# 中心思想 本报告对人福医药(600079)的业绩进行了分析，并维持“买入”评级，目标价为28元。核心观点如下： * **业绩符合预期，经营质量显著提升：** 公司2019年业绩表现良好，经营性现金流大幅改善，显示出良好的经营质量。 * **麻药业务提速，未来增长可期：** 宜昌人福的麻药业务受益于多科室推广和新品获批，未来三年利润端有望保持高速增长。 * **理顺治理结构，聚焦核心资产：** 公司收购宜昌人福管理层股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与经营质量分析 * **2019年业绩回顾：** * 收入218亿元，同比增长17%。 * 净利润8.4亿元，扭亏为盈（2018年亏损23.6亿元）。 * 扣非后归母净利润5.4亿元（2018年为-26.6亿元）。 * 经营性现金流净额20.4亿元，同比大幅增加238%。 * **2020年一季度业绩：** * 收入45.74亿元，同比下滑13.1%。 * 净利润1.37亿元，同比下滑20.9%。 * 受新冠疫情影响，业绩小幅下降，预计二季度开始逐步恢复。 ## 各子公司经营情况分析 * **宜昌人福：** * 收入40亿元，同比增长28%。 * 净利润11亿元，同比增长37%。 * 多科室推广效果显著，销售和研发投入已过高峰期。 * 阿芬太尼年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计年内获批，未来三年利润端复合增速有望超过20%。 * **国内特色制药：** * 葛店人福收入6亿元（+18%），净利润0.82亿元（+32%）。 * 新疆维药收入5.3亿元（+24%），净利润0.61亿元（+5%）。 * 武汉人福收入5.9亿元（-12%），净利润0.81亿元（+7%）。 * **国际化业务：** * EPIC经营状况大幅改善，收入8.4亿元（+87%），净利润1652万元，实现扭亏为盈。 * 2020年一季度收入2.2亿元，净利润2175万元，大幅改善。 * **两性健康业务：** * 收入19.3亿元（+16%），净利润4544万元（+39%）。 ## 理顺治理结构，聚焦核心优质资产 * **收购宜昌人福管理层股权的意义：** * 新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心。 * “重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS。 * 宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时担任公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，未来中长期稳健发展可期。 ## 麻药业务提速分析 * **增长动力：** * 销售团队不断壮大，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，18年纳入国家基药目录，持续快速增长。 * 阿芬太尼 20 年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚 20 年有望陆续获批上市。 * **未来展望：** * 多科室推广叠加新品获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** * 预计20-22年净利润分别为11.7/15.4/19.7亿元，同比增速39%/32%/28%。 * 预计20-22年EPS分别为0.71/0.94/1.20元。 * **估值：** * 业绩对应20-22年PE 29X/22X/17X。 * 麻药利润占比95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头地位，以及优质赛道（高成长性、高盈利、高壁垒），采用分布估值法。 * 给予20年、21年40倍、38倍PE，合理估值28元、36元，年内40%、一年70%空间，维持“买入”评级。 # 总结 人福医药2019年业绩符合预期，经营质量大幅提升，尤其在麻药业务方面表现突出，未来增长潜力巨大。公司通过理顺治理结构，聚焦核心优质资产，为中长期发展奠定了坚实基础。太平洋证券维持对人福医药的“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值，认为公司未来具有良好的投资价值。但同时也提示了归核化力度、新品上市、产品销售等方面的风险。

中心思想 技术创新驱动市场领先地位 透景生命凭借其核心的流式荧光技术平台，在体外诊断（IVD）领域，特别是在免疫诊断细分市场中，确立了技术驱动的领先地位。公司通过高通量、高灵敏度、广线性范围的多重联检技术，有效提升了检测效率和准确性，为肿瘤标志物、自身免疫疾病、优生优育及HPV检测等多个关键临床应用领域提供了差异化且全面的解决方案。 多元化产品线与广阔市场增长空间 公司构建了以肿瘤全病程临床检测为主，辅以HPV、自身免疫和优生优育等多元化的产品线。在免疫诊断市场国产化率较低的背景下，流式荧光技术有望替代部分化学发光市场，带来百亿级的市场增量。同时，肿瘤标志物、自身免疫和优生优育检测市场本身也拥有数十亿的广阔空间，为公司提供了持续增长的动力。公司通过与国际领先企业Luminex的合作以及自主研发的兼容性流水线，进一步巩固了其在技术和市场应用方面的优势。 主要内容 一、透景生命以技术驱动成长 透景生命成立于2003年，是一家综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台开发体外诊断试剂的公司。其产品线丰富，以肿瘤全病程临床检测为主，辅以其他领域检测产品。截至2019年底，公司累计获得147个医疗器械注册证书及备案证书，其中II、III类证书121个，免疫产品70个，分子产品10个，生化产品41个。 2019年，公司实现营业收入4.41亿元，同比增长21.00%；归母净利润1.57亿元，同比增长10.82%。业务营收构成中，肿瘤相关产品占比超过65%，HPV检测试剂占比24%。公司产品已覆盖全国31个省市的900余家终端用户，其中三级医院519家，占医院客户的80.72%。2019年新增流式荧光装机超过100台，累计装机量超过600台。公司实际控制人姚见儿先生直接持有20.03%股份，并通过员工持股平台间接持股，带领公司成为研发驱动型企业。 二、流式荧光技术市场潜力大 (一) 流式荧光技术原理 流式荧光技术是透景生命的核心技术平台，基于编码微球和流式技术，是一种临床应用型高通量发光检测技术。该技术具有高通量、检测速度快、灵敏度高（最高检测下限可达0.01pg/ml，比ELISA提高10-100倍）、线性范围广（3-5个数量级）、重复性好等优势。它能同时检测多达100种生理病理指标，且液相反应环境有利于保持蛋白质天然构象，操作简便。 (二) 公司与LUMINEX合作 流式荧光技术门槛高，国际上仅少数公司掌握。透景生命是Luminex公司在国内合作时间最早、临床合作领域最多、业务规模最大的战略合作伙伴。公司与Luminex签订了长期供应分销协议，确保多功能流式点阵仪的稳定供应。同时，公司也自主开发了流式荧光检测仪TESMI，其检测效率远高于化学发光仪器，例如TESMIF4000的检测速度可达120×nT/h，一台TESMI相当于3-4台普通化学发光仪器的检测效能。 (三) 透景兼容性流水线 2018年，透景生命与日立诊断联合推出兼容性流水线，整合了日立的前处理、轨道和生化分析系统，并接入透景独有的流式荧光高通量免疫检测仪器（TESMI），同时兼容国际主流免疫分析仪。该流水线提供标准版、升级版及高配版等多种方案，可根据客户需求定制。TESMI平台凭借多重联检优势，理论上一次测试可同时检测100项指标，检测准确度和可靠性媲美罗氏诊断产品。 (四) 流式荧光技术具有市场潜力 免疫诊断是IVD最大的细分领域，2018年占比约38%，对应约230亿收入规模，其中化学发光占比超70%（161亿）。该领域国产化率最低，仅有10%，进口替代空间巨大。鉴于流式荧光技术的高效能和多重联检优势，其有望取代一部分化学发光市场，对标市场空间或达100亿。 三、肿瘤标志物齐全且具差异化 (一) 肿瘤标志物 肿瘤标志物是反映肿瘤发生、发展、预后判断、疗效及复发监测的重要指标。由于单一指标的灵敏度和特异性不足，临床上常建议联合检测多项肿瘤标志物以提高诊断价值。 (二) 公司主打肿瘤标志物检测产品 透景生命的核心产品线是肿瘤标志物检测试剂，产品覆盖齐全。公司应用流式荧光发光法和化学发光法两种技术平台，开发了20种流式荧光肿瘤标志物检测产品和20种化学发光肿瘤标志物检测产品。这些产品涵盖肿瘤全病程的各个环节，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域种类最齐全的公司之一。公司的化学发光试剂是国内首个可兼容国外品牌化学发光检测仪器的国产试剂，性能达到进口水平。 随着老龄化加剧和生活方式改变，恶性肿瘤已成为我国第一大死亡原因。肿瘤标志物占据免疫诊断常见应用领域的约25%，对应市场空间50-60亿。流式荧光技术在联检上的技术和成本优势，有望在早癌筛查领域发挥重要作用。 四、自身免疫产品继续发挥联检优势 自身免疫性疾病（AID）是指免疫系统对自身机体成分产生免疫反应，造成损害的疾病。自身抗体检测对AID的诊断、鉴别、治疗监测和预后评估至关重要。透景生命应用高能量流式荧光技术平台开发的自身免疫检测产品，可实现全自动化操作、定量或半定量检测、多重联检、检测速度快。美国临床病理加学会（CAP）2016年统计数据显示，超过一半（56.1%）的实验室采用流式荧光方法学进行自身抗体室间质评。 公司于2019年正式推出15项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法），可一次检测15个指标，辅助诊断系统性红斑狼疮、干燥综合征等常见自身免疫疾病，检测时速高达900test/h，首份报告39分钟。自身免疫检测有望成为公司新的重要增长点。 五、优生优育检测贡献增量 TORCH检测是孕前常规优生检查项目之一，旨在检测女性体内弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒等微生物，以减少母婴感染导致的流产、死胎、畸形等不良后果。 透景生命的TORCH检测产品采用单管多重检测，免除手工操作，一次检测5个指标，避免标本空间误差，减少操作时间，速度提高5倍。十个指标仅需两个试剂盒，节约仪器资源。所需样本量少（10μl），试剂成本低，且液相反应赋予高灵敏度和5个数量级以上的线性范围，重复性极佳。公司还开发了国内首个获得医疗器械注册证的“Y染色体微缺失检测试剂盒”。根据国家统计局数据，2019年我国出生人口1465万人，按96.6%的产检率计算，TORCH检测市场规模约40亿（假设人均收费300元）。 六、HPV检测为传统优势板块 国际上宫颈癌筛查和确诊普遍推荐“三阶梯”模式，即“宫颈细胞学+HPV检测/HPV检测—阴道镜—组织病理学”。HPV检测是对脱落细胞DNA进行检测，与TCT（细胞形态观察）结合使用可提高筛查准确性。 根据测算，我国HPV核酸检测试剂市场空间约38亿，其中医院自主筛查端约29亿，两癌筛查约9亿。透景生命提供流式荧光技术和荧光PCR法的HPV检测产品，其中流式荧光HPV27全分型检测产品可一次性区分27种HPV亚型，具有高通量、高准确性、自动化等特点，适用于中国妇女宫颈癌早期筛查。 七、盈利预测与投资建议 (一) 营收拆分及预测 基于以下假设： 2020年肿瘤标志物检测增长率设定为0%，与去年持平，因疫情影响需求延后。 HPV检测2020年增速保守设定为5%，考虑到行业增速和两癌筛查提速。 假设2020年新冠试剂出口400万人份。 预计公司2020-2022年收入分别为6.86/6.48/8.29亿元，增速分别为55%/-5%/27.9%。 预计归母净利润分别为2.43/2.30/3.10亿元，增速分别为55%/-6%/35%。 (二) 估值及投资建议 当前公司收盘价40.92元，对应的2020-2022年PE分别为15/16/12。首次覆盖，给予“买入”评级。 八、风险提示 主要风险包括：肺炎疫情影响超预期；新产品进院速度不及预期；医疗风险等。 总结 透景生命作为流式荧光技术的领军者，凭借其在技术创新和产品多元化方面的优势，在体外诊断市场，特别是免疫诊断领域展现出强劲的增长潜力。公司在肿瘤标志物、自身免疫、优生优育和HPV检测等核心业务板块均拥有差异化且全面的解决方案，并受益于流式荧光技术在进口替代和市场拓展中的巨大空间。尽管面临疫情等外部风险，但公司通过新冠试剂出口等措施有效对冲了部分负面影响，并预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长。基于其技术实力、市场布局和盈利预测，报告给予“买入”评级。

　　凯普生物(300639) 　　事件：公司近日发布2020年一季报，实现营业收入1.5亿元，同比增长9.0%；归属于母公司所有者的净利润1973.94万元，同比增长15.57%；扣非归母净利润1760.21万元，同比增长17.60%。毛利率降低5.40pct至75.43%，净利率提升4.97pct至16.54%。 　　一季度疫情影响偏中性，全年增长仍具确定性。1）HPV等检测业务受到疫情影响下滑幅度较大，但是我们认为筛查端和临床端的检测只是迟到，不会缺席，全年来看逐渐将会恢复，尤其筛查端的力度若延续去年年底的态势，今年将会显著提升；2）公司旗下第三方实验室在本次疫情中得到了政府、企业等社会的广泛认可，作战能力得到质的提升，有望提前实现盈亏平衡，增厚业绩。仅Q1承接新冠检测业务预计贡献超6000万元，帮助实验室实现业务实现收入7836万元，相当于去年全年收入的94%，有效对冲了疫情对常规业务的负面影响；3）继2月份STD十联检获批上市后，近期已逐步恢复STD系列产品的推广活动，我们充分相信公司的学术推广能力，能够领军STD检测方法学替代之路；4）新冠检测试剂临床数据充分，有望近期国内获批，海外注册已完成CE和巴西认证，申请列入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL）已获受理，海外订单或能贡献业绩弹性。 　　盈利预测与投资评级 　　公司近年业绩高增长且确定性较强，HPV检测保持较快增长，二线产品继续放量，尤其是STD系列产品，有望逐步替代传统方法学。第三方检测业务也将得到历史性的升级与发展。公司的收入结构今年会发生较大的调整，预计2020~2022年营收分别增长39%/33%/30%，归母净利润1.95亿/2.54亿/3.28亿，分别增长31%/30%/29%，扣非增速有望保持30%以上。2020-2022年PE33/25/20。维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响超预期；新品上市进度不及预期；销售情况不及预期；医疗政策和医疗事故风险等

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅增长，其中20Q1利润增速远超市场预期。 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化调整。 现金流改善与全渠道优势 经营现金流持续好转，2019年及2020年一季度现金流净额显著提升，反映了公司经营质量的持续改善和资金管理效率的提高。 终端优势日益凸显，基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比高，回款周期短，有效支持了现金流的改善。 全渠道代理模式的扩展，特别是高毛利的总代理业务快速增长，与工业企业深化合作，有望进一步提升公司的市场竞争力和盈利水平。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 2019年年度业绩表现: 九州通在2019年实现营业收入994.97亿元，同比增长14.19%；归属于母公司股东的净利润达到17.27亿元，同比增长28.79%；扣除非经常性损益后的净利润为15.25亿元，同比增长24.21%。每股收益（EPS）为0.92元/股。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为27.68亿元，同比大幅提升126.5%，显示出显著的现金流改善。 2020年一季度业绩超预期: 2020年一季度，公司实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长76.28%；扣非净利润3.62亿元，同比增长51.02%。每股收益（EPS）为0.31元/股。一季度利润增速远超市场预期（此前预期归母50%以上、扣非30%以上），公司对上半年经营情况充满信心，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动。 盈利能力显著提升及其驱动因素 季度业绩稳健增长: 2019年各季度收入和归母净利润均保持平稳增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为11.04%、17.43%、17.2%、11.66%；归母净利润同比增速分别为47.78%、31.91%、17.4%、21.59%。 20Q1利润大幅增长的主要原因: 业务结构优化与市场需求增长: 受流感因素及新冠肺炎疫情影响，公司总代理品种（如可威）和医疗器械等高毛利业务大幅增长，带动整体毛利率提升。 非经常性损益贡献: 上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元，扣除成本后计入资产处置收益，增厚20Q1税后净利润约1.93亿元。 防疫物资需求激增: 受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资销量增长迅速，医疗器械&计生用品20Q1营业收入达41.37亿元，业务较去年同期大幅增长30.21%。 上半年经营展望积极: 公司预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动，主要基于以下几点：主营业务稳定增长且毛利率持续提升；医疗防护物资出口业务进展顺利；受益于国家政策支持，融资利率下降（如20Q1发行的超短期融资券利率为2.88-4.4%，低于往期4.4%-5.8%的水平）；以及减税降费政策实施和子公司土地退还补偿金等因素。 毛利率与净利率持续改善: 2019年公司毛利率为8.75%，较去年同期提升0.12个百分点；净利率为1.79%，较2018年同期提升0.2个百分点。盈利能力呈上升趋势，主要原因在于市场份额的进一步扩大，主营业务增速快于行业平均水平，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降），以及公司通过调整食品、保健品、化妆品等资金占用量大且毛利低的商品，优化了商品结构，持续提升经营质量。 现金流持续好转与终端优势 经营现金流显著改善: 2019年度公司经营现金流净额达到27.68亿元，较上年同期大幅增加15.46亿元。从季度数据看，2019年Q1-Q4分别为-32.6亿、2.69亿、2.83亿、54.79亿。2020年一季度经营现金流净额为-25.52亿元，相较去年同期-32.6亿元进一步好转，现金流改善趋势明显。 现金流改善的深层原因: 除了公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加及回现款率提升、年底应收款清收等措施外，更重要的是公司终端优势的体现。 终端渠道优势凸显: 公司基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比约78%，这些渠道的现款结算率高，回款周期短，有效减少了资金占用。下游一般客户的账期通常在2个星期内，销量大的客户账期基本在一个月以内，少量规模大、信誉好的客户账期一般不超过3个月。 存货与应收周转情况: 2019年公司存货周转天数从去年同期的58.95天缩短至55.44天，降库存成效显著。应收周转天数从71.93天延长至78.93天，这主要是由于2019年公司加大了二级及以上医院等高端医疗机构的开发力度所致。 高毛利业务发展与商品结构优化 医疗机构渠道加速下沉: 在医疗机构渠道销售中，公司渠道加速下沉，终端销售占比快速提升。2019年二级及以上医院纯销业务同比增长19.73%，占主营业务收入的22%，有效客户数达5800余家。基层医疗机构同比增长22.41%，占比14%，有效客户数超过10.7万家。 零售（批发）渠道稳健增长: 在零售（批发）渠道中，2019年连锁药店收入增速为18.88%，占比19.42%；单体药店收入增速为14.53%，占比7.33%，两类渠道的增速同比均有提升。 零售业务（好药师）战略转型: 2019年度零售业务（好药师）实现收入18.26亿元，同比减少6.85%。这主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心。同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目以及与惠氏奶粉的合作项目等，在2019年不再进行。截至2019年末，好药师共拥有1069家门店（含加盟店），其中直营店和加盟店分别为216家和853家，较年初分别减少35家和183家。通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计将保持稳定增长。 产业链延伸业务高速增长与互联网服务拓展: B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务实现高速增长。其中，B2B业务含税收入达118.54亿元，2019年度增速为30.20%，FBBC事业部实现含税销售97.66亿元。信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流的改善。公司大力推进互联网医疗的供应链平台建设，具体措施包括： 加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 与郑州大学第一附属医院和武汉市中心医院等实体医院合作，推进实体医院的互联网化就医和购药服务。 与武昌区水果湖社区卫生服务中心共同打造基层社区健康管理服务平台，为社区居民提供健康管理服务等创新模式。 好药师连锁大药房大力推进医保统筹店体系建设，截至目前在武汉市已获批6家好药师医保统筹店资格，可以开展患者购药医保统筹报销服务。 北京好药师线上业务与保险机构展开合作，承接开拓金融保险领域客户的药品、日用保健品、医疗器械及其他服务相关的健康管理业务，为保险客户提供线上、线下一体化服务解决方案，目前业务发展良好。 全渠道代理模式的扩展与盈利能力提升 总代理业务的快速发展: 2019年公司总代理事业部经营品规达1013个，实现销售37.22亿元，较上年同期增长26.93%，销售毛利率高达15.91%，属于高毛利业务。业绩快速增长主要源于带量采购之后院内品种加速向零售渠道转移，公司总代理品种随之增加。 重要独家代理合作案例: 2019年11月初，公司获得东阳光药业产品磷酸奥司他韦（可威）三个单独规格在大陆OTC渠道的独家总代理权，合作期限三年。预计第一个合作年度销售额将达到12亿元，2021年有望超过20亿元。 2019年11月25日，公司与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司。公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019年11月至2020全年销售目标为9亿片。此合作印证了流通龙头企业“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加受到工业企业的重视。 全渠道代理模式的战略价值: 在带量采购扩围的背景下，全渠道代理模式能够有效整合工商双方资源，提升运营效率，帮助工业企业获得更大的市场份额。在考虑配送费及上游返点后，该模式能够有效提升公司的毛利率及净利率水平。 未来业务拓展展望: 预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商的中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，进一步增厚公司业绩。 总结 九州通在2019年及2020年一季度表现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅提升，其中20Q1业绩远超预期。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化。经营现金流持续好转，反映了公司经营质量的提升和终端渠道优势的凸显。此外，公司高毛利业务如总代理业务和产业链延伸服务快速发展，并通过与工业企业深化合作，积极拓展全渠道代理模式，有效承接带量采购背景下院内品种向零售渠道转移的机遇。互联网医疗供应链平台的建设也为公司带来了新的增长空间。展望未来，公司产业链延伸业务将逐步进入收获期，盈利能力有望持续改善，具备业绩和估值吸引力。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力 英科医疗凭借其国内外订单的强劲增长，业绩有望持续超出预期。公司在一次性手套市场的领先地位，以及产能的快速扩张，使其具备成为全球领先供应商的潜力。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测公司未来几年净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价为70元。 # 主要内容 ## 事件概述与财务数据 * **2019年业绩回顾** * 2019年公司实现收入20.83亿元，同比增长10.1%，净利润1.78亿元，同比下降5.2%。 * 经营性现金流净额为3.3亿元，每股收益0.9元。 * **2020年一季度业绩** * 2020年一季度收入7.73亿元，同比增长56.5%，净利润1.29亿元，同比增长281.7%。 * 经营性现金流净额2.76亿元。 ## 经营分析 * **业绩增长原因** * 医疗防护手套量价齐升，受益于全球疫情导致的市场需求激增。 * 国内市场自有品牌销售占比提升，内销毛利显著高于出口。 * 丁腈手套被美国免除进口关税，增强了出口竞争力。 * **产能扩张计划** * 公司计划新增20条丁腈双模生产线和10条PVC双模生产线，预计新增年产能90亿只手套。 * 未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计2020-2022年净利润分别为4亿元、5.5亿元和7.5亿元，同比增速分别为124.6%、38.2%和35.2%。 * **投资建议** * 维持“买入”评级，考虑到未来业绩持续高速成长，给予英科医疗20-21年PE 38、36倍，对应市值150亿、200亿。 ## 财务报表分析 * **资产负债表** * 分析了2019年至2022E的现金及现金等价物、应收款项、存货净额、固定资产等关键项目的变化。 * **利润表** * 分析了2019年至2022E的营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、净利润等关键项目的变化。 * **现金流量表** * 分析了2019年至2022E的经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等关键项目的变化。 * **关键财务与估值指标** * 分析了每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、EBIT Margin、EBITDA Margin、收入增长、净利润增长率、资产负债率、息率、P/E、P/B、企业自由现金流、EV/EBITDA等关键指标。 # 总结 英科医疗在一次性手套市场具有显著的竞争优势，受益于全球疫情带来的市场需求增长和公司自身的产能扩张计划，未来业绩有望持续超预期。报告维持“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 兴齐眼药在2020年第一季度受新冠疫情影响，营收和净利润出现下滑，但公司核心业务的长期增长逻辑保持不变。传统业务短期承压，但新药研发进展和眼科医院的快速发展为公司提供了明确的长期增长动力。 创新驱动与服务升级 公司通过环孢素滴眼液的获批上市预期、低浓度阿托品滴眼液的临床进展以及沈阳兴齐眼科医院“医+诊+药”全流程服务模式的推广，积极布局创新产品和医疗服务，有望在眼科市场占据领先地位，实现业绩的持续增长和盈利能力的提升。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾 营收与利润大幅下滑 公司于2020年4月26日发布一季度报告，实现营业收入8270.96万元，同比下滑25.48%。归属于上市公司股东的净利润为-1043.49万元，同比大幅下滑1082.18%，由盈转亏。尽管实际亏损额略高于此前预告中值（-980.03万元至-1269.75万元），但整体仍符合预期。 短期受疫情影响，传统营收下滑 传统业务面临挑战 据估计，公司传统营收在6000-7000万元之间，由于疫情影响，销售费用有所下降，但研发费用仍有提升，导致传统业务整体亏损。这反映了疫情对公司线下销售和运营的短期冲击。 新药研发持续推进 尽管传统业务受挫，公司新药研发进展积极。环孢素滴眼液有望在2020年第一季度获批上市，这将为公司带来新的增长点。此外，2.4类新药低浓度阿托品滴眼液已进入3期临床阶段，未来有望进一步丰富公司产品线。加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液也将为传统业务贡献业绩增量。 长期逻辑清晰，眼科医院发力 沈阳兴齐眼科医院发展迅速 沈阳兴齐眼科医院作为一家三级专业眼科医院，通过“以患者为中心”的“医+诊+药”全流程服务模式，并开通互联网功能，有望辐射全国患者。医院的快速发展预计将使其迅速扭亏为盈，并实现客观利润，成为公司长期增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整与投资建议 受新冠疫情影响，公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速预计将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 公司预计2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。太平洋证券维持公司“持有”评级，目标价120元，昨收盘95.3元。 财务指标预测 根据预测，公司营业收入将从2019年的5.42亿元增长至2020年的7.00亿元（同比增长29.05%），2021年和2022年分别达到10.67亿元（同比增长52.39%）和14.23亿元（同比增长33.37%）。归母净利润预计从2019年的0.36亿元增长至2020年的0.66亿元（同比增长84.50%），2021年和2022年分别达到2.00亿元（同比增长201.46%）和3.05亿元（同比增长52.97%）。摊薄每股收益（EPS）预计从2019年的0.44元增至2022年的3.70元。市盈率（PE）预计将从2019年的168.47倍下降至2022年的25.28倍。 风险提示 报告提示了多项风险，包括疫情影响超预期、新药上市及临床进度不及预期、以及销售情况不及预期等。 总结 兴齐眼药在2020年第一季度因疫情影响，营收和净利润出现短期下滑，但公司长期增长逻辑保持不变。新药研发（如环孢素滴眼液的获批预期和低浓度阿托品滴眼液的临床进展）以及沈阳兴齐眼科医院的快速发展是公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期业绩承压，但公司通过创新产品和医疗服务模式的升级，有望在眼科市场实现持续增长。太平洋证券维持“持有”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将实现显著增长。投资者需关注疫情影响、新药上市及临床进度、以及销售情况等潜在风险。

中心思想 维生素业务迎来新一轮景气周期： 浙江医药的维生素E和维生素A业务受益于竞争格局优化和供给收缩，预计将显著增厚公司2020年利润。 创新药业务取得突破： 奈诺沙星纳入医保后有望放量，ADC药物ARX788临床数据良好，为公司带来新的增长点。 主要内容 公司发布2019年年报及2020年一季报 2019年公司实现营业收入70.44亿元(+2.7%)，归母净利润3.43亿元（-5.97%），扣非净利润2.20亿元（-41.71%），经营性现金流净额4.47亿元（-22.88%）。 2020年一季报，实现营业收入16.00亿元（-6.89%），归母净利润1.48元（+11.64%），扣非净利润1.00亿元（+36.07%）。 公司预告，由于20年3月开始主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期 Ve价格上涨驱动利润增长： 2019年公司Ve收入12.56亿元（-19%），销量21171吨（+9.97%），收入下滑主要是由于Ve价格下降。由于竞争格局优化和短期供给收缩等多重利好共同催化，Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。 Va供应紧张支撑价格： Va收入6.13亿元（-4%），主要规格Va粉（50万单位）销量1212吨（+22.67%），19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度，销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态，短期内无新进入厂家，仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放，预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。 VD3价格大幅上涨： 公司还有VD3等多个品种，VD3最新报价为335元/千克，今年涨幅高达262%，预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长，创新药业务迎来突破 仿制药业务稳健： 2019年公司医药制造收入25.01亿元（+9%）。主要仿制药如左氧氟系列、万古霉素、考拉宁、激素类（黄体酮）均保持稳定增长。降糖类药物（米格列醇）收入1.23亿元（+31%），主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度。 创新药奈诺沙星放量可期： 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒（+119%），预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过谈判降价50%纳入医保，有望逐步放量，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10亿元以上。 ADC药物ARX788潜力巨大： ADC药物ARX788临床I期数据良好，在同类药物中安全性最佳，胃癌临床研究也已经开展。保守按10%市占率计算，ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好，资产减值和子公司亏损拖累业绩 费用控制有效： 2019年公司销售费用增速慢于医药制造业务收入增速；管理费用控制较为良好。研发费用增加，主要是由于加大研发投入力度。 资产减值影响业绩： 资产减值对公司业绩形成一定拖累。 子公司亏损： 子公司昌海制药、创新生物、新码生物亏损。随着上述业务逐步培育成熟，后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期，2季度起将进入业绩释放期 一季度业绩受疫情影响： 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击，预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑，利润增长实际上主要由维生素业务带动。 二季度业绩可期： Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道，因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元，增速分别为26%/9%/6%，归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元，增速分别为300%/9%/5%。 投资评级： 维持“买入”评级，目标价27.56元。 风险提示 维生素价格波动； 地方或国家集采快速推进，仿制药价格超预期下降； 创新药研发失败。 总结 本报告对浙江医药（600216）进行了深入分析，认为公司正迎来维生素业务的新一轮景气周期，同时创新药业务也取得突破性进展。报告详细分析了公司2019年年报和2020年一季报，指出维生素E和A价格上涨将显著增厚公司利润，奈诺沙星和ARX788等创新药有望成为新的增长点。此外，报告还对公司的费用控制、资产减值、子公司亏损等情况进行了分析，并给出了盈利预测和投资评级。总体而言，报告认为浙江医药具有良好的发展前景，维持“买入”评级，但同时也提示了维生素价格波动、集采风险和创新药研发失败等风险。

# 中心思想 ## OncoQuest境外上市及研发加速 本报告的核心观点在于海普瑞参股子公司OncoQuest境外借壳上市，此举将为OncoQuest带来雄厚的资金支持，加速其在研项目Oregovomab的III期临床试验进程。同时，海普瑞预计将因此获得超过1亿美元的投资收益，实现资产升值。 ## 肝素原料药及制剂业务稳健增长 报告还强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位。肝素原料药受益于上游猪小肠资源的掌控和下游需求的旺盛，中长期有望保持稳定增长。依诺肝素制剂凭借产品质量和成本优势，在欧洲市场销售势头强劲，未来有望实现量价齐升。 # 主要内容 ## 事件点评：参股子公司境外上市，在研项目有望加速推进 * **OncoQuest海外借壳上市，研发获雄厚资金支持** * 海普瑞全资子公司美国海普瑞参股公司OncoQuest拟通过向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品Oregovomab相关的全部权益（不包括OncoQuest持有的深圳昂瑞股权，大中华权益仍在控股子公司深圳昂瑞）实现境外上市。 * Dual拟使用自有资金6500万美金用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * 海普瑞预计产能超1亿美金的一次性投资收益，投资项目实现资产升值。 ## 原料药持续高景气，依诺肝素制剂销售海外销售势头强劲 * **肝素原料药业务稳健增长** * 预计2020年肝素原料药9万亿单位，价格随行就市后预计贡献8亿净利润。 * 公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位。 * **依诺肝素制剂海外销售强劲** * 依诺肝素凭借产品质量和成本优势，销售势头强劲，20年有望量价齐升。 * 预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计20-22年净利润分别为10.7/13.7/18.1亿元。 * **估值** * 分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售不及预期； * 创新药研发低预期； * 肝素粗品采购低预期等。 ## 附表：人福医药业绩拆分与盈利预测 * 提供了2015-2022E人福医药各项业务的收入、增速、毛利率、净利润等详细数据，包括原料药业务、肝素钠制剂、CDMO业务和其他业务。 # 总结 本报告通过对海普瑞参股子公司OncoQuest境外上市事件的分析，揭示了公司在创新药研发和投资方面的积极进展。同时，报告强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位，并对其未来的盈利能力进行了预测。总体而言，报告认为海普瑞具备长期投资价值，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

　　柳药股份(603368) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。 　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。 　　点评： 　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。 　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。 　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。 　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。 　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。 　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长： 　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。 　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。 　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。 　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力 　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。 　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 业绩强劲增长与眼科医院战略转型 兴齐眼药在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.80%和162.79%，符合市场预期。公司积极的市场拓展策略，特别是眼科医院业务的快速发展和互联网功能的开通，预示着其在全国患者覆盖和盈利能力提升方面的巨大潜力。 创新产品驱动与长期价值展望 公司长期发展逻辑清晰，多款创新产品如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液正处于关键阶段，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期内可能受到疫情影响，但公司通过产品线丰富和眼科医院的战略布局，展现出持续增长的潜力和长期投资价值。 主要内容 2019年年度报告业绩概览 兴齐眼药于2019年实现营业收入5.42亿元，较上年同期增长25.80%。归属于上市公司股东的净利润为3589.4万元，同比大幅增长162.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3316.43万元，同比增长208.51%。这些数据均符合公司此前发布的业绩快报预期，显示出公司良好的经营状况。 市场拓展与产品策略分析 公司积极的市场拓展活动推动了营业收入的增长。报告指出，预计除院内制剂外的产品收入增速约为21%。然而，由于近年来公司新产品、在研产品增多，相应的销售费用和研发费用投入增加，导致净利润率相对偏低。这反映了公司在市场扩张和研发创新方面的投入策略。 长期发展逻辑与眼科医院发力 公司的长期发展逻辑明确，主要体现在以下几个方面： 创新产品线丰富： 环孢素滴眼液有望于2020年上半年获批上市；2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正处于3期临床阶段，未来有望贡献显著业绩。 传统业务增量： 加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务带来新的增长点。 眼科医院战略布局： 兴齐眼科医院已开通互联网功能，这将使其服务范围辐射全国患者，有利于医院迅速扭亏为盈并实现可观利润，成为公司未来重要的增长极。 盈利预测与投资评级 受新冠疫情影响，分析师预计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 盈利预测： 预计公司2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。 长期展望： 公司长期逻辑不变，预计2021年和2022年归母净利润将分别达到2.00亿元和3.05亿元，对应PE分别为38.67倍和25.28倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 疫情影响超预期、上市及临床进度不及预期、销售情况不及预期等。 财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 542 700 1,067 1,423 营业收入(+/-% ) 25.80% 29.05% 52.39% 33.37% 归母净利润(百万元) 36 66 200 305 归母净利润(+/-% ) 162.79% 84.50% 201.46% 52.97% 每股收益(元) 0.44 0.80 2.42 3.70 市盈率(PE) 168.47 116.57 38.67 25.28 ROE 6% 10% 24% 27% 总结 兴齐眼药在2019年取得了符合预期的强劲业绩增长，主要得益于积极的市场拓展。公司未来的增长点在于其丰富的创新产品管线（如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液）以及战略性布局的眼科医院业务，特别是其互联网功能的开通，有望显著提升市场覆盖和盈利能力。尽管短期内新冠疫情可能对部分业务造成影响，但眼科医院的良好表现和长期清晰的增长逻辑支撑了公司未来的发展潜力。分析师维持“持有”评级，并预计公司在未来几年将实现持续的利润增长。