医药板块稳定增长，动保业务弹性可观

中心思想

国邦医药：多元化业务布局与核心竞争力

国邦医药作为一家以医药化工技术为核心的企业，凭借“一个体系，两个平台”的战略基础，在动保原料药和关键医药中间体领域建立了强大的竞争优势。公司主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾和氟苯尼考等在全球市场占据领先地位，销售网络覆盖广泛。报告指出，公司在中间体板块拥有高生产壁垒和稳定的寡头垄断市场地位，是全球最大的硼氢化钠生产商。在原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发带来的旺盛需求，而特色原料药板块则通过独立的经营管理团队实现了快速增长。动保板块虽然竞争激烈，但氟苯尼考等产品在价格触底后有望提供显著的业绩弹性。

市场领先地位与增长潜力

报告强调，国邦医药的业绩增长稳健，尽管2023年受产品价格波动影响有所下滑，但2024年上半年已呈现恢复态势，利润增速优于收入增速，显示出良好的管理水平和竞争能力。公司通过员工持股计划进一步激发了内部活力。展望未来，中间体业务的高壁垒和稳定需求、大环内酯类原料药的持续旺盛需求、特色原料药的快速发展以及动保板块氟苯尼考价格回升带来的业绩弹性，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。基于此，报告给予国邦医药“买入”评级，并设定了明确的目标价格，体现了对其市场领先地位和未来增长潜力的信心。

主要内容

全球医药原料药及关键中间体龙头，业绩持续稳定增长

• 以“一个体系，两个平台”为基础，具有较强竞争能力

  • 国邦医药以医药化工技术为核心，构建了“一个体系，两个平台”的业务基础，专注于动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。
  • 公司主导产品如硼氢化钠、硼氢化钾、氟苯尼考等产销量均位居全球前列，销售网络遍及全国及美国、欧洲等国际市场，展现出强大的竞争实力。
  • 公司发展历程清晰：1996年成立初期主营动物保健品；2000年底拓展至医药原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）；2007年初规模化生产关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）；2017年业务延伸至下游制剂生产。
  • 为激励员工并确保公司长期稳定发展，公司于2024年6月28日推出第一期员工持股计划，拟筹集资金不超过1.25亿元，覆盖高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，持股计划存续期24个月，锁定期12个月。

• 主导产品产销量稳步提升，费用端表现良好

  • 公司营业收入从2019年的38.0亿元增长至2022年的57.2亿元，期间复合年均增长率（CAGR）达14.59%；同期归母净利润从3.1亿元增长至9.2亿元，CAGR高达43.00%，利润增速显著高于收入增速。
  • 2023年，受主要产品价格显著下降影响，公司营业收入同比下降6.49%，归母净利润同比下降33.49%。
  • 2024年上半年，公司主导产品产销量稳步提升，各业务板块发展势头积极，实现营业收入28.92亿元（同比增长2.94%），归母净利润4.05亿元（同比增长13.18%），业绩呈现恢复性增长。
  • 公司毛利率和净利率表现出色，2020年分别达到34.5%和19.3%的峰值。尽管2023年因产品价格下降导致利润率有所回落（毛利率23.4%，净利率11.4%），但2024年上半年已恢复至26.6%和14.0%，显示出公司良好的管理水平和竞争能力。
  • 医药原料药是公司占比最高的板块。2023年医药中间体毛利率从2022年的43%降至34%，医药原料药毛利率从26%降至22%。随着2024年上半年公司整体毛利率的恢复，预计各板块毛利率将保持稳定。
  • 公司费用端保持稳定，整体费用率从2019年的10.5%降至2023年的9.8%，主要得益于财务费用的优化。与同业相比，公司各项费用均处于领先地位，体现了其良好的管理能力和稳健的经营风格。

中间体板块：生产壁垒较高，拥有稳定市场地位

• 高性价比工业还原剂，适用范围广阔

  • 公司关键医药中间体板块产品，如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等，其生产对工艺、安全、环保等要求极高，构成了显著的生产壁垒。
  • 硼氢化钠作为最常用的工业还原剂之一，具有稳定的特性，适用于大规模工业生产。其技术壁垒高，短期内其他竞争者难以进入。
  • 硼氢化钠应用范围广泛，常用于醛类、酮类、酰氯类的还原，塑料工业的发泡剂，造纸漂白剂，以及医药工业制造双氢链霉素的氢化剂。
  • QYResearch数据显示，自2022年以来，硼氢化钠作为辉瑞新冠口服药SM1合成还原的优先试剂，持续带动制药端需求提升。

• 寡头垄断，国邦医药为行业领导者

  • 全球硼氢化钠市场呈现寡头垄断格局，主要生产商包括国邦医药集团、Ascensus Specialties、宁夏佰斯特医药化工、Kemira等。
  • 2022年，国邦医药在全球硼氢化钠市场占据约45.2%的份额，超过主要竞争对手，成为全球最大的硼氢化钠生产商。在国内市场，国邦医药也占据主导地位。
  • 硼氢化钠价格在2021年起稳定在180-200元/公斤，2022年因制药需求上升突破240元/公斤。2023年以来价格持续下降，2024年1月最低至100元/公斤，随后稳定在120元/公斤左右。
  • 报告认为，鉴于硼氢化钠稳定的竞争格局、国邦医药的领导地位、制药领域需求的稳定上升以及当前价格处于相对低位，预计后续硼氢化钠整体价格有望保持稳定。

原料药板块：大环内酯类需求旺盛，特色原料药板块增长快速

• 大环内酯类：临床常用抗感染药物，竞争格局稳定

  • 抗生素是服务全人类的基础药物，需求刚性强，生产门槛高。大环内酯类抗生素作为临床常用抗感染药物，因其独特的药代动力学和安全性优势，在多种感染治疗中占据重要地位，尤其对儿童肺炎支原体感染、百日咳鲍特菌感染等。
  • 需求端：疫后感染高发，整体需求有望保持旺盛
    • 大环内酯类药物在急性细菌性上呼吸道感染（如急性鼻窦炎、急性扁桃体炎、急性中耳炎）和急性下呼吸道感染（如慢性阻塞性肺疾病急性发作、社区获得性肺炎）的治疗中发挥重要作用。
    • 《新冠疫情前后肺炎支原体感染的流行特征综述》指出，肺炎支原体每2-7年发生一次区域性暴发流行，每次持续1-2年或更长时间。
    • 2023年11月以来，随着新冠疫情防控政策优化，肺炎支原体爆发导致阿奇霉素等大环内酯类药物需求旺盛，带动原料药价格持续上升。2023年11月起，阿奇霉素价格涨至1150元/千克，罗红霉素价格涨至865元/千克。
    • 报告预计，肺炎支原体流行有望持续带动原料药需求，价格端有望保持稳定。
  • 供给端：上游硫红生产格局稳定，整体格局稳定
    • 硫氰酸红霉素是大环内酯类原料药（如红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等）的主要上游中间体。
    • 上游硫氰酸红霉素市场呈寡头垄断格局，主要供应商为宜昌东阳光和川宁生物两家，受限抗政策及环保压力影响，近年来多家厂商退出生产。
    • 国邦医药作为市场上主要购买方，与供应商保持长期友好合作关系，通过预付款等方式保障原料稳定及时供应及价格优势，从而在大环内酯类原料药市场取得可观的竞争优势。
    • 国内阿奇霉素产能集中，主要生产企业包括石药欧意、浙江国邦、宁夏启元、上海现代等。国邦医药正在新增450吨产能，并淘汰750吨老旧产能。
    • 国邦医药是国内克拉霉素的主导企业，产能达1000吨，远超其他国内竞争者。
    • 公司是全球大环内酯类主要供应商之一，阿奇霉素和克拉霉素60%以上为出口，已获得欧洲、日韩、巴西、印度等主要市场的批文认证。
    • 海关数据显示，自2021年以来，中国红霉素及衍生物类出口量持续增长（2021-2023年分别为10.49亿元/14.77亿元/19.64亿元），2024年8月出口额达14.32亿元，同比增长12.9%，单价为740.60元/千克，量价均处于高位。

• 特色原料药：充分发挥两个平台作用，有望维持较快增速

  • 原料药产品分为大宗原料药、特色仿制药原料药和专利原料药。特色仿制药原料药（如心血管类、抗病毒类、抗肿瘤类专科用药）具有较高的技术壁垒和利润水平，需求增速较快。
  • 国邦医药的“特色原料药暨产业链完善项目”已于2022年1月投产，旨在建设年产50吨特色原料药生产基地，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸莫西沙星等医药原料药以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。
  • 2024年上半年，公司成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了业务经营效率，使得莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀等主要产品实现显著增长。
  • 报告认为，借助独立团队的成立，公司特色原料药板块有望继续发挥“两个平台”的作用，凭借产业链优势和多品规生产能力优势，维持较快增长速度。

动保板块：竞争格局激烈，业绩弹性空间大

• 品种布局广泛，拥有协同矩阵

  • 动保行业作为畜禽养殖业的上游产业，产品主要包括兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂。
  • 动保行业正经历集中化趋势：需求端，居民肉类消费提升带动养殖规模扩大，大型养殖集团对动保企业的产品质量、品牌、供应能力和资金实力提出更高要求，利好大型动保企业；供给端，生物安全重视程度提升和监管趋严导致大量中小型动保企业面临退出风险，市场份额将向龙头企业集中。
  • 国邦医药自创立之初便经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台，持续发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品。
  • 公司在氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品上拥有明显品牌优势，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商。
  • 公司在动保原料药领域品种布局齐全、广泛，目前共有16个动保原料药产品在国内获批，具备较强的综合竞争力。
  • 公司产能充足，氟苯尼考产能约4000吨，强力霉素约2500吨，盐酸环丙沙星2000吨。此外，恩诺沙星计划扩产600吨。

• 氟苯尼考已处于底部，有望提供可观弹性

  • 氟苯尼考属于酰胺醇类抗生素，广泛应用于猪、鸡、鱼等养殖业的细菌性疾病防治，具有广谱、高效、低毒、吸收好等优势，且对多种耐药菌株有效。
  • 目前氟苯尼考市场存在明显产能过剩情况，整体产能约1.8万吨，而市场需求约为6500吨（其中国内4000吨，国外出口2500吨）。主要生产商包括康牧动保（4500吨）和国邦药业（4000吨）。
  • 氟苯尼考价格持续降低，截至2024年9月25日，市场均价为180元/千克，环比上涨1.12%。从中长期看，价格走势将取决于市场出清度和集中度。短期内，考虑到成本支撑，氟苯尼考有望进入磨底震荡阶段。
  • 国邦医药依托完善的医药中间体板块，是国内氟苯尼考产业链条最为齐全的生产商。公司将持续推进氟苯尼考产业发展。
  • 报告指出，目前氟苯尼考价格已降至历史底部，行业整体处于亏损状态，有能力稳定、大量、有竞争力供货的企业数量持续减少。考虑到公司氟苯尼考产能持续爬坡，价格触底后有望在行业出清结束后为公司业绩提供可观弹性。

盈利预测和估值

• 盈利预测与关键假设

  • 中间体板块： 预计2024-2026年收入分别为12.92亿元/15.18亿元/16.26亿元，增速分别为15.3%/17.5%/7.1%。主要基于公司中间体业务高进入壁垒、产业链稳定、硼氢化钠等产品需求持续提升及市占率进一步提升。
  • 医药原料药板块： 预计2024-2026年收入分别为22.17亿元/25.46亿元/29.00亿元，增速分别为11.3%/14.8%/13.9%。主要驱动因素包括疫后感染高发带动大环内酯类药物旺盛需求、上游硫红生产格局稳定以及特色原料药（如莫西沙星、泰拉霉素、维格列汀）的快速增长。
  • 动保板块： 预计2024-2026年收入分别为17.95亿元/20.64亿元/25.35亿元，增速分别为-2.20%/15.01%/22.82%。主要考虑公司动保产品矩阵齐全、强力霉素等提供稳定收入，以及氟苯尼考产能持续爬坡和价格触底回升带来的可观业绩弹性。
  • 综合以上预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为58.20/67.09/76.94亿元，同比增长8.79%/15.27%/14.69%；归母净利润分别为8.03/9.86/11.70亿元。

• 估值与投资评级

  • 采用可比公司估值法，选取联邦制药、华海药业、普洛药业、川宁生物作为可比公司，其2025年平均市盈率为13.4倍。
  • 考虑到国邦医药在中间体板块的稳定增长、医药原料药板块（大环内酯类旺盛需求、特色原料药快速增长）的良好表现，以及动保板块（产品矩阵协同、氟苯尼考业绩弹性）的快速增长潜力，报告给予公司2025年15倍PE，目标价26.47元。
  • 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业政策变动风险： 医药行业受国家政策影响大，医保政策调整、药品带量采购、原料药关联审评审批等可能加剧行业竞争。
• 产品质量控制风险： 公司产品为原料药和关键医药中间体，生产流程长、工艺复杂，原材料采购、储存、生产、运输、销售等环节均可能出现质量风险。
• 主要原材料价格波动风险： 原材料成本占总成本比例较高，价格波动将对公司效益产生影响。
• 外汇汇率波动风险： 公司产品销往全球115个国家及地区，以外币结算，贸易摩擦和汇率波动可能影响销售收入和盈利能力。
• 产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险： 氟苯尼考价格恢复及公司产能爬坡可能不及预期，影响业绩增长。

总结

国邦医药凭借其在医药化工技术领域的深厚积累和“一个体系，两个平台”的独特优势，已在全球医药原料药和关键中间体市场确立了领先地位。公司在硼氢化钠等中间体产品上形成寡头垄断，市场地位稳固；在原料药板块，大环内酯类产品受益于疫后感染高发带来的持续旺盛需求，而特色原料药业务则通过战略布局和独立团队运营实现了快速增长。此外，动保板块的氟苯尼考产品在经历价格底部后，有望在行业出清和产能爬坡的背景下，为公司带来显著的业绩弹性。尽管面临行业政策、质量控制、原材料价格波动和汇率风险，但公司稳健的财务表现、良好的管理能力以及多元化的业务增长驱动力，共同支撑了其未来的发展潜力。报告基于对各业务板块的详细分析和盈利预测，给予国邦医药“买入”评级，反映了市场对其持续增长和价值创造的积极预期。