靴子落地，新的起点

中心思想 商誉风险释放与管理层信心强化 人福医药通过对Epic业务计提30亿元商誉及无形资产减值，充分释放了商誉风险，为公司未来稳健发展奠定基础。同时，公司计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，此举不仅彰显了管理层对公司中长期发展的坚定信心，也通过将员工利益与公司发展深度绑定，有效激发了内部动力。 麻药业务提速与业绩反转预期 公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量以及重磅新品获批的共同驱动下，预计将实现显著提速，未来三年收入和利润均有望保持20%-30%的增长。结合公司持续推进的归核化战略，预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出巨大的增长潜力，合理估值显示两年内市值有望翻倍。 主要内容 关键事件与商誉减值分析 近期，人福医药发布了2018年预亏22-27亿元的公告，主要原因是对2016年以5.5亿美元收购的Epic公司计提了高达30亿元的商誉及无形资产减值损失。Epic在2018年因主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损数百万美元，且在研品种羟考酮缓释片上市进度低于预期。此次减值计提后，公司商誉总额由约67亿元降至约40亿元，其中两性健康业务商誉约23亿元，占比近58%，该业务保持稳健增长，商誉减值风险较低。分析认为，此次一次性计提充分释放了商誉风险，有利于公司中长期业绩的稳健增长。此外，公司还计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，并拟发行中期票据和公司债各不超过15亿元。 股权激励与麻药业务增长驱动 公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股。若按上限10亿元和14.29元/股测算，预计回购股份将占总股本的5.17%。此次股权激励对象涵盖管理层、研发和销售员工，激励范围广、力度大，被视为管理层对公司中长期发展信心的体现，并能有效激发员工动力。 在核心业务方面，宜昌人福的麻药业务表现强劲。预计2018年全年收入将突破30亿元，增速超过20%，并有望在2020年接近50亿元，净利润达到13亿元。未来三年，麻药业务收入端预计将持续20%以上增长，利润端增长25%-30%。2018年麻药业务净利润增速已达30%左右，快于收入增速，主要得益于研发投入和制剂出口最大投入期的结束。增长驱动因素包括：销售团队从数百人壮大至3000多人，实现ICU、肿瘤、疼痛、妇产等多科室推广；氢吗啡酮和纳布啡自2017年纳入国家医保后快速放量，其中氢吗啡酮收入增速超过70%，纳布啡实现翻倍以上增长；瑞芬太尼在2017年医保目录取消手术麻醉限制后，全年收入增速约28%。同时，重磅在研品种磷丙泊酚、瑞马唑仑已申报生产，预计2019-2020年获批上市；阿芬太尼已纳入优先审评，预计2019年获批。这些新品的上市和医保覆盖将助力宜昌人福实现“大麻药布局”，进一步加速麻药业务增长。 业绩预测与投资评级 结合麻药业务的提速和公司持续推进的归核化战略，预计2019年公司业绩将实现反转。2018年公司通过剥离资产已回笼资金超过10亿元，2019年有望继续收回30亿元现金，从而有效降低财务费用。在不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益的情况下，预计公司2018-2020年净利润分别为-24.37亿元、8.36亿元和11.38亿元，对应2019-2020年的市盈率分别为14倍和11倍。通过分部估值法，公司2018-2020年的合理估值分别为240亿元和284亿元。报告认为，相比目前市值，公司在未来两年内存在一倍以上的增长空间，因此维持“买入”评级，目标价为11.32元。 报告同时提示了多项风险，包括归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期、计提商誉减值准备以及产品销售不及预期等。 总结 人福医药通过一次性计提Epic商誉减值30亿元，有效释放了商誉风险，并计划通过5-10亿元的股份回购进行股权激励，此举凸显了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量及新品获批的驱动下，预计未来三年将保持20%-30%的收入和利润增长。结合归核化战略带来的财务费用降低，公司预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出显著的增长潜力，合理估值显示其市值有望翻倍。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价11.32元。