华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收419.1亿元，YOY+3.2%，归母净利润35.1亿元，YOY+23.7%，录得扣非归母净利润33.5亿元，YOY+22.5%，公司业绩略好于预期。其中Q4单季度实现营收104.3亿元，YOY+1.9%，录得归母净利润9.5亿元，YOY+46.2%，扣非后归母净利润8.7亿元，YOY+50.9%。公司分红方案为每10股派发现金红利5.80元（含税）。 　　医药工业及国内医美稳步增长：（1）公司医药工业核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，YOY+13.1%，录得扣非归母净利28.8亿元，YOY+29.0%，主要得益于公司百令产品集采边际影响降低，另外利拉鲁肽注射液在2023年获批后销售业持续增长；（2）公司海外医美受到大环境影响，英国Sinclair营收9.7亿人民币，YOY-25.8%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收11.4亿，YOY+8.3%，但目前多个产品正在积极推进国内外的上市，预计后续医美业务将可恢复；(3)公司医药商业实行营收270.9亿元，YOY+0.4%，录得净利4.6亿元，YOY+5.6%，在控费背景下相对稳健。 　　毛利率回升，费用率下降：公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点，一方面是医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，另外从收入结构来看，医药工业营收比重增加也提升了毛利率的均值。公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，主要是销售费用率及管理费用率下降明显。 　　创新药及医美新品正在积极推进上市，看好后续发展：（1）公司创新药方面目前已经重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目94个，2024年研发投入27亿元，YOY+16.8%，引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批，公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理，此外，公司多个产品已处于临床阶段。（2）公司也在积极推进医美产品上市，新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证，国内也有多个产品在持续推进中，如V30医美平台机于2025年3月收到NMPA的注册受理，MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中，MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。Ellansé®伊妍仕®S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组；长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

中心思想 巨子生物2024年业绩强劲增长与线上渠道驱动 巨子生物（02367.HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.2%和42.1%的显著增长，业绩表现符合市场预期。报告强调，公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白医用敷料及功效性护肤品领域的领先地位，以及线上销售渠道的卓越表现。特别是可复美和可丽金两大核心品牌，通过天猫、抖音、京东等主流电商平台和社交媒体平台，实现了线上全渠道GMV的爆发式增长，线上直销营收占比高达72%，同比提升6个百分点，充分证明了公司线上营销策略的成功。 盈利能力与市场前景展望 尽管2024年综合毛利率略有下降1.5个百分点至82.1%，主要系产品品类扩充及成本增加所致，但公司通过加大线上营销力度，销售费用率同比增加3.2个百分点至36.3%，有效提升了品牌影响力和市场份额。报告对巨子生物的未来盈利能力持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续保持22%至28%的年复合增长率，对应当前股价的市盈率（P/E）估值偏低，因此维持“买进”的投资建议。公司在原料研发方面的突出优势以及电商渠道的高速增长，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注营销效果、行业竞争及新品上市进度等潜在风险。 主要内容 结论与建议 公司业绩分析与分红方案 巨子生物于2024年实现了令人瞩目的财务表现。根据公司发布的2024年业绩报告，全年实现营收55.4亿元人民币，同比增长高达57.2%。归属于母公司股东的净利润达到21.5亿元人民币，同比增长42.1%。经调整利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，整体业绩符合市场预期。从下半年表现来看，2024年下半年营收为30.0亿元人民币，同比增长56.3%，归母净利润为10.8亿元人民币，同比增长37.5%，显示出持续的增长动力。 在分红方面，公司拟每股派发股息人民币0.6021元，并建议派发特别股息人民币0.5921元。以报告发布前一日收盘价计算，股息率约为2.1%，为投资者提供了有吸引力的回报。 品牌与渠道增长驱动 核心品牌表现强劲，市场地位稳固 可复美品牌：作为公司的核心品牌之一，可复美（主要包括敷料及四大功效护肤系列产品组合）在2024年实现了45.4亿元人民币的营收，同比增长62.9%，延续了高速增长态势。在“618大促”和“双十一大促”等关键电商节期间，可复美敷料及胶原修护系列产品在天猫、京东及抖音等主要电商平台的相应品类销售排名中均荣列TOP1或TOP2，彰显了其在市场中的领先地位和消费者的高度认可。 可丽金品牌：可丽金（主要为功效护肤品）在2024年实现收入8.4亿元人民币，同比增长36.3%。报告期内，公司推出了全新的蕴活系列产品，持续强化重组胶原蛋白抗老领域的品牌心智。在2024年“双十一大促”中，可丽金胶原面霜荣登天猫抗皱面霜热销榜国货TOP2、抖音涂抹面霜爆款榜TOP2和抖音滋养面霜爆款TOP1，进一步巩固了其在抗老护肤市场的竞争力。 线上销售成为主要增长引擎 巨子生物持续深耕线上渠道，通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传，取得了显著成效。在“618大促”期间，可复美和可丽金品牌的线上全渠道GMV增速分别超过60%和100%。在“双十一大促”期间，这两个品牌的GMV增速更是分别超过80%和150%，显示出线上渠道的强大爆发力。 从全年来看，公司通过自有DTC（Direct-to-Consumer）店铺实现的线上直销同比增长66%，向电商平台进行的线上直销同比增长112%。值得注意的是，公司线上直销的营收占比已达到72%，同比提升了6个百分点，这表明线上渠道已成为公司最主要的收入来源和增长引擎。 盈利能力与费用结构分析 2024年，巨子生物的综合毛利率为82.1%，同比下降了1.5个百分点。报告指出，这一下降主要是由于产品品类扩充以及成本增加所致。 在费用率方面，2024年销售费用率为36.3%，同比增加了3.2个百分点。这一增长主要归因于公司为提升线上品牌影响力而加大了线上营销力度。管理费用率为2.7%，与去年同期持平。研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点，这主要是由于销售规模扩大带来的规模效应。总体来看，2024年期间费用率为40.9%，同比增加了3个百分点。尽管毛利率略有承压，但公司通过积极的营销投入，有效支撑了营收的快速增长。 盈利预测及投资建议 巨子生物作为重组胶原蛋白医用敷料和功效性护肤品领域的龙头企业，凭借其突出的原料研发优势和在线上营销方面的显著成效，电商渠道实现了高速增长。 基于对公司未来发展的积极展望，报告预计巨子生物在2025年至2027年将分别实现净利润26.5亿元、32.9亿元和40.2亿元人民币，同比增速分别为28.3%、24.2%和22.3%。相应的每股盈余（EPS）预计分别为2.57元、3.20元和3.91元人民币。目前股价对应的市盈率（P/E）分别为22倍（2025年）、18倍（2026年）和15倍（2027年），报告认为当前估值偏低，因此继续给予“买进”的投资建议，目标价为75港元。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括：营销效果不及预期可能影响销售增长；行业竞争加剧可能导致市场份额和利润率承压；以及新品上市进度不及预期可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2024年取得了卓越的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在美容护理行业的领先地位和强劲的市场竞争力。公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力以及成功把握线上销售渠道的战略。可复美和可丽金两大品牌通过高效的线上营销策略，在各大电商平台取得了优异的销售表现，线上直销已成为公司最主要的收入来源。尽管毛利率因产品扩充和成本增加略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效支撑了营收的快速扩张。展望未来，基于对公司核心优势和市场前景的分析，报告预计巨子生物将持续保持稳健的盈利增长，当前估值具有吸引力，因此维持“买进”的投资建议。投资者在关注公司增长潜力的同时，也应留意营销效果、行业竞争和新品上市等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2% 　　创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 　　各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　上周能源端，国内动力煤市场价格走势下行，下游电厂进入传统用煤淡季，非电行业维持刚需采买，煤炭供大于求。原油价格上涨，美国原油及成品油库存下降，美国对伊朗实施新制裁，OPEC+发布补偿性减产计画，以色列对加沙发动新一轮的袭击，美国对购买委内瑞拉石油或天然气的国家征收关税，这些消息引发了市场对供应收紧的担忧，国际油价连续上涨。 　　中游石化产品部分品种价格修复，成本端原油支撑尚好，PX、丙烯酸等检修较多的品种价格上涨。 　　关注品种：建议关注有检修预期的PX和需求向好的制冷剂。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 复星医药在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的双位数增长，业绩表现符合市场预期。公司通过出售非核心资产加速现金回流，有效优化了资产结构，并显著提升了经营性现金流。 创新驱动与国际化战略 创新药销售成为公司制药业务增长的核心驱动力，多个重磅创新产品已成为年销超10亿的大品种。公司持续推进全球化创新研发体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础，并积极拓展国际市场。 主要内容 2024年财务表现与分红 营收与净利表现： 2024年，复星医药实现营收410.7亿元，同比微降0.8%。归属于母公司所有者的净利润为27.7亿元，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后归母净利润为23.1亿元，同比增长15.1%，整体业绩符合预期。非经常性损益主要源于处置子公司股权。 现金流与资产优化： 公司通过出售非核心资产股权（如印度GLAND），加速现金回流，2024年以来累计回流资金近30亿元。报告期内，经营性现金流达到33.8亿元，同比增长31%。 第四季度业绩： 2024年第四季度实现营收101.6亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.6亿元，同比增长636%；扣非后归母净利润4.8亿元，同比下降10.9%。 分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.20元（税前），H股股息率约为2.3%。 业务板块分析与财务结构优化 制药业务： 实现收入289.2亿元，同比下降4.3%，主要受新冠相关药品及抗感染药品销售下滑影响。然而，以创新药为主的抗肿瘤及免疫调节核心产品收入增长6%，其中曲妥珠单抗（汉曲优）、利妥昔单抗（汉利康）、斯鲁利单抗（汉斯状）均已成为年销售额超10亿元的大品种。制药业务毛利率同比提升0.9个百分点至54.3%，分部利润同比增长65.7%至32.5亿元。 医疗器械与医学诊断业务： 实现营收43.2亿元，同比下降1.5%。分部利润为-0.5亿元，同比增亏0.2亿元，主要由于新冠相关产品收入下降以及集采政策带来的价格压力。 医疗健康服务业务： 实现营收76.5亿元，同比增长14.6%。分部利润为-3.2亿元，同比减亏1.3亿元，得益于公司持续打造重点专科建设并通过一体化运营及智慧医疗提升效率。 联营公司投资收益： 公司联营公司国药控股实现营收5845亿元，同比下降2.0%；归母净利润70.5亿元，同比下降22.1%。受药政监管趋严下分销业务下降影响，公司对联合营的投资收益同比减少5.4亿元。 财务结构： 全年综合毛利率为48.0%，同比微升0.2个百分点。期间费用率为43.1%，同比下降3.8个百分点，主要得益于销售费用率的下降。通过出售非核心资产进行资产结构优化，公司资产负债率同比下降1.1个百分点至49%。 创新药研发进展 研发体系： 公司已形成自主研发、合作开发、许可引进、产业投资等模式相结合的开放式、全球化药品创新研发体系。 在研项目： 截至报告期末，公司主要在研创新药、生物类似药等项目超过80项。 重点品种进展： 自研品种斯鲁利单抗在欧洲上市申请已提交，在美国上市桥接试验正在推进中；HLX11乳腺癌适应症已在国内提交上市申请；HLX07在国内处于临床二期，并在美国获得临床试验批准。引进品种FS-1502已在国内处于临床三期，HLX208处于临床二期阶段，此外还有多个抗肿瘤及代谢与消化系统管线持续推进。公司研发储备充足，预计将成为未来业绩的重要推动力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 展望未来，随着创新产品陆续进入收获期、收入结构持续优化以及国际化布局的拓展，公司发展前景积极。预计2025-2027年公司净利润将分别达到33亿元、39亿元和46亿元，同比增速分别为20.5%、17.6%和17.3%。对应每股盈余（EPS）分别为1.3元、1.5元和1.7元。 估值分析： 对应H股的市盈率（PE）分别为11倍、10倍和8倍，报告认为H股估值偏低。 投资建议： 鉴于创新药持续带动业绩增长，维持H股“买进”的投资评级，目标价为19.00港元。 潜在风险因素 新产品研发进度可能不及预期。 药品集中采购及国家医保谈判降价幅度可能超预期。 存在商誉减值风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现，归母净利润实现双位数增长，经营性现金流显著改善，并通过资产优化策略提升了财务健康度。公司制药业务在创新药的强劲带动下实现高质量增长，多个核心创新产品已成为市场主力。同时，公司持续投入研发，构建了全球化的创新体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长提供了坚实支撑。尽管面临医疗器械业务承压和联营公司投资收益下降等挑战，但公司通过优化业务结构和提升运营效率积极应对。展望未来，随着创新产品进入收获期和国际化布局的深化，复星医药有望实现持续增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和当前H股估值偏低，报告维持“买进”的投资评级。

中心思想 爱康医疗2024年业绩强劲增长与市场份额提升 爱康医疗（01789.HK）在2024年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过50%，符合市场预期。这主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复，以及公司在集采中处于数量第一梯队，并成功开拓高层级医院，市场份额持续提升。 盈利能力改善与未来增长潜力 尽管综合毛利率因集采产品上量略有下降，但公司期间费用率大幅优化，特别是销售费用率和管理费用率的下降，使得净利率显著提升。展望未来，公司预计在2025年上半年将继续保持快速增长，并给出了积极的盈利预测，维持“买进”的投资建议，认为当前估值偏低。 主要内容 2024年业绩表现与财务亮点 爱康医疗2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%；归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，符合业绩预告。其中，24H2营收达6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，显示出低基期叠加集采续约后价格修复带来的业绩显著恢复。公司拟派息每股7.2港仙。 核心产品收入恢复与市场策略成效 髋膝关节收入显著恢复： 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%。这得益于集采续约的陆续执行，公司在集采数量上处于第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%。 高层级医院市场拓展： 公司成功开拓高层级医院，T1级医院对手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占率提升显著。 其他产品线： 脊柱及创伤植入物实现营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务实现营收0.5亿元，同比增长3.5%。 盈利能力分析与费用控制 毛利率略降： 2024年度综合毛利率为60.0%，略有下降，主要受毛利率偏低的集采产品上量影响，预计2025年将保持稳定。 期间费用率大幅下降： 公司期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要得益于集采后销售费用率和管理费用率的明显下降。 净利率提升： 整体来看，公司2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点，显示出良好的费用控制能力。 盈利预测与投资建议 未来盈利展望： 预计公司2025-2027年分别实现净利3.5/4.4/5.3亿元，分别同比增长28.8%/24.9%/19.4%，折合EPS分别为0.31/0.39/0.47元。 估值与评级： 目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低。鉴于业绩快速恢复，维持“买进”的投资建议，目标价7.3港元。 风险提示： 主要风险包括集采上量不及预期、进口替代不及预期、定制产品增长不及预期、研发进度不及预期以及原材料价格上涨。 财务数据概览 利润表： 营业总收入从2023年的10.94亿元增长至2024年的13.46亿元，预计2027年将达到25.00亿元。归属普通股东净利润从2023年的1.82亿元增长至2024年的2.74亿元，预计2027年将达到5.26亿元。 资产负债表： 货币资金从2023年的3.31亿元增至2024年的3.52亿元，预计2027年将达到13.87亿元。资产总计稳步增长，负债合计保持在合理水平。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量净额从2023年的0.34亿元大幅增至2024年的4.31亿元，显示出公司经营状况的显著改善，预计未来将持续增长。 总结 爱康医疗在2024年实现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长超50%，主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复以及公司在市场份额和高层级医院拓展方面的成功。尽管毛利率受集采影响略有下降，但通过有效的费用控制，净利率得到显著提升。公司预计未来几年将继续保持快速增长，当前估值偏低，维持“买进”的投资建议。然而，投资者仍需关注集采上量、进口替代、定制产品增长、研发进度及原材料价格等潜在风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。 　　全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。 　　阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。 　　综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。 　　盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。 　　药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。 　　国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。 　　AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。 　　AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。 　　风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

　　华熙生物(688363) 　　结论与建议： 　　业绩概要： 　　1月25日公司发布2024年业绩预告，预计2024年度实现归母净利润1.46亿-1.75亿之间，同比下降70.5%-75.4%，预计录得扣非后净利润0.8亿-1.09亿之间，同比下降77.8%-83.7%。据此计算，4Q预计录得净亏损2.2亿至1.9亿，同比亏损。 　　原料稳健，医疗终端高增长，护肤品调整导致全年承压。以2024全年来看，我们估计公司原料业务保持稳健增长，海外销量持续上升；医疗终端业务在确立品牌主体和产品线梳理调整结束后迎来高速修复，H1收入增速约52%，全年维持高双位数增长有望，此外，2024H2推出两款新医美针剂产品“润致·格格”和“润致·斐然”，医美方面竞争力进一步加强。另一方面，由于受竞争、战略调整等多因素影响，2024年收入占比较高的功能性护肤品业务持续承压，给公司整体经营带来压力。 　　前瞻费用和改革加大经营成本支出。2024年公司前三季度公司费用率同比上升1.3pcts，Q4预计费率维持高位：首先，公司推进管理改革，全年相关组织架构升级、股权激励、薪酬体系变革等费用支出超过7000万元；其次，推进生产前瞻性投入，如供应链改造、产能布局等，费用支出超1亿；再次，新兴业务培育投入超1亿。此外，年内计提资产减值2.1亿，对盈利形成直接影响。 　　护肤品业务有望触底，静待拐点。展望2025年，我们预计公司原料业务和医疗终端业务将维持较好的发展前景，对营收起到正向作用，功能性护肤品推进战略升级转型，品牌理念重塑，有望在2025年实现触底回升。 　　预计2024-2026年将分别实现净利润1.7亿、4.3亿和5.6亿，分别同比下降78.6%、增158%和增28.4%，EPS分别为0.35元、0.90元和1.15元，当前股价对应PE分别为140倍、54倍和42倍，考虑功能性护肤品触底回升节奏尚待观望，维持“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期