报告摘要 　　本周我们讨论国内大型制药装备企业的出海布局。 　　制药装备行业特点：制药上游行业中的产品可简单分为设备和耗材类，相比耗材，设备具有使用周期长的特点，药品本身的销量增长带来的扩产需求不足以支撑生产设备的需求增长，因此制药装备企业的销售增长更多依靠制药装备更换（主要发生在国内新版GMP启动阶段）、新客户的获取、应用于老客户的新上市药物、单笔订单的价值提升。 　　海外制药行业高度活跃，蕴含着未来对生产设备的旺盛需求。从临床试验的国家分布来看，根据citeline数据库，截至本报告发布日在全球最高阶段为I期、II期、III期临床的药物数量分别达3238、3110、1201个，I期阶段药物试验所在地（国际多中心则以包括计）出现频率最高的依次为美国、中国、澳大利亚，涉及的药物数量分别为1568、965、346个，II期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为2132、642、625个，III期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为776、384、356个，据此推测除国内地区以外，未来长期内全球新药将集中在美国、欧洲、澳洲上市，对应着海外地区对制药装备的旺盛需求。 　　国内大型制药装备企业开启海外市场由来已久，海外业务是现阶段的重要发展驱动力。以东富龙、森松国际、楚天科技为代表的国内规模以上制药装备企业（制药板块2021年收入大于10亿）早在二十年前即布局海外业务，至今产品覆盖国家已达50个左右，2022年上半年的海外收入占比均达到较高水平，已在海外积累了较好的客户基础及一定市场认可度。为实现海外市场的进一步拓展，上述三家企业在近期纷纷在海外设立附属公司/办事处，以促进与客户间的售前到售后沟通，提供更好的技术支持，此外还在近期向反应袋、配液袋、培养基、微球等耗材领域拓展，从而提高打包方案的供应能力，不断缩小与海外制药装备企业的差距，并向药物研发生产的前端阶段延伸，增强在早期锁定管线的能力。国内制药装备企业具备相对海外同行的成本优势，在新冠疫苗接种需求下降、国内药物管线数量增速放缓的背景下，我们认为海外业务将为国内制药装备企业贡献业绩弹性。 　　相关标的：东富龙、森松国际、楚天科技。 　　风险提示：海外市场竞争激烈；地缘政治的不确定性。 　　行情回顾：本周医药板块有一定回调，跌幅在所有板块中较小。本周（10月24日-10月28日）生物医药板块下滑2.79%，跑赢沪深300指数2.6pct，跑赢创业板指数3.25pct，在30个中信一级行业中排名第八。本周各个中信医药子板块除中成药板块外其余均下滑，其中中药饮片、医药流通、生物医药、化学原料药、医疗服务、化学制剂、医疗器械分别下滑-1.76%、-2.33%、-2.79%、-3.19%、-3.39%、-3.44%、-4.58%，中成药+0.50%。本周医药板块延续上周反弹趋势，涨幅在所有板块中排名靠前。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗于10月10日发布的《2022年9月22日-10月10日投资者关系活动记录表》：“截至目前，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求”。我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地，我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的：1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　事件：10月28日晚，公司公布2022年三季报，Q1-3公司实现营收137.76亿元（+22.13%），实现归母净利润6.1亿元（+14.46%），实现扣非归母净利润5.68亿元（+18.88%）。其中Q3实现收入47.85亿元（+25.28%），实现归母净利润1.53亿元（+20.79%），实现扣非归母净利润1.47亿元（+29.34%）。 　　Q3业绩增长强劲，怀仁药房整合效果良好。报告期内随着疫情管控更加科学精准，公司经营逐季好转。剔除汇兑损益后Q3归母净利润增速达26.73%，扣非归母净利润增速达36.74%，增长强劲。报告期内公司成功整合怀仁药房，Q3怀仁药房净利率超8%，9月会员销售占比88.36%，较4月提升2.22pct。 　　分业务看，零售与加盟业务均实现稳健增长。报告期内公司零售业务实现收入116.47亿元（+22.07%），毛利率36.31%（-0.32pct），加盟、联盟及分销业务实现收入20.23亿元（+21.18%），毛利率11.94%（-0.93pct）。中西成药实现收入108.95亿元（+20.38%），实现毛利率30.23%（-0.02pct），中药实现收入8.93亿元（+27.36%），实现毛利率49.49%（-1.63pct），非药品实现收入19.89亿元（+30.05%），实现毛利率39.32%（-2.04pct）。 　　期间费用率控制得当，盈利能力略有下滑。Q1-3公司实现毛利率32.79%（-0.26pct），期间费用率26.64%（-0.04pct），净利率5.18%（-0.24pct）。其中Q3实现毛利率32.93%（+0.56pct），期间费用率28.41%（+0.64pct），实现净利率3.2%（-0.12pct）。 　　门店持续扩张，“四驾马车”战略持续发力，深耕下沉市场战略初见成效。截止2022年Q3，公司总门店数10327家，净增加门店2214家，其中直营门店1342家，加盟872家，关闭门店30家。此外，公司聚焦发展9+7省域市场的同时重点加大加快低线城市及县域乡镇市场的拓展。 　　数字化管理，持续提升经营效率。公司运用供应链数字化工具获得行业领先的商品管理效率和存货周转率，2022年Q1-3存货周转天数为90天。此外，公司利用数据系统在优化商品品类、构建健康消费场景、完善供应链体系等方面不断提高管理水平。公司持续优化商品SKU并提高统采比例，截止报告期末，公司统采占比66%，同比提升3%。通过大数据赋能进行商品陈列的精细化管理，提高库存效率。2022Q3公司实现自有品牌销售达到5.84亿元，同比增长24.3%，占比超过19.8%，同比提升3pct。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为7.76/9.54/11.5亿元，对应当前股价PE分别为26X/21X/18X。公司为全国布局的连锁药店龙头，一直以来主打品牌建立，坪效继续提升，经营效率持续改善，加大慢病管理服务，增强客户粘性，提高竞争优势，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　山东药玻(600529) 　　事件：公司2022年前三季度收入29.89亿元（+6.53%）、归母净利润4.95亿元（+5.35%）、扣非后归母净利润4.81亿元（+6.24%）；Q3收入10.12亿元（+1.88%）、归母净利润1.73亿元（+2.51%）、扣非后归母净利润1.66亿元（+0.89%）。 　　毛利率在主要原材料成本高位下保持稳定，产品价格上调对销售额影响有限。公司于2021年Q4为应对2021年Q3以来主要原材料（煤炭、纯碱、石英砂、丁基橡胶）价格上涨导致的成本压力，对产品价格进行上调，根据EDB，上述原材料价格在2022年前三季度仍保持相对于2021年前三季度的高位，公司在2022年前三季度及Q3均实现了销售额同比小幅增长，同时实现毛利率28.46%及26.81%，同比降低1.23pct及1.59pct，短期看公司可通过原材料比价采购+合理调整产品价格保持毛利率稳定，且产品价格上涨对销售额的影响有限，长期看公司已在国内外积累了丰富的优质客户，产品仍保持相对进口产品的性价比优势，未来有望在国内一致性评价、疫情缓解的推动下实现销售持续增长。 　　持续扩充整合产能。公司截至2022年Q3末的无形资产达2.62亿元，较2021年末增加31.92%，主要原因系新征土地、土地使用权所致，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2022年前三季度达6.02亿元，同比增加3%，我们据此推测公司正有序扩充及整合产能，可在未来进一步提升高端产品的供给能力、调整产品结构。 　　销售费用显著增长，与制药企业保持良好互动。公司2022年前三季度及Q3销售费用达0.77及0.29亿元，同比增速达到32%及30%的较高水平，主要是由于差旅费的增加，反映公司与制药企业间保持良好互动，持续在国内外积极拓展与原客户间的合作，并同时开拓新客户。 　　维持“买入”评级。公司是国内药用玻璃龙头，一类模制瓶产能有望进一步扩充，在一致性评价需求旺盛的情况下，预计销量有望保持稳定提升趋势；预灌封同样有望受益于疫苗订单需求，公司目前正扩建原有产能；棕色瓶和丁基胶塞业务市场竞争力同样强劲。预计公司22-24年归母净利润分别为8.04/9.99/11.21亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品订单量不及预期；产能扩建进展不及预期；产品降价压力大于预期。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入23.05亿元，同比增长78.87%;归母净利润7.50亿元，同比增长36.26%；扣非净利润6.98亿元，同比增长31.93%。经营活动产生的现金流量净额1.28亿元，同比下滑-57.28%,主要系公司为保障生产，原材料采购等经营性支出大幅增加所致。其中，2022年第三季度实现营业收入6.85亿元，同比增长47.99%;归母净利润1.36亿元，同比下降14.25%；扣非净利润1.22亿元，同比下降19.73%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元。 　　常规业务及新冠相关业务收入均保持稳定增长 　　在国内市场对新冠抗原检测试剂盒的需求显著回落、以及疫情防控影响常规业务拓展节奏的背景下，公司前三季度营业收入仍实现78.87%的快速增长，其中常规业务保持稳健增长，实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。 　　销售收入4.08亿元，同比增长约50.62%，受防疫政策、客户采购计划、终端检测试剂需求等因素影响，该部分业务稳定性与持续性存在一定风险。 　　公司持续重视研发工作与销售网络建设，进一步补充研发、销售、生产等专业领域人员，新增员工1,000余名，为各业务板块培养、选拔、储备优质人才，有利于提高公司整体竞争实力，促进公司未来业务持续发展。 　　新冠检测试剂盒价格下降及原材料成本偏高影响盈利能力 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率同比下降13.87pct至72.84%，我们推测主要系新冠病毒抗原检测试剂盒终端价格下降以及相关原材料此前备货成本较高所致；销售费用率同比下降0.65pct至14.99%；管理费用率同比下降1.20pct至7.86%，我们推测主要系规模效应逐渐显现所致；研发费用率同比提升0.23pct至11.71%；财务费用率同比下降0.63pct至-0.42%；综合影响下，公司整体净利率下降10.18pct至32.52%。 　　2022年第三季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.78%、20.71%、10.05%、16.48%、-0.62%、19.78%，分别变动-16.74pct、-0.43pct、-0.15pct、+2.80pct、-0.80pct、-14.42pct。其中研发费用率同比提升较为明显，我们推测主要系秋季新员工入职数量快速增加所致，随着培训后员工人效逐渐提升至原平均水平，整体费用率有望略有回落。 　　盈利预测与投资评级：基于对公司核心业务板块的分析，我们预计2022-2024年营业收入分别为29.59亿/27.49亿/31.10亿元，同比增速分别为58%/-7%/13%；归母净利润分别为9.65亿/9.73亿/11.17亿元，分别增长42%/0%/15%；EPS分别为2.41/2.43/2.79，按照2022年10月28日收盘价对应2022年25倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司2022年前三季度收入3.21亿元（+22.59%）、归母净利润1.65亿元（+16.03%）、扣非后归母净利润1.57亿元（+20.72%）；Q3收入1.06亿元（+0.09%）、归母净利润0.54亿元（-12.86%）、扣非后归母净利润0.61亿元（+15.95%）。整体业绩符合预期。 　　收入在高基数及疫情压力下逆势增长。公司在2021年前三季度来自国外LNP（主要用于生产新冠相关核酸药物）商业化产品订单的收入达3,946.92万元，随着疫情缓解，此部分需求有所下滑，公司在2022年前三季度来自国外LNP商业化产品订单的收入为2,475.34万元，剔除国外LNP商业化产品订单收入的影响，公司2022前三季度产品收入、整体收入、净利润同比增长27.36%、33.21%、30.04%，我们据此推测公司非LNP相关项目的商业化部分稳步放量，临床阶段部分整体有序推进。此外2022年前三季度天津疫情反复突增，较2021年同期明显恶化，对公司生产端有一定影响，我们认为目前公司在手订单充足，在疫情缓解后公司的产品销售将取得更好的市场表现。 　　加大研发力度，重量级自研产品授权在望。公司研发费用在2022年前三季度为0.61亿元（+68.97%），在Q3为0.18亿元（+1.38%），主要原因系年初至报告期末研发项目的推进及研发人员人数及薪酬有所增加，反映多个重量级自研产品有望在未来相继授权，为公司销售增长带来新引擎：伊立替康处在临床II期，临床数据表明其疗效有潜力超过全球主要竞对NEKTAR的同类产品，研发进度超于预期；医美用玻尿酸凝胶已开始临床入组，具有毒副作用小、效果持久的优势，效果可对标高端进口产品瑞蓝2号；此外公司在研项目还包含临床前阶段的肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I，后续将开启非凝胶类医美产品的研究。 　　盘锦工厂有望即将助力订单消化。公司Q3末在建工程达1.44亿元，较上半年末增加了51%，我们推测主要由于盘锦工厂投建，预计盘锦工厂即将投入使用，可生产部分非GMP产品（中间体等），从而助力在手订单的消化，支撑未来产品销售实现快速稳健增长。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　万孚生物(300482) 　　事件：2022年10月28日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入46.96亿元，同比增长87.32%；归母净利润12.40亿元，同比增长97.67%；扣非净利润11.79亿元，同比增长112.78%。经营活动产生的现金流量净额10.77亿元，同比增长298.59%。 　　2022年第三季度公司实现营业收入6.63亿元，同比增长1.83%；归母净利润0.62亿元，同比下降13.40%；扣非净利润0.42亿元，同比下降19.65%。 　　新冠检测业务收入显著回落，常规业务恢复良好增长 　　公司第三季度营业收入同比增速不高，我们预计主要是国内外市场对新冠抗原检测试剂盒的需求显著回落，以及疫情防控影响常规业务拓展节奏所致。若剔除新冠检测产品收入的影响，我们预计常规业务较去年同期仍实现较好的增长。 　　随着疫情形势好转，公司的工作重心或将逐步回归传统检测领域，慢病管理检测、传染病检测、毒品（药物滥用）检测、优生优育检测等常规业务有望恢复此前快速增长的趋势；化学发光、分子诊断、病理诊断等各项新业务的推进也值得期待。 　　新冠产品价格下降及原材料成本偏高导致毛利率显著下滑 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率同比下降11.75pct至53.92%，我们推测主要系新冠病毒抗原检测试剂盒终端价格下降以及相关原材料此前备货成本较高所致；销售费用率同比下降7.26pct至14.35%，我们推测主要系公司注重费用投入的有效性、从而更有节制地控制相关支出所致；管理费用率同比下降3.24pct至4.19%，我们推测主要系股权激励费用的金额较去年同期下降所致；研发费用率同比下降4.45pct至6.59%；财务费用率同比下降1.65pct至-0.61%。综合影响下，公司的整体净利率同比提升1.30pct至26.29%。 　　其中，2022年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为37.83%、17.48%、6.86%、10.75%、-3.24%、8.98%，分别变动-19.01pct、-9.90pct、-3.10pct、-3.99pct、-3.85pct、-1.57pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为54.34亿/34.93亿/46.21亿，同比增速分别为62%/-36%/32%；归母净利润分别为13.95亿/9.51亿/12.08亿，分别增长120%/-32%/27%；EPS分别为3.13/2.14/2.71，按照2022年10月28日收盘价对应2022年9倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销管理风险。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：2022年10月28日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入3.54亿元，同比增长22.71%；归母净利润1.26亿元，同比增长61.49%；扣非净利润1.24亿元，同比增长66.33%。经营活动产生的现金流量净额0.29亿元，同比增长709.44%。 　　单三季度分析，市场需求逐步释放，海内外收入恢复稳健增长 　　2022年第三季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长23.49%。公司营收持续稳健增长，主要系：（1）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，公司积极布局海外本地化营销网络，持续推进海外渠道建设等工作，实现公司海外业务稳健增长；（2）在国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，实现国内业务的同步增长。 　　公司实现归母净利润0.50亿元，同比增长62.99%；扣非净利润0.49亿元，同比增长68.22%。公司的归母净利润和扣非净利润持续大幅增长，我们推测主要是因为：（1）公司高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，高端产品销售金额占比上升，带动第三季度整体毛利率同比提升3.84pct至62.80%;(2)由于美元汇率波动的影响，公司汇兑收益有所增加，财务费用较去年同期降低0.19亿元至今年第三季度-0.20亿元，财务费用率同比降低15.13pct至-16.23%，对当期净利润产生了正面影响。 　　经营活动产生的现金流量净额0.16亿元，同比大幅增加，主要系销售收入增长带来现金流入的增加。而经营活动产生的现金流量净额低于净利润主要系：（1）为保障供应链和对客户的及时交付率，公司对芯片等电子物料进行了战略性采购和储备，导致存货有所增加，截至第三季度末公司存货1.53亿元，较第二季度末环比增加0.22亿元；（2）销售规模的扩大带动了账期内应收账款有所增加，截至第三季度末公司应收账款1.73亿元，较第二季度末环比增加0.10亿元。 　　盈利能力分析，新品占比&汇兑收益增加，净利率显著提升 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比提升1.63pct至60.67%；销售费用率同比下降2.81pct至9.83%；管理费用率同比提升0.44pct至6.44%;研发费用率同比提升0.25pct至17.51%;财务费用率同比下降10.80pct至-10.93%，我们预计主要系美元汇率波动所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升8.52pct至35.46%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.80%、9.08%、7.44%、18.77%、-16.23%、39.63%，分别变动+3.84pct、-3.98pct、+0.67pct、+0.09pct、-15.13pct、+9.61pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们维持原有业绩预期，预计2022-2024年营业收入分别为4.96亿/6.14亿/7.58亿，同比增速分别为24.62%/23.79%/23.45%；归母净利润分别为1.56亿/1.98亿/2.50亿，同比增速分别38.37%/27.33%/26.31%；EPS分别为1.39/1.77/2.23，按照2022年10月28日收盘价对应2022年32倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　健之佳(605266) 　　事件：10月28日晚，公司公布2022年三季报，Q1-3公司实现收入47.09亿元，同比增长28.43%，实现归母净利润1.93亿元，同比下降1.8%，实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增长3.93%。其中，Q3实现收入17.03亿元，同比增长32.29%，实现归母净利润1.05亿元，同比增长41.94%。实现扣非归母净利润1.03，同比增长45.81%。 　　疫情扰动下Q3业绩实现强劲增长，提出唐人医药并表后仍有快速增长。Q3以来公司强化管理和营运效率以应对疫情和市场的高度不确定性，整体业绩实现强劲增长。剔除唐人医药并表收益后，Q3公司收入和利润分别增长21.6%和30.06%，仍实现高速增长。整体来看，Q1-3公司实现毛利率36.56%（+1.24pct），期间费用率30.93%（+1.09pct），净利率4.09%（-1.26pct）。其中Q3实现毛利率37.56%（+1.8pct），期间费用率30.41%（+0.78pct），净利率6.15%（+0.42pct）。 　　分业务看，零售业务实现较高增长，中西成药增长稳健。报告期内公司零售业务实现收入41.65亿元（+30.36%），毛利率35.19%（+0.96pct），其中中西成药实现收入31.39亿元（+36.98%），毛利率31.23%（+1.4pct），中药材实现收入1.93亿元（+35.41%），毛利率45.68%（+0.34pct），医疗器械实现收入4.69亿元（+19.35%），毛利率40%（+2.18pct）。中西成药中，处方药实现收入14.37亿元（+33.46%），毛利率23.24%（+2.18pct），非处方药实现收入17.02亿元（+40.1%），毛利率37.97%（+0.37pct）。 　　门店拓展保持较快节奏，持续加密云南门店布点，加大基层渗透。截止至2022Q3，公司共有直营门店3983家，报告期内新增门店939家，其中自建241家，收购718家，策略调整关闭门店20家，净增门店939家。2022年公司重点加强地级、县级城市渗透力度，新增门店主要分布于下沉市场，目前地级、县级门店占比已达65.72%。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.4/4.32/5.19亿元，对应PE分别为16/13/10倍。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　大参林(603233) 　　事件：10月27日，公司公布2022年三季报，报告期内公司实现营收148.18亿元（+19.93%），实现归母净利润9.23亿元（+11.62%），实现扣非归母净利润9.17亿元（+20.7%）。 　　其中Q3实现收入50.97亿元（+18.52%），实现归母净利润2.09亿元（+21.06%），实现扣非归母净利润2.12亿元（+25.29%），业绩表现符合预期。 　　分业务看，加盟分销业务快速增长，零售业务较为稳健。报告期内公司零售业务实现收入133.01亿元（+17.79%），毛利率39.47%（+1.18pct），加盟及分销业务实现收入11.19亿元（+55.12%），毛利率9.18%（+0.75pct）。中西成药实现收入105.42亿元（+25.98%），实现毛利率34.14%（+1.07pct），增长较快主要系“四类”药品恢复上架及处方外流，中参药材实现收入17.93亿元（-1.5%），实现毛利率41.85%（+3.02pct），非药品实现收入20.87亿元（+14.26%），实现毛利率48.1%（-1.72pct）。 　　期间费用率控制得当，Q3盈利能力有所提升。Q1-3公司实现毛利率38.77%（+0.52pct），期间费用率30.35%（+0.32pct），净利率6.24%（-0.47pct）。其中Q3实现毛利率37.31%（+0.66pct），期间费用率31.17%（-0.14pct），净利率4.16%（+0.15pct），整体费用率控制得当，Q3盈利能力有所提升。 　　门店持续拓展，自建及加盟加密华南地区布局，并购持续拓展其他地区业务规模。截止2022年Q3，公司总门店数9578家（含加盟门店1727家），净增加门店1385家，其中新开业425家，收购310家，加盟792家，关闭门店142家。公司自建和加盟门店集中于华南地区，并购门店集中于华东、华中及其他地区。通过并购，公司在东北华北西南及西北地区实现收入13.84亿元，同比增长153.2%。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为9.87/12.83/15.86亿元，对应当前股价PE分别为36/28/23倍。公司作为华南区域连锁龙头，积极布局省外市场，精细化管理能力突出，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：10月27日，公司公布2022年三季报，报告期内公司实现营收120.25亿元（+14.55%），实现归母净利润6.77亿元（-11.33%）。其中Q3实现收入40.6亿元（+6.94%），实现归母净利润2.59亿元（+7.95%）。 　　疫情反复下Q3业绩逆势增长，经营韧性凸显。2022年Q3公司重点经营区域广西、海南、四川、贵州及云南昆明疫情出现反复，公司日常经营活动受影响明显，“一退两抗”下架门店1800多家，占门店数量20%。在此情况下公司不断优化经营策略，稳步提升门店经营效率，净利润呈现逐季同比增速恢复的状态，经营韧性凸显。 　　整体费用率控制得当，Q3盈利能力有所提升。Q1-3公司实现毛利率35.24%（-2.89pct），我们认为主要系报告期内并表本草堂，毛利率较低的分销业务收入占比提升，拉低整体毛利率。期间费用率28.17%（-1.3pct），费用率控制得当，实现净利率5.61%（-1.65pct）。其中Q3实现毛利率36.36%（-0.47pct），期间费用率27.62%（-1.63pct），其中销售费用率同比下降1.61pct至24.67%，实现净利率6.39%（+0.08pct），盈利能力有所提升。 　　门店持续拓展，立体化布局深入推进。截止2022年Q3，公司直营总门店数9164家，净增加门店604家，其中新开业885家，关闭门店137家，搬迁门店114家，云南省外门店数占比43.04%，四川省门店突破1200家，广西省突破800家，山西省突破600家，省外门店规模逐步加强。公司门店立体化布局的深入推进，品牌渗透力持续得到推广，乡镇门店数目占比接近20%，县级门店数目占比超25%。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为8.96/11.69/14.4亿元，对应当前股价PE分别为18倍、14倍和11倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。