# 中心思想 * **他唑巴坦驱动增长，但成本上升影响盈利：** 公司2017年半年报显示，他唑巴坦的高速增长是营收增长的主要动力，但原材料价格上涨导致毛利率下降，抵消了部分增长。 * **竞争格局变化带来机遇：** 竞争对手停产导致市场供应缺口，富祥股份作为主要供应商，有望迎来他唑巴坦量价齐升的局面，显著提升业绩。 # 主要内容 * **事件概述：公司发布2017年半年报** * 富祥股份发布2017年半年报，营业收入4.75亿元，同比增长31%；归母净利润1.01亿元，同比增长17%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长24%。 * **经营分析：他唑巴坦高速增长与成本上升并存** * **原料药业务表现亮眼：** 原料药业务收入同比增长66%，主要得益于他唑巴坦的量价齐升，销量增速估计在50%左右，平均提价幅度在15%左右。 * **中间体业务面临挑战：** 中间体业务收入仅增长7%，主要原因是舒巴坦和培南中间体市场竞争压力加大，导致销量不及预期。 * **盈利能力受成本影响：** 原料药和中间体的毛利率分别降低4.51pp和5.13pp，综合毛利率下降2.17pp，主要原因是6-APA等化工原材料价格上涨，以及舒巴坦等产品销量下降导致固定资产成本分摊增加。 * **期间费用率小幅提升：** 销售费率和管理费率有所下降，但财务费率因短期借款增加而提升，整体期间费用率略有提升。 * **市场分析：他唑巴坦迎来量价齐升** * **竞争对手停产带来机遇：** 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药停产，导致市场出现较大缺口，富祥股份成为主要供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * **业绩弹性分析：** 预计2017年他唑巴坦销量和价格有望分别提升50%和20%以上，显著增厚公司业绩。 * **投资建议：维持“买入”评级** * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为2.38元、3.10元、3.98元，对应PE分别为20、16倍、12倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，参照化学原料药行业给予公司2017年30倍PE，对应目标价位71.40元。 * **风险提示** * 他唑巴坦放量和提价或低于预期的风险。 * 股东或继续减持的风险。 # 总结 * **核心业务增长与盈利能力挑战并存：** 公司半年报显示，他唑巴坦等核心产品驱动收入增长，但原材料涨价导致盈利能力面临挑战。 * **市场机遇与投资建议：** 竞争对手停产为公司带来市场机遇，预计他唑巴坦将迎来量价齐升，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告主要分析了理邦仪器（300206）实施首期员工持股计划的积极影响，并结合公司基本面和产品线发展，预测了公司未来的收入和业绩增长潜力。 ## 员工持股计划提振信心 公司推出员工持股计划，彰显了对未来发展的信心，预计将有效激励员工，促进公司长期发展。 ## POCT和彩超业务驱动增长 POCT和彩超等新产品线的上量，将成为公司收入和业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布公告，拟筹划第一期员工持股计划，总规模不超过公司总股本的10%，将通过二级市场购买等方式取得股票。 ## 实施首期员工持股，彰显公司对未来发展的信心 公司自上市以来首次实施员工激励计划，表明对公司未来发展的看好。公司通过多年研发投入，形成丰富的产品线组合，并在高端POCT和中高端彩超等领域推出多款竞争力强的产品。公司基本面正在发生积极变化： * **传统业务稳健增长**：监护、妇幼和心电业务收入恢复到20%左右的增速，产品毛利率提升。 * **新产品线快速发展**：超声和以POCT为代表的IVD条线收入占比超过20%，同比增速达45%，对收入和毛利的拉动作用明显。 * **盈利能力提升**：扣除迈瑞官司影响，公司2016年实际净利润约为6000万。 ## POCT 和彩超上量确定性较高，收入和业绩有望同步释放 公司以前业绩低于预期的因素已逐渐消除。 * **POCT产品线丰富**：磁敏和配套的心衰两项和心梗三项已经获批，仪器已开始量产并上市推广，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市并形成销售；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 * **彩超产品市场认可**：中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底开始正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势**：新彩超为公司传统优势渠道，上量不属难事；体外诊断产品公司已熟悉市场2年多，销售人员已超130人，销售能力显著提升。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.20元、0.29元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 理邦仪器通过实施员工持股计划，进一步激发了企业活力，结合其在POCT和彩超领域的市场拓展，公司有望迎来收入和业绩的同步释放。 ## 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，表明了对公司中长期发展的信心，但同时也需关注相关风险因素。

中心思想 基因测序行业龙头地位与市场前景 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，凭借其在生育健康、复杂疾病、基础科研及药物研发等领域的全面布局和深厚积累，已成为全球最大的基因测序中心。报告指出，全球基因检测市场规模正以年复合增长率超过18.7%的速度快速扩张，预计到2020年将达到138亿美元，其中医疗应用占比显著提升。随着技术进步和国家精准医疗政策的推动，基因组学应用正从科研市场加速走向临床，尤其在无创产前基因检测（NIPT）和肿瘤基因检测等领域展现出百亿级的巨大市场潜力。 核心竞争力与未来增长潜力 公司掌握核心测序技术，是国内少数获得全面监管认证的企业之一，拥有丰富的基因组数据库和精准的分析能力。在NIPT市场，华大基因以超过50%的市场占有率稳居国内龙头地位，并积极布局尚处于起步阶段但前景广阔的肿瘤基因检测市场。公司充足的在研管线和完善的产业布局，结合募投项目对云服务、医学检验平台、精准医学服务平台及基因组学研究中心的投入，将进一步巩固其技术优势和市场领导地位，为公司带来持续的长期增长动力。 主要内容 1 公司为快速成长的国内基因测序龙头企业 公司概况与全球布局： 华大基因成立于1999年，是全球最大的基因组学研发机构，主营业务涵盖生育健康、基础科学研究、复杂疾病、药物基础研究四大类。公司已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局，业务遍及全球100多个国家和地区，与国内2000多家科研机构、2300多家医疗机构（含300多家三甲医院）以及海外3000多家医疗和科研机构合作。 财务表现与增长态势： 公司业绩增长稳健，营业收入从2012年的8.0亿元增长至2016年的17.1亿元，复合增长率达20.9%。净利润在2014年因原材料成本高、生育健康服务暂停及降价竞争等因素出现下滑（0.6亿元，同比下滑65.9%），但随后在2015年实现大幅扩张（2.72亿元，同比增速361.0%），2016年净利润达到3.5亿元，2012-2016年净利润复合增长率为42.4%。 主营业务收入结构： 2016年，生育健康类服务收入占比达55%，成为公司收入贡献最大的业务，其增长得益于市场接受度提升、产品线丰富、营销渠道多样化及获取多项试点资质。基础科研类服务收入占比从2012年的53%下降到2016年的19%，主要受测序成本下降和市场竞争加剧影响。生育健康、基础科研和复杂疾病类服务合计收入占比达93%。 主营业务毛利结构与毛利率： 2016年，生育健康类服务毛利占比高达71%，是公司毛利贡献最多的业务，主要源于单位测序成本的不断下降（平台升级、工艺优化、国产试剂替代）。基础科研类毛利占比从2012年的56%下降到2016年的14%，主要系市场竞争导致新合同毛利率降低。公司2012-2016年综合毛利率保持在45.9%至58.4%的较高水平，其中生育健康类产品毛利率在2016年达到76.4%。期间费用率在2015年因资金优化配置和汇兑收益而下降。 2 基因组学为生物产业发展最快的应用行业之一 2.1 基因组学是生物产业核心技术手段 生物产业规模： 我国生物产业总产值在2008年突破万亿元，近年来复合增长率高达15%，2015年产业规模超3.5万亿元，预计到2020年将超过6万亿元，市场前景广阔。 基因测序市场增长： 基因组学作为生物产业的核心技术手段，其应用行业持续取得技术突破。全球基因检测市场规模从2007年的7.9亿美元增长到2015年的59亿美元，年复合增长率达28.6%。预计到2020年将达到138亿美元，年复合增长率为18.7%。 2.2 基因组学从科研走向临床，发展空间巨大 应用领域转变： 基因测序应用正从科研市场快速走向临床应用市场。据Nature Review Drug Discovery数据显示，2012年基因测序市场科研应用占比为67%，预计到2017年医疗应用占比将提升至39%。 科学研究服务： 国内基因组学科研持续活跃，2007年中国知网基因检测主题论文数量突破2万，截至2017年4月累计发文324497篇，为精准医疗奠定理论基础。 临床疾病个性化治疗： 基因检测能有效区分症状相似疾病，辅助诊断并提高药物治疗效果。我国每年约有300万人死于癌症，传统肿瘤治疗用药无效率或低效率比例高达75%。 遗传疾病筛查： 我国出生缺陷发生率约为5.6%，每年新增约90万例。基因检测以其高准确率、高灵敏度、强特异性成为遗传病诊断最可靠方式，应用于第三代试管婴儿和无创产筛等技术。 市场潜力： 基因组学代表人类认识从分子层面深入，其应用正快速从科研走向临床，目前以无创产筛为代表的成熟应用仅占潜在市场的一小部分，未来发展空间巨大。 2.3 技术进步+政策利好，布局基因组学正当时 基因测序技术发展： 基因测序技术已发展到第四代纳米孔测序技术，其特点是高通量、高读长、低成本、小型化，无需生物化学预处理，直接读取DNA序列，应用将更加广泛。 政策支持： 国家对基因测序行业的政策支持力度加大。2015年国家提出“精准医疗”战略，拟到2030年合计投入600亿人民币，并纳入“十三五”规划。CFDA批准第二代基因测序诊断产品上市，卫计委取消第三类医疗技术临床应用准入审批，激发行业创新活力。 投资时机： 在基因组学技术高速发展和国家精准医疗政策的推动下，公众对基因组学的接受度将提高，应用领域将扩大，市场潜在需求巨大，是布局基因组学的最佳时期。 3 公司为行业龙头，国内NIPT市场领导者 行业地位： 华大基因是中国唯一参加人类基因组计划的机构，已发展成为全球最大的基因测序中心，是国内基因测序行业的绝对龙头。 3.1 生育健康类服务：NIPT国内龙头，渗透率正快速提升 产品与增长： 公司生育健康类产品贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程，其中无创产前基因检测（NIPT）业务是新型服务。2012-2016年，生育健康类服务营业收入年复合增长率达到58.8%。 NIPT市场规模与份额： Transparency咨询公司数据显示，全球NIPT市场规模预计从2013年的5.3亿美元增长到2020年的20亿美元，复合增长率19.8%。2017年，按2200万孕妇、平均收费1600元、总体渗透率30%推算，我国NIPT市场规模将超100亿元。华大基因是全球首个也是目前唯一服务突破100万例用户的无创产前基因检测机构，市场占有率超过50%，具有明显的先发优势。 3.2 复杂疾病服务：国内正在起步，未来欣欣向荣 产品与增长： 公司致力于复杂疾病致病机理研究和临床防控，主要产品包括复杂疾病基因检测、肿瘤致病机理研究、遗传学肿瘤基因检测、肿瘤个体化用药基因检测等。2012-2016年，复杂疾病类服务营业收入呈稳步增长趋势，年复合增速达10.5%。 市场潜力与竞争： 疾病（肿瘤）基因测序在国内尚处于起步阶段，但考虑到我国庞大的人口基数和肿瘤患者数量，发展空间巨大。目前多家基因公司正积极布局肿瘤市场，华大基因凭借雄厚的研发实力和快速进展，预计未来市场占有率有望达到50%。 3.3 基础科研与药物基础研究服务 基础科研服务： 公司为全球生物、农业和医学等领域研究者提供基因组学解决方案。2012-2016年，基础科研服务业务收入复合增长率为-4.7%，主要受技术进步导致测序成本下降和市场竞争加剧影响。预计未来增速将维持平稳或跟随国家科研投入增速。 药物基础研究服务： 公司通过药物基因组学研究，帮助制药公司缩短药物研发周期，提高临床批准率。2012-2016年，该业务营业收入有所波动，年复合增速达4.2%。随着基因测序分析在药物研发中重要性提升，该市场有望快速发展，成为公司长期业务增长点。 4 掌握核心竞争优势且后劲十足，龙头地位有望延续 4.1 核心技术突出，公司为国内企业龙头 核心测序技术与监管认证： 华大基因是国内少数掌握核心测序技术的企业之一。公司基因检测设备（BGISEQ-100、BGISEQ-1000、BGISEQ-500）首个获得CFDA注册资质，并陆续获得遗传病诊断、产前筛查与诊断、植入前胚胎遗传学诊断、肿瘤诊断与治疗等高通量基因测序技术的临床试点资质。此外，公司还通过了ISO13485、CE、ISO17025、ISO15189、CAP等多项专业实验室认证认可。 基因组数据库与分析能力： 公司部署计算机资源近7年，积累了庞大的基因组数据库，并拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发平台等先进技术体系及资源库，具备精准的分析能力和强大的检出能力，核心竞争力突出。 4.2 在研管线充足，产业布局完善 研发实力与产品竞争力： 产品的竞争力是企业发展的关键，研发实力决定了产品竞争力。公司拥有充足的在研产品管线，涵盖呼吸道病原体检测、遗传性耳聋基因检测、肿瘤HRD检测、肺癌试剂盒、肠癌免疫治疗基因检测、乙肝五项定量测定试剂盒等多个领域。 全方位产业布局： 公司在现有科技服务和基因诊断业务基础上，加强优势资源整合，进一步完善在高端诊断、基因测序、细胞治疗、基因治疗等领域的全方位技术和产业布局，实现自主产品在基因组学应用领域的全面覆盖。 5 募投项目分析 募集资金与投入： 公司本次募集资金约17.3亿元，占2016年底净资产的50.17%，将全部用于主营业务相关项目。截至2016年底，募投项目已投入资金约1.04亿元，所有项目均已获得审批备案。 主要募投项目： 云服务生态系统建设项目： 预计达产后年均新增销售收入2.83亿元，新增净利润0.96亿元，静态投资回收期4.3年（税后），财务内部收益率59.7%（税后）。 医学检验解决方案平台升级项目： 由深圳、天津、武汉医检子公司实施，各子项目均有良好财务内部收益率（38.39%、32.03%、29.81%），预计将显著提升销售收入和净利润。 精准医学服务平台升级项目： 建设期24个月，虽不直接产生经济效益，但在数据处理、分析、存储、传输等环节发挥关键作用，可将数据交付周期从10天缩短至1天，极大提升用户体验和公司业务能力。 基因组学研究中心建设项目： 建设期24个月，总投资3.69亿元，将成为公司新技术研发和储备基地、引进技术承接和改进基地、新产品孵化基地，为公司提供技术保障和发展源动力。 信息系统建设项目： 建设期24个月，总投资2.02亿元，旨在完善公司网络安全与稳定、信息安全，并保证数据的严密性。 6 盈利预测与估值 盈利预测： 基于对公司产品线的市场分析，预计2017-2019年营业收入分别为21.6亿元、27.1亿元和33.5亿元。归属母公司所有者的净利润分别为4.3亿元、5.6亿元和7.1亿元。发行后每股收益（EPS）分别为1.18元、1.56元和1.98元。 生育健康类服务： 作为核心主力业务，预计2017-2019年确认订单金额增速分别为40%、35%和30%。 复杂疾病类服务： 作为潜力增长业务，预计2017-2019年确认订单金额增速维持19%-20%。 基础科学研究服务： 业务增长弹性较小，预计2017-2019年增速基本维持。 药物研发类服务： 长期业务增长点，短期波动较大，预计2017-2019年收入增速维持在5%左右。 估值分析： 考虑到基因测序行业的巨大前景，选取达安基因、迪安诊断和凯普生物作为可比公司，其2017-2018年估值均值分别为66倍和51倍。鉴于华大基因作为行业龙头及其成长性，给予公司2017年60-80倍市盈率，对应合理市值区间为258-344亿元，股价区间为70.8-94.4元。 7 风险提示 市场竞争加剧的风险： 随着测序技术快速发展和市场成熟，基因测序行业，特别是国内成熟产品和服务的竞争日益激烈。 行业监管政策变化的风险： 国家对基因检测服务行业有一系列监管和规范政策，公司若不能持续满足相关规定，可能面临处罚风险，对生产经营造成不利影响。 主要原材料价格波动风险： 公司直接材料费用占主营业务成本比重较高（近三年分别为50.47%、54.13%和51.93%），其中测序试剂是主要物料支出。若主要原材料成本大幅上涨，将对公司盈利能力产生不利影响。 总结 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，在全球基因检测市场快速增长的背景下，展现出强劲的增长潜力和稳固的市场地位。公司在NIPT领域占据绝对优势，并积极拓展前景广阔的复杂疾病和药物研发市场。凭借其核心技术优势、丰富的基因组数据库、完善的监管认证以及充足的在研管线，华大基因有望持续巩固其龙头地位。募投项目将进一步提升公司的云服务能力、医学检验平台、精准医学服务平台及研发实力，为公司带来长期增长动力。尽管面临市场竞争加剧、政策变化和原材料价格波动等风险，但基于其行业领导地位和高成长性，报告给予华大基因积极的估值展望。

中心思想 康美药业获批广东配方颗粒试点，市场前景广阔 本报告核心观点指出，康美药业（600518）近日获批广东省药监局同意开展中药配方颗粒省内研究生产试点，此举显著超出市场预期，彰显了公司在该领域的强大执行力与充分准备。中药配方颗粒作为中药领域增长最快的细分市场，拥有巨大的发展空间，预计行业规模可达400-500亿元以上。 康美药业凭借产能优势与市场布局，有望重塑广东市场并提升盈利能力 康美药业凭借其6000吨的年提取能力，位居行业第二，并已在全国积累了深厚的中医院资源。此次切入广东这一人口与中药大省市场，预计将重塑当地竞争格局。鉴于中药配方颗粒高达75%的毛利率和25-30%的净利润率，远超传统中药饮片，公司盈利能力有望得到显著提升，长期发展空间广阔。 主要内容 事件：获批广东省内中药配方颗粒研究生产试点 康美药业发布公告，已收到广东省药监局批复，同意公司按《广东省中药配方颗粒标准》第一、二册收载的203个品种制法标准开展省内研究生产试点。试点生产的配方颗粒品种仅限广东省内医疗机构使用。 获批广东配方颗粒省内试点，公司执行进度超预期 广东省于6月19日发布《广东省中药配方颗粒试点生产申报指南》，康美药业仅用10天即获得试点批复，远超市场预期。这得益于公司在中药配方颗粒领域的充分准备，其普宁生产基地于2016年1月开始筹建，目前已建成，具备年提取中药6000吨、生产450种中药配方颗粒、年产量约24亿包的能力，产能规模位居全国第二。此次快速获批充分体现了公司超强的执行力。 配方颗粒是中药领域增长最快的细分领域，行业空间在400-500亿元以上 中药配方颗粒以其现代化优势正逐步替代传统中药饮片，在日本、台湾等地区已接近实现全面替代。目前国内仍处于起步阶段，仅有5家试点企业生产销售，并已纳入安徽、宁夏、福建等11个省份的医保支付范围。全国配方颗粒市场规模已接近100亿元，并保持约30%的年增速，是中药领域增长最快的细分市场。根据2016年的专题报告分析，该行业未来空间预计在400-500亿元以上，成长潜力巨大。 广东为人口大省和中药大省，公司切入后盈利能力有望进一步提高 广东作为人口大省和药品大省，其药品市场份额占全国的8.7%，同时也是传统中药使用大省。2016年广东中药配方颗粒市场规模估算接近20亿元，且正快速扩容。目前市场主要由华润三九和中国中药（广东一方制药）主导。康美药业作为中药饮片龙头，拥有6000吨产能，位居行业第二，并积累了深厚的中医院资源，预计其进入将重塑广东市场格局。中药配方颗粒的全国市场开放是大势所趋，届时康美药业有望进入全国前三甲。参考同类公司，中药配方颗粒的毛利率约为75%，净利润率在25-30%之间，显著高于中药饮片，预示着公司盈利能力将进一步提升。 盈利预测与投资建议 报告预计康美药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.83元、1.04元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍和17倍。公司未来三年归属于母公司净利润将保持24%的复合增长率。鉴于公司依托中医药行业龙头地位，积极推动“大健康+大平台+大数据+大服务”战略布局的有效落地，报告看好公司长期发展空间，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：中药材或中药饮片价格可能大幅波动；战略合作协议执行可能不达预期；互联网医疗健康服务平台推广可能低于预期。 总结 康美药业获批广东省中药配方颗粒试点，标志着公司在中药配方颗粒这一高增长、高利润细分市场取得了重大进展。凭借其领先的产能、超强的执行力以及在广东这一关键市场的战略布局，公司有望显著提升盈利能力并重塑市场格局。尽管存在中药材价格波动、战略合作执行及互联网平台推广等风险，但公司在“大健康”战略下的长期发展前景依然被看好，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告主要分析了中国医药（600056）控股康力公司后的发展前景，并维持“买入”评级，给出目标价28.25元。 ## 资产注入与业绩增长 报告认为，中国医药控股康力公司是资产注入承诺的持续推进，康力公司产品线丰富，有望增厚公司业绩。 ## 三大业务板块高增长 报告强调，中国医药在医药工业、商业和贸易三大业务板块均保持高增长态势，具有极强的市场竞争力。 # 主要内容 ## 控股康力公司，资产注入值得期待 * **收购康力公司股权**：中国医药拟收购海南通用康力制药有限公司54%的股权，控股股东通用技术集团承诺将相关资产注入上市公司，解决同业竞争问题。 * **康力公司业绩分析**：康力公司产品线丰富，在公司托管期间收入和盈利能力持续提升，收购完成后有望增厚公司业绩。2016年收入和净利润分别为2.19亿和3225万（净利率 14.72%），2017前5个月收入和净利润分别为9999万和1638万（净利率16.38%）。 ## 三大业务板块持续高增长 * **医药工业领域**：公司在GMP改造、市场推广策略、营销渠道、经营管理等方面持续提升，推动核心产品快速增长。 * **医药商业领域**：公司积极应对两票制带来的机遇，推进点强网通战略，加快全国并购布局，并积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务。 * **贸易领域**：公司加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为22倍、18倍、16倍。 * **投资建议**：维持“买入”评级，给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 ## 风险提示 * 产品放量或低于预期 * 资产注入进度或低于预期 * 业务整合进度或低于预期 # 总结 本报告对中国医药控股康力公司后的发展前景进行了分析，认为公司在资产注入和三大业务板块高增长的驱动下，具有良好的发展潜力。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 行业景气与公司核心竞争力 血制品行业长期处于供不应求的景气向上周期，卫光生物凭借其在浆站深度挖潜和先进工艺技术方面的核心竞争力，有望持续受益于行业增长。公司通过优化献浆员动员机制，实现了采浆量的稳定增长，并以高强度研发投入确保了产品的高收率和丰富的新产品管线，奠定了其在市场中的领先地位。 业绩增长与合理估值 卫光生物的采浆量预计将保持稳定增长，结合其行业领先的产品收率和新产品上市潜力，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司未来业绩的预测和可比公司的估值分析，报告给予公司2017年35-45倍的市盈率估值，对应合理股价区间为57.41-74.07元/股，表明其当前估值具有投资吸引力。 主要内容 行业景气下的公司核心优势与增长潜力 卫光生物作为一家专注于血液制品生产经营及药物研发的企业，拥有9个血制品产品批文，主要产品涵盖血蛋白、静丙、乙免、狂免和破免等。公司由光明集团控股，实际控制人为深圳市光明新区管理委员会。此次IPO拟发行2700万股，占发行后总股本的25%，募集资金总额约6.78亿元，净额约6.23亿元。募集资金将主要投向特异性免疫球蛋白及凝血因子产业化项目（2.4亿元）、单采血浆站改扩建（5200万元）、研发中心建设（1.4亿元）以及偿还银行贷款（1.9亿元），旨在支持公司业务的持续发展和产能扩张。 公司近年来财务表现稳健，2012-2016年期间，营业收入复合增速达17%，归母净利润复合增速达21%。2016年，公司实现营业收入5.66亿元，归母净利润1.53亿元。2017年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入1.48亿元（同比增长8%），归母净利润3468万元（同比增长2%）。从产品结构来看，白蛋白和静丙是公司的核心收入和毛利来源，合计占比均超过80%。此外，公司还生产肌丙、乙免、狂免、破免等毛利率更高的血制品，这些产品虽然市场规模相对较小，但为公司提供了多元化的盈利点。在费用控制方面，随着收入规模的扩大，公司期间费用率有所下降，2016年为17.1%，较2012年下降3.6个百分点。同时，由于血制品价格放开，公司产品在2015年第四季度有所提价，使得2015年和2016年毛利率和净利率均有明显提升，显示出良好的盈利能力。 血制品在临床治疗和被动免疫中发挥着不可替代的重要作用。然而，由于政府对新血制品企业和浆站审批的严格管控，以及献浆员数量和献浆频次的限制，血制品行业长期存在巨大的供需缺口，处于供不应求的景气向上周期。我国人均血制品消耗量远低于发达国家，例如，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子的人均消耗量分别不到美国的1/5、1/4、1/50，这表明未来市场仍有巨大的增长空间。造成这种供需失衡的主要原因有三：一是浆站审批严格，需要经过县市省三级政府审批并到国家卫计委备案，且献浆存在传染病和安全性风险，导致政府新批浆站动力不足，过去5年除广东省外，其他各省平均每年批准浆站数量仅1-2个；二是献浆员数量偏少（仅限划定范围内的常驻居民）、献浆频次低（我国2次/月，14天内不得连续献浆）和单次采浆量少（我国580ml），远低于美国的献浆标准（2次/周，48小时内不得连续献浆，采浆量按体重分别为690/825/880ml），导致单个浆站采浆量发展空间有限，2016年全国采浆量仅7100吨，远低于国内12000吨以上的需求；三是国内血制品企业的工艺技术水平相对落后，大多数国外企业能从血浆中提取超过20种产品，而我国单个企业最多只能提取11种，且产品批文少、吨浆收率低，导致血浆未能充分利用。此外，出于安全考虑，除人血白蛋白和三种重组人凝血因子（Ⅶα、IX和VIII）外，其他血制品一律不允许进口，进一步加剧了国内市场的供需紧张。值得注意的是，2017年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等血制品的报销范围，例如白蛋白的报销范围从“限抢救和工商保险”扩大至“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”，静丙的报销范围也大幅扩大，预计将进一步刺激血制品需求，可能加剧供需紧张矛盾。综合来看，由于新浆站审批难度高、单个浆站采浆量提升缓慢、技术工艺改进非一蹴而就，以及医保目录扩容带来的需求增长，我国血制品将长期处于供不应求的状态，行业景气度持续向上。 卫光生物在浆站管理和技术研发方面展现出显著优势，是其未来增长的核心驱动力。公司拥有7个浆站，其中5个位于广西，2个位于广东。尽管自2008年以来没有新浆站获批，但公司通过深度挖潜现有浆站潜力，实现了采浆量的显著增长。2014-2016年，公司采浆量从230吨增至320吨，2015年和2016年分别增长10%和26%。采浆量增长主要得益于公司采取的一系列积极措施，包括提升献浆过程服务质量、加强对献浆员的人文关怀、开通献浆专线、提高交通补助以及加大献浆知识的宣传与普及。这些措施有效提升了献浆员的积极性，献浆人次数从2014年的38万人次增至2016年的53万人次，增幅达39%。虽然

中心思想 全球两性健康业务布局与市场地位跃升 人福医药通过收购Ansell全球两性健康业务，成功将武汉杰士邦90%股权及Ansell海外6家子公司100%股权纳入囊中，使其避孕套业务跃居全球第二。此次战略性收购不仅巩固了公司在国内市场的领先地位，更使其在全球两性健康领域占据重要一席，为公司医药健康业务的全球化战略奠定坚实基础。 创新驱动与国际化战略深化 公司持续保持高强度的研发投入，拥有大量在研项目，特别是多项1类新药已进入临床阶段，展现了强大的创新能力。同时，继收购Epic Pharma后，此次Ansell业务的整合进一步加速了公司的国际化进程，预计海外业务规模将显著增长，形成国内国际双轮驱动的增长格局，为公司中长期发展提供强劲动力。 主要内容 事件概述：收购Ansell全球两性健康业务 公司发布公告，拟与CITIC Capital合作收购Ansell全球两性健康业务。 国内业务收购： 以2亿美元收购武汉杰士邦90%股权，其中人福医药出资1.2亿美元收购54%股权，CITIC Capital出资0.8亿美元收购36%股权。 海外业务收购： 公司全资子公司人福新加坡与CITIC Capital合资设立RFSW Management，合计以4亿美元收购Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。其中，人福医药出资不超过1.2亿美元，占合资公司60%股权。 Ansell安全套业务全球第二，公司铺开医药健康业务全球战略 市场地位： Ansell是全球隔绝性卫生防护用品领先企业，在安全套领域全球排名第二（数据来源：AC尼尔森）。 品牌组合： Ansell在全球55个国家运营30多个品牌，包括LIFESTYLES、JISSBON、SKYN、ZERO、MANIX等。 财务数据与估值： 海外6家公司2016年实现收入合计约1.16亿美元，模拟EBITDA为2741万美元，模拟净利润为1919万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为14.6倍。 国内杰士邦2016年实现营收6590万美元，净利润1207万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为16.5倍。 本次收购的交易价格相对合理，低于全球可比公司平均19.2倍估值和2010年杜蕾斯可比交易的18.3倍。 业绩贡献预测： 假设2017年底前完成并表，标的业绩按10-20%增速，预计2018年新增并表收入13-14亿元，扣除资金成本后将新增并表净利润5000-6000万元。 战略意义： 本次收购将使公司成为全球两性健康业务的知名企业，并计划择机启动相关资产的海外上市工作，打造人福医药的海外资本平台，标志着公司医药健康业务全球战略的起航。 创新研发+国际化，中长期增长动力十足 创新研发投入： 公司持续保持较高的研发投入强度，2016年研发费用达5亿元，同比增长24.4%。 研发管线： 目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个处于II期临床。 国际化进展： 继2016年并购美国Epic Pharma及附属企业后，此次收购Ansell全球两性业务将使公司海外业务预计到2018年达到20-30亿元，已发展成为国内国际化代表企业。目前公司在美国在研产品超过80个，其中12个正待ANDA批准。 增长展望： 高强度的创新研发投入和国际化战略的不断推进，将为公司提供十足的中长期增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元。未来三年归母净利润有望保持25%的复合增长率。 投资建议： 参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价25元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或低于预期。 海外布局进展或低于预期。 总结 人福医药通过战略性收购Ansell全球两性健康业务，成功跃居全球避孕套市场第二位，显著提升了其在全球医药健康领域的市场地位和国际影响力。此次收购预计将为公司带来可观的收入和净利润增长，并为未来的海外上市和资本运作奠定基础。同时，公司持续高强度的创新研发投入和在研产品管线的丰富，结合其不断深化的国际化战略，共同构成了公司中长期增长的强劲动力。尽管面临产品销售和海外布局进展的风险，但基于其全球化战略的推进和创新能力的提升，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 广生堂替诺福韦首仿获批，市场前景广阔 广生堂的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊及其原料药获得CFDA生产批准，成为国内首个获批乙肝适应症的仿制药，凭借其作为抗乙肝一线用药的优异临床效果和先发优势，预计将实现快速放量，峰值销售额有望达到10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体业绩。 优异疗效与医保降价驱动业绩增长 替诺福韦作为全球重磅抗病毒药物，在抗HBV方面显示出优于恩替卡韦的疗效和极低的耐药性。同时，国家药价谈判使其原研产品大幅降价67%并被纳入国家医保目录，这些政策利好将共同推动替诺福韦在国内市场的快速增长，预计将复制恩替卡韦的市场放量模式，为广生堂带来显著的市场份额和盈利增长。 主要内容 替诺福韦乙肝适应症首仿获批及其市场先发优势 广生堂于2017年5月24日收到国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及其胶囊生产注册批件，标志着其成为国内首个获得乙肝适应症的替诺福韦仿制药。公司在审评审批中领先于成都倍特、齐鲁制药、正大天晴等申报企业，获得了显著的市场先发优势。替诺福韦作为当前乙肝治疗指南的一线用药，其临床效果优于恩替卡韦，且耐药性几乎为零。预计广生堂的替诺福韦上市后峰值销售额将达到10亿元，贡献约3亿元的业绩，这将对公司业绩产生大幅改善。截至2017年5月28日，国内替诺福韦申报情况显示，广生堂是唯一获批HBV适应症胶囊剂型的企业，其他获批或在审的多数为HIV适应症或原料药。 替诺福韦的全球地位与卓越抗HBV疗效 富马酸替诺福韦二吡呋酯（VIREAD®）由吉利德科学公司研发，于2001年首次获FDA批准用于HIV感染治疗，并于2008年和2014年分别在欧盟和中国获批乙肝适应症。该药在全球抗病毒领域具有广泛的联合用药范围，是抗病毒治疗的“百搭”产品。2016年，全球销售额超过10亿美元的16个抗病毒品种中，替诺福韦单方及复方产品占据6个名额，累计销售额高达111亿美元，彰显其作为全球重磅品种的地位。 在抗HBV疗效方面，替诺福韦被认为是当前HBV抑制效果最佳的治疗药物。根据广生堂替诺福韦胶囊（福甘定）的临床试验数据，乙肝患者经过48周治疗后，血液HBV DNA检测不到（低于400拷贝/ml）的患者比例高达84.4%。相比之下，同期拉米夫定、阿德福韦和恩替卡韦的抑制效果分别为39%、21%和67%。此外，公司胶囊剂型（84.4%）的抑制效果也明显优于替诺福韦片剂（76%）。 国家政策推动市场放量：降价与医保纳入 国内小分子核苷药物市场在恩替卡韦等优效药物的驱动下实现了爆发式增长。恩替卡韦自2006年上市后，其样本医院销售额从3600万元迅速增长至2016年的17.1亿元，预计当前国内整个恩替卡韦市场规模已达约90亿元。 替诺福韦的市场放量潜力巨大，主要得益于国家政策的推动。2016年6月，替诺福韦作为首批国家药价谈判品种之一，原研产品降价幅度高达67%，乙肝患者每月用药成本从约1500元大幅降低至490元。尽管恩替卡韦产品也相应下调了价格，但替诺福韦在降价后仍具有明显的价格优势（例如，原研恩替卡韦博路定每月成本约为760元）。受此大幅降价影响，2016年下半年替诺福韦样本医院销售额出现明显增长，全年销售额达到1.1亿元，同比增长超过350%，创下国内上市以来的最大增幅。 此外，2017年2月23日，替诺福韦被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》新增化药品种。结合以往药品进入国家医保目录后的市场表现，预计替诺福韦将迎来快速放量。预测数据显示，国内替诺福韦终端销售总额将从2016年的5.5亿元增长至2020年的31亿元，复合年增长率高达54%。其中，广生堂的替诺福韦销售额预计将从2017年的3000万元增长至2020年的5.5亿元。凭借HBV适应症的市场先发优势，广生堂的产品市占率有望紧随原研产品，排名市场第二，峰值销售额预计达到10亿元，贡献3亿元业绩。 盈利预测与投资建议 根据预测，广生堂2017-2019年的每股收益（EPS）分别为0.61元、0.82元和1.21元，对应的市盈率（PE）分别为70倍、52倍和35倍。替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量，将大幅改善公司业绩。鉴于公司良好的发展前景，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了以下风险：公司现有产品贺甘定与阿甘定可能面临价格与销量下滑的风险；以及替诺福韦上市后的市场推广效果可能低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了广生堂（300436）替诺福韦乙肝适应症首仿获批的市场影响。核心观点在于，替诺福韦作为抗乙肝一线用药，凭借其卓越的临床疗效、国家药价谈判带来的大幅降价以及纳入国家医保目录的政策利好，将迎来国内市场的快速放量。广生堂作为首仿企业，将享有显著的先发优势，预计其替诺福韦产品峰值销售额可达10亿元，为公司贡献3亿元业绩，从而大幅改善公司整体盈利能力。报告维持对广生堂的“买入”评级，但同时提示了药品价格下滑和市场推广不及预期的潜在风险。

中心思想 替诺福韦首仿获批：广生堂业绩增长的核心驱动力 广生堂成功获得国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊的药品生产注册批件，成为国内首个获批乙肝适应症替诺福韦仿制药的企业。替诺福韦作为乙肝治疗的一线用药，在临床上表现出优异的效果，具备3年零耐药性及对B级妊娠孕妇的较高安全性。这一首仿地位有望使广生堂复制恩替卡韦的成功经验，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。 市场潜力与盈利展望：重磅品种赋能公司价值重估 替诺福韦在全球抗病毒市场已是销售额超110亿美元的重磅品种，在国内乙肝治疗市场也展现出巨大的潜力，预计峰值销售额可达50亿元。凭借首仿优势，广生堂的替诺福韦产品预计峰值销售额将达到10亿元，为公司贡献约3亿元的业绩。这将显著改善公司的盈利能力和成长性，预计2017-2019年EPS将分别达到0.61元、0.82元、1.21元，净利润增长率将保持在30%以上，从而提升公司的整体投资价值。 主要内容 替诺福韦首仿获批：乙肝治疗市场格局重塑 产品获批与临床优势分析： 广生堂近期成功获得国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊的药品生产注册批件，标志着其成为国内首家获批乙肝适应症替诺福韦仿制药的企业。替诺福韦原研药由吉利德科学开发，于2008年作为抗HIV药物在国内获批进口，并于2013年8月扩展至乙肝适应症，但此前国内尚无乙肝适应症的仿制品种获批。在乙肝治疗领域，替诺福韦与恩替卡韦均被列为一线用药。然而，替诺福韦在临床上展现出更优异的效果，例如其3年零耐药的特性，且不受患者既往治疗史的影响。此外，替诺福韦对于B级妊娠孕妇也表现出较高的安全性，这使其在特定患者群体中具有独特的优势。这一首仿批件的获得，不仅填补了国内市场的空白，也为广生堂在竞争激烈的乙肝治疗市场中奠定了先发优势。 恩替卡韦成功经验的借鉴与市场复制潜力： 广生堂在肝病治疗领域具有独特地位，是国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大核心产品的企业。恩替卡韦作为国内最大的乙肝治疗用药，其市场表现为替诺福韦的未来发展提供了重要的参考。数据显示，恩替卡韦在样本医院的销售额从2006年的3600万元迅速增长至2016年的17.1亿元，十年间实现了显著的增长，整个国内乙肝用药市场规模已达到约90亿元。正大天晴的“恩替卡韦分散片”（润众）作为2010年上市的首仿产品，凭借其先发优势，市场占有率从2010年的3.3%快速提升至2015年的37.7%。报告分析认为，替诺福韦作为新的首仿产品，有望复制恩替卡韦的成功路径，在上市后实现快速放量，并最终形成与恩替卡韦并驾齐驱的市场格局，进一步巩固广生堂在肝病治疗领域的市场领导地位。 市场潜力与财务影响：重磅品种驱动业绩腾飞 替诺福韦的全球市场地位与国内市场展望： 替诺福韦在全球抗病毒药物市场中占据举足轻重的地位，是抗HIV治疗最主流的组合用药之一。其单方与复方制剂产品在2016年的全球销售额已超过110亿美元，显示出其巨大的市场价值和临床需求。在国内市场，替诺福韦在2016年被纳入国家药价谈判品种，原研药的降幅高达67%，这为仿制药的快速市场渗透创造了有利条件。报告预测，在原研药大幅降价的强势推动下，替诺福韦HBV适应症的国内市场有望实现恩替卡韦式的快速增长，其市场销售额峰值预计可达到50亿元人民币，展现出巨大的市场潜力。 公司业绩预测与投资价值分析： 凭借替诺福韦首仿的先发优势，广生堂有望在这一庞大市场中占据重要份额。报告预计，公司替诺福韦产品上市后的峰值销售额或将达到10亿元，并有望为公司贡献约3亿元的业绩增量，这将对公司整体业绩产生显著的改善作用。从财务预测来看，报告预计广生堂2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.61元、0.82元和1.21元，呈现出稳健的增长态势。对应的市盈率（PE）分别为71倍、53倍和36倍，显示出随着业绩增长，估值水平将逐步趋于合理。此外，公司的营业收入增长率预计在2017-2019年分别为27.84%、36.67%和45.40%，归属母公司净利润增长率分别为30.84%、34.66%和47.26%，净资产收益率（ROE）也预计从2017年的14.09%提升至2019年的20.58%，这些数据均表明公司在替诺福韦的驱动下，盈利能力和成长性将得到显著提升。鉴于替诺福韦乙肝适应症首仿获批有望实现快速放量并大幅改善公司业绩，报告维持对广生堂的“买入”评级，并长期看好其发展前景。然而，投资者仍需关注药品价格下滑以及新产品上市进展可能低于预期的风险。 总结 本报告深入分析了广生堂获得富马酸替诺福韦二吡呋酯药品生产注册批件的重大意义。作为国内首个乙肝适应症替诺福韦仿制药，该产品凭借其优异的临床效果和广生堂在肝病领域的独特地位，有望复制恩替卡韦的成功路径，迅速抢占市场份额。报告预测，替诺福韦在国内市场的峰值销售额可达50亿元，广生堂凭借首仿优势有望实现10亿元的峰值销售额，并为公司贡献约3亿元的业绩增量。财务数据显示，公司在替诺福韦的驱动下，预计2017-2019年营收和净利润将实现高速增长，盈利能力和投资价值显著提升。基于此，报告维持对广生堂的“买入”评级，并对其长期发展前景持乐观态度，同时提示投资者关注药品价格波动及新药上市进度不及预期的潜在风险。