# 中心思想 本报告分析了中新药业（600329）2018年年报，核心观点如下： * **业绩增长与经营质量提升：** 公司扣非业绩符合预期，经营质量显著提升，主要得益于产品结构的优化和销售模式的创新。 * **管理层换届与产品协同效应：** 新管理层激发企业潜力，产品线协同效应逐步显现，有望带动公司业绩持续增长。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，预测公司未来三年EPS将持续增长，当前估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司整体业绩表现 公司2018年营业收入和扣非后净利润均实现显著增长，其中医药制造业务表现突出，医药商业略有下降。 * 2018年营业收入约为63.6亿元，同比增长约11.8%；扣非后净利润约为5.4亿元，同比增长约32.9%。 * 2018Q4营业收入约为16.7亿元，同比增长约19.6%；扣非后净利润约为1.5亿元，同比增长约44.6%。 ## 产品线分析 心脑血管系统药物仍是主要收入来源，呼吸系统药物和抗感染药物增速显著。 * 心脑血管系统药物收入约为13.5亿元，同比增长约8%。 * 呼吸系统药物收入约为4.2亿元，同比增长约35%。 * 抗感染药物收入约为3.2亿元，同比增长约104%。 * 速效救心丸年销售收入超过10亿元，提价效果尚未完全体现，预计2019年仍将继续。 ## 盈利能力分析 毛利率提升和期间费用率控制是盈利增长的关键因素。 * 公司毛利率约为41.5%，同比提升约2.6个百分点，主要由于收入结构变化。 * 期间费用率约为33%，同比提升约1.5个百分点，其中销售费用增长较快，主要因为销售模式转变。 ## 销售模式创新与管理层换届 公司积极探索多种销售模式，激发销售队伍积极性，管理层换届后有望提升运营效率。 * 公司整合营销团队，搭建共享平台，与百强连锁建立战略合作关系，销售态度更加积极主动。 * 速效救心丸提价效果逐渐显现，零售网点数量覆盖增加，预计提价红利在2019年仍将继续释放。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.91元、1.14元、1.40元，对应市盈率分别为18倍、14倍、11倍。 * 公司核心产品提价效果仍将继续显现，二线产品对业绩增长的拉动逐渐明显，且管理层换届后或将激发其经营潜力。 # 总结 中新药业2018年年报显示，公司业绩符合预期，经营质量提升，管理层换届带来新的发展机遇。公司通过产品结构优化、销售模式创新和内部管理提升，实现了盈利能力的持续增长。速效救心丸等核心产品提价效果逐渐显现，二线产品增长迅速，为公司未来发展提供了强劲动力。维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 双轮驱动下的业绩增长潜力 本报告核心观点指出，量子生物在2018年成功并购睿智化学后，已转型为一家由微生态健康和医药研发生产外包服务（CRO/CDMO）双轮驱动的企业。睿智化学的并表显著提升了公司的营收和净利润，预计2018年营业收入同比增长411.9%，归母净利润同比增长230.0%。公司在医药外包领域已成为领军企业之一，其化药与生物药临床前CRO业务在国内排名前三。同时，公司原有的益生元业务作为微生态健康领域的龙头，也保持稳定增长并拥有广阔的市场前景。 市场机遇与估值展望 报告分析认为，全球医药研发活动正向中国等低成本国家转移，以及中国制药企业从“仿制药”向“创新药”的战略转型，共同推动了CRO行业的爆发式增长，预计中国CRO市场年均复合增长率高达20.3%。量子生物旗下的睿智化学将充分受益于这一趋势。益生元市场也因消费者对健康食品需求的增长而前景广阔，全球年复合增长率达11.6%。基于对两大业务板块的增长预期，报告采用分部估值法，预测公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.52元、0.72元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.2元，显示出对公司未来业绩高速增长的强烈信心。 主要内容 1 公司概况：微生态健康龙头+医药研发生产外包服务领军者 量子生物原主营业务为食品消费板块的微生态营养产品，特别是益生元类产品，是全国益生元产业的龙头企业。 2018年5月，公司通过并购睿智化学，成功进入医药研发外包服务领域，成为该领域的领军企业之一。 并购完成后，公司主营业务结构由医药研发生产外包服务和微生态健康产品两大部分构成。 在利润构成方面，睿智化学贡献了大部分利润，预计2018年睿智化学净利润为1.8亿元，其中并表利润为1.4亿元。量子高科原有业务净利润约为0.7亿元。 扣除财务费用及并购带来的一次性费用约0.5亿元后，预计公司2018年归母净利润为1.6亿元。 公司原有益生元产品业务的营业收入和利润增速较为平稳，预计未来三年复合增速略高于10%。 睿智化学对上市公司的业绩承诺为：2018年、2019年、2020年实现的当年净利润分别不低于1.65亿元、2.0亿元及2.3亿元。预计2018年实际实现净利润1.8亿元，大幅高于承诺值。 2 行业分析：微生态健康和CRO行业蓬勃发展 2.1 益生元行业引领新趋势，食品消费类需求旺盛 微生态营养正引领食品行业的新趋势，市场潜力巨大，目前尚无明显天花板。 益生元产品可添加到乳制品、饮料、糖果、保健品等食品中，提升其营养价值，并能促进有益菌繁殖，抑制有害菌种。 公司主打产品低聚果糖和低聚半乳糖是健康的低聚糖类，可替代葡萄糖和白糖，适用于糖尿病患者、肥胖症患者及婴幼儿，具有良好的保健效果。 量子生物作为益生元行业的龙头企业，主要客户包括伊利、蒙牛等乳制品巨头，以及无极限、完美中国等保健品行业知名企业。 全球益生元市场规模的年复合增长率为11.6%，公司凭借其品牌和技术优势，预计增速有望略高于行业平均水平。 2.2 CRO行业规模不断加速，公司转型生物外包前景广阔 中国医药研发外包服务（CRO）行业正处于高景气阶段，市场规模持续扩大。 海外市场方面： 根据南方所预测，2017年全球CRO销售额达到350亿美元，预计到2021年将增至479亿美元，期间年均复合增长率为8.0%。由于中国研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有显著的成本优势，全球医药研发活动正加速向中国及其他低成本国家转移。 国内市场方面： 我国制药企业正经历从“仿制药”向“创新药”的战略转型。南方所预测，2017年中国CRO市场销售额为559亿元，预计到2021年将达到1165亿元，期间年均复合增长率高达20.3%，预示着我国CRO产业将实现跨越式发展。 全球药物研发CRO服务市场集中度较低，但由于研发外包对信用度和时效性要求极高，未来市场份额将逐渐向龙头品牌企业集中。量子生物并购的睿智化学在国内医药外包领域排名全国前列，有望受益于行业的高速发展。 睿智化学的强势项目是临床前CRO，目前正大力发展下游开发生产外包服务业务（CDMO），旨在通过临床前CRO实现项目导流，将进入公司的上游项目留存在公司内完成下游开发和未来的商业化生产。 在我国CRO市场中，药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智化学是行业龙头企业。睿智化学在化药与生物药临床前CRO领域位居前三。 睿智化学积极进军生物大分子药物研发生产外包领域，是国内最早布局生物药临床前CRO的企业之一。公司自2015年开始构建生物药研发生产外包项目，计划在未来两年内将生物药CDMO反应器规模由现有约450升提升至约10450升，目标是进入国内生物药CDMO领域的第一梯队。 3 公司分析：巩固行业龙头地位，发展前景良好 量子生物目前主要拥有两个核心子公司：睿智化学和量子高科。 睿智化学：行业龙头，受益行业高景气 睿智化学是国内生物临床前CRO（合同研发组织）领域的前三甲企业。 其下属子公司凯惠药业和凯惠睿智分别发展小分子CMO（合同加工组织）和大分子CDMO（合同开发生产组织）业务，其中主营CRO业务占比高达87%。 睿智化学的客户主要以国外客户为主，2018年半年报显示，国际业务收入占比为65%，国内业务收入占比为35%。 在体现管理能力的重要指标如人均收入和毛利率方面，睿智化学均处于行业前列，与主要竞争对手表现类似。 量子高科：健康新概念，行业领先 量子高科是量子生物重组前一家专注于微生态健康的高新技术企业，其主打产品低聚果糖、低聚半乳糖旨在替代精制糖，在满足口感的同时，降低血液中糖的浓度，并作为人体有益菌种的养料，抑制有害菌种的生成。 在2018年6月收购睿智化学之前，量子高科的产品毛利率一直保持在50%±5%的较高水平，远高于其他糖类公司约26%的毛利率，这充分体现了公司在健康概念和技术方面的显著优势及护城河。 4 财务分析：三费率有望持续降低 从三费占营业收入的比率来看，公司过往的财务费用控制良好，基本没有利息支出。然而，自2018年下半年并购睿智化学后，公司开始产生一定的财务费用，预计未来三年财务费用绝对金额可能维持在每年5000万元左右。 管理费用率波动较大，2018年由于睿智化学的收购，管理费用有所上涨。 同时，睿智化学的并表使得销售费用率从2015年的15.6%显著下降至2018年第三季度的4.3%，预计未来将维持在较低比例。 总体而言，并购睿智化学给公司的三费率带来了剧烈波动，但随着未来收入的持续增长和规模优势的逐步体现，预计公司的三费率有望持续降低。 5 盈利预测与估值 关键假设： 睿智化学： 受益于CRO行业的高景气度，公司化学和生物CRO业务将维持增长。随着公司整合的完成和员工积极性的提高，这两项业务可能加速增长。假设2018-2020年生物CRO业务收入增速分别为19.1%、22.1%、25.5%，毛利率维持稳定；化学CRO业务收入增速分别为3.5%、5.3%、5.8%，毛利率维持稳定。生物大分子药物CDMO业务进入收获期，大分子CDMO订单放量，这项业务有望维持高速增长，假设2018-2020年收入增速为180.0%、90.0%、60.0%，同时由于规模效应，毛利率逐步提升。小分子CMO业务受益于公司上游订单的推进，假设2018-2020年收入增速分别为22.5%、23.8%、24.5%，毛利率受益于规模优势，逐渐提升。 量子高科： 持续巩固国内益生元龙头地位，假设2018-2020年收入增速较为稳定，维持在12.5%，毛利率受益于产能利用率的提升而稳步提升。 盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、3.6亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.52元、0.72元。相应的市盈率（PE）分别为52倍、32倍、24倍。 分部估值： 鉴于公司业务涉及CRO和益生元两大板块，我们对其采取分部估值法。按利润比例分摊公司并购睿智化学后的财务费用，预计睿智化学和量子高科的净利润分别为2.1亿元和0.5亿元。参考医药外包和食品营养行业可比公司2019年平均估值，分别给予睿智化学50倍PE、量子高科21倍PE。 估值结果： 睿智化学估值105亿元，量子高科估值11亿元，合计量子生物总体估值116亿元，对应目标价23.2元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 6 风险提示 并购整合可能不及预期，影响协同效应的发挥。 益生元市场拓展可能不及预期，导致业务增长放缓。 CDMO项目投产进度可能不及预期，影响新业务的盈利贡献。 睿智化学业绩实现可能不及承诺，对公司整体业绩造成负面影响。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功转型为微生态健康与医药研发生产外包服务双轮驱动的综合性企业。公司在两大核心业务领域均占据领先地位，并受益于各自行业的高速发展。医药CRO市场因全球研发转移和国内创新药转型而呈现爆发式增长，睿智化学作为行业龙头将充分受益。同时，量子高科的益生元业务也因健康消费趋势而前景广阔。尽管并购整合、市场拓展及项目投产存在一定风险，但基于对各业务板块的增长预测和分部估值，报告对量子生物的未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级及23.2元的目标价，凸显了公司在医药外包和健康食品领域的巨大增长潜力。

中心思想 莱美药业进入高速增长期，核心产品驱动业绩超预期 本报告的核心观点是莱美药业（300006）正步入快速发展通道，其业绩增长潜力巨大，主要得益于新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）的超预期放量，以及核心产品纳米炭示踪剂和艾司奥美拉唑肠溶胶囊的快速增长。公司通过优化产品结构和市场策略，有望实现盈利能力的显著提升。 多重利好支撑，投资价值凸显 他达拉非作为ED治疗领域的明星产品，市场空间广阔且不受带量采购影响，预计将为公司带来可观的收入增量。同时，纳米炭示踪剂在实体瘤领域的渗透率不断提升，艾司奥美拉唑口服剂型受益于政策导向，均展现出强劲的增长势头。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄，进一步改善公司整体盈利状况。基于这些积极因素，报告给予莱美药业“买入”评级，并设定了明确的目标价，凸显其投资价值。 主要内容 公司概况与业绩回顾 莱美药业成立于1999年，并于2009年在创业板上市，产品线涵盖抗感染、特色专科（抗肿瘤、消化系统、肠外营养）、大输液及中成药等领域。公司股权结构清晰，邱宇先生为实际控制人。从历史业绩来看，公司收入呈现加速增长趋势，2018年实现收入约15.6亿元，同比增长22%，2016-2018年复合增速达17.6%。归母净利润在2018年达到约1.1亿元，同比增速高达105%，扣非净利润增速接近50%，表明公司盈利能力显著提升，主要得益于专科药规模的扩大。 他达拉非：重磅新品，市场潜力巨大 ED市场分析与他达拉非的竞争优势 勃起功能障碍（ED）是一个庞大的长期用药市场。他达拉非（欣炜歌）作为礼来原研的PDE5i类药物，于2005年在中国上市。2019年长春海悦完成国内首仿并授权莱美药业代理销售。他达拉非在全球市场表现强劲，2017年销售额约39亿美元，同比增长7.6%，市场份额约55%，高于西地那非约15个百分点。其优势在于作用时间长、不受酒精及饮食限制、起效快且用量小。 全球及国内PDE5i药物市场格局 2017年全球PDE5i类药物市场规模约83.2亿美元，同比增长4.9%，其中他达拉非和西地那非合计占比超95%。在国内市场，2017年PDE5i药物销售总额约30亿元，西地那非凭借先发优势和推广力度占据约74%的市场份额（约22亿元），而他达拉非约7亿元，占比约23%。报告指出，国内他达拉非市场占比低于西地那非两倍以上，主要是由于国产仿制产品未上市导致市场推广密集度不足。 欣炜歌销售预测与市场展望 参照白云山金戈（西地那非首仿药）的成功案例，其在2014年上市当年销售290万粒，2018年销量超过4700万粒，显示出该领域巨大的市场空间。报告预计欣炜歌将于2019年4月开始铺货上市销售，且不受带量采购影响，价格稳定性强。保守估计，2019年他达拉非将为公司带来超过2亿元的收入增量，若能与电商等新零售平台合作，收入有望超预期。 核心产品：纳米炭与艾司奥美拉唑快速放量 纳米炭示踪剂：适应症拓展与市场空间 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，通过对淋巴系统染色，辅助医生在实体肿瘤手术中精准切除肿瘤。该产品在甲状腺癌领域应用广泛，并已在胃癌、乳腺癌、肠癌等领域推广，理论上可拓展至实体瘤全领域。卡纳琳不属于医保范畴，降价压力小，且能避免手术风险，临床使用意愿强。其50mg规格价格基本维持在2400元/支，过去10年中标价格降幅均在10%以内。 以甲状腺肿瘤为例，2017年大中小城市患病率分别为19.35/10万、8.27/10万、4.94/10万。保守估算，仅甲状腺、胃肠肿瘤手术每年约37万例，对应市场空间接近9亿元。随着学术推广渗透率提升及适应症拓展，纳米炭示踪剂预计将快速增长。 艾司奥美拉唑：多省中标，口服剂型优势凸显 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是奥美拉唑的升级版，作为国内独家首仿的4类新药，具有快速、持久、稳定抑制胃酸及较高的幽门螺杆菌根除率。该产品于2013年获批，2014年上市销售。2018年国内样本医院PPI销售规模超80亿元，其中艾司奥美拉唑约14亿元。莱美药业在该市场中占比约18.8%。 莱美舒已在全国20多个省份完成招标，平均中标价格维持在65元/盒以上，价格维护较好。当前政策对PPI注射剂型的使用限制，将利好莱美舒的口服剂型，预计其收入将继续快速增长。 子公司湖南康源：减亏有望 子公司成都金星和湖南康源的亏损对公司业绩影响较大，2018年预计亏损均超2000万元。湖南康源作为高端大输液基地，2019年的看点是混药器上市销售。该产品能减少配液过程中的污染，若销售规划顺利实现，湖南康源有望实现减亏，从而改善公司整体盈利状况。 盈利预测与估值 关键假设与业务收入拆分 报告基于以下假设进行盈利预测： 他达拉非2019-2020年销售收入分别约为2亿元、4亿元。 纳米炭示踪剂2018-2020年销量增速分别约为30%、25%、25%。 艾司奥美拉唑2018-2020年销量增速分别约为60%、35%、35%。 2018-2020年销售费用率分别约为40%、39%、39%；管理费用率分别约为11%、9%、7.5%。 基于这些假设，报告详细拆分了各业务板块的收入和成本，预计公司整体毛利率在2018-2020年将维持在59%-60%的较高水平。 估值分析与投资建议 报告预计莱美药业2018-2020年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应PE分别为42倍、31倍、21倍。预计2019-2021年净利润复合增速约为38%。通过选取恒瑞医药、康弘药业等五家龙头企业作为可比公司，其平均估值约为40倍。报告给予莱美药业2019年40倍目标估值，对应目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：产品销售或低于预期、药品降价风险、子公司亏损风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告深入分析了莱美药业（300006）的投资价值，指出公司正凭借新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）和核心产品纳米炭示踪剂、艾司奥美拉唑肠溶胶囊的强劲增长，进入业绩快车道。他达拉非在ED治疗领域拥有巨大的市场空间和竞争优势，预计将带来显著的收入增量。纳米炭示踪剂在实体瘤领域的渗透率提升和艾司奥美拉唑口服剂型受益于政策利好，共同驱动公司业绩增长。此外，子公司湖南康源的减亏预期也将对公司整体盈利能力产生积极影响。报告基于详细的盈利预测和可比公司估值，给予莱美药业“买入”评级和7.60元的目标价，强调了公司在医药生物领域的增长潜力和投资吸引力，同时也提示了潜在的市场和经营风险。

中心思想 业绩稳健增长与费用持续优化 公司2018年实现营业收入4.4亿元，同比增长32.9%，归母净利润1.3亿元，同比增长34.7%，业绩符合市场预期。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别下降0.13和1.97个百分点，盈利能力有望进一步提升。 研发创新与市场拓展驱动长期竞争力 公司持续加大研发投入（占比18%），依托“研发双中心”深化肿瘤精准诊断领域布局，同时通过营销网络完善和新品获批增强市场竞争力，海外收入同比增长47.24%。预计未来三年业绩复合增长率超30%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩总结与财务分析 公司2018年营收同比增长32.9%，归母净利润同比增长34.7%，扣非净利润同比增长35.0%。四季度收入和归母净利润增速显著高于前三季度（47%和64%），主要因订单延迟确认。费用率持续优化，销售费用率39.15%（同比-0.13pp），管理费用率5.87%（同比-1.97pp），预计仍有改善空间。 营销网络建设与新品推出 报告期内公司加强直销网络，销售团队超200人，产品进入400多家医疗机构。境外收入4588万元，同比增长47.24%。多款新品获批上市（PCR、NGS、FISH等技术平台），ROS1试剂盒在韩国、中国台湾获批，增强了海外市场竞争力。 研发双中心与技术创新 2018年研发投入0.78亿元，同比增长54.12%，占收入比18%。已完成上海研发中心建设及厦门研发中心扩建，深耕肿瘤精准诊断领域，预计随新靶点药物发展将不断推出新产品。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.09/1.45元，对应PE 65/49/37倍。公司作为肿瘤伴随诊断领军企业，高成长性确定，维持“买入”评级，目标价未给出。 风险提示 新产品研发进展与销售低于预期；肿瘤精准检测产品竞争加剧风险。 总结 本报告基于艾德生物2018年年报数据，整体业绩表现稳健，营收和利润均实现超30%增长，符合预期。费用率持续优化显示经营效率提升。营销网络扩张和新品获批为短期业绩提供支撑，而高研发投入和“研发双中心”布局则强化长期竞争力。公司作为国内肿瘤伴随诊断龙头，未来三年业绩复合增长率预计超30%，高成长性确定，但需关注新产品推进及行业竞争风险。西南证券维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力稳健：** 公司2018年业绩增长符合预期，成本及费用控制良好，毛利率有所提升。 * **长期发展前景看好：** 作为品牌中药龙头企业，同仁堂受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，长期发展潜力巨大。 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司丰富的产品储备、海外业务的顺利拓展以及潜在的国企改革和提价催化剂，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 * **营收与利润增长：** 2018年，同仁堂营业收入约为142亿元，同比增长6.2%；归母净利润约为11.3亿元，同比增长11.5%。 * **四季度业绩波动：** 2018年第四季度，公司营业收入同比增长3.9%，但扣非净利润同比下降13.2%，主要原因是计提了存货跌价损失。 ## 各业务板块分析 * **医药工业与商业表现：** 医药工业收入约为84.1亿元，同比增长3.2%；商业收入约为75.6亿元，同比增长11.8%。 * **产品分类表现：** 心脑血管类产品收入约为28.4亿元，同比增长16.3%；补益类产品收入约为16.6亿元，同比下降14%。 ## 发展驱动因素 * **政策支持与国企改革：** 国家对中药产业扶持力度较大，国企改革预期强烈，可能启动员工激励与资产注入。 * **消费升级与渠道拓展：** 居民收入水平提升带动保健类消费，公司加快布局零售药店、电商等渠道，提升品牌壁垒。 * **海外市场潜力：** 子公司同仁堂国药业务已覆盖21个国家及地区，零售终端达81个，海外市场拓展有望带动品牌及业绩提升。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2019-2021年每股收益分别为0.92元、1.01元、1.11元，对应PE分别为32倍、29倍、26倍。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 # 总结 本报告通过对同仁堂2018年年报的详细解读，认为公司业绩增长符合预期，成本控制良好，盈利能力稳健。作为品牌中药龙头企业，同仁堂受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，长期发展前景看好。报告维持对同仁堂“增持”评级，并提示投资者关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **药店终端拓展与经营质量改善：** 公司通过积极拓展药店终端，覆盖范围显著增加，推动了产品市场占有率和终端动销率的提升，有望改善经营质量。 * **产能瓶颈解决与产品线丰富：** 新厂区的投入使用解决了产能瓶颈，丰富的产品线有助于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力，并带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾 公司2018年营业收入和扣非后净利润均实现显著增长，分别为16.2亿元和3.8亿元，同比增速分别约为38.5%和81.4%。第四季度营业收入和扣非后净利润分别为6.0亿元和1.5亿元，同比增速分别为38.6%和35.7%。 ## 经营分析 * **渠道拓展与市场占有率提升：** 公司加强终端渠道开发，产品已覆盖全国连锁门店近15万家，管理终端近4万家，市场占有率和终端动销率均有提升。 * **盈利能力分析：** 毛利率约为81%，同比下降约1.3个百分点，主要由于商业占比提升导致收入结构变化。期间费用率约为49.3%，同比下降约7.6个百分点，销售费用增速低于收入增速，整体控制较好。 * **应收账款分析：** 期末应收账款约为13.4亿元，同比增长约为82%，与新开终端数量上升有关。公司提出了2019年经营目标，降低业绩增速预期，或将管理重心转移到提升经营质量。 ## 产品与销售 * **产能与产品线：** 新厂区投入使用，产品线丰富，有利于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力。预计定坤丹口服液、龟龄集酒的市场投放量均将上升，或带来新的增长点。 * **销售网络拓展：** 公司继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，覆盖的二级以上医院数量增加至4791家，OTC终端增加至15万家，且管理终端近4万家。 ## 盈利预测与评级 预计2019-2021年EPS为1.27元、1.61元、2.03元，对应市盈率分别为26倍、21倍、16倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 # 总结 本报告认为，广誉远通过积极拓展药店终端，有效提升了市场占有率和终端动销率，有望改善经营质量。同时，新厂区的投入使用解决了产能瓶颈，丰富的产品线有助于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展的风险。

中心思想 行业事件驱动业绩增长 江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的主要供应商之一，有望凭借其产能优势实现舒巴坦产品的量价齐升，从而显著增厚公司业绩，带来超预期的增长弹性。 核心产品与市场机遇 富祥股份作为国内特色原料药与中间体供应商，其核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游需求扩大及行业供给侧改革带来的市场集中度提升。公司通过持续的工艺优化和市场拓展，盈利能力稳步增强，未来发展前景广阔。 主要内容 公司概况与业绩表现 主营业务定位： 富祥股份是β-内酰胺类酶抑制剂的专业生产商，也是舒巴坦、他唑巴坦以及碳青霉烯类产品的重要供应商。公司通过自主研发、工艺改进和全球市场拓展，产品质量获得国内外知名客户认可。 历史财务增长： 从2011年至2018年，公司营业收入从2.9亿元增长至11.6亿元，复合年增长率达到21.9%。同期归属于母公司净利润从3600万元增长至1.9亿元，复合年增长率高达27.2%。 2018年业绩回顾： 2018年公司实现营业收入11.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长9.5%。其中，2018年第四季度收入与业绩出现下滑，主要原因在于公司对主要产品生产线进行了升级改造，导致产能减少及相关费用增加。 核心产品驱动： 公司业绩增长的主要动力来源于他唑巴坦系列和培南系列产品。这些产品受益于下游制剂需求的扩大，销量和价格均实现明显提升。特别是他唑巴坦，在主要供应商齐鲁制药因爆炸停产后，市场需求进一步向富祥股份集中，价格持续处于高位。此外，公司通过加强工艺优化大幅提高反应收率，并受益于原材料价格下降，进一步增厚了业绩。 市场环境与竞争优势 抗生素市场稳定增长： 公司主要产品β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类药物均属于抗生素范畴，该市场领域持续保持稳定的增长态势。公司积极布局前沿抗生素产品的研发和商业化生产。 供给侧改革与环保趋严： 国内供给侧改革深入推进，加之环保生态意识的日益增强，导致行业内竞争力较弱的企业逐步退出市场。这种结构性变化使得医药原料药与中间体生产的供应格局趋于紧张，从而推动公司产品价格上涨，综合毛利率逐步提高。 舒巴坦市场格局重塑： 江苏响水县陈家港化工园区天嘉宜化工厂爆炸事件对周边化工企业造成严重影响，导致多家企业停产整改。市场上舒巴坦产品主要由江苏华旭和富祥股份两家企业生产销售。江苏华旭距离爆炸点较近，受影响明显，预计半年内无法恢复供应，这将对舒巴坦市场供需产生显著影响。 富祥股份的机遇： 舒巴坦年均合计销量为700-800吨，富祥股份与江苏华旭市场份额各占一半。2018年，舒巴坦产品占富祥股份收入和利润的比例约为25%，是公司的核心产品之一。在市场格局变化下，富祥股份的舒巴坦产品有望实现量价齐升： 销量提升空间： 公司舒巴坦产能为500-600吨，具备约50%的销量提升空间以填补市场缺口。 价格上涨潜力： 2018年舒巴坦产品平均价格为550-600元/公斤，目前已上涨至600-700元/公斤，历史价格峰值曾达到上千元，预计产品价格仍有进一步提升空间。 业绩弹性测算： 若按目前价格中值650元/公斤计算，全年供应600吨产能，舒巴坦价格每提高10元/公斤，公司新增业绩至少600万元。此次爆炸事件对舒巴坦全年平均价格的影响预计将超过100元/公斤，有望为公司带来超过6000万元的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 关键业务假设： 中间体业务： 预计2018-2020年完成订单金额增速分别为50%、30%、30%，毛利率分别为25%、29%、30%。 原料药业务： 考虑到舒巴坦产品受益于行业事件带来的量价齐升，预计2018-2020年原料药业务完成订单金额增速分别为-7%（2018年因Q4停产）、30%、30%，毛利率分别为50%、51%、52%。 财务预测： 基于上述假设，预计公司2018-2020年营业收入分别为11.63亿元、15.12亿元、19.66亿元，同比增长21.40%、30.00%、30.00%。归属于母公司净利润预计分别为1.95亿元、2.92亿元、3.95亿元，同比增长9.98%、49.56%、35.33%。预计每股收益（EPS）分别为0.87元、1.30元、1.76元。未来三年归母净利润将保持30.6%的复合增长率。 投资评级： 考虑到行业事件对舒巴坦供需的显著影响，公司业绩有望持续超预期。参考可比公司（亿帆医药、浙江医药）2019年平均16.1倍PE的估值水平，给予富祥股份2019年20倍估值，对应目标价26元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 舒巴坦产品放量和提价可能低于预期；公司股东可能继续减持的风险。 总结 富祥股份作为特色原料药与中间体供应商，凭借其在β-内酰胺类酶抑制剂和碳青霉烯类产品领域的深耕，持续受益于抗生素市场的稳定需求和国内供给侧改革带来的行业结构优化。特别是江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的核心供应商，其舒巴坦产品有望实现量价齐升，为公司带来显著的业绩增长弹性。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将保持高速复合增长。综合考虑行业机遇和公司核心竞争力，首次覆盖给予富祥股份“买入”评级，目标价26元。

中心思想 业绩稳健增长与改革驱动 云南白药2018年业绩符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，尤其第四季度增速显著回升。公司通过渠道调整、经营效率提升以及混合所有制改革的落地，为2019年及未来发展奠定了坚实基础，预计将迎来新的增长周期。 多元化战略布局与市场化机制 公司正积极推进吸收合并，优化股权结构，激发经营团队活力，并明确了药品业务、骨科医疗生态圈及大健康领域的多元化战略方向。通过深化市场化机制和拓展新业务，云南白药有望巩固其品牌中药龙头地位，并在大健康领域实现持续领先。 主要内容 2018年业绩回顾与增长分析 整体财务表现： 2018年，公司实现营业收入约267.1亿元，同比增长9.8%；扣非净利润约29.2亿元，同比增长4.9%。其中，2018年第四季度营业收入约70亿元，同比增长10.8%；扣非净利润约4.8亿元，同比大幅增长36.8%，业绩略超预期。 分板块收入构成： 医药工业收入约107亿元，同比增长7.7%；医药商业收入约159亿元，同比增长11.6%。下半年工业收入增速（8.8%）呈现前低后高，商业收入增速（14.4%）呈现前高后低，主要系销售模式调整和渠道整顿所致。 事业部业绩贡献： 省医药公司收入约163亿元（+12.8%），药品事业部约45.3亿元（+3%），健康品事业部约44.7亿元（+4.5%），中药资源事业部约13.7亿元（+20%），整体符合预期，其中Q4药品增速反转明显。 盈利能力与费用控制： 整体毛利率约为30.6%，同比下降0.6个百分点，主要受商业收入占比提升影响。期间费用率约为16.9%，同比下降0.2个百分点，显示公司在费用控制方面表现良好。 现金流与资产状况： 母公司经营性现金流净额约为49亿元，同比大幅提升约304%。存货及应收账款均有明显好转，表明公司渠道调整已基本完成，预计2019年第一季度药品增速将继续改善。 吸收合并与战略新起点 混合所有制改革深化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将进一步凸显。公司已启动内部改革和员工激励政策，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 战略方向梳理与外延扩张： 公司将逐步明确并开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。混改引入的资金将有助于实现集团在外延扩张方面的发展，如医疗、器械等增量业务。新华都和鱼跃医药等战略伙伴也将为公司在日化、骨伤科非药领域等新业务尝试提供产业资源支撑。 大健康业务领先布局： 药品事业部： 长期看好其增长潜力，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高，并通过主题营销活动推动气血康等产品快速增长。 中药资源事业部： 豹七品牌定位中高端，已多点布局种植基地，并在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，有望成为未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长并积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%，儿童系列、IP包装等新品推出迅速。洗发水、护肤品投入力度加大，完成品牌梳理后或将实现快速增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2019-2021年每股收益（EPS）分别为3.65元、4.16元、4.74元，对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍。 投资评级： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励机制落地将凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年业绩表现稳健，第四季度增速显著，显示出公司在渠道调整和经营效率提升方面的成效。随着混合所有制改革的深入和吸收合并的完成，公司治理结构将更加市场化，经营团队的积极性将得到充分激发。未来，云南白药将围绕药品业务、骨科医疗生态圈和大健康领域进行多元化战略布局，并通过新零售模式和电商渠道拓展，巩固其在品牌中药和大健康市场的领先地位。尽管存在产品销售和市场拓展不及预期的风险，但公司稳定的业绩增长、领先的行业地位以及多重催化剂，使其具备持续的投资价值。

中心思想 战略调整与全产业链布局 贝瑞基因通过对其控股子公司善觅控股进行战略性增资调整，优化了其在基因检测领域的股权结构和市场布局，并因此获得了可观的非经常性收益。公司长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极整合基因检测上下游优质资产，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域展现出前瞻性的战略眼光和布局。 政策利好驱动下的业绩增长与市场潜力 在全球基因测序市场持续增长的背景下，特别是在肿瘤基因测序领域，贝瑞基因凭借其技术优势和市场拓展能力，有望抓住市场机遇。同时，在国家大力推进预防筛查和早诊早治的政策支持下，公司在肝癌早筛等关键领域具有巨大的市场潜力。财务预测显示，公司未来几年将保持稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续提升，因此维持“买入”评级。 主要内容 基因检测市场拓展与财务表现分析 善觅控股战略增资事件 贝瑞基因的全资孙公司雅士能的控股子公司善觅控股，计划通过引进新的战略投资者进行融资。本次交易生效后，雅士能对善觅的持股比例将从40.95%下调至38.39%，公司将不再是善觅的控股股东。 战略调整：优化布局与业绩提振 全球基因测序市场规模预计在2020年将超过135亿美元，其中肿瘤基因测序占比约60%，显示出巨大的市场潜力。善觅集团以香港为基础，正快速向亚太、中东地区拓展业务网络，此次增资扩股符合其长期战略发展需求。本次交易预计将为贝瑞基因带来9200万至9700万元的非经常性收益，极有可能使公司2019年全年业绩超预期。此外，在NIPT（无创产前基因检测）和试剂盒产品的高效推动下，公司扣除非经常性损益后的归母净利润仍实现了34%的增长。 盈利预测与评级：稳健增长与“买入”评级 在不考虑非经常性损益的情况下，报告预计贝瑞基因2018-2020年收入复合增速接近30%，归属于母公司净利润复合增速为38%。具体来看，公司营业收入预计将从2017年的11.71亿元增长至2020年的25.35亿元。归属于母公司净利润预计将从2017年的2.33亿元增长至2020年的6.18亿元。每股收益（EPS）预计在2018年、2019年和2020年分别为0.95元、1.27元和1.74元，对应市盈率（PE）分别为45倍、34倍和24倍，估值逐步趋于合理。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%提升至2020年的22.92%，显示出盈利能力的持续增强。基于此，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 创新技术布局与政策机遇深度解读 上下游全产业延伸：前瞻性布局 贝瑞基因长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极向外整合基因检测上下游优质资产。2018年，公司以2000万元投资信念医药，获得其9.52%的股权。信念医药主营业务为以AAV（腺相关病毒）为载体的基因疗法。罗氏拟以50亿美元收购Spark（其核心产品Luxturna正是AAV基因治疗药物），这一事件凸显了信念医药在国内率先占据优质赛道的价值，也印证了贝瑞基因在基因治疗领域布局的超前国际化眼光。此外，公司对圆基因以及合肥铼科等公司的投资，标志着其已进入消费级基因检测领域，实现了基因检测产业链的合理延伸。 两会政策鼎力支持：肝癌筛查率先受益 第十三届全国人民代表大会明确提出将大力推进预防筛查以及早诊早治。早期癌症治愈率可达90%以上，早期筛查是美国癌症死亡率下降27%的主要原因。2018年9月，贝瑞基因发布了肝癌早筛先导试验数据，验证了该技术的可靠性，有望率先进军2000亿元的肝癌早筛市场。鉴于我国癌症检出率比发达国家低3-4倍，预计在政策东风的推动下，整个基因检测行业将迎来一波高速发展的高潮。 总结 贝瑞基因通过对其子公司善觅控股的战略性增资调整，不仅优化了其在基因检测领域的市场布局，还获得了显著的非经常性收益，为2019年业绩超预期奠定了基础。公司积极拓展基因检测上下游产业链，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域进行了前瞻性投资，展现出其作为全产业龙头的崛起态势。在国家政策大力支持预防筛查和早诊早治的背景下，贝瑞基因在肝癌早筛等领域面临巨大的市场机遇，有望率先受益。财务预测显示，公司未来几年将实现稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续增强。尽管存在肿瘤品种临床进展不达预期的风险，但整体发展前景广阔，报告维持“买入”评级。

中心思想 强劲增长动能：新产品获批与靶向治疗普及双轮驱动 西南证券研究发展中心首次覆盖艾德生物（300685），给予“买入”评级，目标价65元（6个月）。核心观点在于公司作为国内肿瘤精准诊断行业龙头，受益于以下关键驱动因素：其一，公司新产品“人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检测试剂盒”于2019年2月获批，填补国内BRCA1/2基因临床合规检测空白，进一步丰富肿瘤精准诊断产品线，为公司未来发展提供新动能；其二，随着更多靶向药物纳入医保及海外创新药加速进入国内，肿瘤精准诊断市场需求快速扩容，公司凭借研发实力、销售渠道和品牌优势，有望巩固行业龙头地位。 业绩持续高增长：财务数据验证成长逻辑 公司2018年业绩符合预期：实现营业收入4.4亿元（同比+32.9%），归母净利润1.3亿元（同比+34.6%）。2013-2018年营收和归母净利润复合增速均达42.8%和42.0%，连续多年保持快速增长。预计2018-2020年EPS分别为0.88元、1.18元、1.56元，未来三年归母净利润复合增速33.7%，高于行业平均水平（29.5%），佐证公司高成长性与投资价值。 主要内容 1 公司主营：肿瘤精准医疗分子诊断试剂龙头 1.1 主营业务结构：试剂销售为核心，检测服务为辅 公司主营业务包括肿瘤精准医疗分子诊断试剂销售收入和检测服务收入。2014-2018年中报数据显示，诊断试剂对主营业务收入贡献率维持在85%以上；按地区看，2017年东一区销售额占比最高（38%），海外市场约占8%。诊断试剂按基因类型分为EGFR、KRAS、ALK、ROS1及其他，2017年EGFR系列试剂销售收入1.52亿元，占比最高。公司试剂毛利率维持在90%以上，2018年中报达93.9%，显著高于传统IVD企业。 1.2 财务表现：营收与利润复合增速超40% 2013-2018年，营业收入由0.74亿元增长至4.4亿元，复合增速42.8%；归母净利润由0.22亿元增长至1.3亿元，复合增速42.0%。2018年全年业绩同比增长32.9%，保持稳定增长趋势，公司处于发展上升阶段，未来有望继续快速增长。 2 经营环境：国内体外诊断行业基数小、增速快 2.1 全球与中国市场规模：中国增速领先，潜力巨大 全球体外诊断市场规模从2016年602.2亿美元预计增长至2021年787.4亿美元，年复合增速5.5%。中国是亚太地区增速最快的国家，预计2019年国内体外诊断市场达107亿美元，增速约18%。北美占全球40%市场份额，而中国仅占5%，具有显著增长空间。 2.2 竞争格局：行业参与者众多，艾德生物专注肿瘤精准诊断 可比企业包括华大基因、贝瑞基因、益善生物、利德曼、达安基因等。2018年艾德生物净利润1.3亿元，华大基因4.0亿元，贝瑞基因（Q3）2.4亿元。艾德生物专注于肿瘤精准医疗分子诊断，产品毛利率高，差异化优势明显。 3 发展前景：最新第三类肿瘤精准诊断试剂获批，产品线不断丰富 3.1 新产品获批：BRCA1/2检测试剂盒填补空白 2019年2月27日，公司“人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检测试剂盒”获批，为第三个NGS产品（二代测序）。该产品可检测卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌等多种肿瘤相关基因突变，加强公司对应癌种检测业务拓展。自2018年以来公司已获批4个肿瘤精准检测产品，研发投入占比营收超过19%，研发团队中硕博占比约20%。 3.2 产品注册证一览：2018年以来持续获证 公司先后获得“人类10基因突变联合检测试剂盒”、“5种突变基因检测试剂盒”、“人类EGFR基因突变检测试剂盒”等第三类体外诊断医疗器械注册证，覆盖多种实体瘤基因检测需求。 4 盈利预测 4.1 业务板块增长预测：检测试剂增速30%以上 检测试剂业务：预计2018-2020年订单增速分别为35%、33%、32%，毛利率维持94%；检测服务业务：预计增速分别为12%、20%、20%，毛利率维持70%。期间费用率基本稳定。据此预测2018-2020年营业总收入分别为4.39亿元、5.80亿元、7.61亿元，同比增长约32.88%、32.07%、31.22%。 5 估值与评级 5.1 估值方法：给予19年55倍PE，目标价65元 参考可比公司（华大基因、安图生物、贝瑞基因）2019年平均PE为41.1倍、三年复合增速均值29.5%。艾德生物三年复合增速33.7%高于行业平均，且公司业绩高成长、小市值溢价，给予19年55倍PE，对应目标价65元。首次覆盖给予“买入”评级。 6 风险提示 6.1 主要风险因素 新产品研发进展与销售低于预期、肿瘤精准检测产品竞争加剧风险。 总结 核心投资逻辑：高成长龙头，受益于行业扩容与产品线扩充 本报告围绕艾德生物（300685）首次覆盖给出“买入”评级，目标价65元。核心结论包括：公司是国内肿瘤精准诊断领域龙头企业，2018年业绩符合预期，营收4.4亿元（同比+32.9%），归母净利润1.3亿元（同比+34.6%），2013-2018年复合增速均超40%。新产品BRCA1/2检测试剂盒获批将进一步拓展卵巢癌、乳腺癌等市场。受益于靶向治疗的普及和医保覆盖扩大，肿瘤精准诊断市场增速快、空间大（中国占比仅5%），公司凭借技术优势、高毛利率（90%以上）和持续研发投入，有望保持高增长。预计2018-2020年EPS分别为0.88/1.18/1.56元，三年复合增速33.7%，高于行业平均，给予19年55倍PE，目标价65元。风险点在于新产品销售低于预期及竞争加剧。