中心思想 本报告对康弘药业2017年业绩进行了分析，认为其基本符合预期，并对公司未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： 康柏西普医保放量，业绩有望加速增长： 康柏西普进入医保后，叠加销售费用率下降，将显著提升公司利润水平，预计未来几年仍将保持高速增长。 美国III期临床试验，打开国际市场空间： 康柏西普美国III期临床试验进展顺利，有望于2021年左右上市，成功后将成为首个国产重磅炸弹产品，打开国际市场空间。 主要内容 1. 公司业绩回顾与分析 2017年业绩基本符合预期： 康弘药业2017年营业收入27.86亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44亿元，同比增长29.68%。业绩增长主要动力来源于康柏西普的快速增长以及加强费用管控带来的利润水平提升。 康柏西普销售额分析： 康柏西普销售额受到进入医保降价18%影响，全年增速预计在35%左右，对应营收约6.4亿。 2. 康柏西普未来增长动力分析 医保放量提升用量和渗透率： 进入国家医保后，患者使用康柏西普的负担大幅降低，预计人均使用支数提升30%，使用人群扩大45%。综合评估，预计2018年康柏西普有望同比增长60%，2019-2020年继续保持50%和40%的增长。 销售费用率下降提升净利率： 随着销售规模扩大，康柏西普的销售费用率将逐步下降，净利率提升至40%以上，贡献9亿以上净利润。 3. 康柏西普美国III期临床试验 临床试验进展顺利： 康柏西普已与美国INC Research签订CRO合约，并与FDA讨论临床试验方案中，预计近期将在美国正式开展临床III期实验。 市场前景广阔： 康柏西普作为首个直通美国临床III期的国产生物药，其临床效果可与阿柏西普及雷珠单抗媲美，上市后有望占据10-20%左右市场份额，销售额突破5-10亿美金。 4. 盈利预测与估值 盈利预测调整： 预计公司17-19年对应EPS分别为0.96/1.29/1.72元。 估值分析： 给予2018 年公司中成药+化药板块40 倍PE，康柏西普60 倍PE，目标价62.25元/股，上调为“强烈推荐”评级。 5. 风险提示 康柏西普国内销售不及预期 康柏西普美国 III 期临床失败 中成药及化药板块销售不及预期 总结 本报告认为康弘药业2017年业绩基本符合预期，康柏西普医保放量叠加销售费用率下降，有望加速增长，美国III期临床试验进展顺利，未来市场空间广阔。维持“强烈推荐”评级，但需关注康柏西普销售不及预期以及临床试验失败等风险。

中心思想 儿科拳头产品驱动业绩高增长 一品红药业（300723）作为一家专注于儿科和慢性病用药的“研产销一体”制药企业，其核心增长动力来源于自有产品业务的快速发展，特别是儿科独家产品。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）凭借其独家剂型优势，在儿童用药市场表现突出，并通过省外市场拓展实现持续高增长。多款新上市的儿科独家产品也处于市场导入期，有望贡献新的业绩增量。 创新研发与市场拓展保障长远发展 公司通过“自主创新+外部联合开发”的研发体系，储备了丰富的创新药研发项目，涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等多个治疗领域，为公司的长远发展提供了坚实保障。同时，“学术推广+省外拓展”的营销策略有效推动了自有产品的高速增长，并有望维持代理业务的稳定增长，尽管面临“两票制”等政策调整带来的短期渠道挑战。基于自有产品强劲的增长势头、新市场拓展潜力以及研发管线储备，报告给予公司“强烈推荐”评级。 主要内容 核心业务转型与稳健增长 从营销到研产销一体的转型 一品红药业自2002年成立以来，经历了从OTC药品配送、处方药代理，逐步发展为集医药研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司在2007年至2012年间，处方药代理业务发展壮大，并取得多款重磅产品的独家代理权；同时，自有产品研发取得突破，固体制剂生产线通过GMP认证。自2013年起，公司自有重磅产品凯莱林克量产上市，自有产品业务贡献的毛利首次超过代理产品，标志着公司成功转型。公司实际控制人为李捍雄和吴美容夫妇，持股比例达56.96%，股权结构集中。公司营收和净利润规模实现稳健高增长，2013年至2016年主营业务收入复合增长率达35.07%，归母净利润复合增长率高达60.87%。 儿科与慢病用药的产品布局 公司拥有94个品种133个自有药品批文，主要聚焦于儿科及慢性病用药。儿科用药包括独家分散片剂型的盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）、独家品种馥感啉口服液、益气健脾口服液、芩香清解口服液和参柏洗液等。慢性病用药则涵盖注射用脑蛋白水解物(III)、注射用促肝细胞生长素、苯磺酸氨氯地平分散片（公司自有专利）等。2016年，儿科用药收入达4.95亿元，占自有产品营收的86%，是公司自有产品的主要收入来源。多款儿科独家产品如芩香清解口服液和参柏洗液于2016年新获批，目前正处于市场导入期，具备广阔的增长前景。 拳头产品与市场拓展策略 凯莱林克：独家剂型优势与市场份额提升 拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）是公司儿科用药的核心品种，2016年占儿科用药营收的79%。该产品作为全国独家分散片剂型，具有易溶于水、味甜、服用方便等特点，显著提高了儿童和吞咽困难老年人的用药依从性，优于其他口服剂型。根据样本医院数据，克林霉素片剂剂型对注射剂型实现了显著替代，其销售占比从2012年的29.93%上升至2017年上半年的55.9%。一品红的凯莱林克市场占比也逐年提升，从2012年的28%增至2017年上半年的56%，2014-2016年销售额复合增长率达24%。 省外拓展与学术推广驱动自有产品高增长 凯莱林克在全国范围内的市场拓展迅速，2016年和2017年两年新增中标省市11个，预计未来2-3年有望维持25-30%的高速增长。公司自有产品业务在2013-2016年间营收复合增速高达53%，毛利复合增速51%，2016年自有产品毛利率达79.43%，远高于代理产品约30%的毛利率水平。公司自有产品主要通过学术推广模式进行营销，2016年92%的营收来源于此，该模式顺应当前“两票制”、“营改增”等行业政策趋势。同时，自有产品营收中非华南地区占比从2014年的43%提升至2016年的51%，显示出省外市场拓展的显著成效，有望持续推动自有产品放量增长。 代理业务的稳定增长与政策挑战 公司代理业务在2013-2016年间营收复合增长25%，2016年营收达6.76亿元，其中91%来源于独家代理业务，主要产品包括注射用丹参多酚酸盐、苯磺酸氨氯地平分散片等。尽管代理业务中78%的营收来源于再次代理渠道，可能面临“两票制”落地执行带来的短期渠道调整，但凭借公司独家代理权和自身的营销优势，预计代理业务营收仍有望维持18-20%的平稳增长。 研发体系与盈利预测 创新药研发项目储备丰富 公司已建立“自主创新+外部联合开发”的研发体系，成立广东省生化制剂工程中心等科研合作平台，承担16项科技项目（包括1项国家重大专项）。目前，公司拥有4项创新药、2项改良新药和4项仿制药在研项目，治疗领域涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等，为公司长远发展提供了持续保障。 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年营业收入将分别达到15.62亿、19.15亿和23.4亿，同比增长25%、23%和22%；净利润将分别达到1.68亿、2.04亿和2.52亿，同比增长22%、21%和24%。基于公司独家儿童药的市场拓展、多款重磅产品新进市场以及丰富的研发储备，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价38.4元/股，首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。 总结 一品红药业凭借其在儿科和慢性病用药领域的深耕，已成功从药品营销转型为“研产销一体”的现代化制药企业。公司自有产品业务，特别是独家剂型的儿科拳头产品凯莱林克，通过“学术推广+省外拓展”策略实现了高速增长，并有望在未来2-3年保持25-30%的增速。多款新上市的儿科独家品种将为公司业绩贡献新的增长点。尽管代理业务面临“两票制”的短期渠道调整，但其独家代理优势预计能维持18-20%的稳定增长。此外，公司“自主创新+外部联合开发”的研发体系储备了丰富的创新药项目，为公司的长远发展提供了坚实保障。综合来看，公司业绩增长确定性高，具备显著的投资价值，因此报告给予“强烈推荐”评级，目标价38.4元/股。

中心思想 康柏西普驱动增长，非生物药稳健支撑 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）正处于新征途的起点，其核心生物药康柏西普（Conbercept）在国内市场受益于医保放量，有望享受近200亿人民币的新生血管眼底病市场红利。同时，康柏西普在美国获批直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售额突破5-10亿美元，成为首个国产重磅炸弹产品。此外，公司旗下的中成药和化药两大非生物药板块保持稳定增长，为公司发展提供持续的现金流和业绩支撑。报告给予康弘药业“谨慎推荐”的首次覆盖评级，目标价为62.77元/股，预期股价空间达12.96%。 国内外市场双轮驱动，盈利能力持续提升 康弘药业的未来增长将主要由康柏西普在国内医保政策支持下的市场渗透率和人均用量双提升，以及其在美国市场成功上市后的巨大国际市场空间所驱动。康柏西普在疗效与依从性方面展现出显著优势，尤其是在注射频次上优于主要竞品，这将是其在全球市场竞争中的关键优势。随着康柏西普销售规模的扩大，其销售费用率有望逐步下降，从而带动公司整体盈利能力的提升。同时，公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，预示着未来在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展潜力，为长期发展注入新动力。 主要内容 公司概况与核心产品康柏西普的市场地位 康弘药业：生物药新星崛起与稳固的业务结构 康弘药业成立于1996年，经过多年发展，已形成化药、中成药和生物药三大业务板块。公司在2005年成立康弘生物，专注于康柏西普的研发，并于2013年成功获批上市，2015年登陆深圳中小板，2016年获得康柏西普在美国进行III期临床试验的批文，标志着其生物药业务的快速崛起。公司实际控制人柯尊洪家族合计持有公司71.26%股权，控股地位稳定。 从财务表现来看，康弘药业营业收入实现中高速增长，从2012年的13.31亿元增长至2016年的25.40亿元，复合年均增长率（CAGR）达17.53%。净利润增速更高，从2012年的2.03亿元增长至2016年的4.97亿元，CAGR达25.11%。2017年前三季度，公司实现营收20.99亿元（同比增长15%），归母净利润4.16亿元（同比增长33.85%）。 康柏西普作为公司的生物药板块，正处于快速放量期，2016年销售额达到4.76亿元，同比增长78.01%，2017年上半年销售额达3.01亿元，同比增长34.91%。其占公司营收的比例从2014年的4.43%提升至2017年上半年的22.04%。化学药和中成药两大传统业务板块在2016年营收均超10亿元，2017年上半年分别占营收的38.76%和39.17%，保持10%-15%的稳定增长。公司三大业务板块毛利率均保持在85%以上，其中化学药板块2016年毛利率为95%，中成药板块为87%，康柏西普为89%，整体综合毛利率高达90.41%，主要得益于公司产品均为专科制剂，竞争格局良好。公司销售费用率较高，2016年为53%，主要系康柏西普前期学术推广投入较大，但预计未来随着规模效应将逐步下降。 康柏西普：中国生物创新药的里程碑 康柏西普是一种抗VEGF（血管内皮生长因子）单抗融合蛋白，主要用于抑制病理性新生血管的形成。它是中国首个获得WHO国际通用名（Conbercept）的生物1.1类新药，于2013年11月获CFDA批准用于治疗湿性年龄相关性黄斑性病变（wAMD），成为全球第三个抗VEGF作用机制治疗wAMD的药物。目前，康柏西普已获批wAMD和继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力下降（pmCNV）两个适应症，糖尿病型视网膜病变（DME）、视网膜中央静脉阻塞（CRVO）和视网膜分支静脉阻塞（BRVO）等适应症的III期临床试验正在进行中，预计2018-2019年陆续申报。 2017年7月，康柏西普通过国家谈判以仅17.47%的降价幅度（远低于平均44%的降幅）进入国家乙类医保目录，中标价为5550元/支，低于进口竞品雷珠单抗的5700元/支。这一事件极大地降低了患者的经济负担，预计将显著提升康柏西普的市场渗透率和人均用量。 在新生血管类眼底病治疗方面，中国相关患者人数约1757万。其中，wAMD患者约730万人，DME患者约260万人，pmCNV患者约63万人，RVO患者至少704万人。抗VEGF治疗是目前最佳治疗手段。康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在疗效上相近，但康柏西普在注射频次上具有显著优势，其3+Q3M（前三个月每月一针，之后每三个月一针）的给药方案优于阿柏西普的3+Q8W（每两个月一针）和雷珠单抗的3+Q1M（每月一针），一年疗程所需注射频次分别为6次、8次和12次，康柏西普依从性最佳。 国内市场潜力巨大与康柏西普的竞争优势 200亿市场空间待释放：老龄化与医保驱动增长 中国眼科抗VEGF药物市场潜力巨大，预计市场空间接近200亿人民币。2016年，雷珠单抗和康柏西普的终端市场规模约为15亿元，与潜在市场空间相比，仍有12倍的成长空间。市场增长主要由两大因素驱动： 患者人群增加： 老龄化加深： 年龄相关性黄斑变性（AMD）的发病率随年龄增长而显著提升。中国65岁及以上人口占比持续上升，将进一步扩大AMD患者基数。 糖尿病发病率提升： 中国糖尿病患病率从2003年的0.56%迅速增至2013年的3.51%，2017年预计达10.9%。糖尿病视网膜病变（DR）的发病率随糖尿病患病时间延长而增加，未来DME患者人群将持续增长。 医保目录纳入降低负担，提升用量： 康柏西普和雷珠单抗进入国家乙类医保目录后，患者仅需承担30%的药物费用，每年限报销4支。以单眼治疗4支计算，患者自付费用大幅降低，使用康柏西普和雷珠单抗分别可节省20240元和21660元。 医保前，多数患者因价格高昂仅注射2-3针，医保后每年可报销4针，将显著提升人均用量和治疗渗透率。2016年，国内使用抗VEGF药物治疗的新生血管眼底病患者人数仅为5.79-8.68万人，渗透率提升空间巨大。 康柏西普：疗效非劣，依从性更优，市场份额持续扩大 在眼科抗VEGF药物市场中，康柏西普、阿柏西普和雷珠单抗的临床疗效相近，因此注射频次成为关键竞争因素。康柏西普的3+Q3M给药方案，相比阿柏西普的3+Q8W和雷珠单抗的3+Q1M，能有效减少患者的经济负担、降低玻璃体内注射相关不良反应风险，并改善患者依从性。 康柏西普上市以来，在国内市场份额持续提升。根据PDB重点城市医院数据，康柏西普销售额从2014年的2400万元增长至2017年前三季度的1.60亿元，销售量从3595支增长至24143支。雷珠单抗的市场份额则节节败退，按销售额计算，其份额从2014年的91.48%下滑至2017年前三季度的59.55%。即使雷珠单抗在2016年被迫降价，也未能扭转颓势。 阿柏西普预计在2018年一季度获批国内上市，但由于其尚未纳入医保目录，预计在未来两到三年内将受限于医保问题，难以对康柏西普和雷珠单抗构成实质性市场威胁。 公司产能充足，2017年10月康柏西普产线升级后年产量达72万支，未来三年有望提升至120万支，对应产值超过66亿元，足以供应国内市场需求。随着康柏西普的放量，其销售费用率有望逐步下降，从2016年的73.10%逐步向生物药行业30%-40%的平均水平靠拢，从而助推业绩高增长。 康柏西普的国际化征程与非生物药的稳健发展 康柏西普美国III期：高获批概率与巨大的国际市场机遇 康柏西普于2016年10月获美国FDA批准直接开展wAMD适应症的III期临床试验，是国内首个跳过I、II期直接进入美国III期临床的生物药。公司已与美国CRO公司INC Research签订临床服务协议，预计2018年一季度正式启动III期临床，并有望于2021年在美国获批上市。 美国眼科抗VEGF药物市场规模巨大，2016年阿柏西普和雷珠单抗合计销售额达48亿美元，预计2022年将扩容至59亿美元以上。美国新生血管类眼底病患者人群总数达921万人，且治疗率和人均用量（4-5支/年）远高于国内。 康柏西普之所以能直通美国III期，得益于其严格遵循国际规范的临床试验设计（邀请国际权威专家参与）、标准化操作（专业团队培训、国际读片中心）以及临床结果在国际知名期刊和学术会议上的发表。 康柏西普在美国市场的竞争关键在于其与阿柏西普的头对头试验中展现出疗效非劣且依从性更优的特点。康柏西普已在中国临床III期中证实了loading doses后每三个月注射一次的有效性。未来美国市场将面临诺华的RTH258（同样可实现3+Q3M，预计2018年底上市）和康柏西普的竞争。报告预测，RTH258和康柏西普将凭借更优的依从性，逐步挤占雷珠单抗和超适应症使用的贝伐珠单抗的市场份额。康柏西普有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售峰值预计在5.5-12亿美元，按30%净利润率和1美元兑6.5元人民币计算，有望贡献10.7-23.4亿元人民币的净利润。 抗VEGF平台：广谱靶点与实体瘤适应症拓展 VEGF靶点具有广谱性，不仅用于眼底病治疗，也广泛应用于实体肿瘤治疗。国际市场中，基因泰克的贝伐珠单抗（2016年全球销售额66.55亿美元）就是抗VEGF治疗实体瘤的代表药物。康弘药业也在积极拓展康柏西普在实体瘤适应症上的应用，新产品KH903（转移性结直肠癌）已获得II、III期临床试验批件并正在进行Ic期临床。此外，储备品种KH901（呼吸系统疾病，推测为非小细胞肺癌）正在临床前开发。这些拓展有望在未来5年逐步推进，为康弘药业提供新的增长动力。 非生物药板块：完善产品梯队与稳定现金流贡献 康弘药业的非生物药板块包括中成药和化学药，主要涵盖中枢神经系统和消化系统用药。2016年，化学药板块营收10.23亿元（同比增长15.78%），中成药板块营收10.39亿元（同比增长12.91%）。 中枢神经系统产品： 随着中国精神疾病患病人数的提升和重视程度的提高，精神科医院诊疗人次和收入均快速增长。康弘药业在该领域布局广泛，包括盐酸文拉法辛（抑郁症，2016年终端销售额2.21亿元，公司市场份额42.21%）、阿立哌唑（精神分裂症，2016年终端销售额1.38亿元，公司市场份额38.36%）和右佐匹克隆（失眠症，2016年终端销售额3597万元，公司市场份额36.56%）等。这些产品均属于国家医保品种，竞争格局良好，预计将保持10%-15%的中高速增长。 消化系统产品： 公司拥有枸橼酸莫沙必利分散片（功能性消化不良，2016年终端销售额1.42亿元，公司市场份额43.54%）和胆舒胶囊（肝胆疾病）等。莫沙必利作为第三代胃动力药物，安全性和疗效俱佳，是市场主流用药。 公司拥有6大品种年销售额超过1亿元，产品梯队完善，预计中成药和化药板块营收未来有望保持10%-15%的年均复合增长，为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与投资建议 基于对康柏西普、化学药和中成药板块的销售额增长预测（康柏西普2017-2019年分别为40%、60%、50%；化学药16%、15%、14%；中药12%、11%、10%），以及销售费用率的假设（中药+化药保持48%，康柏西普逐步下降至44.19%），报告预测康弘药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.31元和1.78元。 采用分部估值法，给予中成药和化学药板块2018年40倍PE估值，对应市值212.4亿元（基于2018年净利润5.31亿元）；给予康柏西普板块2018年60倍PE估值，对应市值211.2亿元（基于2018年净利润3.52亿元）。综合计算，康弘药业的目标市值为423.6亿元，对应目标价62.77元/股。报告首次覆盖并给予“谨慎推荐”评级。 主要风险提示包括：康柏西普国内销售不及预期；康柏西普美国III期临床失败；中成药及化药板块销售不及预期。 总结 康弘药业作为一家冉冉升起的生物药新星，其核心产品康柏西普在国内市场受益于医保放量，正迎来快速增长期，并有望在近200亿人民币的新生血管眼底病市场中占据主导地位。同时，康柏西普在美国直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在全球超50亿美元的眼科抗VEGF市场中取得显著份额，成为国产创新药的典范。公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，也为其在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展奠定了基础。此外，公司成熟的非生物药板块（中成药和化药）凭借完善的产品梯队和稳定的市场份额，将持续贡献现金流，为康弘药业的整体发展提供坚实支撑。尽管存在康柏西普销售不及预期或美国临床失败等风险，但康弘药业凭借其创新能力、市场潜力和稳健的业务结构，具备良好的投资价值，值得“谨慎推荐”。

中心思想 医建市场需求旺盛与公司核心竞争力 本报告核心观点认为，尚荣医疗（002551）在医疗资源短缺、地方财政紧张及产业政策推动下，面临长期旺盛的医院建设和PPP项目需求。公司凭借其独特的“买方信贷”医建模式和“医建切入+杠杆融资+BOO运营”的PPP模式，有效撬动大额订单并实现对医院的长期经营管理，同时通过布局器械耗材产销业务，构建了完整的医疗全产业链布局，具备显著的市场竞争优势和可持续的业绩增长潜力。 多元化业务驱动业绩高增长 尚荣医疗通过买方信贷模式锁定近50亿元的医建合同，确保未来收入的逐步确认。其创新的PPP模式旨在3-5年内管理30家公立医院，有望贡献可观的耗材配送营收和医院管理利润。此外，公司通过收购普尔德医疗和锦洲医疗，成功延伸产业链至医用耗材产销领域，该业务营收实现高速增长，与医院管理业务形成有效协同，共同驱动公司业绩实现高增长。 主要内容 尚荣医疗：全产业链布局的医疗建设服务商 公司发展历程与业务转型： 尚荣医疗成立于1998年，最初专注于洁净手术部等医疗专业工程。通过持续拓展上下游产业链，公司已转型为现代化医院建设整体服务提供商，业务涵盖医院整体建设、医疗器械产销和医院后勤管理服务三大板块，形成了完整的全产业链布局。 股权结构与业绩表现： 公司由梁桂秋、梁桂添、梁桂忠三兄弟合计持有52.66%股权，是典型的民营家族企业。2012年至2016年，公司营业收入从4.21亿元增长至19.46亿元，年复合增长率达46.63%。2017年前三季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；归母净利润1.45亿元，同比增长11.18%，显示业绩恢复态势良好。 营收构成与盈利能力： 2017年上半年，医用耗材、建造合同收入和医疗专业工程是公司主要营收来源，占比分别为42.12%、28.74%和13.38%。各业务毛利率相对稳定，其中建造合同收入毛利率从2013年的19.53%提升至2017年上半年的31.45%。 医建与PPP市场：需求旺盛与政策支持 医疗资源短缺驱动医院建设需求： 我国现有医院数量超过2.8万家，其中一半以上使用超过25年，存在巨大的改建、扩建、新建需求。同时，80%的医疗资源集中在20%的大城市，导致大部分地区医疗资源紧缺，基层医院建设需求迫切。 地方财政紧张催生社会资本办医： 2011年以来，政府财政收入增速从近30%下降到2015年的10%以下，土地出让收入减少导致地方财政吃紧，收支矛盾突出。尤其在中西部省份，财政收支矛盾更为突出，急需引入社会资本参与医疗项目投资、融资和建设。 PPP政策持续推动行业发展： 近年来，政府持续颁布一系列政策推动PPP项目发展。自2015年起，国家发改委先后三次发布PPP推荐项目，总投资额分别达1.97万亿元、2.26万亿元和1.17万亿元，为PPP模式的爆发式增长提供了政策支持。 买方信贷模式：撬动大订单与风险可控 一站式医疗工程建设服务： 尚荣医疗提供“设计+施工+产品+服务”的一站式医疗工程建设服务，实现“交钥匙”工程，满足医院全方位需求。 “买方信贷”模式优势： 公司通过为公立医院提供买方信贷额度和贷款担保，银行放款专项用于医院购买尚荣医疗的产品或服务。该模式下，公司以小资金撬动大订单，医院仅需支付项目总额的30%，大大缓解了地方财政压力，尤其对资金紧张、医疗服务滞后区域吸引力强。 项目风险严格把控： 公司自2003年开展买方信贷服务以来，未发生担保风险。政府、公司、银行三方协力把控风险：政府通过公立医院补偿机制和财政预算保障还款；公司通过多维评估标准严格筛选优质医院客户；银行对医院经营财务状况进行系统分析并实行贷款资金流程控制。 核心竞争优势： 尚荣医疗在买方信贷业务上具备显著优势，包括近20年的医院建设经验和齐全的产业链布局、完备的建筑和医疗器械资质，以及与银行等金融机构长期合作形成的强大融资平台。 担保余额稳定与订单储备： 截至2017年6月31日，公司实际担保余额为6.48亿元，占净资产的35.66%，近三年比例稳定，风险较小。目前已签订的买信建设合同高达48.72亿元，绝大部分订单处于已开工或施工前准备阶段，有望陆续确认收入，显著增厚业绩。 医院PPP模式：长期成长与竞争优势 尚荣医疗的BOO模式： 尚荣医疗的PPP模式以医院整体建设为切入口，通过与地方政府合资成立医管公司，公司以现金出资占51%股权，政府以资产、品牌等入股。医管公司拥有新老医院的资产及管理权，并负责新医院的投资、融资和建设。公司引入银行等金融机构进行股权融资，以明股实债形式获得建设资金，银行利息可通过老院供应链收入支付。新院建成后，公司通过药械供应配送、后勤托管、管理费等方式获得持续收入。 PPP模式多方面优势： 业务专业性： 公司从主营业务医院整体建设切入PPP项目，凭借丰富的产业资源快速扩张，比非医建背景企业更具专业性。 资金杠杆效应： 公司资金投入约占PPP项目总投资的20%-30%，通过股权融资引入银行等财务投资机构，资金压力小，有利于项目快速扩张。 长期盈利能力： 尚荣医疗采用BOO（建设-拥有-运营）模式，拥有公共项目的部分股权和永久经营权，能最大程度上实现对项目的控制和管理，相比其他公司多采用的BOT（建设-经营-转让）模式，盈利能力更具持续性。 PPP项目进展与未来目标： 公司目前共有7个PPP项目，涉及8家医院，总投资额达42.5亿元，进展顺利。公司目标在3-5年内获得30家公立医院的经营管理权，形成医院管理品牌。预计30家医院年收入规模可达100亿元以上，耗材配送业务拓展空间高达20亿元营收，医院管理业务每年有望贡献超1亿元利润。 布局器械耗材产销业务：产业链延伸与协同效应 战略性收购与业务扩张： 公司结合医疗专业工程主业优势，通过收购普尔德医疗（55%股权）和锦洲医疗（66.21%股权），合理向下游延伸产业链，布局器械耗材产销业务。 医用耗材业务高速增长： 医用耗材产销业务营业收入从2013年的1.35亿元增长到2016年的10.23亿元，年复合增长率高达96.42%。 普尔德医疗： 主营非织造布一次性手术衣、防护服及手术包等医疗防护产品。2011-2016年，营收年复合增长27.46%，净利润年复合增长37.84%。 锦洲医疗： 通过子公司吉美瑞医疗切入骨科高端耗材领域。2016年营收3480.33万元，净利润1461.15万元。 协同效应： 器械耗材产销业务与医院管理业务形成有效协同，进一步增强公司在医疗全产业链的竞争力。 风险提示 医院建设订单确认不达预期。 应收账款回款风险。 买方信贷风险。 行业政策风险。 总结 尚荣医疗凭借其在医疗建设领域的深厚积累，通过创新的“买方信贷”模式有效应对市场需求和地方财政压力，成功撬动大量医建订单。同时，公司独创的“医建切入+杠杆融资+BOO运营”PPP模式，使其能够深度参与医院经营管理，实现长期稳定的收益。结合对器械耗材产销业务的战略布局，尚荣医疗已构建起完整的医疗全产业链，具备强大的市场竞争力和可持续的业绩增长潜力，未来发展前景广阔。

中心思想 业绩强劲反弹，增长动能显著 尚荣医疗2017年前三季度业绩实现双位数增长，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司业绩从2016年的低谷中显著恢复。这一良好态势主要得益于医院建设订单的逐步兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩有望触底反弹。 战略布局深化，长期价值可期 公司积极推进的医院PPP模式进展顺利，通过融资代建获取医院经营管理权，并计划在3-5年内管理30家医院，有望通过器械耗材配送和管理费收取，为公司带来长期持续的业绩增厚。基于当前业绩恢复和未来战略布局，报告给予“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 2017年10月30日，尚荣医疗发布三季度业绩报告。报告显示，公司2017年前三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；实现归属于母公司净利润1.45亿元，同比增长11.18%。扣除非经常性损益后的净利润增长7.11%。其中，2017年第三季度单季实现营收4.98亿元，同比下降3.66%；实现归母净利润4952万元，同比增长5.27%。 核心业务驱动业绩复苏 业绩良好恢复，摆脱2016年低谷： 2016年公司业绩不达预期（归母净利润同比下降4.12%）主要受部分医院建设项目未能按时结算及应收账款计提坏账准备较多影响。2017年前三季度，公司资产减值损失同比大幅下降266.98%，表明订单逐步兑现收入且前期应收账款回收良好，业绩呈现良好恢复态势。 医院建设与耗材销售驱动全年业绩反弹： 短期内，公司业绩贡献主要来自于医院建设和医用耗材销售两大业务。医院建设业务在手订单已超过60亿元，目前订单正逐步兑现收入，2017年上半年已实现营收5.27亿元，同比增长31.75%，预计全年营收有望超过10亿元。耗材销售业务（主要提供一次性手术包等）2017年上半年已实现营收4.25亿元，同比增长15.88%，预计全年营收有望超过8亿元。鉴于两大业务销售增速恢复良好，公司全年业绩有望触底反弹。 PPP模式奠定长期增长基础 公司的医院PPP模式通过融资代建方式获得医院经营管理权，后续通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期持续收入。公司目标在3-5年内管理30家医院，目前已管理数家医院，并已有效对接管理人才等资源或陆续开展相应的耗材配送业务，整体推进情况良好，长期有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议 根据公司现有业务情况，报告测算公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.26元、0.31元、0.37元，对应市盈率（PE）分别为38倍、32倍、27倍。基于对公司业绩恢复和未来增长潜力的积极预期，报告给予“强烈推荐”评级，目标价11.50元，预计股价空间为17%。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医院建设订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险以及行业政策风险。 总结 尚荣医疗2017年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司已从2016年的业绩低谷中显著恢复。这一积极态势主要得益于医院建设订单的加速兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩将实现触底反弹。同时，公司积极推进的医院PPP模式为未来业绩提供了长期增长潜力。基于对公司业务发展和盈利能力的积极预期，报告维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 创新药ZSP1601的巨大潜力 本报告的核心在于众生药业在研药物ZSP1601片获得CFDA批准进行临床试验，预示着公司在非酒精性脂肪性肝炎(NASH)治疗领域取得了重大突破。该药物有望成为国内首个NASH适应症的小分子药物，甚至成为First in Class的创新药，具有巨大的市场潜力。 ## 盈利预测与投资评级 报告基于公司现有业务情况，对公司未来盈利进行了预测，并给出了相应的投资评级。维持“强烈推荐”评级，并给出了目标价，显示了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 事件点评：ZSP1601获批临床 2017年10月30日，众生药业公告其在研药物ZSP1601片(100mg)和原料药获得CFDA批准进行临床试验。 ## 国内首个NASH小分子药物 * **First in Class潜力：** ZSP1601是国内首个获批NASH适应症的小分子创新药，且作用靶点新颖，是全球首个获批临床的同靶点药物，具有成为First in Class药物的潜力。 * **优于奥贝胆酸：** 在CDAA诱导的小鼠NASH模型中，ZSP1601抗肝纤维化作用显著优于奥贝胆酸。 ## NASH市场前景广阔 * **市场潜力巨大：** NASH是病毒性肝炎之后最大的肝炎市场，随着全球范围内NASH发病率的上升，预计到2025年，NASH用药市场将超过150亿美元。 * **无有效治疗药物：** 目前全球范围内尚无针对NASH适应症的治疗药物获批上市，市场存在巨大的未满足需求。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预测公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元。 * **投资建议：** 给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 在研项目落地低于预期 * 成本控制不及预期 * 政策变化风险 # 总结 本报告对众生药业的ZSP1601药物获批临床事件进行了深入分析，强调了该药物在NASH治疗领域的巨大潜力，并预测了公司未来的盈利能力。报告认为，ZSP1601有望成为First in Class的创新药，分享全球150亿美元的NASH市场。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长与全年展望 山大华特（000915）在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长35.55%，扣非净利润同比增长37.11%。这一强劲表现主要得益于其核心子公司达因药业的高速增长。鉴于终端销售趋势良好及去年第四季度业绩基数较低，分析师预计公司全年业绩有望实现45-50%的高增长。 核心业务驱动与未来潜力 报告指出，达因药业的核心产品伊可新呈现量价齐升的趋势，且在区域销售不均衡及基层市场渗透率低的背景下，其市场空间依然巨大。公司正积极拓展儿童药及儿童大健康产品线，通过丰富产品组合和深化市场渗透，为未来的持续高增长注入新动力。基于此，分析师维持“强烈推荐”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 2017年10月26日，山大华特发布第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入13.47亿元，同比增长22.73%；归属于母公司股东的净利润为2.16亿元，同比增长35.55%；扣除非经常性损益的净利润为2.15亿元，同比增长37.11%。其中，第三季度单季实现营业收入4.82亿元，同比增长26.18%；归母净利润6951万元，同比增长29.58%。 核心业务增长驱动与市场潜力 子公司达因药业业绩高增长，全年业绩预期上调 分析测算显示，子公司达因药业2017年前三季度实现营收超过9亿元（已超2016年全年8.8亿元），净利润约3.7亿元，同比增长约48%。第三季度单季达因药业净利润约1.2亿元，同比增长约37%。基于草根调研，预计达因药业全年营收有望突破13亿元，净利润达到4.5-5亿元，同比高增长50-55%。受此驱动，上市公司2017年全年利润规模有望达到2.9-3亿元，同比高增长45-50%。 伊可新量价齐升，市场空间广阔 伊可新受益于二胎政策放开带来的终端需求增长及终端价格提升，呈现量价齐升趋势。在2016年6月至2017年8月两次小幅提价后，伊可新目前OTC终端价为30-40元/盒，仍有较大提价空间。规模效应及提价有效提升了公司盈利能力，达因药业2017年前三季度净利率约40%，较2016年的34.77%提升了5-6个百分点。尽管伊可新单品2017年有望达到10亿元营收，但其市场空间远未触及天花板。分析指出，伊可新在各地区销售极不均衡，存在大量空白市场且基层市场渗透率低。例如，四川、北京等省市销售额持续超过1亿元，而江西及部分中西部地区仍为空白市场；上海、广东、浙江、江苏等经济发达人口大省的销售基数较低，且广东省医院端市场于2017年初才开始销售。公司目前销售主要集中在一二线大中城市，中小型及农村基层市场渗透率低，品牌及消费者认知的下沉将带来巨大的成长空间。 产品线拓展与长期发展动能 儿童药及大健康产品线丰富，驱动长期增长 公司正逐步丰富儿童药品种，原有产品盖迪新、甘草锌增长势头良好。新产品布诺芬栓剂、儿泄康贴膜正处于市场导入期。自主研发的右旋糖酐铁有望在年底获批，儿童呼吸道感染药物替比培南颗粒有望批产。此外，公司依托伊可新的品牌优势，打造了儿童大健康系列产品群，从德国引入十多款婴儿营养辅食及儿童食品，如益生菌伊儿乐市场销售反响良好，为公司长期持续高增长增添了动力。 盈利预测与投资评级 根据公司现有业务的增长情况，分析师测算公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.27元、1.68元和2.17元，对应市盈率（PE）分别为28倍、21倍和16倍。基于对公司业绩增长的信心，分析师继续维持“强烈推荐”评级，目标价46.4元，预计股价空间为30%。 风险提示 报告提示的主要风险包括：伊可新销售低于预期，以及业务拓展进度不及预期。 总结 山大华特（000915）在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增长35.55%，主要得益于子公司达因药业的卓越表现。核心产品伊可新通过量价齐升策略和广阔的市场渗透空间，持续贡献高增长。同时，公司积极布局儿童药及大健康产品线，为未来发展注入新动能。分析师预计公司全年业绩有望实现45-50%的高增长，并维持“强烈推荐”的投资评级，认为公司具备显著的投资价值和成长潜力。

中心思想 业绩强劲复苏与增长动力 葵花药业在2017年前三季度实现了显著的业绩恢复，特别是扣非后归母净利润同比增长高达177.33%。这一强劲复苏主要得益于2016年同期基数较低、品牌OTC产品提价以及销售费用率的优化。公司通过构建三大梯队黄金单品，确保了未来业绩的持续高成长性，其中小儿肺热口服液等核心产品表现突出。 儿童药市场龙头地位稳固 作为品牌OTC儿童药领域的龙头企业，葵花药业凭借“小葵花”品牌的强大影响力，持续受益于多重市场利好。包括药品零售市场增速回暖、品牌OTC产品持续涨价、核心产品进入新医保目录以及国家对儿童药行业的政策支持。这些因素共同巩固了公司的市场地位，并为其未来20-25%的持续增长提供了坚实基础。 主要内容 扣非后前三季度业绩同比增177.3%，持续恢复 业绩概览与增长驱动 2017年前三季度，葵花药业实现营业收入26.21亿元，同比增长23.09%；归母净利润2.46亿元，同比增长100.43%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比大幅增长177.33%。第三季度单季营收6.64亿元，同比增长11.79%，归母净利润由去年同期的亏损0.43亿元转为盈利0.54亿元。公司预计2017年度净利润为3.03亿至3.94亿元，同比增长0%-30%。 业绩恢复原因分析 业绩的显著恢复主要归因于以下几点： 低基数效应： 2016年第三季度受“94号令”影响，导致业绩基数较低。 产品提价与毛利率提升： 公司品牌OTC产品实施提价策略，使得毛利率同比去年54.01%提升了6.66个百分点。 销售费用率优化： 销售费用率相较去年同期的41.69%下降了9.90个百分点。 考虑到第三季度为淡季而第四季度为旺季，公司业绩有望在第四季度继续保持20-25%的同比增长。 三大梯队黄金单品持续上量，保公司业绩持续高成长性 第一梯队：核心大单品引领增长 公司第一梯队的黄金大单品包括小儿肺热口服液、胃康宁和护肝片。其中，小儿肺热口服液已成功进入新医保目录，销售额已突破5亿元，受益于二胎政策的持续影响，未来有望迈上新的台阶。 第二梯队：潜力品种加速成长 第二梯队的黄金单品为小儿氨酚黄那敏颗粒（用于治疗感冒）和小儿化痰止咳颗粒。这两款产品的销售额均已突破2亿元，正朝着5亿元的目标迈进，有望成为各自品类中的领军品种。 第三梯队：新星产品蓄势待发 第三梯队主要包括贵州宏奇旗下的芪斛楂和小儿柴桂退热颗粒。这些产品有望借助葵花药业强大的品牌影响力和营销网络优势，在近年内逐步成长为销售额过亿的品种，为公司业绩提供持续的高成长动力。 品牌OTC儿童药企龙头，受益零售行业增速回暖+产品涨价+新进入医保目录+儿童药行业政策好 零售市场回暖与品牌OTC优势 葵花药业作为儿童药领域的龙头企业，拥有“小葵花”这一家喻户晓的著名品牌。公司受益于药品零售市场的整体回暖，2017年第二季度零售行业增速提升至10.3%，高于2016年全年9.2%的增速。在处方药受招标降价影响的大环境下，品牌OTC产品却能实现涨价，公司核心品牌产品（如小儿肺热、护肝片、胃康宁）每年涨价幅度可达10-15%。 医保目录纳入与儿童药政策利好 公司销售最大的品牌产品小儿肺热口服液首次进入新医保目录，有望被打造成10亿元级别的大单品。此外，公司拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿化痰止咳颗粒、小儿清肺化痰颗粒等系列儿童药，受益于二胎政策带来的儿童用药需求增长以及国家对儿童药行业的绿色政策支持。 盈利预测与估值 盈利能力展望 根据公司现有业务情况，分析师预测葵花药业2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为1.32元、1.65元和1.96元。对应的市盈率（PE）分别为27倍、24倍和19倍。 投资评级 考虑到公司未来业绩的成长性和在儿童药领域的品牌优势，分析师维持“强烈推荐”的投资评级，目标价41元，预计股价空间为15%。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括产品销售可能低于预期，以及行业政策变化带来的不确定性。 总结 葵花药业在2017年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，扣非后归母净利润实现177.33%的同比高增长。这一增长得益于2016年同期低基数、品牌OTC产品提价带来的毛利率提升以及销售费用率的有效控制。公司通过精心布局三大梯队黄金单品，包括已进入新医保目录的小儿肺热口服液等，为未来业绩的持续高成长奠定了坚实基础。作为品牌OTC儿童药领域的领军企业，葵花药业凭借其强大的品牌影响力，持续受益于药品零售市场的回暖、品牌产品涨价、核心产品纳入医保目录以及国家对儿童药行业的积极政策支持。分析师预计公司未来将保持20-25%的增速，并维持“强烈推荐”的投资评级，但同时提示了产品销售不及预期和行业政策变化的风险。

# 中心思想 ## 业绩短期承压，长期向好趋势不变 本报告分析了翰宇药业2017年三季度业绩低于预期的原因，主要归结于新产品市场导入期销售费用大幅增长以及海外原料药业务订单的不确定性。尽管短期业绩承压，但公司后续多款重磅产品有望陆续获批上市，原料药长期布局迎来FDA利好，长期成长逻辑确定性高。 ## 投资建议与盈利预测 报告略微调低了公司2017-2019年的盈利预测，但考虑到公司成长的确定性，维持“谨慎推荐”评级，并给出了17.15元/股的目标价。 # 主要内容 ## 事件 2017年10月25日，翰宇药业发布2017年三季报，报告期内公司营业收入7.14亿元，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿元，同比增长1.84%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比增长0.56%。Q3单季都营业收入2.35亿元，同比下滑13.18%；归母净利润7411万元，同比下滑37.97%；扣非后归母净利润7010万元，同比下滑40.68%。 ## 三季度业绩低于预期，源于新产品市场导入期销售费用同比增40+% 公司前三季度营收增速16.21%，归母净利润增长1.84%，低于预期。主要原因有： 1. 公司新品卡贝处于市场导入期，医院端进入难度较大，并未形成放量效应导致收入端增长有限；而销售费用增长进一步消耗公司业绩。公司前三季度销售费用 1.91 亿元，同比增长 49.31%，销售费用率26.7%，比去年同期增加5.92pp(其中Q3单季度销售费用率 16.9%，比上年同期增加11.7pp)。 2. 海外原料药业务由于主要品种利拉鲁肽尚处于仿制药上市前研发需求阶段，订单不确定和不连续性较高(并非公司原料药质量所致)。 ## 后续多款重磅产品有望陆续获批上市，保公司制剂产品升级转型，长期成长逻辑确定性高 公司在研管线多款重磅产品近年有望获批上市： 1. 糖尿病重磅药物利拉鲁肽国内独家以6类化学药申报，于2017年9月20日获验证性临床试验批件，公司可能成为国内首仿厂商，并可领先国内其他厂商2-3年； 2. 进入优先审批通道的西曲瑞克已经完成现场检查，预计2017年底有望成为国内首仿获批上市； 3. 心绞痛用药曲美他嗪缓释片已完成BE试验，有望18年获批； 4. 精分用药喹硫平缓释片2017年5月进入BE试验，有望1-2年获批，该药品全球销售峰值15.1亿美元； 5. 绝经后妇女骨质疏松症用药特立帕肽已于9月20日获得验证性临床批件，国内有望三仿，该药品全球销售峰值15亿美元； 6. 多发性硬化用药格拉替雷注射液，正准备美国ANDA，预计18年底有望获批上市。 ## 原料药长期布局迎FDA利好，逐步进入收获期 公司目前拥有有 5 个处于激活状态的原料药 US-DMF，其中四款 US-DMF 原料药完成GDUFA-Facility 费用支付和DMF完整性评估审查， 分别是2014年完成的依替巴肽和奈西立肽，以及2017年7-8月完成的利拉鲁肽和加尼瑞克。加尼瑞克化合物专利已到期，制剂专利将于2018年6月到期；下游 Teva 对利拉鲁肽原研制剂 victoza的专利挑战目前进入 30 个 月停滞期，victoz两个化合物专利已到期，其市场独占时间仅剩1.5年（2019 年4月22日到期）；目前两款产品下游仿制药厂商正处于 仿制要申报前对 原料药的需求释放期，此外FDA近期发布包括利拉鲁肽在内的五种合成肽 药物可按照ANDA 途径申报，利好翰宇原料药释放；我们认为18-19年有 成为公司原料药订单爆发期。 ## 盈利预测与估值 根据公司2017年今年业绩目前进展，我们略微调低公司的盈利预测，测算 17-19年EPS分别为0.38/0.49/0.72元,比之前业绩低17%/20%/5%，对应41/32/21倍PE。考虑到公司成长的确定性性，给予18年35倍估值，对应半年期目标价为 17.15 元/股，较目前市场价 15.42 元/股存在 11%上涨空间，给予“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 制剂增长不及预期；原料药出口不如预期；商誉减值风险；行业政策风险。 # 总结 ## 业绩短期波动不改长期向好趋势 翰宇药业三季度业绩低于预期，主要受新产品市场导入期销售费用增加和海外原料药业务订单不确定性影响。但公司在研管线丰富，多款重磅产品有望陆续获批上市，原料药长期布局迎来FDA利好，长期成长逻辑确定性高。 ## 维持“谨慎推荐”评级 报告略微调低了公司盈利预测，但维持“谨慎推荐”评级，并给出了17.15元/股的目标价。同时，报告也提示了制剂增长、原料药出口、商誉减值和行业政策等风险。

中心思想 本报告对众生药业(002317)的三季报进行了分析，并维持“强烈推荐”评级。 业绩分析与展望：公司Q3业绩略低于预期，但考虑到公司在内生创新药和外延布局方面的积极进展，长期发展值得期待。 投资建议与目标价：基于公司未来成长性，给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，较当前股价有22.6%的上涨空间。 主要内容 1. 事件概述 三季报发布：众生药业发布2017年三季报，前三季度营收同比增长13.16%，归母净利润同比增长4.14%；Q3营收同比增长4.29%，归母净利润同比下滑54.06%。 2. 点评 2.1 业绩分析：毛利率下滑是主因 业绩低于预期：Q3业绩下滑主要由于新版GMP认证导致制造成本上升，以及招标定价不确定性导致产品毛利率下滑。 毛利率大幅下滑：Q3整体毛利率为44.6%，其中中成药毛利率下滑18.57%，化药毛利率下滑10.65%，对公司Q3业绩造成较大影响。 2.2 外延拓展：眼科全产业链布局 眼科全产业链：全资收购奥理德视光学，形成眼科药物制造+眼科器械+眼科医疗服务全产业链布局，有望形成协同效应。 收购增厚业绩：拟收购逸舒制药80.5%股权，标的公司承诺17-19年业绩不低于3000/3600/4200万元，2017Q3已实现净利润6800万元，有望增厚公司业绩。 2.3 创新药研发：Pipeline亮点颇多 合作研发：与药明康德合作研发10个小分子创新药项目，覆盖NASH、恶性肿瘤、IPF等重大治疗领域。 临床进展：多个创新药已获得CFDA临床批件，包括治疗小细胞肺癌的ZSP1602、治疗IPF的ZSP1603和治疗NASH的ZSP1601。治疗非小细胞肺癌的ZSP0391预计年底或明年初拿到临床批件。 3. 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元，对应21、18、16倍PE。 估值与评级：给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，维持“强烈推荐”评级。 4. 风险提示 风险提示：在研项目落地低于预期，成本控制不及预期，政策变化风险。 总结 本报告认为，众生药业短期业绩受到毛利率下滑的影响，但公司通过外延并购和内生研发，积极布局眼科全产业链和创新药领域，长期发展潜力巨大。维持“强烈推荐”评级，并给出了16.25元的目标价。投资者应关注在研项目进展、成本控制以及政策变化等风险因素。