# 中心思想 ## 业绩增长与精准医疗价值 北陆药业2018年年报显示，公司业绩逐季加速，尤其四季度表现亮眼，这主要得益于管理层调整后的积极销售策略和低基数品种的放量。同时，公司在精准医疗领域的投资收益显著，世和基因NGS试剂盒获批，进一步彰显了公司在精准医疗领域的价值。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对北陆药业“买入”评级，认为公司市值尚未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值，具备较大弹性。报告对公司未来盈利进行了预测，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司年报及业绩分析 北陆药业2018年实现营业收入6.08亿元，同比增长16.37%；归母净利润1.48亿元，同比增长24.36%。四季度单季收入和利润增速为全年最高。对比剂业务保持稳定增长，碘帕醇、碘克沙醇等品种实现翻倍增长。九味镇心颗粒和降糖药也取得较好销售业绩。 ## 盈利能力分析 公司整体毛利率为67.04%，同比增加1.91个百分点，主要受益于原料药价格稳定和高毛利品种占比提升。公司加强了原料药供应链管理，认购海昌药业股权，预计毛利率将继续回升。销售费用率同比下降2.4个百分点，销售费用控制良好。 ## 精准医疗投资收益 公司确认长期股权投资收益1091.51万元，其中世和基因贡献投资收益580.43万元，芝友医疗贡献536.79万元。世和基因的NGS试剂盒获批，具有重要意义，将原有院外服务模式转为院内销售，业务更加规范。 ## 盈利预测和投资评级 报告预计公司2019/2020年净利润分别为1.89/2.39亿元，增长28%/26%，对应PE为20X/16X。维持“买入”评级，认为公司合理估值为59亿元，其中主业估值43亿，世和基因估值14亿，友芝友股权估值2亿。 # 总结 本报告对北陆药业2018年年报进行了详细解读，分析了公司业绩增长的原因、盈利能力、精准医疗投资收益等方面。报告认为，公司业绩逐季加速，精准医疗价值进一步彰显，世和基因NGS试剂盒获批具有重要意义。太平洋证券维持对公司“买入”评级，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。但同时也提示了对比剂销售不及预期、新进入医保目录品种未能放量、NGS试剂盒审批进展缓慢等风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 柳药股份2018年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现超预期增长，分别达到117.15亿元和5.26亿元，同比增幅分别为24%和31.12%。同时，公司盈利能力显著提升，净利率由2017年的4.25%提高至2018年的4.49%，主要得益于市场份额的扩大、议价能力的增强以及高毛利业务板块的强劲贡献。 市场份额扩大与高毛利业务驱动增长 公司通过深耕广西市场，扩大了在配送、零售、医疗器械和中药饮片等多个业务领域的市场份额。特别是高毛利业务板块，如DTP药店、医疗器械和中药饮片工业，均实现快速增长，有效优化了公司的产品结构和盈利模式。此外，对万通制药的收购进一步强化了公司的产品组合和市场协同效应，为未来业绩持续增长奠定了基础。 主要内容 2018年业绩表现与盈利结构优化 2018年业绩快报概览 柳药股份于2019年2月20日发布2018年业绩快报，全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24%；实现归属于母公司所有者的净利润5.26亿元，同比增长31.12%；实现扣除非经常性损益的净利润5.27亿元，同比增长31.05%；每股收益（EPS）为2.03元。公司业绩增长略超市场此前23%的收入增速和29%的利润增速预期。 盈利能力提升与市场份额扩大 从盈利能力来看，公司2018年全年净利率达到4.49%，较2017年的4.25%提升了0.24个百分点，显示出明显的上升趋势。这主要归因于公司市场份额的进一步扩大，从而提升了议价能力，以及其他高毛利板块对整体利润的贡献加大。分季度数据显示，公司Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利润同比增速分别为35.27%、31.68%、38.26%、21.23%，季度间表现平稳，但下半年增速略低于上半年，主要系2017年下半年“两票制”在广西5个地级市执行带来高基数效应。第四季度收入增长得益于万通制药并表贡献，而利润增速低于前三季度，则主要由于通常情况下第四季度费用计提较为集中。 高毛利业务板块发力 公司在多个高毛利业务板块均取得显著进展： 配送业务： 通过供应链延伸服务和市场拓展，保持了医院销售业务的稳健增长。 零售业务： 公司零售药店规模持续扩大，DTP（Direct To Patient）药店业务持续发力，推动零售业务保持较快增长。 品种结构优化： 医疗器械和中药饮片的销售规模增长较快，有效优化了公司的品种结构。 工业板块： 公司中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升，全年收入预计突破1亿元。 收购万通制药： 公司收购了广西中药知名企业万通制药60%股权，万通原有核心管理和技术团队得以保留，协同效应明显。此次收购不仅改善了公司的产品结构，缓解了现金流压力，万通制药也将借助柳药股份强大的渠道和终端资源提升市场占有率，实现互利共赢。 核心竞争力与业务协同效应 深耕广西市场与核心竞争力 柳药股份在广西市场占有率达到20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等全产业链。公司深耕广西市场，已与区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立了良好的合作关系。通过医院供应链管理项目，公司换取了区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权。这种广泛、扎实、稳定的下游医院资源是柳药股份的核心竞争力。 “两票制”与新标执行下的市场优势 公司的核心竞争力使其在“两票制”推行和新标切换时，能够比其他竞争对手更快地抢占市场份额。更重要的是，这一优势还能助力公司的零售、IVD（体外诊断）、工业等板块迅速释放业绩，形成强大的市场整合效应。 批零一体、工商联动协同效应 柳药股份通过“批零一体、工商联动”的协同效应，使得公司业绩保持25%-30%以上的增长。这种业务结构的优化不仅带来了净利率的提升，还缓解了现金流压力。报告认为，柳药股份是商业板块中被低估和忽视的优质成长标的。 盈利预测与风险提示 基于公司丰富的终端资源、流通市占率的提升以及高毛利业务占比的增加，预计2018-2020年归母净利润分别为5.26亿元、6.58亿元和7.99亿元，对应市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍，具备业绩和估值吸引力，因此维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期，以及“两票制”执行进度不及预期。 总结 柳药股份2018年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于其在广西市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务板块的强劲贡献。公司通过深耕广西市场，建立了覆盖全产业链的业务布局和广泛稳定的下游医院资源，形成了独特的批零一体、工商联动的核心竞争力。在“两票制”和新标执行的行业背景下，柳药股份凭借其核心优势，不仅能快速抢占市场份额，还能有效驱动零售、IVD和工业等高毛利业务的业绩释放，从而持续优化盈利结构，提升净利率。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，具备显著的业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **核医药业务驱动增长** * 东诚药业2018年年报显示，公司业绩略超预期，核医药业务的高速增长和利润贡献是核心驱动力。 * **全产业链布局与政策利好** * 公司积极布局核医药全产业链，叠加PET-CT配置审批权限下放等政策利好，为未来业绩增长奠定基础。 # 主要内容 * **公司整体业绩** * 2018年公司实现营业收入23.33亿元，同比增长46.2%；归母净利润2.80亿元，同比增长62.44%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比增长65.41%。 * **核药业务分析** * 核药板块高速增长，利润占比超过70%。 * 云克药业重回高增长，但利润增速低于收入增速，主要由于一次性费用影响。 * 安迪科净利润1.00亿元，18F-FDG预计增长40%左右。 * PET-CT配置证审批权下放后，预计19年将有省级卫生管理部门发放配置证，PET-CT装机量有望快速增长。 * 公司积极布局核医药行业全产业链，包括上游核素生产、中游核药经营/研发、下游医疗服务。 * **制剂与原料药业务** * 制剂收入高速增长，同比增长96%，主要由于那屈肝素钙快速放量。 * 原料药收入同比增长21%，受益于肝素原料药恢复增长。 * **费用与盈利质量** * 销售费用、管理费用和研发费用均有所增长，主要是由于收入同步增长/合并安迪科以及一致性评价费用等因素。 * 经营活动产生的现金流量净额大幅增长，反映出公司盈利质量良好。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司19/20/21年归母净利润分别为3.79亿、4.81亿和5.83亿元，增速为35%/27%/21%，对应EPS分别为0.47元、0.60元、0.73元，PE分别为18X、14X和12X。 * 维持“买入”评级，合理市值99亿元。 * **风险提示** * 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 # 总结 * **业绩增长动力与未来潜力** * 东诚药业2018年业绩表现亮眼，核医药业务成为主要增长引擎，全产业链布局和政策支持为公司未来发展带来广阔空间。 * **投资建议与风险提示** * 维持“买入”评级，但需关注原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等风险因素。

中心思想 商誉风险释放与管理层信心强化 人福医药通过对Epic业务计提30亿元商誉及无形资产减值，充分释放了商誉风险，为公司未来稳健发展奠定基础。同时，公司计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，此举不仅彰显了管理层对公司中长期发展的坚定信心，也通过将员工利益与公司发展深度绑定，有效激发了内部动力。 麻药业务提速与业绩反转预期 公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量以及重磅新品获批的共同驱动下，预计将实现显著提速，未来三年收入和利润均有望保持20%-30%的增长。结合公司持续推进的归核化战略，预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出巨大的增长潜力，合理估值显示两年内市值有望翻倍。 主要内容 关键事件与商誉减值分析 近期，人福医药发布了2018年预亏22-27亿元的公告，主要原因是对2016年以5.5亿美元收购的Epic公司计提了高达30亿元的商誉及无形资产减值损失。Epic在2018年因主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损数百万美元，且在研品种羟考酮缓释片上市进度低于预期。此次减值计提后，公司商誉总额由约67亿元降至约40亿元，其中两性健康业务商誉约23亿元，占比近58%，该业务保持稳健增长，商誉减值风险较低。分析认为，此次一次性计提充分释放了商誉风险，有利于公司中长期业绩的稳健增长。此外，公司还计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，并拟发行中期票据和公司债各不超过15亿元。 股权激励与麻药业务增长驱动 公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股。若按上限10亿元和14.29元/股测算，预计回购股份将占总股本的5.17%。此次股权激励对象涵盖管理层、研发和销售员工，激励范围广、力度大，被视为管理层对公司中长期发展信心的体现，并能有效激发员工动力。 在核心业务方面，宜昌人福的麻药业务表现强劲。预计2018年全年收入将突破30亿元，增速超过20%，并有望在2020年接近50亿元，净利润达到13亿元。未来三年，麻药业务收入端预计将持续20%以上增长，利润端增长25%-30%。2018年麻药业务净利润增速已达30%左右，快于收入增速，主要得益于研发投入和制剂出口最大投入期的结束。增长驱动因素包括：销售团队从数百人壮大至3000多人，实现ICU、肿瘤、疼痛、妇产等多科室推广；氢吗啡酮和纳布啡自2017年纳入国家医保后快速放量，其中氢吗啡酮收入增速超过70%，纳布啡实现翻倍以上增长；瑞芬太尼在2017年医保目录取消手术麻醉限制后，全年收入增速约28%。同时，重磅在研品种磷丙泊酚、瑞马唑仑已申报生产，预计2019-2020年获批上市；阿芬太尼已纳入优先审评，预计2019年获批。这些新品的上市和医保覆盖将助力宜昌人福实现“大麻药布局”，进一步加速麻药业务增长。 业绩预测与投资评级 结合麻药业务的提速和公司持续推进的归核化战略，预计2019年公司业绩将实现反转。2018年公司通过剥离资产已回笼资金超过10亿元，2019年有望继续收回30亿元现金，从而有效降低财务费用。在不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益的情况下，预计公司2018-2020年净利润分别为-24.37亿元、8.36亿元和11.38亿元，对应2019-2020年的市盈率分别为14倍和11倍。通过分部估值法，公司2018-2020年的合理估值分别为240亿元和284亿元。报告认为，相比目前市值，公司在未来两年内存在一倍以上的增长空间，因此维持“买入”评级，目标价为11.32元。 报告同时提示了多项风险，包括归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期、计提商誉减值准备以及产品销售不及预期等。 总结 人福医药通过一次性计提Epic商誉减值30亿元，有效释放了商誉风险，并计划通过5-10亿元的股份回购进行股权激励，此举凸显了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量及新品获批的驱动下，预计未来三年将保持20%-30%的收入和利润增长。结合归核化战略带来的财务费用降低，公司预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出显著的增长潜力，合理估值显示其市值有望翻倍。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价11.32元。

中心思想 创新药驱动与业务转型 海正药业正经历关键转型期，其核心在于小分子创新药海泽麦布的上市申请获受理，标志着公司创新药研发进入收获阶段。同时，公司通过整合单抗资产并计划引入战略投资者，以及优化瀚晖制药等业务板块，旨在提升整体盈利能力和市场竞争力。这一系列举措预示着公司从传统制药企业向创新驱动型生物医药企业迈进。 估值重塑与投资机遇 报告指出，海正药业在管理和经营层面均迎来历史性拐点，通过优化治理结构、聚焦主业、引入战投及实施员工激励，有望实现股东、员工和管理层的多方共赢。当前公司市值被严重低估，随着各项业务板块的积极发展和创新药的逐步放量，其合理估值有望达到200亿元，为投资者提供了显著的增长潜力。 主要内容 海泽麦布：小分子创新药步入收获期 临床进展与市场潜力 海正药业的首个me-too小分子创新药海泽麦布，靶点为NPC1L1，与已上市药物依折麦布同靶点。该药已完成两项关键III期临床试验（CTR20150787和CTR20150788），结果显示其疗效不劣于依折麦布，且安全性良好，不良反应轻微。其中，单药III期临床显示可有效降低LDL-C，联合用药III期（在10mg阿托伐他汀基础上加用）降脂疗效优于他汀剂量增倍，且不良事件发生率更低。这些积极的临床数据为海泽麦布的获批上市奠定了坚实基础。 政策利好与销售峰值预测 作为国产创新药，海泽麦布面临友好的政策环境，有望通过国家药品谈判快速纳入医保，且谈判品种不占药占比，符合医生利益。根据《中国成人血脂异常防治指南（2016年修订版）》，我国高胆固醇血症患病人数约0.68亿，其中约0.34亿患者单用他汀后LDL-C不达标。假设海泽麦布上市后定价为依折麦布的70%（依折麦布年均费用约2600元），并保守按1%的渗透率计算，预计其销售峰值有望达到10亿元。 胰岛素资产：价值犹存，待引入战略投资者 海晟药业（胰岛素）增资扩股及老股转让项目中止挂牌，并非因资产价值未获市场认可，而是投资方内部决策流程导致资金未能按期到位。公司胰岛素业务已临近收获期，在研品种甘精胰岛素和门冬胰岛素均已进入临床III期，预计分别于2020年Q2-Q3和2020年初获批上市；德谷胰岛素也即将启动临床I期研究。公司未来仍将推进海晟药业引入战略投资者工作，其投前估值不低于19亿元，随着在研品种的持续推进，胰岛素资产的估值潜力依然存在。 单抗资产：整合深化，期待员工激励与战投 公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产（评估值分别为117634.87万元和79543.90万元）出资，设立浙江海正生物药业有限公司，整体估值为19亿元。报告认为，此次资产评估值相对保守，可能旨在为后续员工激励预留空间，参考国内同类企业估值，单抗资产的合理估值应在80亿元左右。此次设立新公司标志着公司单抗资产内部整合的完成，预计后续员工激励及引入战略投资者等举措将逐步落地，进一步释放单抗业务的价值。 估值与投资建议：多业务板块协同发展，迎来历史拐点 管理与经营层面的积极转变 公司在完成董事长更迭后，管理层更加注重理顺治理结构、优化内部管理体系和激励机制，预示着公司管理将迎来拐点。经营层面，公司将减少不必要的建设项目，提高研发效率，聚焦生物药和瀚晖两大主业，并积极推进胰岛素及单抗资产的战略投资引进和员工激励计划，以实现多方共赢。 各业务板块的向好态势分析 瀚晖制药： 在高瓴资本进入后管理优化，预计2018年利润增长40%，后续将通过CSO模式和引进专利产品确保业绩持续增长。其产品结构以注射剂和复方制剂为主，受国家集采影响较慢且幅度较小。 生物药板块： 价值被严重低估。安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗已报生产，三代胰岛素研发稳步推进。 化学创新药： 海泽麦布申报生产，标志着多年研发投入开始显现成果。 仿制药： 拥有大量BE品种和充足产能，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 非核心板块： 公司计划出售非核心板块，减少不必要的建设，提高研发效率，预计财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 2019年合理估值拆解 报告对海正药业2019年给出了200亿元的合理估值，具体拆分如下： 瀚晖制药： 70亿元。预计2018/2019年净利润分别为6.85亿元/8.90亿元，按2019年15倍PE计算。 生物药： 100亿元。参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值约80亿元，胰岛素板块估值20亿元。 化学药： -10亿元。现有品种仍有增长潜力，仿制药品种多，创新药梯队良好，固定资产投入50亿元，但扣除负债60亿元后为负值。 原料药： 30亿元。2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后逐步复苏，按正常净利润3亿元的10倍PE计算。 医药商业： 5亿元。2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长。 报告预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为-0.50亿元、3.08亿元和5.38亿元。 总结 海正药业正处于管理和经营双重历史拐点，小分子创新药海泽麦布的申报生产、单抗资产的整合以及胰岛素业务的持续推进，共同构筑了公司未来增长的核心驱动力。尽管胰岛素资产流拍，但其内在价值仍被认可，后续引入战投值得期待。公司通过聚焦主业、优化管理和激励机制，有望实现业绩的逐步释放和估值的重塑。太平洋证券维持“买入”评级，并认为公司目前75亿市值严重低估，2019年合理估值可达200亿元。然而，国家集采政策、管理层理顺情况、固定资产折旧及财务费用压力、以及药品获批上市的不确定性仍是需要关注的风险因素。

# 中心思想 本报告的核心在于分析东诚药业通过并购广东高尚核药房资产，加速其全国性布局的战略意义。报告不仅评估了此次并购对公司核药业务的积极影响，还分析了公司在核医学领域全产业链布局的协同效应。 ## 并购加速全国布局 通过收购控股广东回旋等四家核药房，东诚药业能够迅速扩张其核药房网络，尤其是在华南地区的覆盖，从而提升市场竞争力。 ## 产业链协同效应 参股高尚医学影像有助于公司完善“药品-治疗-服务”的全产业链布局，实现上下游业务的协同发展，增强整体盈利能力。 # 主要内容 ## 事件 公司拟通过收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋4家18F-FDG等正电子放射性药物生产企业（核药房资产），并拟通过收购参股广东高尚医学影像科技有限公司。 ## 自建和外延并举，加快核药房全国性布局步伐 * **核药房布局提速：** 通过收购广东高尚集团旗下四家核药房资产，东诚药业能够快速在广东、湖南、云南和四川新增核药中心，显著加快全国性布局。 * **协同效应增强：** 本次收购的核药房资产，部分已具备生产资质，预计在获得药品委托生产批件后即可对外销售药品，有助于公司快速实现投资回报。 ## 参股高尚医学影像，布局下游产业 * **完善产业链布局：** 参股高尚医学影像，有助于公司完善在核医学领域“药品-治疗-服务”的全产业链布局，发挥产业链上下游协同效应。 * **提升综合竞争力：** 通过布局医学影像诊断业务，公司能够进一步拓展其在核医学领域的服务范围，提升整体竞争力。 ## 盈利预测和投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2018/19/20年归母净利润分别为2.70亿、3.79亿和4.75亿元，增速为56%/41%/25%，对应EPS分别为0.35元、0.47元和0.59元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，19年公司合理市值 99 亿元。 ## 风险提示 报告提示了原料药业务波动、核素药物增速不及预期、利好政策落地进度缓慢以及并购未能完成等风险因素。 # 总结 东诚药业通过并购广东高尚核药房资产，加速了其在全国核药房领域的布局，并参股高尚医学影像，进一步完善了其在核医学领域的全产业链布局。太平洋证券维持对东诚药业的“买入”评级，认为公司在核医药行业具有较高的成长性和投资价值。但同时也提示了投资者需要关注相关风险因素。

# 中心思想 * **股份回购与员工持股计划彰显信心**：公司通过股份回购计划和员工持股计划，旨在提升团队凝聚力，维护公司在资本市场的形象，并促进可持续发展。 * **现金流改善与业务创新驱动发展**：公司通过内部评级优化管理、多元化融资以及业务创新，有效改善现金流，并实现跨越式发展。 # 主要内容 ## 事件概述 公司于12月13日发布公告，同时推出股份回购计划预案和2018年员工持股计划草案。 ## 股份回购计划 * **回购方案**：计划在不超过12个月内，以不超过13元/股的价格回购2-4亿元股份，回购股份约占公司当前总股本的2.04%，用于股权激励或员工持股计划。 * **财务影响**：回购资金上限4亿元人民币，占公司总资产、归属于母公司所有者权益、流动资产的比例分别为1.15%、4.71%和1.44%，对公司盈利能力、债务履行能力及研发能力影响较小。 ## 员工持股计划 * **参与对象与资金**：总人数不超过2000人，资金总额上限为7000万元，总股份数不超过总股本的1%，锁定期为12个月。 * **激励机制**：控股股东张仁华提供保本及预期收益保障，充分调动员工积极性，吸引和保留优秀人才。 ## 现金流改善 * **现金流提升**：Q3实现经营性现金流14.98亿元，达到16年来单季最高。 * **改善措施**：通过内部评级加强账期差和业务管理，加大回款力度，优化支付方式，综合应用供应链金融工具等措施有效推动经营性现金流改善。 ## 业务发展 * **业务模式拓展**：由传统药械配送拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **数字化运营**：采用数字化信息服务系统，通过精细化大数据提升效率。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.95、1.15元/股，对应PE分别为10、8、7倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药通过股份回购和员工持股计划，有效提振市场信心并激励内部团队。公司现金流状况显著改善，得益于内部管理的优化和外部融资环境的助力。同时，公司积极拓展多元化业务模式，并运用数字化运营提升效率。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩以及器械两票制政策推进的风险。

# 中心思想 ## 芬太尼事件对人福医药基本面无影响 本报告核心观点是中美联合打击芬太尼非法制贩对人福医药的基本面没有影响。理由如下： * 本次中美会谈主要针对的是非法途径（走私）到美国的芬太尼及衍生产品，作为毒品使用。 * 人福医药等上市公司出口国外的量很少，且出口也是通过正规渠道，作为麻醉药品使用，公司基本面不受影响。 * 人福医药芬太尼系列产品主要出口到斯里兰卡、厄瓜多尔、菲律宾、土耳其等国家，采购方均为进口国的国家官方采购机构。 ## 无痛分娩推广利好人福医药 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在全国推广无痛分娩，芬太尼类产品受益，人福医药作为国内麻醉镇痛领域龙头，有望成为最大受益者。 # 主要内容 ## 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面无影响 * **事件：** 习特会后白宫发表声明，将芬太尼指定为一种受控物质，对向美国出售芬太尼的人处以中国法律规定的最高刑罚。 * **分析：** * 白宫声明主要针对非法/走私途径到美国作为毒品使用的芬太尼及衍生物。 * 人福医药等上市公司都是正规的国内生产和销售，少量的出口也是通过正规渠道实现。 * 国内市场麻醉药主要用在手术、ICU、癌症镇痛等，且应用科室在逐步扩大，国内市场麻醉药不存在滥用的情况。 * 人福医药芬太尼是作为麻醉用药少量出口东南亚国家，没有出口美国。 * 宜昌人福没有任何芬太尼类物质（中间体、原料或制剂）出口到美国。 * 美国《管制物质法》规定，进口管制药品明确禁止一类和二类麻精类管制药品从其他任何国家进口，药品短缺情况下例外。 ## 18年起试点无痛分娩逐步全国推广，人福最受益 * 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在具备产科和麻醉科诊疗科目的二级及以上医院试点无痛分娩，并逐步在全国推广。 * 实施椎管内分娩镇痛的基本药品包括局部麻醉药和阿片类药物(芬太尼、舒芬太尼等)。 * 人福芬太尼类（芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼）管线最齐全，17年销售额超20亿元，市场份额居首位，有望成为最大受益者。 ## 公司基本面不受影响，若出现错杀，建议买入 * 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面不受影响。 * 麻药提速+归核化，19年业绩将反转，未来三年麻药提速至25%-30%增长。 * 预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用。 * 预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。 * 通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测和财务指标 * 对人福医药2017-2020年的营业收入、净利润、每股收益和市盈率进行了预测。 * 详细拆分了宜昌人福、Lifestyles Healthcare、Epic Pharma、美国普克(PURACAP)等子公司的收入、净利润等数据。 # 总结 本报告分析了中美联合打击芬太尼非法制贩事件对人福医药的影响，认为公司基本面不受影响，并受益于无痛分娩的全国推广。报告还对公司未来的业绩进行了预测，建议中线投资者积极买入。

中心思想 味精价格回升与成本支撑： 味精市场价格在10月触底后小幅反弹，受玉米及化工原料价格上涨、运输费用增加等成本因素支撑，以及下游采购积极性好转和出口增长的刺激，预计短期内价格将继续小幅上涨。 氨基酸产品价格回升与估值优势： 苏氨酸和赖氨酸等主要氨基酸产品价格近期回升，将逐步减弱此前价格下降对公司业绩的不利影响。同时，公司估值处于历史低位，持续高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观。 主要内容 味精价格稳中有升，未来走势需关注成本变化 味精市场现状： 10月味精市场价格触底反弹，报价维持在7700-7800元/吨。 供需因素支撑： 玉米及化工原料价格上涨，运输费用增加，味精生产成本增加，对市场价格形成支撑。下游采购积极性逐步好转，工业客户订单较多，国内市场工业客户补库存需求积极，部分客户开始提前订单。 出口与库存影响： 汇率调整和出口退税政策刺激出口增长，对国内市场供应形成一定压力，部分销售区和周转库货源略显紧张。 短期与长期趋势： 预计短期内味精价格将继续小幅上涨，长期趋势受下游商户库存消化进度及原料价格走势影响。 主要氨基酸产品价格逐步回升，不利影响逐步减弱 苏氨酸和赖氨酸价格回升： 公司苏氨酸和赖氨酸产品占收入比例较大，近期价格均已开始回升，对公司业绩的不利影响将逐渐减弱。 赖氨酸价格波动： 赖氨酸价格在去年12月达到高位，今年年初开始逐步下降，5月大幅下滑，8月下旬逐步回升，目前已上涨至8500元/吨。 苏氨酸价格波动： 苏氨酸价格从年初开始下降，5月初再度下降，7月中下旬企稳，10月下旬价格开始逐步回升，近期稳定在8150元/吨水平。 玉米价格小幅上涨，对产品价格形成支撑 玉米价格影响： 玉米价格对公司成本有较大影响，近期略高于1800元/吨，但涨幅有限。 市场态势： 各主产区玉米收储情况略有差异，但总体而言，价格有上涨态势，新粮陈粮价格均有上涨。 成本支撑： 玉米价格上涨造成味精和氨基酸生产成本同步上涨，对目前的产品价格有支撑作用，也引起了厂家的提价意向。 估值处于历史低位，持续高分红，股息收益凸显 估值优势： 公司TTM市盈率和预期PE均处于历史低位，安全边际显著。 分红比例高： 近几年现金分红比例高，在行业内和全市场均属于较高水平。 股息率高： 税前股息率高达7.89%，在已分派17年度现金股利的个股中排名靠前。 小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观 产品结构： 公司拥有呈味核苷酸产能1万吨，黄原胶产能5万吨。 市场行情： 呈味核苷酸产品、黄原胶及小品种氨基酸行情均较好，需求稳定，价格回升，开工率也较高，对公司业绩贡献较大。 价格趋势： 呈味核苷酸价格从去年年底开始逐步上涨，目前仍保持在高位。黄原胶价格去年8月份上涨，目前各级别产品价格仍保持在高位。 盈利预测与评级 业绩增长动力： 公司主打产品价格回升，新产品收入增长，白城新产能项目顺利推进，玉米价格回升提供支撑，公司基本面情况乐观。 盈利预测： 预测公司2018-19年营收和净利润增速，对应EPS为0.38、0.43元。 投资评级： 给予目标价5.7元，“买入”评级。 总结 本报告分析了梅花生物近期市场动态及未来发展趋势。味精和主要氨基酸产品价格回升，玉米价格上涨提供成本支撑，公司估值处于历史低位，高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求稳定，盈利前景乐观。公司基本面持续向好，维持“买入”评级，目标价5.7元。

# 中心思想 ## 海洋+大健康双轮驱动，未来成长可期 东方海洋（002086）以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式，未来成长潜力巨大。 * **海洋产业稳健发展：** 公司在海洋产业深耕多年，构建了从苗种培育到休闲渔业的全产业链，受益于海参、扇贝价格上涨，海洋产业板块有望贡献稳定利润。 * **大健康产业初具规模：** 通过并购和自建，公司在大健康领域形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 估值分析与投资评级 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。 * **分部估值：** 海洋产业估值29.70亿，大健康板块估值19亿，公司合理市值应为48.70亿。 * **投资评级：** 考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、公司介绍 公司成立于2001年，2006年上市，主营海产品养殖、加工出口。2016年布局精准医疗，形成海洋与大健康双轮驱动。 * **营收结构：** 2018年前三季度营收6.12亿，同比增长4.33%；归母净利0.92亿，同比减少17%。 * **股权结构：** 实际控制人为山东东方海洋集团有限公司，持股比例25.39%。 ## 二、海洋产业多年深耕 依托海洋牧场，构建苗种培育-生态养殖-水产品精深加工-保税仓储物流-休闲渔业全产业链。 ### （一）苗种培育 公司海产品的育种繁育业务是以海洋生物健康苗种繁育基地建设项目和原有保种育种科研平台和设施为依托，重点进行海带、 海参、大菱鲆及贝类的保种、育种和良种繁育技术研究与应用。 ### （二）生态养殖 收入提高推动水产品需求增长。健康意识和消费的增强以及现代流通渠道的快速发展，肉制品呈现出消费升级和结构调整的趋势，中产阶级对猪肉等低端肉类的需求减弱，转而追求水产、牛羊肉等更为高端的肉类。此外食品安全事件的爆发也对猪肉的消费起明显的抑制作用。相对于猪肉而言，水产品具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点，收入提升带来的生活质量的改善直接体现在更为高端的肉类消费量增长。 ### （三）水产品精深加工 我国水产品加工业向规模化方向发展。2016 年我国水产品加工能力较 10 年前提高了 34%以上，水产品加工量是1978年的36倍，较2007年增加了68%。我国水产品规模以上 加工企业从无到有，2016 年其数量达到 2722 家，加工能力上有明显提高，水产品加工业 向规模化方向发展。 ### （四）保税仓储物流 当前公司拥有低温保税仓储库2座，仓储能力6万吨/次，标准仓储库4座，仓储面积 6 万平方米，对外冷藏周转能力 14 万吨，是经国家海关总署批准的综合性 4A 级仓储物流 中心。公司水产品加工能力达58000吨/年，现代化冷藏加工能力达80000吨/次。 ### （五）休闲渔业 休闲渔业基地是第一批国家级休闲垂钓示范基地、省级休闲海钓示范基地、国际海钓 中心。公司拥有专业游钓船30余艘，五万亩海洋鱼樵钓场，建有5个海上垂钓平台、5个 海上垂钓网箱；拥有4000亩海水垂钓池塘，国内独家的三文鱼垂钓。近年来，东方海洋休 闲海钓示范基地年均吸引游客超3万人次，综合经济收入年均增长210%。 ### （六）科研开发 公司拥有国家海藻与海参工程技术研究中心、海岸带生物资源实验室、国家级水产良 种场，建立起国家级研发平台、省级研发平台和产学研平台，以雄厚的研发力量推动公司 育种和养殖、深加工事业发展。 ## 三、打造研发、生产、服务、销售产业链，大健康产业初具规模 ### （一）公司大健康产业布局 公司于2016年2月以4.3亿元人民币并购美国Avioq，开始布局精准医疗和体外诊 断领域。同年公司相继设立艾维可生物科技有限公司、精准基因科技有限公司、质谱生物 科技有限公司，受让北儿医院(烟台)股权。2017 年设立东方海洋（北京）医学研究院有限 公司、天仁医学检验实验室有限公司。目前公司大健康事业部辖设子公司9家，拥有中国、 美国两大研发中心、三大园区（美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北 儿医院二期园区）和四大技术平台（酶联免疫检测、质谱检测、精准基因检测、独立医学 实验室）1000平米质谱检测三类医疗器械生产车间、1000平米有源医疗设备生产车间、2000 平米免疫检测三类医疗器械车间和 3000 平米天仁实验室也已经投产。公司已构建了集研 发、生产和服务于一体的完整产业链条，大健康产业已初具规模。 ### （二）AVIOQ：专注HIV、HTLV检测 Avioq成立于2007年，总部位于美国北卡罗来纳州的三角科技园。管理团队包括9人 （6 位博士），有丰富的 IVD 生产研发、FDA 申报和其他相关经验。公司创始人为李兴祥 博士，曾担任前FDA资深科学家及GMP审查官员，任职7年，组织制定美国血筛分子诊 断政策技术标准，主持审批全球第一批美国血筛分子诊断试剂。Avioq公司在北卡科技园拥 有200余亩自有园区，设有10000平方米生产车间，并已经通过FDA认证，可用于各类体 外诊断试剂生产。 ### （三）设立质谱生物科技，布局新生儿筛查 质谱生物科技有限公司成立于 2016 年 3 月，公司持股比例为 70%,主要从事医学质谱 检验技术的研发、生产和销售。质谱生物科技拥有多个在研品种，主要应用于新生儿质谱 筛查和临床质谱检验，多个为国内、国际首创品种。公司首期拟投产的 4 个产品为：琥珀 酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定试剂盒（串联质谱法）、25-羟基维生素 D2/D3 测定试剂盒 （液相色谱-串联质谱法）、衍生化甲基丙二酸、乙基丙二酸、甲基枸橼酸和总同型半胱氨 酸测定试剂盒（液相色谱-串联质谱法、；1,5-脱水葡萄糖醇测定试剂盒（液相色谱-串联质 谱法）。公司也积极向上游检测设备行业进军，目前已实现液相色谱/三重四级杆质谱仪自 产。 ### （四）延伸产业链，进入医疗服务和医学检验领域 2017 年公司设立天仁医学检验实验室，2018 年10月获得了医疗机构执业许可证。天 仁医学检验实验室依托高通量测序(NGS)、实时荧光定量PCR(QPCR)、串联质谱（MS/MS） 等技术平台，从事第三方医学检测服务，主要提供基因测序和质谱检测服务，如遗传性乳 腺癌的筛查、肺癌等肿瘤的分子诊断及用药指导，以及生育缺陷检测、优生优育筛查、新 生儿遗传代谢筛查等多项服务。 ### （五）内生外延，完善营销渠道 2016年4月，公司成立大健康事业部，同期筹建大健康销售公司，目前已组建了一支 以医学和生物学专业背景为主的专业化体外诊断营销团队，团队成员均在行业耕耘多年， 拥有广泛而稳定的客户资源和渠道资源，覆盖山东、上海、北京、东三省等二十余个省、 市、自治区。通过提前组建销售团队，能够在产品上市后实现无缝衔接，确保产品能够迅 速完成医院准入工作，加快产品放量速度。目前已有了 4 个胃功能检测试剂获批，后续有 望逐步贡献收入。 ## 四、盈利预测 由于下半年海参价格走高，且进入冬季进补季节，预计整个下半年公司养殖加工业务 毛利率和盈利能力均有上升。我们预计公司水产业务2018年预计贡献净利润0.9亿，给予 33倍PE，对应估值29.7亿。 ## 五、风险提示 1. 自然灾害风险。台风等自然灾害可能造成巨大水产养殖损失，因此造成的水产养殖 损失可能对公司多个业务产生影响。 2. 食品安全风险。若爆发水产品质量安全事件，将对公司水产品销售有重大影响。 3. 业务经营季节性导致经营业绩波动的风险。产品养殖的季节性导致公司总体业务经 营呈现一定季节性特点。 4. 产品获批进度缓慢；推广难度大，销售低于预期。 # 总结 ## 海洋与大健康双轮驱动，未来增长可期 东方海洋以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式。海洋产业受益于海产品价格上涨，贡献稳定利润；大健康产业通过并购和自建，形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 投资建议：买入 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，具有较高的投资价值。