报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月5日，医药板块涨跌幅-0.09%，跑输沪深300指数0.28pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗耗材(+1.56%)、体外诊断（+0.58%)、医药流通(+0.47%)表现居前，其他生物制品（-0.96%）、血液制品(-0.87%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+12.63%)、合富中国（+10.04%)、康芝药业(+7.67%)；跌幅榜前3位为百诚医药（-9.03%)、三生国健（-8.47%）、益方生物(-6.28%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司放射配体疗法（RLT）药物派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液）的两个适应症同时获得中国国家药品监督管理局批准，分别为：用于治疗既往接受过ARPI后疾病进展且适合延迟化疗的PSMA阳性mCRPC成人患者和既往接受过ARPI和紫杉类化疗后疾病进展的PSMA阳性mCRPC成人患者。此次获批是基于全球3期VISION研究和PSMAfore研究及对应的中国桥接研究结果，镥[177Lu]特昔维匹肽注射液有望在缓解疼痛相关症状的同时，改善患者生活质量，提升体能及日常活动能力。 　　公司要闻： 　　瑞康医药（002589）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份30,504,859股，占目前总股本的2.03%，成交价格区间为-2.75-3.08元/股，成交金额为89,296,110.91元（不含交易费用）。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司悦康科创、杭州天龙于近日获得国家药监局核准签发的关于YKYY013注射液用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的《药物临床试验批准通知书》，公司将开展I期临床试验。 　　开立医疗（300633）：公司发布公告，公司董事兼副总经理黄奕波先生、董事会秘书兼副总经理李浩先生分别增持公司股份160,000股、300,000股，增持均价分别为28.70、28.53元/股，增持金额分别为459万元、856万元，约占公司总股本的比例分别为0.04%、0.07%。 　　华兰股份（301094）：公司发布公告，公司控股股东华兰机电将通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额为3000-6000万元，增持价格不超过58.08元/股，增持股份数量不超过公司总股本的比例为2%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　微芯生物(688321) 　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.74亿元，同比增长40.12%，主要得益于核心产品西达本胺与西格列他钠的快速放量。其中，西达本胺销售收入同比增长18.76%，西格列他钠销售收入同比增长136.13%。前三季度公司归母净利润0.71亿元，同比增长238.53%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增长201.17%。 　　2025年第三季度公司实现营业收入2.68亿元，同比增长49.51%，主要得益于西格列他钠“自营+招商”模式的成功，以及西达本胺DLBCL适应症进入医保后放量；归母净利润0.41亿元，同比增长508.54%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长460.23%。 　　西达本胺DEB研究主要终点数据亮眼 　　2025年4月，西达本胺联合治疗方案被纳入CSCO诊疗指南，获最高级别I级推荐（1A类证据）。2025年9月，西达本胺联合R-CHOP并单药维持治疗双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）“头对头”R-CHOP的关键Ⅲ期临床研究（DEB研究）主要研究终点的最终结果在中国临床肿瘤学会（CSCO）大会公布，试验组54个月无事件生存率（EFS）达到了52.5%，较对照组风险较低28%，显著提升一线双表达DLBCL疗效。 　　西达本胺和西奥罗尼临床推进顺利 　　西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗MSS/pMMR型晚期结直肠癌患者的III期临床试验正在积极推进，计划入组患者430例，预期2025年内可完成大部分患者入组。沪亚生物开展的西达本胺联合纳武利尤单抗（O药）一线治疗晚期黑色素瘤的III期临床试验已完成入组，预计2026年读出数据。沪亚生物在2025年ESMO公布了该III期临床中开放性单臂亚组数据，西达本胺联合O药在无症状脑转移黑色素瘤患者一线治疗中取得较好疗效，且安全性可控。 　　复旦大学附属肿瘤医院牵头的西奥罗尼联合AG方案（白蛋白紫杉醇和吉西他滨）一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验正按计划稳步推进中。2025年7月阶段性随访数据初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性，目前在按计划继续随访中。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.35/14.20/20.33亿元，同比增速42.14%/51.78%/43.23%；归母净利润分别为1.02/1.26/1.80亿元，同比增速188.63%/23.78%/43.60%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月4日，医药板块涨跌幅-1.97%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第29名。各医药子行业中，疫苗(+0.92%)、血液制品（-0.10%)、医药流通(-0.24%)表现居前，医疗研发外包（-2.93%）、疫苗(-2.38%)、其他生物制品（-1.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华兰疫苗(+11.75%)、合富中国（+10.03%)、人民同泰(+8.01%)；跌幅榜前3位为常山药业（-20.00%)、百诚医药（-10.78%）、热景生物(-10.24%)。 　　行业要闻： 　　近日，优时比（UCB）宣布，美国FDA已批准Kygevvi用于治疗发病年龄在12岁及以前的胸苷激酶2缺乏症（TK2d）成人及儿科患者。Kygevvi是首个获批用于TK2d的治疗方案，该药由doxecitine与doxribtimine组成，两种成分均为嘧啶核苷。TK2d是一种极罕见且危及生命的遗传性线粒体疾病，以进行性、严重肌无力为主要特征。长期以来，该疾病除支持治疗外并无获批治疗药物，发病年龄在12岁及以前的患者死亡风险尤高，多数在症状出现后3年内即发生早逝。 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的创新生物药T-Bren（HER2ADC）用于既往经一线抗HER2治疗及一线标准化疗方案治疗失败的HER2阳性局部晚期或转移性胃或胃食管结合部腺癌患者已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，近日已完成公示。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司将于近日在第67届美国临床血液学会（ASH）大会上，公布淋巴瘤治疗领域两大核心产品高瑞哲（戈利昔替尼胶囊）和Birelentinib（DZD8586）多项最新研究成果。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司自主研发的拟用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH）的HP515临床II期试验于近日完成首批参与者入组，该药为一种口服高选择性THR-β激动剂。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，子公司华民公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢托仑匹酯《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元，同比下降0.01%；归母净利润-1.20亿元，同比减亏74.20%；扣非归母净利润-2.28亿元，同比减亏54.17%。其中，公司第三季度实现营业收入7.55亿元，同比增长14.45%；归母净利润-0.16亿元，同比减亏90.31%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比减亏85.33%。 　　试剂驱动业绩，在手订单储备充足 　　2025年前三季度，公司全读长测序业务收入15亿元，同比下降4%；设备收入4.6亿元，同比下降18%；试剂收入9.4亿元，同比基本持平。全读长测序业务毛利率57%，相比2024全年毛利率下降4pct。试剂耗材、服务及其他收入占该业务收入的比重已提升至近70%，逐步体现以长期、稳定试剂收入为驱动，带动整体业务发展的趋势。 　　截至2025年10月20日，公司在手订单为7.7亿元，其中来自中国区的订单金额为5.2亿元，在整体在手订单中占比68%；海外订单为25亿元，占比32%；从业务线维度来看，全读长测序的在手订单金额约为5.8亿元，占比75%；多组学业务在手订单约为0.9亿元，占比12%；智能自动化在手订单约1亿元，占比13%。 　　欧非、美洲稳步放量，亚洲暂时承压 　　国内区域，公司新增市占率正在稳步提升，但由于今年市场竞争一直处在高强度状态，公司销售单价依旧受到较大影响。中国区2025年1-9月全读长测序业务实现收入10亿元，同比下降了5%；亚太区实现收入11亿元，同比下降了32%，主要受部分区域战事扰动引发医疗机构预算收紧，设备需求阶段性收缩；韩国、东南亚与澳洲多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进，落地周期延长；欧非区实现收入2.6亿元，同比增长了14%，公司在欧非区以科研项目合作为业务拓展主要驱动力，通过突破技术壁垒进一步带动销售，加速本地化渠道扩张及资源整合;美洲区实现收入1.4亿元，同比增长14%，尽管美国地区持续受地缘政治因素制约，新业务拓展面临挑战，但公司除依托存量装机的试剂销售稳定增长外，仍在积极探索新的业务机遇。 　　毛利率暂时承压，费用端改善 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降8.15pct至53.32%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司销售结构因市场需求趋势变化而带来一定的调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%、-4.81%，同比变动幅度分别为-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct、-3.63pct，受益于降本增效以及汇兑损益的影响。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为54.01%、23.19%、11.19%、14.80%、0.75%、-2.12%，分别变动-4.37pct、-10.80pct、-12.17pct、-12.72pct、4.54pct、+22.91pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为29.52/33.92/39.89亿元，同比增速为-2.01%/14.91%/17.60%；归母净利润分别为-0.96/-0.02/1.74亿元，同比增速为84.06%/97.84%/8485%；EPS分别为-0.23/0.00/0.42元，当前股价对应2025-2027年PS为9/8/7倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%。其中，公司第三季度实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%，慢于收入增速主要系研发、销售费用率升高影响；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。 　　多地收费政策落地，PFA手术量预计超过5000例 　　目前PFA手术重点主要集中在北京、上海、浙江以及广西等地。收费方面，山东、四川、安徽等省份已开始逐步落实收费政策，但地方政策仍需等待更多时间完善。今年脉冲消融手术量预计将超过5,000例。目前PFA推广团队中销售及跟台工程师已超过200人，其中跟台工程师超过120人，另有20余人属于CD岗。随着明年手术上量，公司正抓紧招募跟台工程师，管理目标是年人均跟台量实现10%到20%的提升。研发进度方面，PFA网篮导管目前在临床随访过程中，预计2027年获证。 　　冠脉、外周市占率稳步提升，渠道库存处于正常水平 　　冠脉、外周产品市占率方面，公司年均提升1-2个百分点。冠脉业务整体市占率约20%，其中微导管产品市占率超过35%，造影三件套产品市占率约25%，工作导丝及导引导管产品当前市占率约10%。外周血管业务中，肿瘤介入领域内的通路产品市占率较高，达30%以上，血管外科通路产品市占率略超10%。公司销量增长主要依托现有产品线驱动，核心驱动力包括市占率持续提升，以及通过带量采购后推出迭代产品（第二代、第三代）以维持价格稳中有升。外周业务增长驱动力还涵盖弹簧圈等新上市产品。此外，两个业务渠道库存处于正常水平，此状况可通过过往各季度应收账款余额予以侧面印证。 　　毛利率趋稳，单三季度费用率有所上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.50pct至73.19%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.88%、4.60%、13.66%、-0.43%，同比变动幅度分别为+0.15pct、+0.17pct、+0.33pct、-0.09pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.60%、19.08%、4.47%、14.98%、-0.02%、17.90%，分别变动+0.02pct、+1.29pct、+0.40pct、+1.82pct、-0.26pct、-5.12pct。销售费用率主要受电生理推广影响，研发费用率主要系公司加大了研发投入。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为25.67/33.52/41.88亿元，同比增速为24.26%/30.58%/24.94%；归母净利润分别为8.55/11.46/14.59亿元，同比增速为27.07%/33.94%/27.34%；EPS分别为6.07/8.12/10.35元，当前股价对应2025-2027年PE为46/34/27倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。 　　国内市场回暖，海外持续高增长 　　分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。 　　海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。 　　设备快速放量，服务业务占比提高 　　分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。 　　服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。 　　毛利率小幅下降，费用率优化 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%；公司持续推进营销转型，销售费用率下降，实现归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%；扣非净利润1.33亿元，同比增长25.90%。 　　2025年第三季度公司实现营业收入2.31亿元，同比下降4.12%；归母净利润0.37亿元，同比增长9.06%；扣非净利润0.37亿元，同比增长17.98%。 　　营销转型和适应症拓展提升血凝酶市场空间 　　公司2024年启动以自营模式主导的营销转型后，在专业化推广、品牌建设、市场准入、科室及客户覆盖等方面均得到了提升，销售费用率进一步下降，注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的市场潜力大幅提升。 　　此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药。 　　创新药管线进展顺利，积极布局更多管线 　　KC1086是公司自主研发的KAT6小分子抑制剂，在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%。2025年8月，KC1086的I期临床试验已完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床。 　　KC1036是公司自主研发的可抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的1类新药。公司先后启动KC1036三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床研究以及KC1036联合已上市PD-1抗体一线维持治疗晚期食管鳞癌的Ⅱ期临床研究。此外，KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌已获得临床试验通知书，预计近期启动临床试验。 　　公司正在推进KC1101和KC5827的临床前研究开发，预计2026年申请临床研究。KC1101是一款具有全新结构的抗肿瘤小分子药物，在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效，同时具有优异的安全性。KC5827是一款新型非GLP-1类的口服小分子减重药物，可在减重过程中有效降低肌肉流失，达到“减脂保肌”的效果，并能缓解肥胖导致的肝功能异常，改善肝脏脂质代谢功能。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增速分别为9.60%/21.51%/16.45%，归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，同比增速分别为231.03%/21.88%/16.51%，EPS分别为0.88/1.07/1.25元，当前股价对应2025-2027年PE为56倍/46倍/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42亿元，同比增长0.46%，增速较慢主要系非主营收益影响；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长3298%。其中，公司第三季度实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03亿元，同比增长294.70%。 　　自研PFA预计年内获批，ICE、RDN被纳入绿色通道 　　国内电生理行业手术量中，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。参股公司商阳医疗的PFA产品已于今年4月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步落地推进，临床手术反馈良好，有望快速放量。公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。 　　海外业务高速增长，冷冻消融在欧洲完成首台商业化手术 　　海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。 　　毛利率维稳，费用率下降 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.30pct至59.09%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.33%、9.31%、13.60%、-1.25%，同比变动幅度分别为+0.61pct、-0.97pct、-5.84pct、-0.67pct。研发费用率变动较大主要系研发投入节奏影响。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pct、+0.85pct、-1.48pct、-6.09pct、-0.51pct、-18.51pct。净利率的大幅变动主要系其他收益影响。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.83%/40.89%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为141/96/68倍。公司处于利润快速提升阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　人福医药(600079) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入178.83亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润16.89亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润16.66亿元，同比增长9.50%。 　　2025年第三季度公司实现营业收入58.19亿元，同比下降7.36%；通过成本管控、优化产品结构及提升运营效率，实现归母净利润5.34亿元，同比增长11.56%；扣非归母净利润5.35亿元，同比增长23.85%。 　　招商局多方赋能利好长期发展 　　截至2025年9月30日，招商生科通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。 　　2025年10月，公司与招商局财务公司正式签订《金融服务协议》，协议约定招商局财务公司为公司提供存款、结算、信贷、外汇及其他金融服务，并约定本公司在招商局财务公司日终存款余额不超过人民币2亿元，招商局财务公司向本公司授出的每日最高未偿还贷款结余不得超过人民币5亿元；协议期限三年。该协议将优化公司资金管理效率，降低外部融资成本，提升财务灵活性，为公司长期发展提供稳定金融支持。 　　多款产品获批上市有望贡献增量 　　公司围绕神经系统用药和甾体激素类药物领域培育多个核心产品。今年已先后获批近20个品种，包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、氟比洛芬酯注射液、奥卡西平口服混悬液、奥卡西平缓释片（FDA暂定批准）、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片和重酒石酸去甲肾上腺素注射液等，以及黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片、左炔诺孕酮片、达泊西汀片等激素类药物。 　　在研管线方面，重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床现场核查；PARP抑制剂HWH340片、BTK抑制剂HWH486胶囊、Autotaxin抑制剂HW021199片、阿片受体激动剂RFUS-144注射液等多个项目处于II期临床阶段。玉蚕颗粒治疗糖尿病肾脏疾病显性白蛋白尿的Ⅱ期临床试验也已于近期启动。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为249/260/272亿元，同比增速分别为-2.13%/4.42%/4.63%；归母净利润分别为21/22/24亿元，同比增速分别为57.37%/7.16%/7.20%。对应EPS分别为1.28/1.37/1.47元，对应PE分别为16/15/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

　　华纳药厂(688799) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.86亿元，同比增长1.55%；归母净利润2.07亿元，同比增长30.75%；剔除股权激励费用影响，扣非归母净利润1.33亿元，同比下降1.48%。 　　公司第三季度实现营业收入3.72亿元，同比增长12.52%；归母净利润1.36亿元，同比增长198.16%，主要为确认投资收益影响。 　　专业化营销和新产品获批促进稳定增长 　　公司通过专业化营销团队建设，以及推动新产品不断上市，持续优化产品结构以应对激烈的市场竞争。公司2025年前三季度新增7个仿制药批件、3个品种通过一致性评价，8个原料药转“A”类，产品管线持续丰富。2025年10月盐酸贝尼地平片拟中标第十一批国家集采，有望打开增量市场。 　　公司2025年前三季度制剂产品收入8.05亿元，同比增长0.55%；原料药及中间体产品收入2.62亿元，同比增长2.06%。公司原料、制剂产品有望逐步恢复稳定增长。 　　加大投入推进创新管线临床开发 　　公司持续加大研发投入，推动中药和小分子创新药管线的临床研究开发。2025年前三季度研发投入1.06亿元，同比增长5.33%，营收占比为9.76%。 　　ZG-001是上海致根医药自主开发的1类新型抗抑郁药，拟用于治疗成人伴有自杀意念或行为的重性抑郁障碍（MDSI）。ZG-001的安全性优异，在I期临床研究中未见超过1级不良反应，未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，停药也未见戒断症状。ZG-001目前正在开展Ⅱa期临床试验，并将根据研究进展情况开展进一步临床试验。 　　ZG-002是上海致根医药自主开发的1类新型抗自身免疫性疾病的药物，拟用于治疗中重度斑块状银屑病。ZG-002目前正在开展Ⅰ期临床试验，预计今年完成入组，并根据研究进展情况开展Ⅱ期临床试验。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.39/15.36/16.63亿元，同比增速为1.85%/6.75%/8.22%；归母净利润为2.18/1.73/1.93亿元，同比增速为32.45%/-20.64%/11.82%。对应EPS分别为1.66/1.32/1.47元，对应当前股价PE分别为30.10/37.93/33.92倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。