大客户合作持续深化，API品种有望迎来利润释放

中心思想

一体化战略驱动增长与市场机遇

美诺华作为一家综合性国际医药科技制造企业，其核心发展战略聚焦于CDMO、特色原料药和制剂一体化。公司业务覆盖全球主流国家与地区，尤其在欧洲特色原料药出口方面居国内领先地位。报告核心观点指出，美诺华凭借其在心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域的核心产品布局，以及持续深化的大客户合作，有望在原料药价格企稳回升、制剂业务快速扩张和CDMO业务放量等多重驱动下，迎来利润的显著释放和业绩的加速增长。

财务稳健与未来业绩展望

尽管2023年受市场环境变化和下游去库存影响，公司业绩短期承压，但2024年上半年已呈现复苏态势。公司财务状况稳健，历史波动影响基本消除。通过持续的研发投入、产能优化和高效的激励机制，美诺华正加速战略转型步伐。报告预计，2024-2026年公司总体收入将分别达到14.63亿元、18.59亿元和22.63亿元，归属于上市公司股东的净利润将分别达到0.78亿元、1.81亿元和2.24亿元，显示出强劲的增长潜力。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级。

主要内容

战略转型与财务状况分析

1.1 战略转型提速，产能结构持续优化

美诺华成立于2004年，是一家专注于特色原料药（含中间体）和成品药研发、生产与销售的国际医药科技制造企业。公司以CDMO、特色原料药、制剂一体化为三大核心业务，产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等多个治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。公司已构建“医药中间体、原料药、制剂”全产业链，核心品种如缬沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙、普瑞巴林等已形成完整的商业化体系。

公司管理层经验丰富，股权结构稳定，实际控制人姚成志先生总持股比例为24.15%。2024年，公司实施了限制性股票激励计划，覆盖345名核心骨干，授予539.90万股，授予价格6.59元，旨在通过业绩考核目标（2024-2026年营业收入增长率不低于10%/20%/40%）促进公司长期发展。

美诺华持续提升规模化能力，拥有浙江、安徽、宣城三大原料药生产基地，总产能约1600吨/年，美诺华天康制剂产能达45亿片/年。截至2023年末，安徽美诺华“年产400吨原料药技术改造项目”的9、10车间已投产；浙江美诺华“年产520吨医药原料药”项目部分投产；美诺华天康“30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”车间已投产；宣城美诺华二期扩建项目已启动。2022年公司剥离燎原药业股权，进一步优化产能结构，为API制剂一体化战略提供产能保障。

1.2 历史波动影响基本消除，财务状况稳健

美诺华的营收在2017年至2022年间保持稳健增长，从6.05亿元增至14.57亿元，年均复合增长率（CAGR）达19.22%。同期归母净利润从0.45亿元增至3.39亿元，CAGR高达49.76%。2023年，受API降价和下游企业去库存等不利因素影响，公司营收为12.16亿元（同比下降16.51%），归母净利润为0.12亿元（同比下降96.58%）。然而，2024年上半年公司业绩开始复苏，实现营收6.08亿元（同比增长4.40%），归母净利润0.19亿元（同比下降38.61%）。

公司收入结构持续优化，制剂业务发展迅速，其收入占比从2020年的6.30%上升至2023年的18.28%，首次超过CDMO业务成为第二大收入来源。公司总毛利率近四年稳定在30%-40%区间，其中原料药及中间体毛利率在2023年实现止跌回升至29.69%，显示出成熟的经营和议价能力。公司费率控制平稳，2023年三费率为20.01%，财务费用波动主要受汇率影响。研发投入持续增长，截至2023年末，公司拥有633名研发人员（同比增长6.6%），持续加大研发投入以打造核心技术优势。

核心业务市场分析与增长动力

2.1 价格企稳静待回升，主要API品种有望迎来利润释放

美诺华深耕原料药行业多年，是国内一流的特色原料药供应商，核心产品涵盖心血管、中枢神经等多个治疗领域。

2.1.1 沙坦类：需求有望迎来新一轮增长，价格预期回升

沙坦类药物因其不良反应发生率低、药效平稳等优点，在全球范围内需求持续增长。2022年全球沙坦类原料药总消耗量达6881.18吨，2016-2022年CAGR为10.85%。其中，缬沙坦总消耗量最大，阿利沙坦酯增速最快（CAGR 227.76%）。中国沙坦类原料药消耗量从2016年的253.85吨增至2022年的589.70吨，CAGR高达15.08%。

未来三年，阿齐沙坦酯、美阿沙坦、阿利沙坦酯、沙库巴曲缬沙坦钠等沙坦类药物将迎来新一轮专利集中到期，预计仿制药大量上市将推动需求增长，利好美诺华等仿制药企业。受2018年基因毒性杂质事件及后续地缘政治、经济环境等因素影响，沙坦类价格曾出现波动并处于周期底部。截至2024年7月底，厄贝沙坦、缬沙坦和替米沙坦价格较去年1月分别下降1.6%、11.6%和22.2%，处于历史相对低位。然而，海关数据显示2024年7-9月沙坦类出口价格连续三个月回升，初步显示企稳回升信号。随着下游企业去库存接近尾声、原材料价格企稳以及生产企业提价动机增强，沙坦类价格有望逐步企稳或上行，利好美诺华。

2.1.2 普利类：公司核心品种培哚普利表现突出，价格有望回暖

普利类原料药全球消耗量总体稳定，2022年为692.29吨，2016-2022年CAGR为4.59%。其中，依那普利消耗量最大，培哚普利增速最快（CAGR 11.93%），这可能与精氨酸培哚普利片等改良制剂的市场崛起有关。培哚普利是美诺华的核心品种，公司有望受益于其市场扩增。中国普利类原料药消耗量因不良反应等因素影响，从2016年的25.83吨小幅收缩至2022年的21.18吨。普利类药品价格已维持多年稳定，处于历史较低位置，随着心血管类特色原料药市场需求持续扩大，相关价格有望企稳回升。

2.1.3 他汀类：下游需求旺盛，公司主要品种竞争力强

他汀类药物是常见的降脂药物，用于预防心脑血管疾病。中国高胆固醇人群数量增长显著，2021年成人血脂异常总体患病率高达40.4%，其中高胆固醇血症患病率为23.5%。旺盛的市场需求推动中国他汀类药物市场规模在2019年达到120.64亿元，2024年Q1为39.22亿元（同比增长4.96%）。随着人口老龄化和健康意识提高，他汀类药物需求预计将持续增加。

美诺华的主要他汀类产品瑞舒伐他汀和阿托伐他汀具有较强竞争力，因其半衰期长、生物利用度高、服用依从性好。受国家药品带量集采政策影响，他汀类药物价格大幅下降，从2018年的2.32元/10mg/片降至2022年的0.77元/10mg/片。截至2024年7月底，阿托伐他汀钙、洛伐他汀和氟伐他汀钠价格较去年1月分别下降18.03%、32.35%和22.67%，处于历史相对低位。预计未来集采带来的价格波动将趋于平缓，他汀类药物价格有望止跌企稳。

2.1.4 新产品：落实原料药多品类、多市场路线，研发注册加速

2023年，美诺华加速推进新产品研发注册，共计18个原料药递交注册（11个中国CDE，7个海外市场）。公司原料药产品瑞舒伐他汀钙路线II获得欧洲CEP证书，马来酸氯苯那敏、盐酸美金刚、利伐沙班等4个原料药通过国内审评审批，兽药产品非泼罗尼获得国内兽药批准文号。截至2024年6月30日，培哚普利叔丁胺盐获得欧洲CEP证书，琥珀酸亚铁、恩格列净、富马酸丙酚替诺福韦和达格列净4个原料药中国药品审评状态转A。新品种通常毛利率高于传统原料药，有望改善公司原料药业务毛利率。

3. 制剂销售业务持续推进，加速新产品的研发注册

3.1 集采放量，制剂业务快速扩张

集采背景下，原料药企业向下游制剂业务延伸具有成本优势和定价影响力。美诺华利用其原料药优势，积极参与集采。2023年，公司培哚普利叔丁胺片、氯沙坦钾片完成续标，奥美沙坦酯片、莫西沙星片、阿哌沙班片在十三省联盟（区、兵团）药品联盟采购中中标。集采中标有效提升了公司制剂品种的市场占有率和品牌影响力。

公司还大力开拓院外市场，通过集采中选产品为契机，在拓展等级医院市场的同时，积极探索大流通、基层、OTC和第三终端市场。2022年成立宁波美诺华医药销售有限公司，2023年收购少数股东股份，并积极布局批发电商和零售电商业务，助力自营及代理品种销售增长。

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