，预计未来三级医院客户占比将持续提升。 　　合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效。公司合作共建项目持续推荐，除传统的病理共建外，今年又推出实体瘤的共建方案，22H1 陆续与新签约客户达成合作。数字化方面经过去年全年的探索，已进入新的阶段，以技术为抓手，推动公司数字化建设，助力企业降本增效。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.4亿元、 26.7亿元、29.2 亿元，EPS 分别为 5 .46 元、5.74 元、6.26 元，对应 PE 分别为 12 、12、1 1 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

中心思想 业绩高增长，高端化与国际化双轮驱动 祥生医疗2022年上半年实现收入2.3亿元（+22.3%），归母净利润7574万元（+60.5%），扣非净利润7446万元（+65.1%），业绩增长显著提速。 增长核心驱动力源于毛利率较高的高端产品（如XBit系列）占比提升带来的盈利能力改善，以及汇兑损益贡献增量收益；22H1毛利率59.5%（+0.4pp），归母净利率33.2%（+7.9pp）。 公司便携式超声（含掌超）差异化优势持续强化，推车式超声向高端升级，海外市场作为基本盘收入占比86.7%，奠定稳健增长基石。 差异化产品矩阵与海外基本盘构建竞争壁垒 便携式超声为公司特色，全系列涵盖笔记本SonoBook、平板SonoTouch及五款SonoEye掌超，2016-2018年便携式彩超收入复合增速59.3%。 推车式超声高端化突破：2021年推出XBit 90，搭载SonoAI等独家技术，瞄准高端市场，预计将带动推车式彩超收入和毛利率双升。 海外市场收入占比持续提升至87.4%，全球销售网络覆盖100+国家和地区，终端客户中医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，客户结构持续优化。 主要内容 1 祥生医疗：小而美超声龙头 公司成立于1996年，2019年科创板上市，专注于超声医学影像设备研发制造，拥有40项核心技术和近500项海内外知识产权。 股权结构集中，实控人莫若理直接和间接持股64.1%；2021年收入3.98亿元（+19.4%），归母净利润1.12亿元（+12.7%），剔除疫情因素内生增长稳健。 收入构成以超声设备为主（94.8%），境外占比87.4%；毛利率稳定在60%左右，归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，研发费用率维持在18.2%高位。 2 以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量 2.1 便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线 便携式彩超2016-2018年收入复合增速59.3%，收入占比和销量占比均超60%。 2020-2021年SonoEye系列掌超陆续取得国内、欧盟、美国认证，产品线覆盖腹部、心脏、血管、肌骨等多场景，形成差异化竞争优势。 平板彩超（SonoTouch）在人机界面、PW模式、待机时间、防水性等方面优于国外同期首台产品，技术领先。 2.2 XBit系列国内外发力，推车式超声向高端升级 推车式彩超2016-2018年销量从985台增长至1848台，收入达1.2亿元。 高端智能推车式彩超XBit 90搭载SonoAI、脉冲压缩、融合成像等独家技术，瞄准高端市场，预计将推动盈利能力提升。 2.3 海外市场为基本盘，研发持续高投入 境外销售网络覆盖100+国家，2021年境外收入同比增长26.9%，占比86.7%。 研发费用2021年达7228.6万元（+29.9%），研发费用率18.2%；在乳腺三维超声、AI高端心脏诊断系统、新材料探头等项目上取得突破，打破国外中高端垄断。 国际终端客户中医院数量从2016年97家增至2018年333家，复合增长率85.3%，客户结构升级。 3 盈利预测与估值 假设高端产品XBit及新款便携超放量，预计2022-2024年彩超销量增速30%，毛利率升至62%/64%/65%。 预计2022-2024年收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.5亿元，EPS分别为1.32/1.66/2.22元。 参考可比公司（迈瑞医疗、开立医疗）2022年35倍PE，目标价46.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 总结 祥生医疗作为国内超声医学影像设备龙头之一，2022年上半年交出营收增长22.3%、净利润增长60.5%的靓丽答卷，核心驱动力在于高端产品占比提升带来的毛利率优化与汇兑收益增厚。公司便携式超声（含掌超）及推车式高端彩超XBit系列形成差异化竞争优势，海外市场凭借完善销售网络和终端客户结构持续优化，收入占比达87.4%。高研发投入（18.2%）夯实技术壁垒，在乳腺三维超声、AI心脏诊断等前沿领域取得突破。未来随着高端产品放量和海外渠道深化，预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2022年24倍PE）显著低于可比公司均值，具有较高性价比。主要风险包括研发不及预期、汇率波动及产品升级失败。