报告摘要 　　行情回顾：1）2025年7月恒生综合行业指数上涨4.5%，恒生医疗保健指数上涨22.8%，7月涨幅行业第一，2025年至今涨幅第一。截止7月31日医药行业市值占比6.1%，持续上升。子板块中CXO和生物科技上涨较多，分别为34%和28%，其次为制药（21%）和医疗器械（21%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，虽然5月和6月港股通南向净买入较少，但7月的净买入回升至1300亿。2）7月沪深300指数上涨3.5%，医药生物（申万）指数上涨13.9%，跑赢市场10.4个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅最高的是医疗研发外包（33.8%），其次有原料药（19.6%）、化学制剂（17.6%）和其他生物制剂（16.3%）。 　　本月行业观点：我们认为，国内的医保政策支持与海外价值认可双主线逻辑将支撑中国创新药行情的持续。近期，国家医保局连续组织了五场医保支持创新药械系列座谈会，邀请政府部门国家医保局医药管理司、医药价格和招标采购指导中心、价格招采司、大数据中心等，还邀请了医药企业、高校科研院所、医疗机构、医药类投资公司、保险公司、金融机构和地方政府代表等，讨论一系列措施如何落地。五场座谈会主题分别涵盖“对创新药械开展医保综合价值评价”，“医药领域新技术新产品研发、应用、投资”，“医保数据服务创新药研发和上市后真实世界研究”，“创新药研发现状、难点、发展方向”，“投资如何更好支持创新药械”等。继6月底《支持创新药高质量发展的若干措施》出台后，7月1日医保局就发布了目录调整工作方案、申报指南等落地细则后，国家医保局还明确了“新药首发价格机制”，设置创新药的价格稳定期和挂网流程鼓励创新药市场推进。本月的重大医药BD包括，中国生物制药收购礼新、石药集团GLP-1资产License-out、恒瑞医药将呼吸系统创新药以5亿美元首付款授权给GSK等。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　行情回顾：1）2025年6月恒生综合行业指数上涨3.8%，恒生医疗保健指数上涨8.1%，跑赢市场4.3个百分点，6月涨幅行业第二。截止6月30日医药行业市值占比5.3%，持续上升。子板块中CXO和制药上涨较多，分别为12%和11%，唯一微跌的子板块是医疗服务（-5%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，继5月缩小后，6月的港股通南向净买入有所回升至803亿，有待后续观察。2）6月沪深300指数上涨2.5%，医药生物（申万）指数上涨0.7%，跑输市场1.8个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是医疗研发外包（6.6%）、医疗耗材（4.0%）和医院（2.3%），下跌的子行业为医疗设备（-2.3%）、线下药店（-2.1%）和中药（-1.9%）。 　　本月行业观点：6月30日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，7月1日医保局就发布了目录调整工作方案、申报指南等落地细则。我们认为，此次政策发布和细化将对中国创新药产业高质量发展发挥重要作用，特别以下几点将切实打消医疗机构的顾虑，放开创新药在医疗机构的使用，而不是走院外DTP药房。1）增设商业健康保险创新药品目录，“重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，推荐商业健康保险和医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用”。2）“商保创新药目录内药品不计入基本医保自费率指标和集采中选可替代品种监测的范围”、“不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用。医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制”。3）对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议。4）相关商业健康保险保障范围内的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围，经审核评议程序后支付。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　行情回顾：1）2025年5月恒生综合行业指数上涨4.9%，恒生医疗保健指数上涨7.1%，跑赢市场2.2个百分点，5月涨幅行业第四，2025年至今涨幅第一。截止5月30日医药行业市值占比5.2%，持续上升。子板块中制药和CXO上涨较多，分别为17%和16%，唯一微跌的子板块是生物科技（-2%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，但5月港股通南向净买入只有473亿。2）5月沪深300指数上涨1.8%，医药生物（申万）指数上涨6.4%，跑赢市场4.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是原料药（10.5%）、化学制剂（9.6%）和医疗研发外包（9.5%），下跌的子行业为线下药店（-2.4%）和医院（-0.4%）。 　　本月行业观点：5月12日，美国特朗普总统签署了一项行政命令“为美国患者提供最惠国处方药定价”，将在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致。特朗普在上一任期时也曾提出过类似的行政命令，计划采取从美国人均GDP的60%以上的OECD国家中选择最低的价格作为最高可报销金额，覆盖Medicare Part B的药品，但由于遭到了多个产业界团体的反对，实际上并没有实施，我们预期此次达成率将较低。此次美国降低药价的总统行政令与中国医改最开始的药品集采极为相似。但中国医改从2018年开始，涉及的利益集团包括药企、经销商和医院医生，且美国公共医保Medicare和Medicaid只占美国医疗支出的约40%，话语权不大。因此，美国国家体制决定了此次降低药价只是触及最表层。我们认为，跨国制药企业面临的成本压力将促使他们更多转向中国寻求更低成本的创新药资产，近期的PD-1/VEGF品类的大金额的BD交易证实了这一趋势。叠加ASCO学术会议临床数据发布，建议关注创新药板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　行情回顾：2025年3月恒生综合行业指数上涨0.8%，恒生医疗保健指数上涨7%，跑赢市场6.2个百分点，3月涨幅行业第三，2025年至今涨幅第一。截止3月31日医药行业市值占比4.8%。子板块中制药、CRO和生物科技上涨较多，分别为21%、15%和7%，下跌子板块有医疗服务（-21%）、医药流通（-6%），医疗服务下跌主要由于一脉阳光带动。港股南向资金净买入从去年年底开始放大，3月港股通南向净买入1603亿。A股方面，3月沪深300指数下跌0.1%，医药生物（申万）指数上涨1.2%，跑赢市场1.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是线下药店（7.4%）、化学制剂（4.9%）和医疗研发外包（3.0%），下跌的子行业为医疗设备（-4.9%）、医院（-3.9%）和疫苗（-2.3%）。机构调研行业（申万）热度排名第二。 　　本月行业观点：4月3日特朗普宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，分别于4月5日和10日北京时间生效，对中国为34%。虽然目前大部分药品被豁免，但是医疗器械并未被豁免，根据中国医药保健品进出口商会关于美国所谓“对等关税”的声明，绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品均受影响。投资者短期内可谨慎对待对美出口收入占比较高的公司，关注对内需为主的公司作为阶段性的避险资产。 　　2024年港股医药业绩回顾：生物科技呈现高速增长的态势，收入和减亏均好于预期；制药行业收入增速7%，净利润增速20%，与市场预期一致；医药流通和中药板块收入平稳，与市场预期一致，但净利润下滑并低于市场预期；CRO行业收入增长7%，净利润低于市场预期11%；互联网医疗收入增速6%，净利润高速增长61%，超出市场预期6%；医疗服务收入和净利润均低于市场预期；医疗器械收入增速28%，高于市场预期15%，净利润减少9%但仍高于市场预期17%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　2025年3月5日，李强总理代表国务院在十四届全国人大二次会议上作《政府工作报告》。我们对比了2023-25年政府工作报告中涉及医药产业的工作任务（表1），总结出如下重点： 　　1）今年的报告首次提到支持创新药发展，“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。预计在药品价格和创新药目录方面将会出台更多政策举措。市场较为关注的措施例如建立丙类药品目录、商业健康保险等将拓宽创新药支付渠道，打开创新药国内市场空间。 　　2）今年提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管，让人民群众用药更放心”。“优化药品集采政策”将会把重点从“降价”转移到“药品质量+降价”上，即并不意味着药品集采放缓。我们认为未来药品集采提质扩面还将继续。 　　3）“深化医保支付方式改革”将进一步推进定点医药机构医保的即时结算，减轻医疗机构和药械企业资金周转压力，优化产业链价值分布。 　　我们认为，“三医”协同发展和治理仍然是2025年的重点，政府工作任务将引导医药行业聚焦创新，长期健康发展。因此建议关注解决未被满足的临床需求、竞争格局良好、具有出海潜力的创新药企，而在医疗器械领域，关注国产化率较低的高端医疗设备、高值耗材细分赛道。 　　此外，报告中提及的“大力发展银发经济”，与养老相关的康复辅助器具购置和租赁、医养结合产业将得到政策支持。此外，报告继续提出“制定促进生育政策”。目前部分省市已将辅助生殖列入医保范围内，未来我们认为将会有更多地区的医保覆盖辅助生殖，这将有利于相关产业发展。

　　报告摘要 　　行情回顾：2025年2月恒生综合行业指数上涨12.8%，恒生医疗保健指数上涨16.3%，跑赢市场3.5个百分点。截止2月28日医药行业市值占比4.6%。子板块中互联网医疗、生物科技和医疗器械上涨较多，分别为36%、34%和24%，下跌子板块有中药（-11%）、医疗服务（-7%）和医药流通（-5%）。A股方面，1月沪深300指数下跌3%，医药生物（申万）指数下跌3.8%，跑输市场0.8个百分点。13个医药子行业（申万）均下跌；2月沪深300指数上涨1.9%，医药生物（申万）指数上涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较大的子板块有医院（15.1%）、医药研发（11.7%）和医疗设备（10.5%），血液制品和医疗耗材分别下跌3.5%和0.1%。 　　本月行业观点：一方面，国家鼓励创新药发展，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会和行业内流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，其中在拓宽创新药支付渠道方面，探索建立丙类药品目录引发市场关注，我们也认为商业健康险保费收入体量已经较前几年有较大提升（占国家医保统筹基金收入34%，虽然支出占比不到20%），的确能为创新药市场带来增量。另一方面，医药领域反腐和治理并没有放松，医保局对中心静脉给药价格综合治理、第三批医疗服务价格规范治理、2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作和《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》都表明了国家的态度。另外，行业数据和我们统计的海关数据表明医疗设备行业正在回暖，2025年1月国内医学影像设备市场规模同比增长超47%，中标CT设备数量比去年同期增长了4.2%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。