医药行业月报（2025年6期）：中国创新药产业迎来价值重估-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　行情回顾：1）2025年7月恒生综合行业指数上涨4.5%，恒生医疗保健指数上涨22.8%，7月涨幅行业第一，2025年至今涨幅第一。截止7月31日医药行业市值占比6.1%，持续上升。子板块中CXO和生物科技上涨较多，分别为34%和28%，其次为制药（21%）和医疗器械（21%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，虽然5月和6月港股通南向净买入较少，但7月的净买入回升至1300亿。2）7月沪深300指数上涨3.5%，医药生物（申万）指数上涨13.9%，跑赢市场10.4个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅最高的是医疗研发外包（33.8%），其次有原料药（19.6%）、化学制剂（17.6%）和其他生物制剂（16.3%）。

　　本月行业观点：我们认为，国内的医保政策支持与海外价值认可双主线逻辑将支撑中国创新药行情的持续。近期，国家医保局连续组织了五场医保支持创新药械系列座谈会，邀请政府部门国家医保局医药管理司、医药价格和招标采购指导中心、价格招采司、大数据中心等，还邀请了医药企业、高校科研院所、医疗机构、医药类投资公司、保险公司、金融机构和地方政府代表等，讨论一系列措施如何落地。五场座谈会主题分别涵盖“对创新药械开展医保综合价值评价”，“医药领域新技术新产品研发、应用、投资”，“医保数据服务创新药研发和上市后真实世界研究”，“创新药研发现状、难点、发展方向”，“投资如何更好支持创新药械”等。继6月底《支持创新药高质量发展的若干措施》出台后，7月1日医保局就发布了目录调整工作方案、申报指南等落地细则后，国家医保局还明确了“新药首发价格机制”，设置创新药的价格稳定期和挂网流程鼓励创新药市场推进。本月的重大医药BD包括，中国生物制药收购礼新、石药集团GLP-1资产License-out、恒瑞医药将呼吸系统创新药以5亿美元首付款授权给GSK等。

　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

中心思想

政策与资本双轮驱动，中国创新药产业迎来价值重估

2025年7月医药板块表现强劲，恒生医疗保健指数单月上涨22.8%，A股医药生物指数上涨13.9%，均大幅跑赢市场，CXO和生物科技子板块涨幅超30%。南向资金7月净买入回升至1300亿港元，显示资本持续加码。
国内医保政策密集出台支持创新药：国家医保局连续召开五场座谈会、明确“新药首发价格机制”、集采转向“防内卷”，同时海外市场对中国创新药价值认可度提升（如恒瑞医药以5亿美元首付款授权GSK、石药集团GLP-1资产License-out交易额超20亿美元），形成“国内政策托底+海外价值重估”的双主线逻辑。

行业景气度回升，但需警惕政策执行与资金波动风险

医保收支数据显示2025年1-6月基本医保收入增长6.5%，支出仅增长0.3%，结余空间良好；商业健康险占医保收入比例维持在36%左右，为创新药支付提供补充渠道。医疗器械出口方面，内窥镜、彩超等高端设备2024年下半年以来数量和金额增速显著加快。
然而，市场回顾数据不代表未来走势，仍需关注美国《生物安全法案》对CXO板块的潜在扰动、集采新规落地后的价格博弈、以及海外市场利率变化对资金流向的影响。

主要内容

一、行情回顾

港股医药板块：涨幅行业第一，CXO与生物科技领跑

2025年7月恒生医疗保健指数上涨22.8%，跑赢恒生综合行业指数18.2个百分点，年内涨幅持续行业第一。7月底医药行业市值占比6.1%，较前期持续上升。
子板块中CXO（+34%）和生物科技（+28%）涨幅最高，制药（+21%）和医疗器械（+21%）紧随其后。从估值看，多数子板块2025年PEG处于0.5-1.0倍区间，医疗器械低于0.5倍具有性价比；2026年中药、医疗服务、医药流通PEG处于0.5-1.0倍，CRO处于1.0-2.0倍，制药和互联网医疗高于2倍。
资金流向：南向资金自2024年底逐月放大，5-6月净买入放缓后，7月回升至1300亿港元；医疗行业南向资金前十增持个股包括健康之路、思派健康、君实生物等，减持前五为泰格医药、美中嘉和等。

A股医药板块：跑赢市场10.4个百分点，医疗研发外包涨幅最大

7月沪深300上涨3.5%，医药生物（申万）指数上涨13.9%。13个子行业中医疗研发外包（+33.8%）、原料药（+19.6%）、化学制剂（+17.6%）涨幅居前，仅线下药店（-2.3%）下跌。

二、行业数据更新

医保数据：收支稳健，生育保险支出快速增长

2025年1-6月基本医保（含生育保险）收入14786亿元，同比增长6.5%；支出11776亿元，同比增长0.3%，总支出增速仅0.3%但生育保险支出增长20.5%。6月单月收入2491亿元同比增长9.3%，支出2333亿元同比减少3.1%，其中城乡居民医保支出下降9.4%。
商业健康险：6月原保费收入909亿元，占国家统筹医保收入36%，2023-2024年均占比分别为28%和35%，显示商业健康险作为创新药支付补充的作用持续增强。

海关出口数据：高端医疗器械出口加速

2024年下半年起，彩超、核磁共振、CT、病人监护仪、内窥镜等医疗器械出口数量和金额12个月滚动增速均明显提升。内窥镜增速尤为突出（数量增速超60%，金额增速超80%），基因测序仪金额增速虽仍为负但收窄趋势明显。

三、行业新闻整理

政策动态：医保改革深化，商保目录落地

集采新规防内卷：国家医保局明确第十一批集采将坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”，报出最低价的企业需公开说明合理性，有望终结无底线价格战。
新药首发价格机制：国家医保局首次公开确认“新药首发价格机制”已制定完成，适用于化药、生物药及中成药，设置价格稳定期并鼓励挂网。药企在创新药定价话语权有望显著提升。
五场医保座谈会：国家医保局7月连续召开五场座谈会，主题涵盖创新药械价值评价、新技术研发应用、医保数据服务、投资支持等，释放多部门协同支持创新药生态的明确信号。
商保创新药目录：国家医保局将推出首版《商业健康保险创新药品目录》，纳入超出基本医保定位但临床价值高的创新药，目录内药品可不计入集采替代监测和DRG付费范围，经评审后由商业保险支付。
政府采购限制欧盟器械：财政部通知，预算4500万元以上的医疗器械采购，若确需进口应排除欧盟企业（不含在华欧资企业），自2025年7月6日起施行。
脑机接口临床收费：国家医保局明确支持脑机接口等新技术进入临床并收费，为前沿医疗技术商业化打开通道。

BD交易：中国创新药出海加速，天价合作频现

中国生物制药收购礼新医药：以约5亿美元净代价100%收购礼新医药，后者曾与默沙东达成PD-1/VEGF双抗LM-299交易（首付款8.88亿美元）、与阿斯利康达成ADC药物LM-305交易。
恒瑞医药与GSK合作：恒瑞将呼吸系统创新药HRS-9821及11个候选项目全球权益（除中国大陆等）独家授权GSK，首付款5亿美元，潜在总金额高达125亿美元。
石药集团与Madrigal合作：石药将口服GLP-1受体激动剂SYH2086全球权益授权给Madrigal，预付款1.2亿美元，总代价最高20.75亿美元。
美国《生物安全法案》新动态：美国众议院中国问题特别委员会再次向FBI和情报机构索取金斯瑞（GenScript）及旗下百斯杰、传奇生物、蓬勃生物的最新情报信息，Biotech板块国际政治风险持续。

区域政策与个股动态

深圳惠民保：新增质子重离子等创新诊疗项目，美中嘉和旗下广州泰和肿瘤医院质子治疗可报销。
微创医疗：大冢制药出售2.91亿股微创医疗股份，买方包括上实资本旗下基金、We’Tron Capital及管理层平台。

四、风险提示

市场回顾数据不代表未来走势；行业政策（如集采新规执行效果、医保控费力度）、公司基本面变动（如研发失败、商业化不及预期）、国际地缘政治风险（如美国生物安全法案升级）等因素可能造成股价波动。

总结

行情表现：2025年7月医药板块领涨港股和A股，CXO与生物科技涨幅超30%，南向资金净买入回升至1300亿港元，显示市场对创新药行业信心增强。
政策支撑：国家医保局推动新药首发价格机制、商保创新药目录、集采防内卷等改革，叠加五场多部门座谈会，构建全方位支持创新药生态。同时，政府采购限制欧盟器械、脑机接口收费等政策利好国内医疗器械及前沿技术。
出海突破：中国创新药对外授权交易金额屡创新高（恒瑞-GSK 125亿美元、石药-Madrigal 20.75亿美元），表明海外市场对中国创新药临床价值和商业潜力的认可度显著提升。
数据印证：医保收支稳健，商业健康险占比提升；高端医疗器械出口加速，国产替代和国际化双线推进。
风险关注：需警惕美国《生物安全法案》对CXO板块的冲击、集采价格博弈、以及市场情绪波动的阶段性回调压力。整体来看，国内政策红利与海外价值重估形成共振，中国创新药产业正进入长期价值修复与增长的新阶段。