远大医药（00512）首次覆盖报告分析 中心思想 双轮驱动战略构筑差异化竞争壁垒 本报告的核心投资逻辑认为，远大医药通过“自主研发+全球拓展”双轨并行战略，在核药抗肿瘤诊疗和呼吸危重症两大领域构建了显著的差异化优势。公司以创新疗法STC3141突破脓毒症治疗困境，同时依托易甘泰®钇[90Y]微球注射液及全球领先的RDC产品管线，打造完整的核药产业链。报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价13.07港元。 三大业务板块协同发展释放增长潜能 公司核心业务横跨核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、制药科技、生物科技三大领域。2024年实现营业收入107.84亿元，同比增长10.59%；归母净利润22.86亿元，同比增长31.28%。业绩增长主要受益于核药收入同比上涨177%及心脑血管精准介入板块收入增长148%，显示出创新业务对整体业绩的强大拉动效应。 主要内容 1. 远大医药：双轨并行战略与国际化转型 公司发展历程与战略布局 远大医药成立于1939年，2002年加入中国远大集团。公司采用“自主研发+全球拓展”的发展战略，通过收购Sirtex、与Telix和ITM合作，构建了覆盖研发、生产、监管的完整核药产业链。目前全球员工逾万人，拥有5个技术平台和9个研发中心，超200个医保目录产品。 经营业绩与财务表现 2024年公司实现营收107.84亿元，同比增10.59%；归母净利润22.86亿元，同比增31.28%。销售毛利率与销售净利率保持稳定，研发费用率持续优化。股权结构集中，前十大股东合计持有71.48%的已发行普通股。 2. 制药科技：创新药物与产品组合 高壁垒产品与创新管线 公司在呼吸及危重症、五官科、心脑血管急救等领域深耕多年，拥有多款市场份额领先的高壁垒产品。储备产品包括眼科术后抗炎镇痛改良型新药GPN00833、治疗翼状胬肉的GPN00153、干眼症创新药物GPN00136等。 mRNA平台布局 公司mRNA平台专注于抗肿瘤及抗感染类药物开发，已完成mRNA生产技术和LNP递送技术的平台搭建。针对HPV-16阳性的治疗性肿瘤疫苗ARC01已于2024年1月获批开展I期临床研究，是中国首款获批开展临床试验的针对HPV阳性相关肿瘤的mRNA治疗性肿瘤疫苗。 2.2 呼吸及危重症：STC3141突破脓毒症治疗困境 脓毒症市场现状与临床需求 全球每年新发脓毒症约4900万例，超1/5的患者死亡。在中国，ICU脓毒症发生率为20.6%-50.8%，约1/3患者发生院内死亡。高收入国家脓毒症患者平均治疗费用超3.2万美元。目前尚无针对性治疗手段，全球市场存在较大临床未满足需求。 STC3141创新机制与临床进展 STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转器官损伤。国内II期临床试验结果显示，药物治疗组第7天SOFA评分较基线明显下降，安全性、耐受性良好，药代动力学特征符合预期。 呼吸及危重症产品矩阵 公司在售产品覆盖鼻炎、支气管炎、肺炎、哮喘、COPD等多个适应症。核心产品切诺、恩卓润®和恩明润®均为全国独家品种。恩卓润®III期临床显示24周中度急性发作风险降低43%；恩明润®针对重度急性发作风险降低约26%。 2.3 五官科：多科室覆盖与创新管线 核心产品与创新布局 治疗领域覆盖眼科、耳鼻喉科、口腔科等多科室。核心产品包括和血明目片、金嗓系列、脉血康、瑞珠、诺通等。引进了三款全球创新眼科产品：治疗蠕形螨睑缘炎的GPN01768以及治疗干眼症的OC-01及OC-02鼻喷雾剂。 创新药物研发进展 GPN00153（CBT-001）用于治疗翼状胬肉，已在美国完成II期临床试验，安全性高。GPN01768（TP-03）是FDA批准的首款针对蠕形螨睑缘炎的药物，中国有超过4000万相关患者，目前尚无针对该疾病的上市药物。 3. 核药：介入治疗与RDC双平台驱动 核药市场前景与行业趋势 全球核医学市场2023年价值约136亿美元，预计2025-2034年CAGR达16.3%。中国核药市场预计2025年达93亿元，2030年增至260亿元。RDC是实现诊疗一体化的关键，能够实现癌症诊断、分级、治疗及预后判断全过程。 完整产业链与全球化布局 公司在核药抗肿瘤诊疗板块实现研发、生产、销售、监管资质全方位布局。拥有放射性药品生产许可证、放射性药品经营许可证及辐射安全许可证等资质。截至2025年7月，在研发注册阶段储备15款创新产品，涵盖5种放射性核素，覆盖7个癌种。 3.3 易甘泰®钇[90Y]微球：肝癌诊疗核心产品 产品特性与市场表现 钇[90Y]微球注射液通过介入技术注入肝脏肿瘤血管，释放高能量放射线杀灭肿瘤细胞。组织内平均射程2.5毫米，有效杀伤肿瘤细胞的同时避免损伤正常组织。2024年实现近5亿港币销售收入，同比增速超140%。截至2024年末已累计治疗近2000例患者。 适应症拓展与医保覆盖 2025年7月获FDA批准HCC适应症，成为获FDA批准用于不可切除HCC和结直肠癌肝转移双重适应症的SIRT产品。已进入45个惠民保和3个特药险，覆盖21个省、30余个城市。已对70家医院超过1100名医生进行培训，超170名医师获得手术医师登记。 GPN02006：肝癌精准诊断 GPN02006是基于GPC-3靶点的全球创新诊断型RDC药物，具有高特异性、高亲和力和良好安全性。IIT临床研究显示所有受试者未报告任何药物相关不良反应，给药后30分钟即可实现高质量显像。研发进度已位居全球第一梯队。 3.4 TLX591 & TLX591-CDx：前列腺癌诊疗一体化 市场潜力与临床需求 2022年中国前列腺癌新发病例13.42万，发病率为9.68/10万。全球前列腺癌治疗市场2024年价值126亿美元，预计2034年增至299亿美元，CAGR为9.2%。中国前列腺癌用药市场2023年达303.09亿元，同比增长15.07%。 诊断与治疗产品进展 TLX591-CDx已于2023年8月在中国完成III期临床试验首例患者给药，2025年5月完成全部患者入组。2024年全球销售额5.17亿美元，2025年一季度销售额1.51亿美元，同比增长35%。TLX591国内研发顺利推进，加入国际多中心III期临床试验申请已获批。 3.5 ITM-11：GEP-NETs治疗新方案 市场与临床背景 2020年中国GEP-NETs新发病例达71,300例，发病率呈上升趋势。基于177Lu的PRRT在PFS和ORR等关键指标上优于目前临床一线使用的高剂量奥曲肽。ITM-11已获美国FDA和欧洲EMA孤儿药资格认定。 全球临床进展 COMPOSE全球多中心III期试验在中国、美国、英国等11个国家顺利推进，2025年3月完成中国首例患者入组给药。COMPETE III期试验已于2025年1月达到主要临床终点，将为中国的COMPETE桥接试验提供支持。 3.6 成都核药生产基地：全产业链闭环 基地建设与产能 成都市温江区核药研发及生产基地于2025年5月获得甲级《辐射安全许可证》，2025年6月正式投入运营。总规划投资超30亿元，建设有14条符合GMP要求的生产线，构建了全链条AI运营体系，是目前国际范围内核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一。 4. 心脑血管精准介入诊疗 全方位产品布局 围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三个方向布局27款产品。核心产品包括冠脉药涂球囊RESTORE DEB®、透析通路药涂球囊APERTO®OTW、血管内双模成像设备NOVASIGHTTM等。 近期获批产品进展 与江苏臻亿合作的外周冲击波系统DEEPQUAKE™和经导管二尖瓣夹系统NeoNova®分别于2024年11月和2025年2月获批上市。与上海安通合作的多极肾动脉射频消融系统铂睿时Iberis™于2025年2月获批。 5. 生物科技：氨基酸领域技术壁垒 业务经营与市场覆盖 2024年生物科技板块实现营业收入32.51亿元，同比增长3.8%。氨基酸板块实现销售收入25.58亿元。销售网络覆盖全球140多个国家和地区，海外业务占比超40%，部分氨基酸品种市场占有率名列前三。 技术优势与产业链 以合成生物学为核心，构建八大技术平台。授权发明专利数量位居同行业领先水平。拥有24个氨基酸原料药注册文号，覆盖同类注册文号的70%以上。拥有半胱氨酸系列、精氨酸系列、牛磺酸等氨基酸及其衍生品近50种。 6. 盈利预测与估值 关键财务预测 预计2025-2027年营业收入分别为124.05/137.29/151.13亿元，归母净利润分别为21.21/23.96/27.73亿元。制药科技板块预期稳健增长，核药及心脑血管介入板块预计2025年收入15.72亿元，同比增长108%。 估值方法与投资评级 采用可比公司估值法，选取康哲药业、石药集团、先声药业、翰森制药作为可比公司。给予公司2025年20倍PE，对应目标价11.95元人民币（13.07元港币）。首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险因素 包括市场风险（汇率及利率变动）、外汇风险（人民币汇率双向波动）、利率风险（融资成本上升）、流动资金风险（研发投入大、短期偿债压力）、营运风险（质量控制、关键技术人员流失）、投资风险（融资结构失衡、合作方信用缺失）、经济环境（宏观经济放缓）、环境政策（放射性药物监管标准提高）、股价波动风险（多重风险叠加影响）。 总结 核心投资逻辑与增长驱动 本报告的核心投资逻辑在于远大医药通过差异化战略在核药和呼吸危重症两大高增长领域构筑了坚实的竞争壁垒。公司以STC3141突破脓毒症治疗困境，以易甘泰®钇[90Y]微球注射液引领核药介入治疗，并通过全球领先的RDC产品管线实现“诊疗一体化”全面布局。2024年核药收入同比暴增177%、心脑血管精准介入板块增长148%，充分验证了创新业务对整体业绩的强大拉动效应。 研发管线与商业化前景 公司在核药领域拥有15款在研创新产品，覆盖7个癌种，其中多款产品处于临床III期阶段。STC3141国内II期临床达到主要终点，有望成为全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案。易甘泰®已累计治疗近2000例患者，并获FDA批准HCC适应症，打开了更广阔的市场空间。成都核药生产基地的投产将加速全球创新核药管线的落地。 估值与风险提示 报告给予公司2025年20倍PE，目标价13.07港元，首次覆盖“买入”评级。主要风险包括汇率波动、利率上升、流动资金压力及核药领域高度专业化的运营要求。投资者需充分关注多重风险因素叠加可能对股价产生的波动性影响。

中心思想 产品结构优化驱动盈利大幅提升 康耐特光学2025年上半年业绩超预期，核心驱动力来自高折射率及多功能镜片等高附加值产品的结构性升级。标准镜片和功能镜片收入分别同比增长20%和8.8%，而定制镜片虽收入下滑但毛利率仍提升，整体毛利率同比提高1.8个百分点至41.0%，归母净利润率达25.2%，同比提升3.8个百分点。自动化产线升级进一步压低单位成本，盈利能力显著增强。 XR业务布局赋能中期成长 公司XR业务（含AR、AI眼镜）进展顺利，海外客户项目数量增加且部分项目重心转向量产阶段，国内重点项目已实现产品交付。该业务不仅为公司开辟第二成长曲线，更体现了其在智能眼镜光学解决方案领域的先发优势和客户黏性，有望成为未来收入与估值的重要提升点。 主要内容 高折及功能镜片拉动产品结构升级，毛利率提升明显 2025年上半年分产品表现：标准镜片收入5.1亿元（同比+20%），毛利率33.6%（同比+2.8pct）；功能镜片收入3.8亿元（同比+8.8%），毛利率40.6%（同比+2.8pct）；定制镜片收入1.8亿元（同比-4.9%），毛利率61.9%（同比+2.4pct）。标准及功能镜片增长主要得益于公司积极推广高折射率及多功能镜片，产品单价同比提升3.3%至23.3元，销量同比提升7.5%至0.93亿件。公司通过多元渠道拓展和产品组合优化实现多数区域销量增长。 国内自有品牌竞争力增强，海外扩产奠定份额提升基础 分区域来看：国内收入3.6亿元（同比+19.0%），公司坚持自有品牌高端差异化路线，利用高折产品竞争优势提升渠道覆盖率和市占率；海外收入7.3亿元（同比+7.5%），其中亚洲收入3.0亿元（同比+23%）、欧洲收入1.7亿元（同比+6%）、美洲收入2.2亿元（同比-2%）。海外产能扩张积极推进：日本年产60万副定制化产线预计2025年下半年投产，泰国生产基地也将于同期开工建设，有望为海外市场份额提升及品牌溢价提供基础。 XR业务：海外项目进展顺利，国内重点项目交付落地 XR业务（包括AR和AI眼镜等）持续推进：海外客户合作项目数量增加，现有项目持续推进，个别重点项目从产品功能实现和技术验证转向扩大生产规模阶段；国内合作积极展开，个别重点项目已实现产品交付，获得终端用户良好反馈。公司将继续积极配合国内外智能眼镜生产商完成镜片解决方案的研发、生产和供应。 维持盈利预测，维持“买入”评级 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿元，对应PE为35倍、29倍、25倍。盈利预测基于产品结构持续优化带动盈利能力稳健提升，以及XR业务进展顺利赋能中期成长。风险提示包括国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩验证了产品结构优化与盈利能力提升的双重逻辑，高附加值镜片占比提升带动毛利率与净利率显著增长。国内自有品牌持续渗透，海外产能扩张为长期份额提升奠定基础，XR业务从研发验证进入量产交付阶段，为中期成长注入新动能。维持“买入”评级，当前估值对应2025年约35倍PE，需关注宏观与行业风险。

中心思想 全球HMB龙头上市，海外收入主导，聚焦高景气赛道 技源集团作为全球HMB原料最大供应商，于2025年7月上市。2024年公司营收10.0亿元（同比+12.3%），归母净利润1.7亿元（同比+9.0%），其中海外收入占比94%（9.4亿元），境内仅6%。公司以HMB、氨糖、硫酸软骨素三大核心产品为主，HMB毛利率高达62%，氨糖39%，硫酸软骨素29%。公司聚焦肌肉关节健康市场，主攻运动营养和银发经济，受益于全球老龄化及健康意识提升，增长空间广阔，但需警惕大客户依赖（雅培占HMB业务收入66%）及汇率波动等风险。 技术护城河与市场地位巩固长期竞争力 截至2025年7月，公司拥有147项发明专利，HMB全球市占率约52%-53%，氨糖市占率12%-14%，硫酸软骨素市占率1%。HMB领域，国内批准推荐用量从≤3克/天提高至≤6克/天，驱动市场扩容；据QY Research，2030年全球HMB产量预计达3,571.69吨，24-30年CAGR约11.54%。公司与雅培签有长期供货协议，稳固业务关系。同时全球氨糖原料需求2022年2万吨，中国产量占80%，22-27年CAGR 4.2%；硫酸软骨素市场2022年12.5亿美元，23-30年CAGR 3.5%，公司作为核心供应商有望持续受益。 主要内容 事件概述 2025年7月23日，技源集团在上海证券交易所主板挂牌上市，引发市场对全球HMB龙头及肌肉关节健康赛道的关注。 公司基本情况 技源集团是全球HMB原料最大供应商，也是高品质氨糖、硫酸软骨素核心供应商，拥有myHMB、GlucosaGreen等品牌。下游覆盖中国、亚洲、欧美市场，与雅培集团、Blackmores、Nutramax、PharmaCare等国内外膳食营养品牌建立长期稳定合作关系。 财务与业务结构 收入利润：2024年营收10.0亿元（同比+12.3%），归母净利润1.7亿元（同比+9.0%），销售毛利率43.5%，净利率17.5%，资产负债率20.2%。 产品分类：营养原料收入6.5亿元（占比65%），制剂3.5亿元（占比35%）。营养原料中HMB收入2.9亿元（毛利率62%），氨基葡萄糖1.8亿元（毛利率39%），硫酸软骨素0.9亿元（毛利率29%）。 销售区域：境外收入9.4亿元（占比94%），境内0.6亿元（占比6%），以直销方式面向海外销售。 HMB市场分析 HMB主要应用于肌肉健康领域（运动营养+中老年营养）。2025年2月国内批准将推荐食用量由≤3克/天提高至≤6克/天，显著扩大应用空间。据QY Research，2030年全球HMB产量预计达3,571.69吨，24-30年CAGR约11.54%。技源集团全球市占率约52%-53%，其中雅培2024年采购额占公司HMB业务比重66%，双方签有长期供货协议（含非许可买方清单），合作稳固。 氨糖和硫酸软骨素市场分析 二者为骨关节炎治疗和骨健康主流产品。据庶正康讯，2022年全球氨糖原料需求2万吨，中国产量占全球80%，预计22-27年CAGR 4.2%；据Grand View Research，2022年全球硫酸软骨素市场规模12.5亿美元，23-30年CAGR 3.5%。公司氨糖产品22-24年全球市占率约12%-14%，硫酸软骨素全球市占率约1%。 增长动力与风险 增长动力：①国内外运动营养和肌肉健康高速发展，全球老龄化推动银发经济，HMB未来市场需求广阔，公司作为龙头有望享受红利；②公司部分高管具有强大研发背景，截至2025年7月18日拥有147项发明专利，技术护城河牢固。 风险提示：境外收入占比高带来的汇率波动风险；产能过剩风险；关税波动风险；大客户依赖度较高（雅培占HMB业务66%）；主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。 总结 技源集团作为全球HMB最大供应商成功上市，其核心产品HMB、氨糖、硫酸软骨素精准卡位肌肉关节健康领域，受益于运动营养和银发经济两大高景气赛道。公司市场份额领先（HMB超50%）、技术专利丰富（147项发明专利）、与雅培等大客户深度绑定（长期供货协议），未来增长确定性较强。但同时需关注海外收入占比高（94%）、大客户集中度（雅培占HMB收入66%）及原材料价格波动等潜在风险。整体来看，公司在营养原料细分领域具备显著竞争优势，上市后有望借助资本力量进一步扩大产能和市场。

Core Idea Shift Toward Innovation and Traditional Pharmaceuticals, With Significant Room for General Fund Allocation The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings reveals a pronounced shift in allocation toward innovation-driven and traditional pharmaceutical sectors, driven by robust price appreciation and strategic portfolio rebalancing. Active pharmaceutical funds experienced a modest increase in scale, reaching 1,916 billion RMB, despite a substantial decline in fund shares, indicating that the growth was predominantly attributable to rising stock prices rather than net capital inflows. Passive pharmaceutical funds hit an all-time high in scale at 1,434 billion RMB, underscoring sustained passive investor interest in the sector. Among active pharmaceutical funds, innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) dominated the top holdings, with notable increases in positions for companies such as Innovent Biologics, Brii Biosciences, and CSPC Pharmaceutical Group. In contrast, general funds (excluding pharmaceutical funds) maintained a relatively low allocation to healthcare, with a 4.7% overweight ratio, up only 0.1 percentage points quarter-over-quarter, suggesting ample room for future incremental allocation. This divergence underscores a market environment where specialized pharmaceutical funds are aggressively pivoting toward high-growth sub-sectors, while broader market participants remain cautious, leaving significant upside potential for further institutional rotation into healthcare. Underweight Positions in Medical Equipment and Traditional Chinese Medicine Highlight Structural Imbalances Despite the upward trend in innovation and traditional drug allocations, the analysis reveals persistent underweight positions in several key sub-sectors. Active pharmaceutical funds showed substantial underweight in traditional Chinese medicine (-7.4%), medical equipment (-4.1%), and medical consumables (-3.7%), indicating that the current market focus is narrowly concentrated on select high-innovation areas. Interestingly, while innovation drugs and traditional pharmaceuticals are heavily overweight, CDMO (Contract Development and Manufacturing Organization) witnessed a slight reduction in overweight from 9.2% in Q1 to 5.2% in Q2, suggesting that the earlier aggressive positioning in CDMO may be moderating. This structural imbalance suggests that while the core thesis of innovation-driven growth remains intact, there is potential for a broader sector rotation as value-oriented sub-sectors become relatively attractively priced. The data implies that the pharmaceutical market is experiencing a bifurcation, with capital flowing toward visible near-term catalysts (innovation and traditional pharmaceuticals) while avoiding areas with uncertain regulatory or competitive dynamics. Main Content Pharmaceutical Fund Scale and Share Dynamics: Price-Driven Growth Amid Share Contraction Active and Passive Fund Scale Trends As of 2025Q2, the total scale of active pharmaceutical funds stood at 1,916 billion RMB, a sequential increase of 35 billion RMB from Q1 2025. This growth occurred despite a 196 billion share decrease to 1,042 billion shares, confirming that the scale expansion was purely price-induced. Historically, active pharmaceutical fund scale peaked at 2,700.8 billion RMB in Q4 2021, and the current level remains well below that peak. In contrast, passive pharmaceutical funds reached a record high of 1,434 billion RMB in Q2 2025, with shares declining only marginally by 89 billion to 2,580 billion shares. The divergence between active and passive fund scale behavior suggests that while active fund managers are more selectively rotating holdings, passive vehicles continue to attract capital through price appreciation, reflecting strong underlying sector momentum. Fund Share Dynamics The steady decline in active pharmaceutical fund shares since early 2023 (from around 1,400 billion shares in Q4 2022 to 1,042 billion in Q2 2025) indicates a persistent net outflow from actively managed pharmaceutical funds, likely driven by investor redemptions and profit-taking. However, the concurrent price gains have more than offset these outflows, demonstrating the powerful impact of stock price appreciation on fund scale. This pattern is consistent with a market where investors are skeptical of sustained upside but stock performance remains strong, creating a dilemma for fund managers. The passive fund share trend, while also declining slightly, has been more resilient, suggesting that passive strategies are gaining favor as investors seek lower-cost exposure to the pharmaceutical sector. Top Holdings and Sub-Sector Allocation Shift: Innovation and Traditional Drugs Dominate Active Fund Portfolios Active Pharmaceutical Fund Top Ten Holdings (2022Q2-2025Q2) The holdings composition of active pharmaceutical funds reveals a clear rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals over the past year. As of Q2 2025, innovation drugs accounted for 41% of total holdings, up from 34% in Q1 2025, while traditional pharmaceuticals rose to 34% from 26% in Q1. In contrast, CDMO exposure declined to 13% from 17% in Q1, and all other sub-sectors (medical consumables, CRO, Chinese traditional medicine, medical equipment, etc.) represented less than 3% each. This concentrated allocation underscores the sector's current preference for companies with visible near-term catalysts, particularly those in the innovative drug pipeline and established traditional pharma with strong earnings visibility. The shift appears to be driven by favorable clinical trial results, regulatory approvals, and strong product sales momentum in these segments. Key Holdings by Sub-Sector Within innovation drugs, the top holdings by market value as of Q2 2025 included Innovent Biologics (61.20 billion RMB, 5.6% of active fund holdings), Brii Biosciences (53.93 billion, 4.9%), Zelgen Biopharmaceuticals (50.62 billion, 4.6%), BeiGene (49.80 billion, 4.6%), and Kelun-Biotech (43.40 billion, 4.0%). Notable quarter-over-quarter increases were seen in Innovent Biologics (+24.54 billion), Brii Biosciences (+20.42 billion), and XNW (Xinnowe, +19.01 billion). Among traditional pharmaceuticals, Hengrui Medicine remained the largest holding at 97.09 billion (8.9%), although its value decreased by 10.80 billion. Sanofi (San Sheng) and Xintai (Xinlitai) saw significant increases of 36.75 billion and 32.92 billion, respectively, reflecting rising fund interest in these traditional players. The data indicates that fund managers are not only favoring large-cap innovation but also rotating capital into select traditional pharma companies with promising product portfolios and pipeline upgrades. Overweight and Underweight Analysis: Innovation Drugs and Traditional Pharma Surge, Medical Equipment and TCM Lag Sub-Sector Overweight Percentage (2023Q4-2025Q2) The overweight percentage (active fund holdings relative to benchmark weight) for innovation drugs rose sharply from 17.5% in Q1 to 20.6% in Q2, a new high. Traditional pharmaceuticals also saw a substantial increase from 2.9% to 9.4%, indicating that these two sub-sectors are now significantly overweight relative to their benchmark representation. In contrast, CDMO overweight declined from 9.2% to 5.2%, suggesting a moderation of earlier enthusiasm. Other sub-sectors such as CRO remained slightly overweight at 0.7%, while medical equipment became more underweight at -4.1% (from -3.2% in Q1), and traditional Chinese medicine deepened its underweight to -7.4% (from -6.2% in Q1). The underweight positions in medical consumables (-3.7%) and medical services (-2.5%) also widened. This pattern reflects a market that has become increasingly bipolar, with capital flowing aggressively into innovation and traditional pharma while avoiding areas perceived as cyclical, regulatory-risk-heavy, or lacking near-term catalysts. Implications for Sector Rotation The data suggests that the pharmaceutical market is undergoing a significant structural shift. The persistent underweight in TCM and medical equipment may present opportunities for bargain hunters if these sectors show signs of recovery or policy support. However, the current momentum remains firmly with innovation and traditional pharmaceuticals. The sharp increase in traditional pharma overweight, from near zero in Q4 2023 to 9.4% now, indicates that fund managers are embracing traditional companies that are successfully transitioning to innovation or benefiting from favorable pricing dynamics. The reallocation away from CDMO suggests that the earlier premium placed on contract manufacturing may be fading as supply-chain concerns ease and competition rises. General Fund Allocation: Still Under-allocated Despite Slight Improvement Healthcare Weight in All Funds vs. Ex-Pharma Funds As of Q2 2025, the healthcare sector accounted for 10.2% of total fund heavy holdings, an increase of 0.7 percentage points from Q1. However, when excluding dedicated pharmaceutical funds, the healthcare weight dropped to only 4.7%, a modest increase of 0.1 percentage points. This wide gap (10.2% vs 4.7%) confirms that the majority of healthcare exposure is concentrated in specialized funds, while general funds remain significantly underweight. The historical trend shows that the ex-pharma fund healthcare weight has fluctuated between 4.1% and 6.5% over the past four years, and the current level is near the lower end of this range. This implies significant potential for general fund inflows if broader market sentiment turns favorable toward healthcare. The Q2 uptick, albeit slight, suggests that some general fund managers are beginning to nibble, but the overall allocation remains conservative. Potential Upside Given that the healthcare sector's weight in the broader market (represented by the CSI 300 or similar) is substantially higher than 4.7%, there is room for general funds to increase their healthcare allocation by at least 2-3 percentage points without becoming overweight. Such a move could provide a significant catalyst for the sector, especially if innovation drug pipelines continue to deliver positive results and traditional pharma earnings stabilize. The report highlights that the current low allocation is a key structural factor supporting the thesis that the pharmaceutical sector has room to run, subject to macroeconomic and regulatory stability. Conclusion The 2025Q2 analysis of pharmaceutical fund holdings paints a picture of a market undergoing a pronounced rotation toward innovation and traditional pharmaceuticals, driven by stock price appreciation and strategic fund positioning. Active pharmaceutical funds grew in scale despite share outflows, confirming that price gains are the primary driver. The heavy concentration in innovation drugs (41%) and traditional pharmaceuticals (34%) underscores a focused investment theme, while underweights in medical equipment, traditional Chinese medicine, and other sub-sectors suggest significant divergence. Meanwhile, general funds remain under-allocated to healthcare, with the ex-pharma fund healthcare weight at just 4.7%, indicating ample room for future capital inflows. The key risks outlined—macroeconomic volatility, clinical development failures, domestic competition, and overseas market challenges—remain pertinent, but current structural dynamics suggest that the pharmaceutical sector continues to offer attractive opportunities for specialized and general fund investors alike. The data supports a cautious but constructive view, with the strongest conviction in innovation-driven companies and select traditional pharma firms that are effectively executing their pipeline strategies.

中心思想 特步主品牌稳健增长，索康尼高增长驱动双轮业绩 2025年第二季度及上半年，特步国际呈现“主品牌稳、索康尼快”的分化格局：主品牌零售销售同比低单位数至中单位数增长，渠道库存周转控制在4至4.5个月，折扣力度维持在七至七五折，显示库存消化顺畅且线下动销健康；索康尼零售销售则分别实现同比超20%（Q2）和超30%（H1）的高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。公司通过赞助世界田联接力赛、亚洲大学生篮球赛等国际赛事，深化跑步领域领先地位并拓展篮球新赛道，同时索康尼借助TEDx演讲等活动渗透专业跑者圈层，强化品牌溢价。基于此，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币，对应PE约11x、10x、9x，维持“买入”评级。风险方面需关注消费环境变化、渠道优化及新品牌经营不及预期的可能性。 品牌营销与产品创新巩固市场地位，专业渗透提升长期竞争力 报告期内，特步通过签约国际赛事（如2025世界田联接力赛官方赞助商）和马拉松赛事成绩（冠军版跑鞋包揽杭州女子半程马拉松前三名，并助力杨绍辉等顶尖选手夺冠），进一步强化“中国第一跑步品牌”的行业认知。索康尼则通过举办“胜利的半程路”主题大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍等跨界嘉宾，发布Triumph 23跑鞋，将品牌理念从专业性能延伸至生活美学，同时凭借23年技术积累（从3D GRID到全掌PWRRUN PB中底），覆盖专业跑鞋、复古潮流、通勤生活等全品类，深度渗透专业跑者圈层。这种“赛事赞助+产品迭代+圈层营销”的组合策略，有望持续提升品牌忠诚度与市场份额。 主要内容 运营数据与财务预测：主品牌库存健康，索康尼增长亮眼 2025年第二季度运营数据：特步主品牌零售销售（线上线下合计）同比低单位数增长，零售折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比超过20%增长。上半年整体看，主品牌零售同比中单位数增长，渠道库存周转维持在4个月至4个半月；索康尼零售同比超过30%增长，增速较Q2进一步扩大，反映出品牌在高价位跑鞋市场的持续渗透。 财务预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为147亿、158亿、170亿元人民币；归母净利润分别为13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；当前股价对应PE约为11x、10x、9x。基于索康尼的高增长潜力和主品牌稳健的基本盘，维持“买入”评级。主要风险包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期。 品牌建设与圈层渗透：篮球领域拓展与跑步领先地位巩固 赛事赞助推动国际化与篮球布局：特步于4月签约成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商，5月成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛指定装备赞助商，同时品牌代言人冯彬在亚洲田径锦标赛女子铁饼决赛中夺冠，这些动作旨在借助国际赛事提升品牌曝光，并开拓篮球这一高增速细分赛道。 马拉松赛事验证产品实力：5月11日杭州女子半程马拉松中，特步冠军版跑鞋包揽前三名，21岁小将田艺刷新PB夺冠；此外，杨绍辉、丰配友、何杰等顶尖选手在厦门、遵义、武汉等马拉松赛事中穿着特步跑鞋夺冠，进一步巩固了特步作为“中国第一跑步品牌”的行业地位，也验证了其高端跑鞋在专业竞赛中的竞争力。 索康尼专业跑者渗透与产品迭代：7月12日，Saucony索康尼于上音歌剧院联合TEDx外滩举办年度大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍、哲学教授余明锋等嘉宾，诠释“胜利，从容定义”的品牌主题，并发布Triumph 23跑鞋。该系列从2003年初代主打后掌3D GRID稳定科技，演进至当前全掌PWRRUN PB中底缓震技术，兼顾慢跑与长距离训练，同时扩展至复古潮流、通勤生活等全品类，旨在为不同跑者提供“头等舱”般的穿着体验，深化专业跑者圈层对品牌的技术认同与情感共鸣。 总结 特步国际2025年半年度运营数据展现“主品牌稳中向好、索康尼高速成长”的双轮驱动格局。主品牌通过渠道库存优化和折扣控制维持健康经营，并借力马拉松赛事和国际赞助巩固跑步领先地位、拓展篮球领域；索康尼则凭借品牌活动与产品迭代，渗透专业跑者圈层，实现超过30%的零售增长，已成为公司业绩增长的核心动力。盈利预测维持不变，当前估值对应2025年约11倍PE，具备安全边际。潜在风险包括宏观经济波动、渠道改革进度以及新品牌市场拓展的不确定性。综合来看，公司基本面稳健，第二增长曲线清晰，维持“买入”评级。

中心思想 中国创新药十年发展：从政策破冰到全球崛起的范式转移 2015至2025年，中国创新药产业经历了从政策驱动、产业升级、资本周期到全球价值重构的完整发展周期。报告指出，以2015年“7.22”临床试验数据自查核查为起点，监管改革重塑了产业生态，推动行业从“仿制跟随”转向“全球参与”。 核心结论是，中国创新药在数量、质量及技术上实现突破，国产自研创新药数量已跃居全球首位，同类首创（FIC）管线占全球比重达24%，仅次于美国。同时，国际化进程加速，全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国相关项目占比突破25%，标志着中国创新药估值主战场正逐步从国内转向海外。 主要内容 政策十年：监管改革重塑产业生态 2015-2017年：破旧立新的改革元年 行业痛点：报告提到，2015年药品审评积压超2万件，低水平仿制占比高，创新动力不足。2015年“7.22”临床试验数据自查核查拉开改革序幕，《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》（44号文）重新定义新药为“全球新”，审评门槛与国际接轨（与美国FDA标准一致），对药品全生命周期监管体系进行了系统性重塑。 2018-2020年：资本与创新的黄金共振 资本与创新开始共振。2018年“4+7”带量采购推动产业从销售为王转向创新驱动。2019年科创板创立，拓宽了创新药企融资渠道。支持创新的配套政策持续落地，如2020年《药品注册管理办法》修订设立四个加快通道，10月《专利法》建立药品专利保护期限补偿制度，完善了创新药商业化模型。 2021-2023年：理性回归与制度升级 针对发展痛点，制度持续升级。2021年发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，实现药物供给侧结构性改革，避免同质化研发。2023年医疗反腐和《谈判药品续约规则》的发布（降幅理性温和），客观促进了药企将资源集中于研发创新。 2024-2025年：支持政策上升至国家层面 创新药支持上升至国家层面。2024年，创新药首次被纳入国务院政府工作报告，《全链条支持创新药发展实施方案》在国常会过会。2025年，医保局推出丙类目录，提供了增量资金支持，“价格分层+首发价格+价格保护”的方法对源头创新激励效果显著。 产业十年：从仿制跟随到全球参与 数量突破与质量提升 数量突破显著。报告显示，中国企业自研创新药数量自2020年起位居全球第一，2024年达到704款。热门靶点管线中国占比从2016年的15.7%提升至2024年的65%，截至2025年6月已突破60%。 质量突破明显。中国FIC管线占全球比重已达24%，仅次于美国。2015年中国FIC创新药仅9个，2024年增至120个。从“Me-too”和“Me-better”逐步转向“Best-in-Class”和“First-in-Class”迈进。 技术与产业链优势 技术突破体现在中外上市时间差缩短。2015年前，相同创新药研发赛道中美首个药品上市时间差在8年左右，目前已缩短至2年以内。部分FIC新药（如PD-1/VEGF双抗）已在中国首发。 产业链优势显著。中国全球话语权持续提升，在研发链、生产链、服务链均具优势：实体领域是全球核苷酸最大生产市场；服务领域的工程师红利（规模大、成本低、年龄轻）显著，CXO企业订单增速超30%，为创新药发展提供了坚实基础。 国际化进程加速 国际化进程加速，海外认可度持续提升。海外上市创新药数量增加，2024年有18款中国原研创新药在海外获批，覆盖欧美及新兴市场。泽布替尼2025Q1全球销售额达7.92亿美元，在美市占率超越伊布替尼，排名第一。 出海交易金额增长。2024年全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国相关项目占比22%，百利天恒与BMS的授权交易首付款高达8亿美元。超90%头部跨国药企（MNC）已完成BD中国管线。 行情十年：资本周期与价值重构 2015-2018年：政策驱动下的起步期 2015年前涉足创新药的上市公司凤毛麟角。2015-2018年以政策驱动为主，2017年传奇生物在ASCO公布的BCMA CAR-T疗法数据惊艳全场，成为重大突破性事件。 2019-2021年：资本热潮与板块发展 资本市场支持推动高速发展。科创板开板（第五套标准）与港股18A规则为未盈利生物科技公司提供融资渠道。一级市场融资事件和金额快速提升，2021年达到161亿美元峰值。同时，主题加持推动整体医药板块估值显著提升，2020年平均市盈率（PE）突破60倍。 2022-2024年：深度调整与价值重估 核心是价值重估。国内“Me-too”类创新药因同质化竞争导致估值承压。2021年CDE发布的指导原则提升了临床试验难度与上市成本；医保支付端价格走低（如PD-1降幅达85%）。 Me-better与BIC/FIC药物初现峥嵘。在此期间，康方生物的PD-1/VEGF双抗、百利天恒的EGFR/HER3 ADC等FIC药物完成了出海，中国创新药质量在全球认可度持续提升，升级趋势明显。 2025年：复苏与范式转移 市场进入复苏阶段。行业发展趋势、政策、事件等多重因素下，创新药行情持续演绎。百济神州等公司实现GAAP口径下盈利，标志着行业进入新的发展阶段。 展望未来：创新药投资的范式转移 更加关注海外合作 海外市场空间广阔。报告提到，2022年美国创新药市场约4200亿美元，而中国仅约500亿美元。未来创新药估值主战场有望从国内转向海外，主要通过授权给海外企业触及全球市场。中国药企与国际制药巨头合作日益频繁，首付款屡创新高（如三生制药与辉瑞达成12.5亿美元首付款交易）。 更加关注早期数据 出海分子临床阶段向早期延伸。数据显示，从2017年至2025年，处于临床前及I期阶段的早期分子占比从0%提升至54%。原因在于国产创新药从“me-too”转向“BIC/FIC”，早期数据愈发惊艳，海外药企对其数据质量认可度提升。 更加关注平台型公司与AI 平台型公司有望持续产出优质分子。报告认为，考虑到中国创新药公司在双抗、ADC等领域深厚的工程化改造能力，平台型公司凭借技术积累，有望持续产出更多已验证的分子。 AI正深刻影响研发全过程。AI技术通过蛋白质结构预测、分子设计、虚拟筛选和AI+机器人实验室等，显著提升研发质量与效率，降低整体成本。政策红利、资金支持及14亿人口医疗数据沉淀为中国AI制药发展提供了核心优势。 更加关注盈亏平衡与竞争格局 关注盈利预期。根据Wind一致性预测，预计在2025年后盈利的港股/A股Biotech公司中，约50%预计将在2026年及以前盈利，其中百利天恒、信达生物、百济神州等领先公司已接近或实现盈利。 关注竞争格局对商业化的影响。以EGFR-TKI为例，截至2025年3月，已有8个三代药物上市，激烈的竞争格局导致部分后来者放量一般。因此，后续放量阶段，更看重药品获批数量及竞争者数量。 更加关注突破性疗法 突破性疗法分子高出海成功率。数据显示，纳入CDE突破性疗法的国产分子中有25%已经实现出海，而全部国产分子仅1%实现出海。因此，梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海具有现实意义。 总结 本报告系统地回顾了2015至2025年中国创新药投资十年的发展历程。核心总结如下： 政策层面，经历了从2015年“7.22”自查核查的破旧立新、2018年资本与创新共振、2021年制度理性升级，到2024年支持政策上升至国家层面的持续优化过程。商保政策（丙类目录）和价格机制改革为行业提供增量资金和健康生态。 产业层面，中国创新药已实现从“仿制跟随”到“全球参与”的跨越，在数量（临床数量全球第一）、质量（FIC占比仅次于美国）、技术（同靶点上市时间差大幅缩短）上均取得显著突破。中国完备的产业链、工程师红利及持续的研发投入是发展的坚实基础。国际化进程成为关键驱动力，海外BD交易金额和MNC合作数量均创新高。 市场行情呈现明显的周期性：2015-2018年政策起步，2019-2021年资本热潮，2022-2024年深度调整价值重估，2025年进入复苏与范式转移阶段。 展望未来，创新药投资范式正在发生转移：重心从国内市场转向广阔的海外市场，投资眼光从确定性强的后期项目转向能验证BIC/FIC潜力的早期数据，关注能持续输出高质量分子的平台型公司，利用AI等前沿技术提升研发效率，并更加关注企业的盈亏平衡点与产品的差异化竞争格局。报告预期，中国创新药正正式参与到全球更广阔的市场竞争中，估值逻辑和主战场正发生深刻变化。

中心思想 医疗设备招采市场7月高景气延续，国产替代趋势显著强化 2025年7月医疗设备中标总额达126.43亿元，同比增长20%，环比小幅下降6%。1-7月累计中标总额967.85亿元，同比增长57%，招投标市场持续回暖。国产龙头品牌（联影、迈瑞、开立、澳华等）中标金额同比增速普遍高于行业平均水平，其中山外山（+392%）和联影医疗（+84%）表现突出，内窥镜、PET/CT等品类增速领先。进口品牌（飞利浦、西门子、GE）7月中标额同比均呈下滑趋势，但CT、DSA等品类仍保持正增长，市场竞争格局分化加剧。 国产龙头加速放量，进口品牌阶段性承压 从产品结构看，磁共振和CT两个大型设备赛道整体维持高增速（7月同比+48%和+44%），支撑行业总量。国产端，联影医疗在PET/CT领域同比增长536%，迈瑞医疗呼吸机同比增长58%，开立医疗软镜同比增长88%，显示国产在高端及新兴领域的突破。进口端，飞利浦7月整体中标额同比下降41%，西门子下降11%，GE下降17%，但GE的DSA同比增长147%，西门子CT同比增长25%，部分细分领域仍具优势。 主要内容 1、医疗设备招采情况一览 2025年7月医疗设备整体中标金额126.43亿元，同比增长20%，环比下滑6%。1-7月累计中标金额967.85亿元，同比增长57%。分品类看：CT中标14.24亿元（同比+44%）、磁共振15.06亿元（+48%）、超声13.11亿元（+24%）、内窥镜13.18亿元（-11%）、DSA6.30亿元（+21%）。其中CT和磁共振增速领先，内窥镜同比下滑但环比微增3%。 2、国产品牌 联影医疗 7月中标总额10.17亿元，同比+84%，环比+33%。1-7月累计58.54亿元，同比+57%。核心产品中，PET/CT同比+536%（7月1.18亿元），磁共振同比+50%（3.46亿元），CT同比+69%（3.29亿元）。联影在高端影像设备领域持续放量。 迈瑞医疗 7月整体中标7.39亿元，同比+16%，环比+10%。1-7月累计50.11亿元，同比+55%。呼吸机同比+58%（0.58亿元），超声同比+22%（3.03亿元），监护设备同比+5%（0.81亿元），硬镜同比-12%（0.63亿元）。除硬镜外均保持增长。 开立医疗 7月整体中标1.01亿元，同比+67%，环比-2%。1-7月累计7.40亿元，同比+106%。软镜同比+88%（0.61亿元），超声同比+42%（0.40亿元）。软镜增速突出。 澳华内镜 7月整体中标0.68亿元，同比+23%，环比+157%。1-7月累计3.03亿元，同比+48%。内镜单一品类贡献全部收入，环比大幅增长显示招标恢复。 山外山 7月整体中标0.49亿元，同比+392%，环比+64%。1-7月累计2.36亿元，同比+239%。血透设备市场需求爆发。 万东医疗 7月整体中标0.66亿元，同比+19%，环比-70%。1-7月累计7.94亿元，同比+95%。月度波动较大，但累计增速仍高。 3、进口品牌 飞利浦 7月中标4.67亿元，同比-41%，环比-29%。1-7月累计50.45亿元，同比+39%。DSA同比-57%、CT同比-76%、超声同比-4%、磁共振同比-45%。除超声外均大幅下滑，但超声增速企稳。 西门子 7月中标5.54亿元，同比-11%，环比-43%。1-7月累计66.20亿元，同比+49%。CT同比+25%（2.62亿元），DSA同比-9%，磁共振同比-35%，超声同比-17%。CT保持正增长。 GE医疗 7月中标7.01亿元，同比-17%，环比-51%。1-7月累计74.14亿元，同比+44%。DSA同比+147%（0.63亿元），CT同比+23%（2.63亿元），磁共振同比-73%，超声同比-12%。DSA和CT表现强劲。 总结 2025年7月医疗设备招投标市场整体延续高增长态势，国产设备表现尤为亮眼，联影、迈瑞、开立、山外山等品牌中标额同比增速远超行业平均水平，内窥镜、PET/CT、呼吸机、血透设备等品类成为增长引擎。进口品牌虽整体中标额有所下滑，但GE的DSA、西门子的CT等仍保持较强竞争力。从1-7月累计数据看，行业累计中标额同比增长57%，国产替代趋势加速，同时部分高端设备品类（CT、磁共振、DSA）进口品牌仍占据一定份额。后续需关注政策波动、公司业绩兑现及市场震荡风险。

中心思想 业绩高增验证产品结构优化成效 公司2025年上半年归母净利润预计同比增长不低于30%，达到至少2.71亿元，核心驱动力来自高折射率产品及功能性产品的强劲销量增长。产品组合持续向高折化、定制化方向迁移，2024年功能性镜片收入增速达32.4%，远高于标准镜片的8.8%，印证产品结构升级对均价与盈利能力的正向拉动。 全球化与XR并进打开成长天花板 公司通过日本新建高端定制化镜片产线，深化全球布局并增强供应链韧性，以对冲中美贸易摩擦关税风险；同时积极拓展XR（AR/AI眼镜）业务合作，配合头部客户推进研发项目，并规划国家级XR研发中心，为未来批量生产储备产能与技术能力。这两大战略将赋予公司中长期成长空间。 主要内容 一、业绩盈喜，产品结构优化 1.1 2025H1盈利预告超预期 公司预计2025年上半年归母净利润不低于2.71亿元，同比增长不低于30%。增长主因是1.74折射率等高折射率产品及功能性镜片销量增长强劲，推动平均售价上升。 1.2 产品结构持续向高折化、定制化倾斜 公司为少数能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，C2M模式保障定制化交付效率。2024年标准镜片、功能镜片、定制镜片收入增速分别为8.8%、32.4%、11.8%，功能性产品增速显著领先，验证产品组合优化趋势。 二、全球战略布局深化，拟新增日本高端镜片产线增强供应链韧性 2.1 日本产线投资规划与产能提升 公司通过日本子公司Asahi Lite Optical投资约400万美元，建设自动化车房树脂镜片产线，专注高端定制化生产。预计2025年7月底前投产，首期投产后产能可比现有车房定制片提升20%，主要覆盖北美市场。 2.2 对冲贸易风险与提升区域响应 日本本土化生产可有效降低中美贸易摩擦带来的关税成本上升风险，确保对美国市场稳定供应。结合中国江苏、上海两大生产基地协同效应，有望降低综合生产成本，增强应对地缘政治与汇率波动的能力。 三、XR业务积极接洽客户，研发中心助力创新升级 3.1 客户合作与批量生产准备 公司已与多家美国头部科技及消费电子企业持续合作，同时积极拓展其他国内外客户。现有研发项目持续推进，新项目不断开拓，为未来AR/AI眼镜等产品批量生产做准备。 3.2 国家级研发中心规划与产品创新 公司正规划布局国家级XR研发中心，强化研发成果转化及产业协同。同时持续研发不同折射率与功能叠加的创新产品，对现有产品进行升级迭代。 四、调整盈利预测，维持“买入”评级 4.1 盈利预测上调 随功能性及定制镜片收入占比提升，盈利能力有望进一步优化，叠加全球产能布局及XR业务拓展，预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿（前值为5.4亿、6.6亿、7.8亿）。 4.2 估值与评级 当前股价39.9港元，对应2025-2027年PE分别为31倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩预告显示归母净利润增速不低于30%，产品结构优化成效显著（功能镜片收入增速32.4%）。公司通过日本新设高端定制化产线深化全球布局，以对冲中美贸易风险并提升北美市场供应韧性；XR业务积极拓展头部客户且规划国家级研发中心，打开第二成长曲线。盈利预测小幅上调，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 轻资产、低成本、高弹性三重α共振，德康农牧周期突围路径清晰 本报告认为，德康农牧在生猪养殖和黄羽鸡养殖领域具备显著的竞争优势，核心逻辑在于其三重组Alpha共振：轻资产模式通过“二号家庭农场”创新实现超轻资产扩张，低成本优势源于种源、精准饲喂与精细化管理（2025年5月完全成本12.5元/kg，行业领先），高弹性则来自猪价上行周期启动时出栏量高速增长（预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头）带来的业绩高爆发力。同时，行业层面生猪产能去化新周期逻辑强化，黄鸡价格底部企稳，双重周期叠加为股价提供上涨空间。 产能去化与消费复苏共振，双周期双击行情可期 生猪板块，供强需弱及政策组合拳（调减能繁母猪目标、暂停扩产等）加速产能波动去化，猪价有望跌破成本线后触发行业主动去化，新周期逻辑更加强化。黄鸡板块，在产父母代存栏已连续4年下降至历史低位（2024年1303万套），供给出清彻底，而消费需求弱复苏叠加升学宴等节点，价格弹性重点回归至需求端，下半年价格有望超预期上涨。 主要内容 1. 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 公司以“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，已构建“生猪+黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵。核心管理层具深厚产业经验，股权结构集中（实际控制人王德根掌控36.76%表决权），保障决策连贯性。 2. 猪、禽：夯实公司发展根基 2.1. 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 生猪出栏高速增长：2024年生猪出栏量达878万头（同比+24%），2018-2024年营收CAGR达37.8%，生猪板块营收CAGR 52.86%是主引擎。 利润周期波动：2019-2020年受益非瘟高猪价盈利丰厚，2021年亏损，2024年受益效率提升、饲料成本下降及猪价回暖，公允价值调整前净利润达32.97亿元（创历史峰值）。 黄鸡市场份额翻倍：2018-2024年市占率从1.3%跃升至2.6%；2024年出栏量0.88亿羽。 2.2. 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 生猪新周期逻辑强化 产能去化难、复产快的时代正在终结：前两轮周期因闲置猪舍和优质后备母猪充裕导致复产快。当前资金约束（猪企资产负债率61.6%高位）、栏舍利用率已高（TOP20达81%）、后备母猪供应减少、生产效率难以持续提升，复产难度大增。 供强需弱趋势加剧，猪价有望跌破成本线：小猪存栏处历史高峰（2025年5月环比+1.8%，较24年1月+24%），大猪持续压栏（出栏均重128.64kg高位），而夏季需求淡季，价格容易下跌并收窄育肥利润，抑制补栏意愿。 政策组合拳持续发力：中央强调治理低价无序竞争；全国能繁母猪目标调减至3950万头；多省环保监管加码。在猪价低位与强政策引导下，产能有望波动性去化。 黄鸡价格弹性中枢向需求端迁移 供给端持续低位震荡：在产父母代存栏近5年低位（截至2025年6月1403万套），行业亏损抑制投苗意愿，华卫集团申请破产重组加速供给出清。 需求端复苏有望打开上行空间：消费弱复苏、升学宴及节假日催化，终端需求修复动能增强，且黄鸡消费下半年强于上半年，全年价格存在超预期潜力。同时，中速鸡、慢速鸡占比持续提升（2019-2024年分别+2.79、2.82个百分点），抬升价格中枢。 3. 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 3.1. 模式创新：二号家庭农场，重构产业分工 “二号农场”模式核心：将母猪饲养委托给农场主（持有能繁母猪），农户既可供应断奶仔猪，也可独立育肥。头均代养费较传统模式高50-100元/头，即使在亏损期户均代养收入也达107.5万元。 “资产共持+利益共享”增强合作粘性：通过1万元/头母猪按金机制对冲风险；农户资产绑定使其生产稳定性强，高于一号农场三年以上留存率50%+（二号三年留存率77.1%）。 助推出栏快速扩张：农户代建母猪栏舍，企业实现超轻资产扩张，能繁母猪存栏从2018年6.6万头增至2024年约45万头。 3.2. 技术资源：种源优势转化为成本竞争力 体系化育种：核心种群1.49万头，纯种猪14.07万头。德康E系配套系商品猪饲养天数减少12天，料肉比降低0.1，出栏成本降低约0.7-0.8元/kg。 核心指标领先：长白、杜洛克猪100kg校正日龄分别列行业第一、第二。 3.3. 精细化管理：弯道超车实现成本领先 原料劣势下的配方策略：西南产能区域玉米采购价高，公司通过低豆粕（2.8%）、低玉米（5%）配方精细调整，减小成本劣势。 精准营养技术降本增效：每头母猪年饲料消耗量降低49kg以上；110kg料肉比持续降低。 成本行业领先：2025年5月完全成本12.5元/kg，在可比公司中处前列。 4. 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 4.1. 产品组合化销售，种源切入中小养殖户市场 差异化销售体系：除商品代育成鸡外，还销售父母代与商品代鸡苗，精准对接中小养殖场外购需求（雏鸡外销量占比超30%），并通过品质信任将种苗采购客户转化为代养户，形成双轮驱动。 4.2. 种质矩阵丰富，市占率翻倍 丰富品系库：依托45个品系黄鸡种质矩阵，其中“岭南黄”为国家主导品种，市占率15%。2018-2024年市占率从1.3%翻倍至2.6%。 4.3. 顺应品类重构趋势，破解冰鲜困局 慢速和中速鸡占比高：从售价推断公司产品结构中慢速、中速鸡占比高于同行，顺应消费结构升级趋势。 冰鲜化育种改良：针对冰鲜后体重差异大、肤色不一致等痛点，优化遗传改良，使冰鲜鸡更符合消费者“审美”，助力销售量增长。 5. 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈 5.1. 布局屠宰加工为大势所趋 行业屠宰集中度尚低（2024年规模以上企业屠宰量占比48%），但多家上市猪企已加速布局以打通下游链路，屠宰产能虽短期承压，但长期可提升品牌溢价和全链效益。 5.2. 引入欧盟标准，构建智能化屠宰产能矩阵 眉山、宜宾、宣威三大项目合计约600万头/年屠宰产能，导入欧盟标准（通内斯合作），2024年实现屠宰量28.8万头（同比+205%）。 6. 投资建议 6.1. 股价复盘：双β共振驱动估值修复 宏观+行业+公司层面：恒指上行、行业估值底部、公司业绩预告催化，自年报发布以来涨幅超100%。当前新周期逻辑持续强化，后续猪价低位+政策引导推动产能波动去化。 6.2. 盈利预测与估值 业绩预测：预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头，黄鸡出栏1.0/1.1/1.2亿只；营收250.1/367.6/410.1亿元；归母净利润（公允价值调整前）30.1/92.5/99.5亿元。 估值逻辑：拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏测算养殖业务支撑330亿市值；新周期景气下头均市值可达5000-10000元/头，对应市值超550亿元，股价空间80%+。首次覆盖给予“买入”评级，目标价154港币。 7. 风险提示 主要风险包括：猪价不达预期、公司出栏不及预期、成本下降不达预期，以及跨市场可比公司估值体系差异风险。 总结 本报告核心认为德康农牧是一只兼具周期弹性与阿尔法成长的优质标的。生猪方面，行业新周期逻辑因产能复产困难、政策收紧及猪价低迷而持续强化，而公司凭借“二号家庭农场”轻资产扩张模式可快速提升出栏量（预计复合增速超25%），同时精细化管理使其完全成本行业领先（12.5元/kg），两因素共振使其在周期景气时头均盈利弹性大。黄鸡方面，供给出清彻底，需求弱复苏有望带来价格上行，公司种源丰富且产品结构顺应当前中慢速消费升级趋势。屠宰业务则补齐全产业链，布局欧盟标准产能，中长期提升品牌溢价。整体看，公司市值在周期景气下有望达550亿元以上，当前股价对应空间超80%，首次给予“买入”评级，目标价154港币。

　　上周指25年6月16-22日（下同），本周指25年6月23-29日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月24日，上海市海洋局发布关于公开征求《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）（征求意见稿）》意见的公告。文件指出，大力支持新能源船舶的研发和应用以及传统船舶的低碳化转型，加快研制新一代双燃料环保船、液氢运输船和电动船舶，加快LNG、甲醇、液氨、氢等燃料动力船型的研制与示范应用。提升城市绿色化发展的国际竞争力，大力发展海上风电、海上光伏、绿色甲醇及海洋氢能等海洋新能源，积极探索海洋综合开发利用模式。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌11.3%，为65.52美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/电石法PVC价格分别上涨1.3%/0.2%；乙二醇/VE/轻质纯碱/烧碱/VA/钛白粉/橡胶/醋酸/聚合MDI/纯MDI/TDI/氨纶/乙烯法PVC价格分别下跌5.2%/4%/2.3%/1.8%/1.6%/1.4%/1.4%/0.7%/0.6%/0.6%/0.4%/0.4%/0.1%；尿素/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/粘胶短纤/有机硅/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+20.7%）、双氧水（+19.9%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（+13.2%）、二氧化碳（山东）（+11.4%）、丁酮（+10.3%）。 　　尿素：本周国内尿素市场价格呈现先抑后扬的震荡走势。上半周市场在弱需求、高供应及期货持续走弱三重压力下开启下跌通道，直至6/26出口政策传闻主导行情反转：“放开港检”、印度新一轮招标启动及“第二批200万吨出口配额”等影响期货价格上涨，现货市场情绪迅速回暖；成交阶段性放量：贸易商补货需求释放，市场低价货源成交好转，部分企业停售探涨，推动尿素价格止跌反弹。 　　氯化钾：本周国内氯化钾市场持续挺价拉涨。本周供应端维持紧张格局，国产钾减量生产主导，厂库处低位且现货流通有限，进口钾港存持续低位，新货源补充缓慢，贸易商普遍停报或高报，捂货惜售情绪浓厚。需求端受夏秋肥空档期制约，下游肥厂维持刚需小单补货，采购逢低跟进且让利议价，市场实单成交持续滞缓。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.28%，沪深300指数较上周上涨1.95%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.32个百分点，涨幅居于所有板块第12位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：膜材料（+12.82%），其他塑料制品（+8.35%），锦纶（+6.93%），其他橡胶制品（+6.85%），炭黑（+6.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期