中心思想
透景生命：肿瘤检测领域的行业先锋与高速成长潜力
本报告核心观点认为，透景生命作为国内体外诊断（IVD）行业，特别是肿瘤检测领域的先锋企业，凭借其领先的技术平台、全面的产品布局和优质的客户资源，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上持续高速发展，并有望通过募投项目进一步巩固市场地位，实现可持续增长。
市场机遇与竞争优势并存
中国IVD市场，尤其是肿瘤诊断和HPV检测细分领域，正经历快速发展，市场空间广阔。透景生命凭借其高通量流式荧光技术等核心优势，在产品齐全度、检测效率和准确性方面具备显著竞争力，尤其在三级以上医院市场占据高份额。尽管面临行业竞争和政策风险，但其强大的成长动力和募投项目带来的产能提升，预示着良好的发展前景。
主要内容
1 公司为国内肿瘤检测领域的行业先锋
透景生命成立于2003年，专注于自主品牌体外诊断产品的研发、生产和销售。公司在免疫诊断领域已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。其产品已覆盖全国30个省市的457家医疗机构，其中三级以上医院占比高达86.9%，获得市场高度认可。
从财务表现来看，公司近年来保持高速发展态势。2012-2016年期间，营收复合增速达到47.6%，归母净利润复合增速高达63.7%。2016年全年实现营收2.3亿元，同比增长36.5%；归母净利润9777万元，同比增长48.6%。免疫诊断试剂和分子诊断试剂是公司主要的收入和毛利来源，2016年分别占营收的66.3%和26.0%，毛利占比分别为67.4%和26.6%。
2 肿瘤诊断为IVD发展最为迅速的细分领域
2.1 发达国家IVD市场成熟，国内市场增长潜力巨大
体外诊断（IVD）在疾病预防、诊断、监测和治疗指导中发挥关键作用。与欧美成熟市场相比，中国IVD行业起步较晚，但增长潜力巨大。2012年全球IVD市场规模为436亿美元，预计2017年将达557亿美元，年均增长率3%-6%。同期，中国IVD市场规模从190亿元增至预计2017年的572亿元，年均增长率高达21%左右，远超全球平均水平。在细分领域中，免疫诊断和分子诊断在我国的2015年增长率均超过25%，是IVD行业发展最快的领域。
2.2 HPV检测为预防宫颈癌关键手段，市场空间有望超50亿元
人乳头瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因。中国妇女宫颈癌患病率呈波动上涨态势，并有年轻化倾向，2000-2015年从9.6/10万人增长至18.4/10万人次，复合增长率4.4%。早期检测高危型HPV对预防宫颈癌至关重要。分子诊断因直接检测病毒基因，临床敏感性接近100%，优于传统巴氏涂片。目前国内HPV分型检测出厂口径市场规模保守估计约10-15亿元，渗透率仅3-5%。随着国家对妇女“两癌”筛查的重视和HPV分子检测的普及，预计未来市场空间有望达到50亿元。
2.3 发病率上升催动肿瘤检测快速发展，市场空间在200亿量级
近年来，中国癌症发病率和死亡率持续上升。2009年至2013年，全国新发恶性肿瘤病例从291万例增至368.2万例，年复合增长率6.1%；恶性肿瘤死亡率从183.6万例增至222.9万例，年复合增长率5%。肿瘤标志物检测能比CT、核磁共振等物理检查更早发现肿瘤，对提高癌症患者生存率具有重大意义。目前行业出厂口径国内市场规模约50-60亿元。随着肿瘤患病率上升、早期筛查普及和政策支持，预计肿瘤标志物检测市场将进一步扩大，有望在2020年达到200亿元的市场规模。
3 公司HPV检测和肿瘤诊断正高速成长
公司主要产品为体外诊断试剂，分为免疫诊断和分子诊断两大类。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台，形成了涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的丰富产品线。截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有114项医疗器械注册证，其中三类注册证52项。
3.1 分子诊断—HPV检测为核心业务
在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等。基于高通量流式荧光和多重多色荧光PCR平台，公司开发了27型HPV分型检测试剂盒和“5+9”型HPV分型检测试剂盒。分子诊断试剂销售收入从2012年的1008.7万元增至2016年的6037.4万元，复合增长率达56.4%；2016年同比增速35%，已成为公司第二大收入来源。报告期内，分子诊断产品产能利用率从62.5%提高至84.1%，趋于饱和。
3.2 免疫诊断—流式荧光为核心技术
在免疫诊断领域，公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案。应用高通量流式荧光和化学发光免疫分析技术平台，公司已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。公司还推出了多项肿瘤标志物多指标联合检测产品，有效提高了临床辅助诊断价值。免疫诊断试剂销售收入从2012年的3020万元增至2016年的1.5亿元，年复合增长率50.1%；2016年同比增速42.8%，延续高速增长。2014年至2016年，免疫诊断产品产能利用率从80.9%提高至99.8%，并在2015年满负荷生产，产能已趋于饱和。
4 流式荧光+全系列肿瘤标志物布局成就高三级医院占比
4.1 技术平台优势
公司以平台化建设为研发首要任务，构建了高通量流式荧光杂交、高通量流式免疫荧光、多重多色荧光PCR、化学发光免疫分析等多个技术平台。高通量流式荧光技术具有灵敏度高、重复性好、线性范围广、一次检测多指标、并行检测通量高、检测速度快等显著优势，代表了临床免疫检测的应用趋势。公司现有技术平台互为补充，可覆盖几乎所有免疫检测项目，并满足分子检测领域不同客户需求。
4.2 产品布局优势
基于多样化的技术平台，公司建立了丰富、完善的产品体系，形成了“肿瘤全病程临床检测产品为主，其他临床检测领域为辅”的产品格局。产品涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，包括HPV核酸检测系列、20种肿瘤标志物检测产品、EGFR/B-RAF/K-ras等基因突变检测试剂盒，以及用于优生优育的“Y染色体微缺失检测试剂盒”和“弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒抗体检测试剂盒”。丰富齐全的产品线有助于公司全方位满足市场需求，增强抗风险能力和市场竞争力。
4.3 客户资源优势
公司凭借领先的技术水平、丰富的产品线、优异的产品性能和覆盖全国的营销网络，赢得了大量优质客户资源。其产品广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构。2016年，公司终端医院客户达366家，其中三级以上医院318家，占比高达86.9%。公司产品被解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院等众多大型医院广泛使用，并取得了良好效果，“透景”品牌在行业内享有较高的市场知名度和认可度。
5 募投项目分析
本次募投项目实际资金需求量为6.1亿元，主要用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“研发能力提升项目”和“营销与服务网络建设项目”以及补充营运资金。其中，“体外诊断医疗器械产业化项目”旨在通过扩大生产场地、优化生产流程、增加生产设备来扩大体外诊断试剂产能，解决现有产能瓶颈。项目完全达产后，将新增免疫类产品生产能力1100万人份，基因类产品150万人份，大幅提高供货能力。该项目预计可实现年销售收入35390.2万元，税后内部收益率37.6%，经济效益良好。
6 盈利预测与估值
基于公司肿瘤标志物检测和HPV分型诊断业务的快速发展，预计2017-2019年营业收入分别为306.4百万元、407.1百万元和541.7百万元。归属母公司所有者的净利润分别为127.9百万元、171.2百万元和226.4百万元，年复合增长率32%。每股收益（EPS）预计分别为2.13元、2.85元和3.77元。
考虑到公司在IVD行业，特别是肿瘤诊断细分领域的成长性，并参考可比公司（如安图生物、迈克生物、达安基因、万孚生物）2017年平均65倍市盈率（最低均值37倍），本报告给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。
7 风险提示
本报告提示以下风险：1）行业竞争加剧可能导致公司核心产品销量和价格下滑；2）或有发生的医疗诊断事故或导致的政策风险；3）募投项目进展低于预期的风险。
总结
透景生命作为中国肿瘤检测领域的领先企业，凭借其在免疫诊断和分子诊断领域的深厚技术积累、全面的产品线以及广泛的三级医院客户网络，在快速增长的中国IVD市场中占据有利地位。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上实现了显著的营收和利润增长，并计划通过募投项目进一步扩大产能和市场影响力。尽管面临激烈的市场竞争和潜在的政策风险，但其强大的内生增长动力和明确的市场扩张策略，使其具备较高的投资价值。本报告基于对公司业务模式、市场前景和财务表现的专业分析，给予其合理的估值区间，并建议投资者关注相关风险。
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