甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观

中心思想

甾体全链条龙头，制剂新品驱动业绩增长

仙琚制药作为国内甾体类药物全链条龙头企业，坚持原料药与制剂一体化经营模式，围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大核心治疗领域构建产品群。尽管2023年业绩受国家及省级集采影响出现波动，但公司凭借存量品种逐步克服集采影响、原料药上游价格企稳回升以及在研新品管线商业化潜力十足，预计未来业绩将实现恢复性增长。公司在呼吸、妇科、肌松及镇痛等领域均有重磅新品获批或即将上市，有望成为新的增长引擎。

财务稳健，控费增效显著

公司财务状况持续改善，资产负债率自2019年的47.5%降至2024年上半年的15.8%，货币资金充裕，有息负债大幅减少。同时，公司费用率控制良好，四项费用率总和从2019年的45.3%降至2024年上半年的35.0%，其中销售费用率显著下降，财务费用自2022年起持续为负，显示出公司在精细化管理和成本控制方面的成效，为未来利润增长奠定坚实基础。

主要内容

核心业务发展与市场格局分析

仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，主营甾体原料药和制剂的研制、生产与销售，并坚持原料药制剂一体化经营。公司股权结构稳定，拥有国内三大核心制造平台（仙居杨府原料药生产区、仙居杨府制剂生产区、临海川南生产区）及意大利子公司NewChem的两个标准化原料药工厂，并于2023年通过FDA、巴西ANVISA和日本PMDA等检查。公司产品线丰富，涵盖皮质激素类、性激素类、麻醉与肌松类、呼吸科及皮肤科等五大领域50余个产品。

2023年，公司实现收入41.23亿元，同比下降5.9%；归母净利润5.63亿元，同比下降24.9%。业绩下滑主要受罗库溴铵注射液国家集采和黄体酮胶囊省级集采影响，以及原料药市场竞争加剧导致非规范市场产品销售价格下跌。然而，2024年上半年公司业绩企稳，实现收入21.38亿元，同比增长0.93%；归母净利润3.40亿元，同比增长12.56%。其中，制剂业务收入同比增长10.6%，原料药业务同比下降9%。从长期看，公司制剂收入占比在波动中持续提升，制剂一体化发展模式稳定。

在原料药板块，公司是国内甾体类原料药龙头，市场占有率高。全球甾体激素类原料药贸易规模约40亿美元，中国占比15-18%。其中，中国在性激素类原料药占全球贸易比重30%，皮质激素类原料药占比13%。2023年我国出口各类甾体激素原料药9.0亿美元，同比增长2.5%。公司以植物甾醇为主要初始物料，以雄烯二酮为主要起始物料，顺应了行业环保和成本优势的生物合成路线。雄烯二酮价格自2020年起持续下降，于2024年3月开始回升，4月回升至380元/千克，预计将带动公司原料药业绩增长。海外业务方面，意大利子公司Newchem主要负责欧美规范市场高端原料药销售，尽管2024年上半年受海外市场去库存、经济环境和汇率等因素影响销售收入同比下降，但随着维罗纳厂区合成三投入使用和帕维亚厂区前列腺素生产线产能提升，Newchem发展后劲充足。

制剂新品驱动与未来增长点

公司制剂产品销售由浙江仙居制药销售有限公司负责，主要分为医院线（妇科、麻醉科）、OTC产品线（皮肤科）和招商代理线（大宗普药）。

在呼吸领域，糠酸莫米松鼻喷雾剂（逸青）作为变应性鼻炎（AR）一线治疗药物，在2021年后院内销量已超越原研产品（内舒拿），呈现替代趋势。尽管有其他企业获批一致性评价，但考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床，公司产品竞争格局依然良好，有望在未来2-3年保持较快放量。噻托溴铵粉雾剂（彼多益）用于慢性阻塞性肺疾病（COPD）维持治疗，COPD患者基数庞大（约1亿），诊断率和控制率远低于发达国家，市场潜力巨大。公司作为国内第二家获批企业，目前正在开展一致性评价，未来有望突破销量束缚并在集采中放量。

在妇科领域，黄体酮系列产品中，黄体酮胶囊（益玛欣）在省级集采影响下，2024年上半年收入已企稳。公司正积极争取难仿制剂黄体酮阴道缓释凝胶的首仿上市，该产品目前仍由原研独家销售，年销售额达6-8亿元。庚酸炔诺酮注射液作为公司独家生产的特色创新品种，避孕效果高达98%，已纳入基药并部分由国家免费提供。公司正探索其在人流术后雌激素补充的新适应症，中国每年人工流产数量超过1300万例，新适应症获批将带来新的增长极。屈螺酮炔雌醇片（II）是国内首仿，竞争格局良好，且是目前唯一被NMPA批准用于治疗中度寻常痤疮的复方口服避孕药。公司产品售价较原研降低超20%，市场竞争力强。戊酸雌二醇片于2024年7月获批，为国内首仿，用于更年期综合征治疗，中国更年期女性约1.5亿，市场潜力巨大。公司地屈孕酮片已于2023年11月完成注册申报，预计上市后将凭借原料药产能和自主销售团队优势抢占市场份额。

在肌松及镇痛领域，罗库溴铵注射液作为理想的肌松药，在经历第七批集采（2022年第四季度执行）后，2023年销售收入明显下降，但2024年上半年集采影响基本出清，销量逐步修复。舒更葡糖钠注射液作为全球首个特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗药物，与罗库溴铵形成销售组合，自2023年3月纳入医保后，价格降幅达75%，销量迅速放量，2023年销售额突破2000万元。奥美克松钠是公司与奥默医药合作开发的创新药，用于拮抗神经肌肉阻滞，临床III期研究表明其药效学非劣效于舒更葡糖钠，且安全性显著更优（过敏反应、再箭毒化现象、心率下降和喉痉挛发生率更低）。该产品已于2024年8月递交NDA，市场潜力可观。

总结

仙琚制药作为甾体类药物领域的领先企业，凭借其原料药制剂一体化的经营模式和在妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科等核心治疗领域的深厚布局，展现出稳健的经营基础和显著的增长潜力。尽管短期内受到集采政策和市场竞争的影响，但公司通过存量品种的逐步恢复、原料药价格的企稳回升以及创新和首仿新品的持续放量，有望在未来实现业绩的加速增长。特别是糠酸莫米松鼻喷雾剂、庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片以及即将上市的奥美克松钠等产品，将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司良好的财务状况和持续优化的费用控制能力，也为其长期发展提供了坚实保障。预计公司2024-2026年收入和净利润将持续增长，维持“买入”评级。投资者需关注产业政策变化、研发风险、管理成本上升、商誉减值及集采风险。