特步国际（01368）：索康尼OPM改善超预期，集团全年指引维持

中心思想 盈利能力超预期，战略聚焦成效初显 特步国际2025年上半年归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，超市场一致预期7.8亿元，核心驱动因素在于专业运动部门（索康尼）的经营利润率显著改善，以及其他收入增长带来的结构性利好。 本报告的核心逻辑在于，公司正通过主品牌的渠道优化与专业运动品牌（索康尼）的高效扩张，构建“大众+高端”双轮驱动的增长模式，运营效率提升与品牌价值重塑是未来估值重构的关键。 主要内容 主品牌业绩分析：稳健增长与渠道优化并行 收入与盈利表现：2025年上半年，特步主品牌收入同比增长4.5%至60.5亿元，零售额同比实现中单位数增长，电商渠道保持双位数增长，占主品牌收入比重已超过30%。毛利率同比微降0.3个百分点至43.6%，经营利润率同比下滑0.6个百分点至20.0%，主要受童装占比提升及电商折扣同比加深的影响。 渠道策略与门店调整：公司持续推进线下渠道的DTC（直面消费者）转型。截至2025年6月30日，大货门店总数为6,360家，较2024年末净减少22家，体现出“开大店、关小店、提店效”的精细化管理思路。管理层计划于2025年底完成100-200家DTC门店转型，2026年扩展至300-400家，预计资本开支约4亿元，强化购物中心及奥特莱斯渠道的布局。 专业运动板块分析：索康尼盈利能力超预期，扩张路径清晰 盈利拐点确认：专业运动部门（以索康尼为核心）2025年上半年收入同比增长32.5%至7.8亿元，营业利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，实现分部营业利润约0.79亿元，利润率改善幅度显著超出市场预期。 扩张战略与成长指引：索康尼仍处于加速扩张与品牌投资期。截至6月底，门店数量达155家，较2024年末净增45家。策略上，公司致力于建立精英运动心智，在深耕跑步赛道的基础上，拓展服装、OG（运动生活）品类，加速高线核心商圈的布局。管理层维持全年30%-40%的增长指引，并预计板块全年营业利润率（OPM）达到中高单位数，3年门店翻一番目标不变。 财务报表与财务指标分析：盈利预测上调，现金流结构稳健 盈利预测概览：基于当前业绩指引，报告预计公司2025E至2027E营业收入分别为144.1亿元、156.1亿元及169.7亿元，同比分别增长6.1%、8.3%及8.7%；归母净利润分别为13.9亿元、15.3亿元及16.7亿元，增速分别为12.1%、10.3%及9.0%。以当前股价计算，2025E市盈率（PE）为10.7倍。 资产负债及现金流状况：截至2025年上半年，应收账款周转天数为118天，较2024年末减少2天；存货周转天数为91天，较去年末增加23天，存货金额为22.5亿元，因备货需求同比增长41%。管理层计划于年末将库存水平恢复至20亿元以下的健康区间。经营活动现金流在2023至2025E期间预计保持稳定净流入，支撑持续扩张。 市场风险提示与评级建议 核心风险因素：报告指出主要风险包括终端消费环境波动、线下客流承压、体育鞋服行业竞争加剧以及新店态推进不及预期等。 投资评级与目标价：维持“买入”评级，目标价7.20港元，较当前股价6.38港元具有约13.2%的潜在上升空间。核心关注点在于索康尼品牌的成长性及其对集团整体利润率的结构性拉动。 总结 特步国际2025年上半年业绩展现了三重积极信号：一是主品牌在消费环境承压下仍保持了稳健增长与渠道优化，电商与DTC转型贡献增量；二是专业运动品牌索康尼的营业利润率改善超预期，已初步验证其作为“第二增长曲线”的盈利模型，品牌扩张路径清晰且指引维持；三是公司整体归母净利润超一致预期，体现了库存管理与运营效率提升的阶段性成果。当前估值对应2025E市盈率约10.7倍，处于较低水平，若下半年零售增长恢复且库存健康化，将有望驱动盈利与估值双重修复。