# 中心思想 本报告对人福医药（600079）2017年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司一季度业绩符合预期，收入和利润均实现显著增长，主要得益于美国Epic Pharma的并表以及高毛利品种收入占比的提升。 * **医保目录影响分析：** 新版医保目录的调整，尤其是多个独家产品进入医保目录，以及核心产品适用范围的扩大，有望显著提升公司相关产品的市场空间和销售额。 * **长期增长潜力分析：** 公司持续的创新研发投入和制剂国际化战略，为中长期发展提供了强劲动力。 ## 业绩增长的驱动因素 本报告分析了人福医药一季度业绩增长的主要驱动因素，包括Epic Pharma的并表和高毛利产品的贡献。 ## 医保政策带来的机遇 报告重点分析了新版医保目录对人福医药核心产品销售的潜在积极影响，以及宜昌人福重回快速增长的预期。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2017年一季报 公司2017年一季报显示，实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长38.7%；经营性现金流量净额-3.3亿元，同比下降913.1%。 ## 二、业绩符合预期，全年快速增长态势有望延续 2017年第一季度，公司实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%，整体业绩符合预期。收入增速较高的主要原因在于2017年上半年新增美国Epic Pharma并表所致。从盈利能力看，公司归母净利润增速远超收入增速的主要原因在于高毛利品种收入占比提升带来公司毛利率同比提升了2.9个百分点。在期间费用率方面，公司由于财务费用提升，导致期间费用率提升了0.9个百分点。随着新版医保目录对公司收入拉动效应逐步显现，和定增资金到位后财务费用的降低，公司全年有望延续快速增长态势。 ## 三、新版医保目录调整逐步落地，宜昌人福有望重回快速增长态势 2017年新版国家医保目录正式出台，公司的盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液以及多个维药，共计6个独家产品新进入国家医保目录。氢吗啡酮和纳布啡均为5-10亿规模以上空间的重磅产品，同时公司核心产品盐酸瑞芬太尼取消了“限手术麻醉”的备注，适用市场空间有望更进一步提升。随着各地医保目录增补的陆续完成，医保对公司三大核心产品的拉动效应有望从今年底开始显现，核心子公司宜昌人福有望重回快速增长态势。 ## 四、创新研发+制剂国际化，中长期增长动力十足 创新方面：公司一直保持较高的研发投入强度，2016年公司研发费用达5亿元，同比增长24.4%。目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，其中10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个II期临床。在制剂国际化方面：公司2016年新并购美国Epic Pharma及附属企业，Epic目前共拥有近20个美国ANDA文号，约400个品规的药品在美国市场销售。2016年公司在美国实现制剂销售收入6.8亿元，其中，Epic下半年并表4.4亿元，武汉和美国普克预计贡献2.4亿元，公司已成为国内制剂国际化代表企业之一。目前公司在美国在研产品超过80个，其中有12个正待ANDA批准。高强度的创新研发投入和制剂出口业务不断推进，公司中长期增长动力十足。 ## 五、盈利预测与投资建议 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元，未来三年归母净利润有望将保持25%的复合增长率，参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价24.9元，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 产品销售或低于预期，海外布局进展或低于预期。 # 总结 本报告通过对人福医药2017年一季报的详细解读，认为公司业绩增长符合预期，且受益于Epic Pharma并表、高毛利产品占比提升以及新版医保目录的积极影响，全年有望延续快速增长态势。同时，公司在创新研发和制剂国际化方面的持续投入，为中长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，目标价24.9元。 ## 核心增长点与未来展望 总结报告的核心增长点，并对公司未来发展进行展望。

中心思想 透景生命：肿瘤检测领域的行业先锋与高速成长潜力 本报告核心观点认为，透景生命作为国内体外诊断（IVD）行业，特别是肿瘤检测领域的先锋企业，凭借其领先的技术平台、全面的产品布局和优质的客户资源，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上持续高速发展，并有望通过募投项目进一步巩固市场地位，实现可持续增长。 市场机遇与竞争优势并存 中国IVD市场，尤其是肿瘤诊断和HPV检测细分领域，正经历快速发展，市场空间广阔。透景生命凭借其高通量流式荧光技术等核心优势，在产品齐全度、检测效率和准确性方面具备显著竞争力，尤其在三级以上医院市场占据高份额。尽管面临行业竞争和政策风险，但其强大的成长动力和募投项目带来的产能提升，预示着良好的发展前景。 主要内容 1 公司为国内肿瘤检测领域的行业先锋 透景生命成立于2003年，专注于自主品牌体外诊断产品的研发、生产和销售。公司在免疫诊断领域已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。其产品已覆盖全国30个省市的457家医疗机构，其中三级以上医院占比高达86.9%，获得市场高度认可。 从财务表现来看，公司近年来保持高速发展态势。2012-2016年期间，营收复合增速达到47.6%，归母净利润复合增速高达63.7%。2016年全年实现营收2.3亿元，同比增长36.5%；归母净利润9777万元，同比增长48.6%。免疫诊断试剂和分子诊断试剂是公司主要的收入和毛利来源，2016年分别占营收的66.3%和26.0%，毛利占比分别为67.4%和26.6%。 2 肿瘤诊断为IVD发展最为迅速的细分领域 2.1 发达国家IVD市场成熟，国内市场增长潜力巨大 体外诊断（IVD）在疾病预防、诊断、监测和治疗指导中发挥关键作用。与欧美成熟市场相比，中国IVD行业起步较晚，但增长潜力巨大。2012年全球IVD市场规模为436亿美元，预计2017年将达557亿美元，年均增长率3%-6%。同期，中国IVD市场规模从190亿元增至预计2017年的572亿元，年均增长率高达21%左右，远超全球平均水平。在细分领域中，免疫诊断和分子诊断在我国的2015年增长率均超过25%，是IVD行业发展最快的领域。 2.2 HPV检测为预防宫颈癌关键手段，市场空间有望超50亿元 人乳头瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因。中国妇女宫颈癌患病率呈波动上涨态势，并有年轻化倾向，2000-2015年从9.6/10万人增长至18.4/10万人次，复合增长率4.4%。早期检测高危型HPV对预防宫颈癌至关重要。分子诊断因直接检测病毒基因，临床敏感性接近100%，优于传统巴氏涂片。目前国内HPV分型检测出厂口径市场规模保守估计约10-15亿元，渗透率仅3-5%。随着国家对妇女“两癌”筛查的重视和HPV分子检测的普及，预计未来市场空间有望达到50亿元。 2.3 发病率上升催动肿瘤检测快速发展，市场空间在200亿量级 近年来，中国癌症发病率和死亡率持续上升。2009年至2013年，全国新发恶性肿瘤病例从291万例增至368.2万例，年复合增长率6.1%；恶性肿瘤死亡率从183.6万例增至222.9万例，年复合增长率5%。肿瘤标志物检测能比CT、核磁共振等物理检查更早发现肿瘤，对提高癌症患者生存率具有重大意义。目前行业出厂口径国内市场规模约50-60亿元。随着肿瘤患病率上升、早期筛查普及和政策支持，预计肿瘤标志物检测市场将进一步扩大，有望在2020年达到200亿元的市场规模。 3 公司HPV检测和肿瘤诊断正高速成长 公司主要产品为体外诊断试剂，分为免疫诊断和分子诊断两大类。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台，形成了涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的丰富产品线。截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有114项医疗器械注册证，其中三类注册证52项。 3.1 分子诊断—HPV检测为核心业务 在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等。基于高通量流式荧光和多重多色荧光PCR平台，公司开发了27型HPV分型检测试剂盒和“5+9”型HPV分型检测试剂盒。分子诊断试剂销售收入从2012年的1008.7万元增至2016年的6037.4万元，复合增长率达56.4%；2016年同比增速35%，已成为公司第二大收入来源。报告期内，分子诊断产品产能利用率从62.5%提高至84.1%，趋于饱和。 3.2 免疫诊断—流式荧光为核心技术 在免疫诊断领域，公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案。应用高通量流式荧光和化学发光免疫分析技术平台，公司已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。公司还推出了多项肿瘤标志物多指标联合检测产品，有效提高了临床辅助诊断价值。免疫诊断试剂销售收入从2012年的3020万元增至2016年的1.5亿元，年复合增长率50.1%；2016年同比增速42.8%，延续高速增长。2014年至2016年，免疫诊断产品产能利用率从80.9%提高至99.8%，并在2015年满负荷生产，产能已趋于饱和。 4 流式荧光+全系列肿瘤标志物布局成就高三级医院占比 4.1 技术平台优势 公司以平台化建设为研发首要任务，构建了高通量流式荧光杂交、高通量流式免疫荧光、多重多色荧光PCR、化学发光免疫分析等多个技术平台。高通量流式荧光技术具有灵敏度高、重复性好、线性范围广、一次检测多指标、并行检测通量高、检测速度快等显著优势，代表了临床免疫检测的应用趋势。公司现有技术平台互为补充，可覆盖几乎所有免疫检测项目，并满足分子检测领域不同客户需求。 4.2 产品布局优势 基于多样化的技术平台，公司建立了丰富、完善的产品体系，形成了“肿瘤全病程临床检测产品为主，其他临床检测领域为辅”的产品格局。产品涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，包括HPV核酸检测系列、20种肿瘤标志物检测产品、EGFR/B-RAF/K-ras等基因突变检测试剂盒，以及用于优生优育的“Y染色体微缺失检测试剂盒”和“弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒抗体检测试剂盒”。丰富齐全的产品线有助于公司全方位满足市场需求，增强抗风险能力和市场竞争力。 4.3 客户资源优势 公司凭借领先的技术水平、丰富的产品线、优异的产品性能和覆盖全国的营销网络，赢得了大量优质客户资源。其产品广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构。2016年，公司终端医院客户达366家，其中三级以上医院318家，占比高达86.9%。公司产品被解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院等众多大型医院广泛使用，并取得了良好效果，“透景”品牌在行业内享有较高的市场知名度和认可度。 5 募投项目分析 本次募投项目实际资金需求量为6.1亿元，主要用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“研发能力提升项目”和“营销与服务网络建设项目”以及补充营运资金。其中，“体外诊断医疗器械产业化项目”旨在通过扩大生产场地、优化生产流程、增加生产设备来扩大体外诊断试剂产能，解决现有产能瓶颈。项目完全达产后，将新增免疫类产品生产能力1100万人份，基因类产品150万人份，大幅提高供货能力。该项目预计可实现年销售收入35390.2万元，税后内部收益率37.6%，经济效益良好。 6 盈利预测与估值 基于公司肿瘤标志物检测和HPV分型诊断业务的快速发展，预计2017-2019年营业收入分别为306.4百万元、407.1百万元和541.7百万元。归属母公司所有者的净利润分别为127.9百万元、171.2百万元和226.4百万元，年复合增长率32%。每股收益（EPS）预计分别为2.13元、2.85元和3.77元。 考虑到公司在IVD行业，特别是肿瘤诊断细分领域的成长性，并参考可比公司（如安图生物、迈克生物、达安基因、万孚生物）2017年平均65倍市盈率（最低均值37倍），本报告给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。 7 风险提示 本报告提示以下风险：1）行业竞争加剧可能导致公司核心产品销量和价格下滑；2）或有发生的医疗诊断事故或导致的政策风险；3）募投项目进展低于预期的风险。 总结 透景生命作为中国肿瘤检测领域的领先企业，凭借其在免疫诊断和分子诊断领域的深厚技术积累、全面的产品线以及广泛的三级医院客户网络，在快速增长的中国IVD市场中占据有利地位。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上实现了显著的营收和利润增长，并计划通过募投项目进一步扩大产能和市场影响力。尽管面临激烈的市场竞争和潜在的政策风险，但其强大的内生增长动力和明确的市场扩张策略，使其具备较高的投资价值。本报告基于对公司业务模式、市场前景和财务表现的专业分析，给予其合理的估值区间，并建议投资者关注相关风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心业务表现强劲 山大华特（000915）2017年第一季度业绩预告显示，归母净利润预计同比增长70%-100%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于其核心子公司达因药业的强劲表现，其收入增速超过40%，净利润增速超过100%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 二孩政策红利显著，儿童药市场前景广阔 公司核心产品伊可新作为新生儿维生素AD补充剂，直接受益于全面二孩政策的放开。2016年新生儿数量同比增长12%，二孩及以上比例超过45%，预计未来新生儿数量将持续上升。达因药业凭借其在儿童药领域的领先地位和产品特性，被认为是二孩政策放开最直接、最明显的受益标的，其业绩弹性大且释放速度快。 主要内容 2017年第一季度业绩表现与核心驱动 公司发布业绩预告，预计2017年第一季度归母净利润为7920-9320万元，同比增长约70%-100%。这一业绩增长远超市场预期，主要源于达因药业的利润贡献。达因药业作为公司的核心业务（持股比例50.4%），在2016年贡献了公司57%的收入和75%的净利润。估计达因药业一季度收入增速超过40%，净利润超过1.5亿元，同比增速超过100%。达因药业的核心产品伊可新（补充新生儿维生素AD）是主要增长点，其收入高增长受益于全面二孩政策放开后新生儿数量的明显增加。2016年新生儿数量达到1846万，同比增长12%，预计2017年新生儿数量将继续上升。利润增速高于收入增速的原因包括：1）OTC渠道的伊可新自2016年6月起提价；2）2016年第一季度销售费用基数较低。 全面二孩政策下的市场机遇与公司优势 全面二孩政策的放开预计将带来新生儿数量的大幅增加。2016年新生儿中二孩及以上的比例超过45%，较2015年提升2个百分点，且预计该比例将持续提升。卫计委指出，全面二孩政策的目标人群有9000万，其中28%有生育意愿，这部分生育势能将在2016-2030年间逐步释放。政府正大力推广二孩政策，强化妇幼保健服务供给，并完善延长产假、设立陪产假等制度以提高生育意愿。达因药业是全面二孩政策放开最明显的受益标的，原因在于：1）其新生儿相关药品的收入和利润占比在A股上市公司中最高，新生儿数量增加带来的业绩弹性最大；2）主打产品伊可新从新生儿出生后即可服用，业绩释放速度最快；3）伊可新主要在OTC渠道销售，存在持续提价预期。 盈利预测与投资建议 根据业绩预告，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.66元、2.16元，对应市盈率（PE）分别为36倍、24倍、19倍。新生儿出生数量的增加将持续推动公司业绩高增长。报告维持“买入”评级，并给予公司2017年30倍PE，对应目标价为49.8元。同时，报告提示风险，包括新生儿出生数量或低于预期，以及伊可新放量进度或低于预期。 总结 本报告分析指出，山大华特2017年第一季度业绩表现强劲，归母净利润预计同比增长70%-100%，主要得益于核心子公司达因药业的收入和利润高速增长。达因药业的核心产品伊可新作为新生儿维生素AD补充剂，直接受益于全面二孩政策带来的新生儿数量增加，展现出显著的业绩弹性。鉴于二孩政策的持续红利和公司在儿童药领域的领先地位，报告维持“买入”评级，并设定目标价49.8元，预计公司未来业绩将持续高增长。同时，报告也提示了新生儿出生数量及伊可新放量不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **战略投资者引入带来的机遇**：美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生溢价收购万东医疗22%的股权，显示了对公司长期发展的信心。此次合作有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩和估值的双升。 * **万里云的持续发展与人工智能的助力**：万里云远程影像诊断业务快速发展，通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决远程影像诊断的效率和专家数量限制问题，发展成为全国性的远程影像诊断平台和分级诊疗平台。 # 主要内容 ## 公司股权转让分析 * **股权转让详情**：控股股东鱼跃科技将公司22%的股权转让给美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生，转让价格为19.50元，总价16.57亿元，与停牌前收盘价相比溢价7.6%。 * **股权转让影响**：俞熔先生溢价收购公司股权且承诺未来12个月内不减持，表明其看好公司的长期发展。 ## 业务协同效应分析 * **体检品牌协同**：俞总旗下的美年、慈铭、美兆三大高端体检品牌在全国拥有300多家医疗和体检中心，这些中心大多开展影像诊断业务，有望与万东医疗的影像诊断器械形成协同效应。 * **远程影像诊断协同**：俞总旗下的体检中心每天会获得大量的影像诊断图像，或可与万东的万里云远程影像诊断服务产生协同效应，并通过海量数据加快万里云的人工智能开发，提高远程诊断的效率和准确率。 ## 万里云业务发展分析 * **业务进展**：万里云的远程影像诊断业务快速发展，已完成10家远程影像诊断中心的建设，签约1000家医院，实现天均2000名患者的远程阅片诊断。 * **发展优势**：万东医疗深耕基层影像设备市场，积累了丰富的资源，能够迅速扩大万里云的覆盖医院。与阿里健康的协同将迅速推动万里云在市场上扩张。 * **发展前景**：短期限制因素为远程影像诊断客单数少，但随着覆盖医院数量增加和依托高级别影像专家的品牌逐步得到市场认可，规模将迅速扩大。长期限制因素为影像专家数量，但随着人工智能技术的引进，有望大幅度提高远程诊断的效率和准确率。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为0.32元、0.44元、0.55元，对应PE分别为56倍、41倍、33倍。 * **投资建议**：维持“增持”评级，给予2017年65倍PE，对应目标价为20.80元。 ## 风险提示 * 影像设备销售或不达预期的风险。 * 万里云推进或不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了万东医疗引入战略投资者后可能带来的业绩和估值提升，以及万里云业务的发展前景。俞熔先生的入股有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩增长。万里云通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决发展中的限制因素，成为全国性的远程影像诊断平台。维持“增持”评级，目标价为20.80元，但需注意影像设备销售和万里云推进不及预期的风险。

中心思想 盈利能力显著提升与战略转型 万东医疗在2016年实现了归母净利润的显著增长，同比增长78%，扣非后归母净利润增长63%，显示出公司内部控制能力加强和营业成本有效下降带来的盈利能力持续改善。尽管营业收入略有下滑，但毛利率和净利率均有明显提升，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了积极成效。同时，公司正积极推进万里云远程影像诊断业务，并引入人工智能技术，预示着其向互联网医疗和分级诊疗平台转型的战略方向。 远程影像诊断的未来潜力 万里云作为公司未来增长的重要引擎，其远程影像诊断业务发展迅速，已初步建立起覆盖全国的远程诊断网络。通过结合公司在基层影像设备市场的深厚积累和阿里健康在互联网医疗领域的技术与管理优势，万里云有望克服短期客单数限制和长期影像专家数量瓶颈。特别是人工智能技术的引入，预计将大幅提升远程诊断的效率和准确性，从而降低对专家资源的依赖，为万里云发展成为全国性远程影像诊断和分级诊疗平台奠定坚实基础，展现出巨大的市场想象空间。 主要内容 2016年业绩回顾与财务分析 业绩表现与收入构成 万东医疗于2016年发布年报，实现营业收入8.1亿元，同比略有下滑1%。然而，归属于母公司股东的净利润达到7154万元，同比增长高达78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6062万元，同比增长63%。公司拟定的利润分配预案为每10股派发现金股利1.5元（含税）并转增4股。 收入略有下滑的主要原因有两方面：一是公司战略性退出广州、南京和西安三家子公司，导致合并报表收入减少；二是产品招标进度较慢，特别是DR（数字X射线机）销量仅增长2.8%，略低于预期。尽管收入承压，但净利润的快速增长主要得益于公司内部控制能力的显著加强，使得营业成本同比下降了10%。 费用结构与盈利能力改善 从费用率来看，2016年期间费用率提升1.32个百分点至31.11%。其中，销售费用率提升3.55个百分点至18.08%，这主要是由于公司销售体系改革，加大了对销售人员的激励力度和学术推广投入，预计将对未来产品销售产生积极推动作用。管理费用率提升0.42个百分点至15.36%，尽管减员增效使得职工薪酬下降41%至3279万元，但公司加大了研发投入，研发费用增加60%至5707万元，研发费用率提升2.7个百分点至7.1%。 在盈利能力方面，公司毛利率显著提升6.18个百分点至39.45%，受益于毛利率的提升，净利率也提升3.2个百分点至8.41%。尽管毛利率和净利率有明显改善，但与同行业其他医疗器械生产企业相比仍有提升空间。随着销售力度的加大和成本的严格控制，预计未来盈利能力将持续增强。 万里云业务发展与人工智能赋能 万里云业务进展与市场优势 万里云远程影像诊断业务在2016年取得了快速发展。截至报告期末，已完成10家远程影像诊断中心的建设，成功签约1000家医院，并实现了平均每天2000名患者的远程阅片诊断。 万里云在发展远程影像诊断和分级诊疗服务方面具有独特的优势： 深厚的基层市场积累： 万东医疗拥有60多年的行业经验，在基层影像设备市场深耕多年，积累了丰富的客户资源和市场渠道，能够迅速扩大万里云的覆盖医院数量。 阿里健康的协同效应： 阿里健康在互联网医疗领域具备领先的技术和管理优势，与万东医疗的合作能够形成强大的协同效应，共同推动万里云在市场上的快速扩张。 人工智能对远程诊断的长期影响 万里云的发展面临短期和长期限制因素。短期来看，远程影像诊断的客单数相对较少，但随着覆盖医院数量的增加以及依托高级别影像专家的品牌逐步得到市场认可，业务规模有望迅速扩大。 长期来看，影像专家数量是制约远程诊断服务规模的关键因素。然而，随着人工智能技术的引进，通过开展机器智能诊断学习，有望大幅度提高远程诊断的效率和准确性，从而降低对专家人数和工作时间的要求。未来，万里云很可能发展成为一个全国性的远程影像诊断平台和分级诊疗平台，其市场潜力巨大。 盈利预测、投资建议与风险提示 未来业绩展望与估值 基于2016年年报数据，分析师对万东医疗的盈利预测进行了调整。预计2017年至2019年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.32元、0.44元和0.55元，对应的市盈率（PE）分别为56倍、41倍和33倍。报告维持对万东医疗的“增持”评级，并参照历史估值水平，给予2017年65倍PE，对应目标价为20.80元。 关键假设包括：成本控制将推动医疗器械毛利率逐步提升，预计2017-2019年毛利率分别为45%、48%、50%；公司三费率无明显变化。基于这些假设，预计2017-2019年营业收入增长率分别为19.76%、17.53%、14.40%，归属母公司净利润增长率分别为74.87%、36.47%、25.52%。 关键假设与潜在风险 报告中对未来业绩的预测基于以下关键假设： 成本控制与毛利率提升： 假设公司通过持续的成本控制，医疗器械业务的毛利率将逐步提升，预计2017年至2019年分别达到45%、48%和50%。 费用率稳定： 假设公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率（即“三费率”）在预测期内无明显变化。 同时，报告也提示了潜在的投资风险： 影像设备销售不达预期风险： 市场竞争加剧或招标进度缓慢可能导致公司传统影像设备销售不及预期。 万里云推进不达预期风险： 万里云远程影像诊断业务在市场推广、技术落地或专家资源整合方面可能面临挑战，导致业务发展速度低于预期。 总结 万东医疗在2016年展现出强劲的盈利能力改善趋势，归母净利润实现大幅增长，主要得益于内部控制加强和成本有效下降。尽管传统医疗器械业务收入略有波动，但公司正积极布局未来，通过万里云远程影像诊断平台，并结合人工智能技术，加速向互联网医疗和分级诊疗领域转型。万里云业务的快速发展及其与阿里健康的协同效应，为公司带来了巨大的市场想象空间。尽管存在影像设备销售和万里云推进不及预期的风险，但基于盈利能力的持续改善和战略转型的积极进展，分析师维持“增持”评级，并给出了明确的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 福瑞股份在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长37%和32%。这一增长主要得益于医疗器械业务的快速放量，尤其是在下半年表现突出。公司正积极构建肝病诊疗全产业链，通过整合诊断器械、治疗药品和医疗服务，打造线上线下一体化的肝病健康管理平台，以应对市场需求并驱动未来发展。 肝病全产业链布局与投资潜力 公司聚焦肝病领域，其核心诊断器械FibroScan在全球范围内获得权威认证，并在销售调整后展现出高速增长潜力。同时，通过“爱肝一生”健康管理中心和APP，公司致力于提供全面的肝病解决方案。鉴于器械业务的强劲增长势头和肝病管理平台的巨大发展潜力，分析师首次覆盖即给予“增持”评级，并设定了明确的目标价，体现了对公司未来业绩的乐观预期。 主要内容 2016年度财务表现与增长分析 2016年报概览： 公司2016年实现营业收入8.3亿元，同比增长37%；归母净利润1.2亿元，同比增长32%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长27%。利润分配预案为每10股派发现金红利1元（含税）。预告2017年一季度归母净利润为804-965万元，同比增长0-20%。 器械业务驱动高增长： 2016年第四季度实现营业收入3.0亿元，同比增长65%；归母净利润6767万元，同比增长45%。全年器械业务收入达3.7亿元，同比增长79%，其中下半年收入2.3亿元，增速高达117%，远超上半年44%的增速。这主要归因于子公司Echosens在美国地区的销售调整推动器械放量超预期。尽管Echosens净利润同比下滑7%至5471万元，可能与产品推广力度加大导致费用增加有关。 药品业务稳定与盈利能力提升： 药品业务实现收入4.1亿元，保持8%的稳定增长。公司综合毛利率提升4.69个百分点至72.08%。其中，药品业务毛利率因原材料价格走低提升5.07个百分点至63.96%；器械业务毛利率因规模效应提升2.68个百分点至85.36%。净利率提升2.18个百分点至17.91%。 期间费用变动： 销售费率因产品推广费用增加提升0.53个百分点至26.44%；管理费率因Echosens的IPO费用和研发费用增加提升2.21个百分点至22.81%。财务费用下降0.11个百分点至-0.15%。整体期间费用率提升2.63个百分点至49.10%。 肝病全产业链布局与未来发展 肝病诊疗全产业链构建： 公司战略聚焦肝病治疗领域，业务涵盖肝病诊断器械（FibroScan）、治疗药品（复方鳖甲软肝片和壳脂胶囊）以及医疗服务。 FibroScan市场潜力： FibroScan作为肝脏弹性检测设备，已通过欧美中认证并获得众多权威机构推荐。在销售调整后，预计将迎来新一轮高速增长。 “爱肝一生”平台模式： 公司通过“爱肝一生”健康管理中心和APP，打造线上线下一体化的慢病健康管理新模式，旨在为肝病患者提供全方位的解决方案。 盈利预测与投资建议： 预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.76元、0.96元，对应市盈率（PE）分别为33倍、26倍、20倍。考虑到器械业务的高速放量以及肝病管理平台的巨大发展潜力，分析师首次覆盖给予“增持”评级，并基于2017年行业平均估值37倍PE，给出目标价22.20元。 风险提示： 报告提示了原材料价格或大幅波动的风险、器械销售或低于预期的风险，以及“爱肝一生”健康管理中心拓展或低于预期的风险。 关键假设： 预测基于仪器销售在销售调整后快速增长，2017-2019年销量增速维持在30%，单价不变；药品毛利率随着原材料降价和规模效应逐步提升，2017-2019年分别为64%、65%、66%。 财务预测摘要： 预计2017-2019年营业收入增长率分别为22.67%、24.60%、24.07%；归属母公司净利润增长率分别为29.89%、26.70%、26.96%。 总结 福瑞股份在2016年表现出强劲的财务增长，主要得益于其医疗器械业务的显著放量和整体盈利能力的提升。公司通过整合诊断、治疗和健康管理服务，积极构建肝病诊疗全产业链，特别是FibroScan诊断器械和“爱肝一生”健康管理平台展现出巨大的市场潜力。分析师基于对器械业务高速增长和肝病管理平台发展前景的乐观预期，首次覆盖即给予“增持”评级，并设定了明确的目标价。尽管公司面临原材料价格波动、器械销售不及预期以及健康管理中心拓展风险，但其在肝病领域的战略布局和市场表现预示着良好的发展前景。

中心思想 稳健增长与改革驱动 南京医药在2016年实现了营业收入和净利润的稳健增长，其中扣非归母净利润同比增长26.6%，显示出主营业务的强劲势头。公司通过有序推进国企改革，引入战略投资者并尝试员工持股，有效激发了企业活力，为未来的效率提升奠定了基础。 新业务拓展与效率提升潜力 公司积极培育新增长点，通过发展多模式零售连锁（如门诊药房社会化、DTP业务）和药事服务平台，以适应医药分开和分级诊疗的政策导向。尽管当前毛利率和净利率相对行业较低，但随着定增资金到位、激励机制完善以及新业务的逐步成熟，公司在效率优化和盈利能力提升方面具有巨大潜力。 主要内容 2016年业绩回顾与核心业务分析 南京医药2016年年报显示，公司实现营业收入267.2亿元，同比增长7.7%；归属于母公司净利润1.8亿元，同比增长15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.84亿元，同比增长26.6%。在业务构成上，批发业务收入253.7亿元（+7.7%），零售业务收入11.6亿元（+5.2%）。区域市场表现分化，江苏省收入增速达11.5%，安徽省为8.2%，而福建省受医保控费影响，收入增速下滑7.1%。公司通过创新基层市场服务模式，深挖以基药配送为主体的终端市场，预计收入将保持稳定增长。 在盈利能力方面，公司2016年期间费用率同比下降0.26个百分点，但受招标降价影响，毛利率同比下降0.04个百分点至5.88%。报告认为招标价已触底，未来效率优化将带来盈利能力提升。值得注意的是，2016年第四季度净利润同比增长46.3%，主要得益于管理机制改善，管理费用率同比下滑0.72个百分点。 国企改革深化与新增长点布局 作为国企改革的先锋，南京医药已完成战略投资者引进，并计划在非公开发行方案中引入员工持股，此举被视为国企改革的有力尝试。战略投资者的积极影响已显现，例如与默沙东开展药店终端业务合作，并获得4个进口产品的独家分销权。报告指出，公司目前的毛利率（5.88%）和净利率（0.89%）相对同行业处于低位，特别是财务费用率高达0.82%，预示着定增资金到位及激励机制完善后，盈利能力有较大改善空间。 在新业务方面，公司积极培育多模式零售连锁创新业态，如门诊药房社会化与DTP业务，已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，并联合默沙东开展慢病管理，旨在向技术服务型药店转型。此外，公司以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设，已与全国300余家二、三级医院合作，拥有29家煎制服务中心，全年处方量约19万张，销售额约3500万元（+19%）。这些新业务预计将从扩大市场规模和提升盈利能力两方面提振公司业绩。 基于上述分析，报告预测公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元、0.34元，并给予2017年45倍估值，对应目标价9.9元，维持“买入”评级。同时提示定增事项进展不及预期和行业增速下滑超预期等风险。 总结 南京医药在2016年展现了稳健的财务表现和积极的战略转型。公司通过深化国企改革，有效提升了管理效率并引入了外部资源，同时积极拓展零售创新业态和药事服务等新业务，以适应行业发展趋势并培育新的利润增长点。尽管面临市场竞争和政策调整的挑战，但其在核心区域的优势、改革带来的效率提升以及新业务的潜力，共同构成了公司未来业绩持续增长的坚实基础。报告维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的乐观预期。

# 中心思想 本报告对太龙药业（600222）2016年年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩触底反转预期：** 预计公司业绩将在2017年迎来反转，主要受益于儿童双黄连口服液的快速增长、中药饮片业务的稳定增长、CRO业务的政策利好以及医药流通业务的恢复性增长和优化。 * **盈利能力提升：** 收入结构变化和重点产品提价将提升中药口服制剂的毛利率，多种营销模式将提升中药饮片业务的毛利率。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“增持”评级，目标价9.18元（6个月）。考虑到公司当前估值较高，但长期来看公司股东结构及产品结构已经出现优化，且子公司桐君堂及新领先成长性较好，业绩存在超预期可能。 # 主要内容 ## 公司业务分析 * **主营业务增长驱动：** 儿童双黄连口服液处于快速成长阶段，拉动中药口服制剂业务增长；中药饮片积极向省外拓展预计保持稳定增长；受益于行业政策利好，CRO 业务预计将迎来收入及利润提升；医药流通由于搬迁等原因导致 2016 年部分时间处于停止状态，预计 2017 年有恢复性增长，且在股权结构变更完成后公司代理品种和经营模式均发生优化，预计其增速将高于行业水平。 * **盈利能力预测：** 收入结构发生变化以及部分重点产品提价以后，中药口服制剂的毛利率将逐年提升，预计 2017-2019 年中成药的毛利率维持在 48%左右；受益于多种营销模式开展，中药饮片业务的毛利率约为27%左右。预计2017-2019年销售费用率分别为8%；管理费用率约为11%。 ## 盈利预测及评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.12元、0.20元、0.25元，对应市盈率分别为62倍、39倍、30倍。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“增持”评级。 # 总结 本报告分析了太龙药业2016年年报，指出公司收入稳定增长，但费用增加影响盈利。公司赢利点逐渐清晰，众生实业股转落地或迎来新发展。预计公司业绩将在2017年迎来反转，主要受益于儿童双黄连口服液的快速增长、中药饮片业务的稳定增长、CRO业务的政策利好以及医药流通业务的恢复性增长和优化。首次覆盖给予“增持”评级。

# 中心思想 本报告对瑞康医药（002589）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩高增长与战略转型**：公司2016年业绩实现高速增长，归母净利润同比大幅提升，同时积极推进全国医院综合服务战略。 * **全国性扩张与行业整合**：公司由区域性医药流通公司向全国性公司转型，已完成多个省份的业务布局，并将在“两票制”背景下加速行业整合。 * **综合服务商转型与异地复制潜力**：公司从单纯的药品配送商向医院综合服务商转型，在山东省内建立的综合服务模式具备异地复制的潜力。 ## 业绩增长与战略布局 瑞康医药2016年业绩高速增长，同时也在积极推进全国医院综合服务战略，为未来的发展奠定了基础。 ## 全国扩张与行业整合 公司通过外延扩张和行业整合，实现了业务范围的快速扩张，并有望在未来进一步提升市场份额。 # 主要内容 * **事件** * 公司发布2016年年报，营收和净利润均大幅增长，并公布了利润分配方案和2017年一季度业绩预告。 * **业绩高速增长，器械、省外业务放量迅速** * 公司药品和器械板块收入均实现显著增长，其中器械板块增速尤为突出。 * 省外业务收入大幅增长，成为公司增长的主要动力。 * **由区域性医药流通公司蜕变为全国性医药流通公司，已完成22省份布局** * 公司外延扩张加速，业务已覆盖全国多个省份，并计划进一步扩大覆盖范围。 * 公司全国性扩张战略将在“两票制”背景下加速推进。 * **由单纯的药品配送商蜕变为医院综合服务商，13大事业部全面覆盖医疗机构需求** * 公司向医院综合服务商转型，提供医疗器械和医用耗材配送等服务。 * 公司在山东省内建立的综合服务模式具备异地复制的潜力。 * **盈利预测与投资建议** * 预计公司未来几年EPS将保持快速增长，给予公司“买入”评级，并设定目标价。 * **风险提示** * 公司面临药品、器械业务放量不及预期以及异地扩张整合不及预期的风险。 # 总结 本报告对瑞康医药2016年年报进行了全面分析，指出公司业绩高速增长，全国医院综合服务战略加速推进。公司通过外延扩张和业务转型，实现了从区域性医药流通公司向全国性医院综合服务商的转变。报告同时提示了公司面临的风险，并给出了投资建议。

中心思想 2016年业绩强劲增长与多元业务驱动 浙江震元在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色，特别是扣除非经常性损益后的净利润增幅高达65.23%，充分展现了公司核心业务的强劲盈利能力和增长潜力。这一增长得益于公司在商业和工业板块的协同发展，以及对市场机遇的精准把握。 战略布局大健康，国企改革潜力显现 公司不仅巩固了其在医药商业领域的区域龙头地位，更通过丰富制剂产品线、深化中医药产业链布局以及积极拓展母婴护理、康复医疗等大健康业务，构建了多元化的增长引擎。作为绍兴市国资唯一的医药资产平台，浙江震元还具备国企改革的潜在催化剂，预计未来将持续实现稳健的营收和利润增长，因此维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩概览与增长驱动 2016年，浙江震元展现出强劲的财务表现，实现营业收入24.4亿元，同比增长12.69%。这一增长速度在医药行业中显示出公司业务的活力和市场拓展的有效性。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到4528万元，同比大幅增长35.01%。这一显著的利润增长表明公司在成本控制和盈利能力提升方面取得了积极成效。扣除非经常性损益后，归母净利润为3839万元，同比增幅高达65.23%。非经常性损益的剔除使得这一数据更能反映公司核心业务的真实盈利能力和增长潜力，预示着公司主营业务的健康发展态势。 商业板块稳健扩张与市场整合 药品批发业务: 作为公司商业板块的重要组成部分，药品批发业务在2016年实现收入16.53亿元，同比增长16.27%。这一增长主要得益于公司积极加大对区域分销品种的规模运作，以及对连锁客户的深度延伸开发。在医药流通行业竞争日益激烈，且政策导向趋于集中的背景下，公司能够实现高于整体营收的批发业务增长，体现了其在区域市场中的强大分销网络和市场影响力。 药品零售业务: 公司在零售端也取得了显著进展。全年新开门店8家，并通过在善禄堂、震元堂、上虞健康药店等三家药店开设DTC（Direct-to-Consumer）药房，成功推动零售临床品种销售实现翻番。全年零售销售额达到4.22亿元，同比增长10.67%。DTC药房的建设不仅提升了患者购药的便利性，也为公司带来了新的增长点，尤其是在高价值临床品种的销售上。 行业政策影响与战略应对: 随着国家“两票制”政策的推行，医药流通行业的集中度不断提升，小型流通企业面临整合压力。浙江震元作为绍兴地区的医药商业龙头，积极响应政策，通过整合资源、调整业务结构，确保了药品和中药饮片销售及利润