甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　仙琚制药(002332)

　　摘要：

　　仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。

　　原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳

　　激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。

　　制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。

　　公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。

　　新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足

　　新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。

　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险

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中心思想

本报告的核心观点如下：

甾体药物全产业链龙头地位稳固：仙琚制药作为国内甾体药物领域的龙头企业，集原料药和制剂于一体，具备全产业链优势，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品和服务体系。
业绩有望恢复性增长：公司业绩在经历集采和原料药市场波动后，有望迎来恢复性增长。原料药方面，上游价格企稳回升；制剂方面，存量品种逐步克服集采影响，新品种商业化潜力巨大。
投资评级与估值：考虑到公司未来增长潜力，给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

主要内容

1. 国内甾体药物龙头，业绩有望实现恢复性增长

原料药制剂一体化均衡发展：公司坚持原料药、制剂一体化的经营模式，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。
业绩受集采影响波动，新品有望带动业绩加速发展：2023年受集采及原料药市场竞争加剧影响，业绩出现波动。2024H1整体业绩平稳，制剂销售恢复良好。

2. 原料药：甾体类原料药龙头，上游价格已逐步企稳

甾体类原料药市场广阔，公司市场占有率高：甾体药物重要性强，应用场景广泛。激素原料药市场集中度较高，仙琚制药是国内最大参与者。
以植物甾醇为主流初始物料，上游价格企稳有望回升：国内主流合成路径为生物技术，以植物甾醇为初始物料，以雄烯二酮为起始物料。雄烯二酮价格回升有望带动公司原料药业绩增长。

3. 制剂：存量品种集采影响企稳，新品种商业化潜力十足

3.1. 呼吸领域：糠喷有望保持稳定增长，复方/双动力剂型有望打开市场天花板

糠酸莫米松鼻喷雾剂：集采预期延后，有望保持稳定增长：糠酸莫米松鼻喷雾剂（商品名：内舒拿）是先灵葆雅公司（后被默沙东收购）率先开发的一种新型的高脂溶性吸入性糖皮质激素制剂，2011 年仙琚制药斩获首仿（商品名：逸青）。
噻托溴铵粉雾剂：慢阻肺市场空间可观，后续有望加速放量：吸入制剂是一种通过呼吸道、肺部给药的剂型，主要用于缓解、治疗哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD），起效快、药量少、患者依从性好。

3.2. 妇科领域：存量品种企稳，创新/首仿品种开始放量

黄体酮系列：继续挑战难仿凝胶，针剂胶囊集采影响趋稳：黄体酮的药物剂型多样，包括针剂、胶囊、凝胶等。公司是国内少有的同时拿到黄体酮胶囊和黄体酮注射液生产批文的厂家。
庚酸炔诺酮注射液：特色创新品种，持续探索新适应症拓展：庚酸炔诺酮注射液在中国由仙琚独家生产，已成为公司战略性品种。公司该产品于 2019 年底获批上市，从 2022 年第二、三季度快速导入市场。
屈螺酮炔雌醇片（II）：国内首仿，竞争格局良好：公司短效复方口服避孕药屈螺酮炔雌醇片（II）为国内首仿，竞争格局良好。
戊酸雌二醇片：国内首仿，更年期用药市场潜力大：戊酸雌二醇片于 2024 年 7 月获批，为国内首仿。戊酸雌二醇片（商品名：补佳乐 ®/Progynova®）最早由德国先灵公司（已被拜耳收购）研究开发，与孕激素联合使用，用于补充与绝经相关的雌激素缺乏带来的血管舒缩性疾病、生殖泌尿道营养性疾病、精神性疾病等更年期综合征。
地屈孕酮片：市场空间可观，公司已于2023年申报：公司地屈孕酮片参比制剂为原研进口的地屈孕酮片（商品名：达芙通®/Duphaston®）。公司于2023年 11月完成地屈孕酮注册申报。

3.3. 肌松及镇痛领域：集采影响阶段性结束，多款潜力品种支撑公司未来发展

罗库溴铵：集采影响出清，销量逐步修复：罗库溴铵注射液是理想的肌松药，目前已纳入国家医保乙类。公司于2020年12 月完成罗库溴铵注射液一致性评价，为国内首仿。
舒更葡糖钠：与罗库溴铵形成销售组合，产品放量良好：舒更葡糖钠是目前全球首个和唯一的特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗药物，用于逆转罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞，药效快，副作用少。
奥美克松钠：安全性数据显著更优，市场潜力可观：奥美克松钠用于拮抗神经肌肉阻滞。该款创新药由公司与奥默医药合作开发，双方约定同意由奥默作为药品上市注册申请人，奥美克松钠原料药及制剂的生产由仙琚制药独家生产、独家销售（除浙江等 5 地）。

4. 盈利预测

核心板块关键假设：
- 原料药及中间体板块：预计2024-2026年收入分别为18.51/19.83/21.56亿元，增速分别为3.6%/7.1%/8.7%。
- 成品药销售板块：预计2024-2026年收入分别为27.03/32.11/38.23亿元，增速分别为18.7%/18.8%/19.1%。
估值与投资评级：采用可比公司估值法对公司进行估值，给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。