中心思想 业绩强劲增长与战略性市场拓展 爱美客在2023年实现了显著的净利润增长，尤其第四季度增速环比明显修复，显示出公司强大的盈利能力和市场适应性。同时，公司通过引入光电设备和扩充产品线，积极布局医美全产业链，以应对市场变化并抓住新的增长机遇。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续推进产品创新，通过“双生矩阵”策略巩固注射类产品优势，并战略性进入光电医美领域，完善了产品布局。此外，大规模的产线投资和动物胶原蛋白等前瞻性研发项目，预示着公司未来业绩增长的强大潜力。 主要内容 2023年业绩预告与季度表现分析 全年净利润高速增长： 爱美客预计2023年实现归母净利润18.1-19亿元，同比增长43%-50%；扣非归母净利润17.82-18.72亿元，同比增长49%-56%。非经常性损益主要来源于交易性金融资产公允价值变动及政府补助。 第四季度增速显著修复： 单独第四季度，公司预计实现净利润3.92-4.82亿元，同比增长44%-78%；扣非归母净利润2.32-3.86亿元，同比增长66%-105%，环比第三季度有明显回升，显示出强劲的复苏势头。 医美管线多元化布局与创新驱动 注射类产品矩阵持续放量： 公司已成功打造溶液和凝胶类大单品系列。2023年7月推出的新品“如生天使”与“濡白天使”形成有效互补，有望借助后者已建立的良好口碑和销售渠道，共同推动凝胶类产品持续高增长。 战略进军光电医美领域： 2023年11月，爱美客与韩国Jeisys签署协议，引入其商业化的射频设备Density和超声设备LinearZ，旨在填补国内射频及超声市场的空白。此举标志着公司从注射医美向光电医美的拓展，完善了医美全产业链布局，有望贡献新的业绩增长点。 产能扩充与未来产品储备规划 8.1亿投资扩充产线： 公司拟投资8.1亿元用于“美丽健康产业化创新建设项目”，以扩大凝胶类、溶液类产品的产能规模，并实现涂抹式给药器、青光眼引流管等新产品的产业化。该项目建设期4年，预计达产后年均销售收入12.68亿元，年均利润总额7.80亿元。 前瞻性研发项目值得期待： 通过收购哈尔滨沛奇隆，公司切入动物胶原蛋白领域。基因重组蛋白药物研发项目目前处于临床前在研阶段，相关研发生产基地预计2025年12月投入使用，为公司后续储备产品奠定基础。 投资建议与潜在风险提示 维持“买入”评级： 作为国内医美上游头部企业，爱美客凭借差异化产品矩阵充分受益于行业红利。国元证券预计公司2023-2025年EPS分别为8.68/11.97/16.01元，对应PE为31/23/17x，维持“买入”评级。 主要风险提示： 公司面临产品推广不及预期的风险以及政策变动风险，投资者需关注。 总结 爱美客在2023年展现了强劲的业绩增长，特别是第四季度净利润增速的显著修复，凸显了其核心业务的韧性与活力。公司通过持续优化注射类产品矩阵，并战略性地通过与韩国Jeisys合作进军光电医美市场，成功拓宽了医美全产业链布局。此外，8.1亿元的产线扩充投资以及在动物胶原蛋白等领域的研发投入，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管面临产品推广和政策风险，但凭借其领先的市场地位和前瞻性的战略规划，爱美客的长期发展潜力值得期待。

　　三重底部，看好创新药、创新器械和中药三大赛道 　　医药板块处于业绩底、估值底和配置底三重底部，2024年重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。经过两年时间调整，目前医药板块估值水平（TTM）为25倍，处于历史底部区间。2023年医疗反腐，对板块整体业绩造成较大冲击，带来业绩底，预计随着行业经营逐步规范，2024年业绩有望恢复。目前公募机构配置医药板块比例处于底部区间，有较大提升空间。预计2024年医药板块有望迎来结构性行情，重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。 　　创新药：创新药风起云涌，国内上市和出海高潮到来 　　经过十余年的研发储备，目前我国创新药进入成果兑现阶段，在ADC、GLP-1、双抗、AD等多个领域的新药研发取得进展，并逐步实现在国内的上市，同时，我国创新药在海外的授权以及申报上市也逐步取得突破性进展，足以证明我国创新药企业创新能力的快速提升，同时为企业的进一步研发工作带来充沛的现金流支持。2024年重点看好在大赛道且研发进度靠前的创新药企业。 　　创新医疗器械：高端设备持续国产替代，出海打开新空间 　　随着我国医疗器械企业的逐步突破，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，且空间较大，竞争格局好，拥有技术优势的先发企业有望迎来高速发展。另外，目前我国企业在高端产品领域持续取得突破，优秀的产品也逐步获得海外客户的认可，出海也成为我国医疗器械企业的下一个增长点。建议重点关注医学影像、内窥镜、血液透析和基因测序仪等领域。 　　中药：行业景气度持续向上，看好基药和中药创新药投资机会 　　近几年中药行业利好政策频频出台，中成药集采降价温和，中药配方颗粒结束试点，共同带动行业快速发展。从企业层面来看，近几年很多中药企业开启改革，经营活力提升，业绩迎来拐点并持续加速。展望2024年，建议重点关注中药板块两大主题，首先，2024年有望发布新一版基药目录，进入基药目录对于中成药在基层市场的放量至关重要，建议重点关注有大品种进入基药目录的公司。第二，重点看好中药创新药，目前中药创新药进入成果兑现阶段，且随着针对中药审评审批政策的逐步宽松，创新中药上市有望持续加速，为中药企业发展注入新的动力。 　　投资建议 　　医药板块处于业绩底、估值底和配置底三重底部，预计2024年医药板块有望迎来结构性行情，重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　迈普医学(301033) 　　快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司规模近年快速成长：2018-2022年营收CAGR达22.8%。 　　神经外科开颅手术量快速增长，耗材市场规模快速扩大 　　交通事故脑出血方面，据国家统计局，2021年我国交通事故受伤人数为28.1万人，2015-2021年均CAGR为5.9%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面，根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019年我国公立医院高血压患者出院人数134.3万人，2015-2019年均CAGR为5.5%，；脑恶性肿瘤患者出院人数为3.3万人，2015-2019年均CAGR为9.1%。据公司招股书估算，2019年我国神经外科开颅手术量约70万台且预计将稳定增长。根据南方所数据，2023年国内神经外科耗材市场规模达61亿元，2018-2023年期间年均CAGR为11.1%。 　　神经外科产品不断丰富并往多科室延伸，平台化医疗器械品牌正发展 　　公司围绕着神经外科手术需求，提供了整体解决方案覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，其中人工脑脊膜和颅骨修补固定产品有望受益于带量采购进一步提高市占率，新推出的睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品推进了止血类、医用胶类产品线的建立，且两者竞争格局优秀，有望实现高速增长。另外，在保持神经外科领域竞争优势的基础上，公司延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域，有望逐步成长为平台型医疗器械公司。 　　投资建议与盈利预测 　　因外部政策变化及营销政策的调整，PEEK材质产品的快速渗透，及新产品的不断获批，预计公司2023-2025年营收分别为2.1/2.7/3.5亿元，增速分别为9.2%/26.2%/29.2%；归母净利润分别为37.1/49.9/78.7百万元，增速分别为3.3%/34.5%/57.7%；EPS为0.6/0.8/1.2元/股，对应PE为77.4/57.5/36.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，国家带量采购降价风险，海外发展不及预期等风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长与市场扩张 康哲药业通过成功将三款创新药纳入国家医保目录，并续约两款重要产品，预计将实现业绩的快速增长。公司在创新药管线上的丰富布局，以及在皮肤医美和眼科等高增长领域的深耕，共同构成了其未来业绩增长的核心驱动力。 2023年中期，公司在医药行业低迷背景下仍实现营业额和净利润的稳健增长，充分体现了其丰富的产品线、强大的商业化团队及高效管理能力。 国际化战略与多元化业务布局 公司积极推进业务国际化，以东南亚市场为战略重点，构建产品开发、生产和营销推广的全面业务架构，有望开辟新的增长空间。 通过多元化的研发模式和对医美赛道的并购，康哲药业正逐步建立可持续的创新药品孵化平台和多业务协同发展的格局，为长期发展注入活力。 主要内容 创新药纳入医保，业绩持续增长 医保准入显著提升市场竞争力 康哲药业的三款创新药——地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液和甲氨蝶呤注射液（银屑病）——已全部成功纳入国家医保目录。 罕见病用药丁苯那嗪片和新活素也成功续约。本次共计5款产品新纳入/继续纳入国家医保，这些创新药有望推动公司业绩快速增长。 2023年中期业绩稳健增长 在医药行业低迷的背景下，公司2023年中期实现营业额增长3.6%至人民币46.10亿元。 按药品销售收入计算为人民币55.36亿元，同比增长7.1%。 归母净利润为19.16亿元，同比增长6.7%。每股基本盈利增长7%至人民币0.73元。 业绩持续增长得益于公司丰富有竞争力的产品线、强大的商业化团队及高效的管理能力。公司产品主要覆盖心脑血管、消化、眼科、皮肤四大领域。 创新药管线丰富与研发多元化 重磅创新药获批上市并进入医保 公司已在全球布局近30款以全球首创（FIC）、同类最优（BIC）为主的创新产品，覆盖心脑血管、中枢神经、消化、眼科、皮肤、儿科等多个专科疾病领域，其中9款创新产品已在美国/欧洲获批上市。 2023年上半年，三款重磅创新药获批上市并顺利进入医保： 地西泮鼻喷雾剂： 成为国内首个针对六岁及以上癫痫患者间歇性发作的创新药，具有给药方式便捷、起效快、可针对急性反复性发作的优势，并具有较高的生物利用度和安全性。 替瑞奇珠单抗注射液： 特异性靶向IL-23的全人源IgG1/K单克隆抗体，用于治疗中重度斑块状银屑病，填补了国内相关领域的空白，且注射次数少、依从性更佳。 甲氨蝶呤注射液（预充式）： 针对严重、顽固、致残性银屑病和其他自身免疫性疾病，提供多种规格的小容量注射式给药，有效避免胃肠道副作用。 保守估计，这三款新药在2024年有望贡献3-5亿元人民币的收入。 持续推进的研发管线 公司另有2款创新药处于NDA（新药申请）审评中，其中甲氨蝶呤注射液治疗类风湿关节炎（RA）的申请已获受理。 此外，还有10余项注册性临床试验正在有序进行中，显示出公司强大的研发实力和持续创新能力。 业务国际化，聚焦东南亚市场 战略布局东南亚，构建区域桥头堡 公司将国际化战略重点聚焦于东南亚市场，该区域因其快速发展的经济水平、稳步增长的人口基数以及系列利好政策支持，为医药科研、生产和销售提供了优渥环境，成为中国制药企业国际化发展的重要支点之一。 康哲药业以新加坡为管理中心，辐射印度尼西亚、菲律宾、越南等东盟国家，全面进军东南亚市场。 搭建多元化业务组织架构 公司计划在东南亚市场搭建以产品开发、生产、制剂CDMO（合同定制研发生产）和营销推广为主的业务组织架构。 通过引进本土高素质人才和组建核心管理团队，快速渗透并扎根当地市场。 借助集团化资源整合与共享，公司旨在打造覆盖产品核心运营环节的开放式平台，以合作共赢、战略互补的方式，推动优质产品在东南亚市场的开发注册和商业化落地，并赋能欧美、日本及中国的生物科技和制药企业快速进入该市场。 首次推进胰岛素及PD-1进入东南亚市场，芦可替尼也将进入该区域，预示着国际业务将成为公司新的业绩增长点。 皮肤医美与眼科业务高速发展 “康哲美丽”产品线不断丰富 “康哲美丽”业务板块持续加强内部系统性整合，并积极评估差异化皮肤疾病产品、轻医美产品、光电类医美器械以及皮肤学级护肤品，以不断丰富产品组合，满足客户多元化需求。 2022年新引入芦可替尼乳膏，产品线还包括皮肤学级护肤品、玻尿酸及肉毒产品。 超声技术平台“康乃馨” “康哲美丽”旗下聚焦超声技术研发平台“康乃馨”，已布局三大主要系列产品：FUBA聚焦超声减脂仪系列、LITU聚焦超声皮肤治疗仪系列、MEBA超声导入仪系列，进一步拓展了医美器械领域。 眼科业务强化布局 公司拥有超过300人的眼科团队，致力于强化药械布局及商业化能力，推动业绩快速增长。 业务板块实现显著增长 2023年中期，皮肤医美及眼科业务收入分别实现27.4%和29.4%的快速增长，显示出这些新兴业务板块的强劲发展势头。 维持“买入”评级及目标价 创新药驱动未来业绩增长 公司管理层在医药行业拥有30多年的经验，对行业发展趋势具有极强的战略眼光及执行力。 通过引进地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液等重磅药的布局，并积极建立可持续的创新药品孵化平台，以及通过并购进入医美赛道，公司正推动业绩持续快速增长。 尽管黛力新、优思弗、波依定等产品进入集采，但创新药的推动将使公司业绩在2025年恢复到双位数增长。 财务预测与投资评级 预计公司2023-2025年每股盈利（EPS）分别为1.34元、1.46元和1.69元。 给予公司目标价19.44港元，对应2024年12.0倍的市盈率（PE），较现价13.62港元有42.73%的上涨空间。 基于上述分析，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险，如医保控费超预期。 药品价格下降超预期。 新产品研发进度低于预期。 总结 康哲药业凭借其在创新药领域的深厚布局和成功的医保准入策略，展现出强劲的业绩增长潜力。公司三款创新药的纳入国家医保目录，以及两款重要产品的成功续约，为未来业绩增长奠定了坚实基础。在2023年中期，公司在医药行业整体低迷的背景下，仍实现了营业额3.6%和归母净利润6.7%的稳健增长，这得益于其丰富且具竞争力的产品线、强大的商业化能力和高效管理。 展望未来，康哲药业的增长将由多方面驱动。其丰富的创新药管线，包括已获批上市并进入医保的重磅产品（如地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液）和正在推进的研发项目，将持续贡献新的收入。同时，公司积极拓展东南亚市场，以新加坡为管理中心，构建国际化业务平台，有望开辟新的增长极。此外，皮肤医美和眼科等高增长业务板块的快速发展，在2023年中期分别实现27.4%和29.4%的收入增长，也为公司业绩提供了多元化的支撑。 综合来看，康哲药业通过创新药驱动、国际化拓展和多元化业务布局，有望在未来几年实现持续快速增长。分析师维持“买入”评级，并设定19.44港元的目标价，对应2024年12.0倍的市盈率，较现价有42.73%的上涨空间，反映了对公司未来发展前景的积极预期。然而，投资者仍需关注行业政策变化、药品价格波动以及新产品研发进度等潜在风险。

中心思想 战略性收购强化中高端市场领导地位与品牌协同效应 特步国际此次对索康尼和迈乐大中华区合资公司剩余50%股权以及索康尼大中华区IP公司40%所有权权益的全面收购，是其在中高端跑步市场进行深度战略布局的关键一步。通过此次交易，特步国际将实现对索康尼和迈乐品牌在大中华区运营的完全掌控，从而能够更有效地整合研发、供应链、营销和渠道等核心资源，强化特步主品牌与国际品牌之间的协同效应。此举不仅旨在加速索康尼品牌在中国市场的渗透，尤其是在利润丰厚的中高端跑步鞋服领域，更将巩固特步国际作为“跑步领域专家”的市场领导地位。此次收购彰显了公司致力于提升多品牌组合竞争力，并抓住中国消费者对专业运动产品日益增长需求的坚定决心，预计将为公司带来长期的战略优势和市场份额的提升。 盈利能力显著提升与稳健的财务增长预期 索康尼中国业务在2023年上半年已展现出强劲的盈利能力，实现收入同比119%的显著增长至3.4亿元人民币，并录得高达57.2%的毛利率和1,900万元的净利润，显示出其高端定位和高效运营。此次收购完成后，索康尼中国将全面并入特步国际的财务报表，预计将直接且显著增厚集团的整体利润，

中心思想 核心业务与市场地位 德康农牧（2419.HK）作为一家专注于生猪及黄羽肉鸡育种与养殖的垂直一体化企业，在中国畜禽养殖市场占据重要地位。根据沙利文报告，2022年公司在生猪销量方面位列全国第六，市场份额为0.8%；在黄羽肉鸡销量方面位列全国第三，市场份额为2.1%。公司业务模式涵盖自营农场及家庭农场，已遍布中国13个省及自治区的39个城市。 财务波动与风险考量 尽管德康农牧的营业收入在2020年至2022年间持续增长，但其净利润受生猪价格周期性波动影响巨大，呈现大幅亏损与盈利交替的局面，并预计2023年全年将产生重大净亏损。当前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为支持业务扩张，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。鉴于上述财务风险和市场不确定性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 主要内容 招股详情与市场概览 德康农牧（2419.HK）招股详情 德康农牧（2419.HK）计划于2023年12月6日（周三）在香港联交所上市。本次IPO的招股价格区间为30.35-36.95港元，预计集资额约7.88亿港元（按中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为100股，入场费为3732.27港元。招股日期为2023年11月27日至2023年12月1日。本次招股总数为2,691.2万股，其中国际配售占约90%（2,422.08万股），公开发售占约10%（269.12万股）。 中国肉类消费结构与趋势 中国是全球最大的肉类消费市场之一，其中猪肉消费量最大，占人均主要肉类消费总量的55.7%，禽肉占比29.7%。预计未来中国的人均猪肉消费量将保持稳定增长，2022-2027年的复合年增长率（CAGR）为1.6%。同期，禽肉、牛肉及羊肉的人均消费量CAGR预计分别为-0.4%、0.0%及0.6%。这表明猪肉市场仍具增长潜力，但行业竞争和价格波动风险依然存在。 经营分析与财务风险评估 垂直一体化产业链与市场地位 德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面的垂直一体化产业链。公司通过自营农场及家庭农场模式运营，业务已遍布中国13个省及自治区的39个城市。根据沙利文报告，按生猪销量计，2022年公司在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%；按黄羽肉鸡销量计，市场份额为2.1%，位居所有黄羽鸡供应商第三位。 盈利能力与猪价周期性影响 公司的业务主要分为生猪、家禽及辅助产品，其中生猪产品贡献收入占比超过70%，家禽产品收入占比超过20%。受益于规模扩张，公司营业收入从2020年的81.45亿元增长至2022年的150.37亿元，2023年前五个月为63.62亿元。然而，受猪价周期性影响，公司净利润出现大幅波动，同期净利润分别为36.08亿元、-31.72亿元、9.1亿元和-21.85亿元，并预期2023年全年将产生重大净亏损。这凸显了公司盈利对猪价高度敏感的风险。 市场展望与财务风险 目前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为扩充业务规模，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。高负债率增加了公司的财务风险，尤其是在盈利能力受市场价格波动影响较大的背景下。基于当前市场环境和公司财务状况，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 总结 德康农牧（2419.HK）作为中国领先的生猪及黄羽肉鸡养殖企业，拥有垂直一体化产业链和显著的市场份额。然而，其盈利能力高度依赖于周期性波动的生猪价格，导致净利润大幅波动，并预计2023年将录得重大亏损。当前生猪市场供需失衡，短期内价格回升乏力，加之公司为业务扩张而导致的高企债务水平，共同构成了其IPO的投资风险。综合考量市场环境、公司财务表现及行业特性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购的策略。

　　山河药辅(300452) 　　公司是国内药用辅料龙头企业， 业绩稳健增长 　　公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。 2017-2022 年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%，归母净利润复合增长率为21.03%。2022 年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长 14.26%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 46.77%。 　　一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升 　　一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择， 一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。 此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国 DMF 政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。 　　公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即 　　以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为 98.58%、 93.97%、 98.15%，累计产销率为 96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为 95.36%、 103.43%、 91.45%，累计产销率为 96.37%，近一年产能利用率 109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近 4.2 亿产值。 　　投资建议与盈利预测 　　替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计 2023-2025 年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为 20.6%/20.1%/20.0%； EPS为 0.7/0.8/1.0 元/股，对应 PE 为 22.7X/18.9X/15.8X。 首次推荐， 给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。

中心思想 创新药驱动医药行业转型升级 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由仿制药向创新药的结构性转型。在国家政策的积极引导和临床需求的持续增长双重驱动下，创新药市场展现出巨大的发展潜力。尽管行业面临集采和医疗反腐等政策影响，但这些政策从本质上利好真正解决临床痛点、具有确切疗效的创新药发展。当前医药生物行业估值处于低位，为投资者提供了甄选优质创新药企业的良好时机。 政策利好与市场需求双重驱动 报告强调，医药行业政策环境明显回暖，国家医保局对创新药采取积极鼓励态度，探索分阶段价格管理机制，确保创新药上市早期获得合理回报。同时，人口老龄化加剧、居民医疗保健支出持续增长，共同推动了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域未被满足的临床需求不断扩大。在仿制药供给过剩的背景下，稀缺的创新药供给成为行业增长的核心动力，量价关系将是决定企业成长的关键。 主要内容 医药行业研究特点与政策动向 关注临床需求大的创新药 医药行业研究面临产品众多、子行业复杂的挑战，因此需“化繁为简”，从需求和供给两端分析，重点关注临床需求大、供给稀缺的创新药公司。真正的创新药能够解决临床痛点，其供给具有唯一性。临床需求决定了药品的市场“量”，而价格则与竞争格局及支付方决策紧密相关。 政策环境利好创新药发展 医药行业受政策影响显著，国家集采、医保谈判和医疗反腐是主要政策工具。国家集采主要针对仿制药，其降价趋势有利于创新药的发展。近期政策明显回暖，国家医保局积极鼓励创新药，并探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制，对创新药上市早期阶段的价格管理采取相对宽松的态度，这在医保谈判前夕的表态，明确释放了对创新药的扶持信号。 医疗反腐的边际缓和与积极影响 2023年5月至9月，国家卫健委等多个部委联合部署开展了为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。然而，9月国家卫生健康委医疗应急司司长郭燕红及时纠偏了部分地方停办学术会议、清退讲课费的问题。总体来看，医疗反腐的边际影响正在缓和，其本质在于规范医药销售环节，有利于恢复药物的本来用途，从而促进临床疗效确切、真正解决临床需求的大品种创新药的推广。 行业估值与需求增长 医药生物行业估值处于低位 恒生香港上市生物科技指数目前的市销率为1.22，处于历史低位（分位点12.32%），远低于2020年至今的平均值1.90和最大值3.53。对于尚未盈利的生物药公司，市销率是更准确的估值指标。报告认为，行业的利空因素已基本出尽，边际效应逐步向好，行业指数及估值处于低位，预示着未来行业将出现明显分化，寻找优质大品种创新药公司是关键。 人口老龄化与医疗支出驱动需求增长 中国人口老龄化趋势持续加剧，由此带来的肿瘤、糖尿病、心血管疾病等慢性病发病率不断上升，导致长期医疗需求持续增长。同时，居民医疗保健消费支出也呈现增长态势。数据显示，2017年至2022年，年人均医疗保健消费支出从1451元增长至2082元（2020年和2022年略有波动），年医疗保健消费总支出从20170.01亿元增长至29687.03亿元（2020年和2022年略有波动）。这些数据共同支撑了医药需求的持续增长，使得业绩确定增长的制药龙头公司具备投资价值。 仿制药过剩与创新药稀缺 从供给侧看，仿制药市场已呈现过剩状态，多轮集采的降价幅度印证了这一点。相比之下，真正解决临床痛点的创新药供给稀缺且具有唯一性。此外，生物技术的不断进步也将创造巨大的新需求。 创新药重点领域分析 肿瘤领域：市场高速增长与技术迭代 肿瘤是创新药未被满足的巨大领域。据估计，中国肿瘤药物市场未来十年增长率将超过10%，其中2020年至2025年可能达到16.1%。肿瘤药在中国药物市场中的占比预计将从2020年的11.6%提升至2030年的22.9%。2022年中国新增癌症发病数达487万，预计到2030年，国内十大癌症类型仍将占据所有癌症类型发病数的主体。 ADC技术引领肿瘤治疗新趋势 在肿瘤治疗领域，报告特别看好抗体偶联药物（ADC）技术。ADC结合了抗体的靶点选择性和高细胞毒性药物的细胞杀伤力，能够精准输送药物至肿瘤细胞，降低脱靶毒性并提升疗效。2023年ESMO会议也印证了ADC领域的高度关注。全球ADC市场规模预计在2022年至2030年间以30%的年复合增长率增长，而中国ADC市场规模的年复合增长率更高达72.8%，有望在2030年达到662亿元人民币。此外，到2030年，靶向疗法将成为中国肿瘤药物市场中的最主要疗法，其份额将由目前的23.4%提升至54.0%，而化疗的份额将大幅减少至10.3%。 糖尿病领域：患者基数庞大，创新药潜力巨大 糖尿病是另一个具有巨大治疗需求的创新药领域。中国糖尿病患病人数已超过1.3亿，预计2025年将达到1.5亿，2030年达到1.7亿。全球糖尿病患病人数也持续增长。中国糖尿病患病人数居世界第一，但创新糖尿病药物的市场份额仍有较大提升空间。全球糖尿病药物市场规模预计将从2020年的697亿美元增长到2030年的1091亿美元。中国糖尿病药物市场规模预计将从2020年的632亿元人民币增长到2030年的1675亿元人民币。 医药生物行业投资策略与重点公司 投资策略：聚焦大品种创新药 在医药行业政策趋缓、医疗反腐边际缓和的背景下，行业整体冲击已见底，且反腐有利于规范销售，促进真正有临床疗效的创新药推广。同时，美元利率基本见顶，明年降息预期将利好对利率敏感的创新药板块。投资策略应选择“大品种”、资金能维持3年以上研发管线、有商业化产品或即将进入商业化、研发进度快的创新药公司。 重点公司分析 诺诚健华（9969.HK）：其BTK抑制剂奥布替尼适应症不断拓展，2023年上半年收入同比增长47.97%，新适应症获批及临床进展顺利，有望持续放量。公司产品管线丰富，涵盖血液瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，多个核心产品临床试验数据优异，如BCL2抑制剂和CD3 x CD20双抗。 华领医药-B（2552.HK）：其first-in-class糖尿病创新药多格列艾汀（华堂宁）于2022年获批上市，2023年上半年销售收入7030万元，同比增长375%。该药已申请进入医保，有望大幅放量。多格列艾汀通过修复GK葡萄糖传感器从根本上治疗糖尿病，疗效显著，DREAM研究显示52周糖尿病缓解率为65.2%。公司与拜耳的BD合作已带来15亿元里程碑付款，预计未来业绩将快速增长。 康哲药业（867.HK）：公司上半年有3款重磅新药获批上市，预计2024年贡献3-5亿元收入。公司在全球布局30款以FIC、BIC为主的创新管线，如治疗白癜风的芦可替尼乳膏市场空间广阔。皮肤医美及眼科业务快速增长，2023年中期收入分别增长27.4%和29.4%。公司积极拓展东南亚市场，预计2025年业绩将恢复双位数增长。 归创通桥-B（2190.HK）：作为国内神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，公司在国产替代大背景下有望快速增长。中国神经介入市场预计2030年将增长至371亿元，缺血性脑卒中手术量CAGR将达30.8%。公司产品走在国产创新前列，在多个核心领域成功推出产品。外周介入市场是蓝海，预计2030年中国外周动脉介入市场将达122亿元，公司产品力强大，未来两年有望实现50%增长。 风险提示 报告提示了药品降价风险、行业政策低于预期风险以及药品销售量低于预期风险。 总结 创新驱动与政策红利 中国医药行业正处于深刻的结构性变革之中，创新药已成为推动行业增长的核心引擎。国家政策环境对创新药的扶持力度显著增强，包括医保谈判的积极鼓励和医疗反腐对行业生态的净化，这些都为创新药的长期发展奠定了坚实基础。同时，人口老龄化和居民医疗支出的持续增长，共同催生了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域巨大的未满足临床需求，为创新药提供了广阔的市场空间。 细分领域龙头潜力巨大 在仿制药市场竞争白热化、利润空间受挤压的背景下，具备稀缺供给和高临床价值的创新药企业将脱颖而出。报告重点关注了肿瘤和糖尿病等高增长、大需求的细分领域，并特别强调了ADC等前沿技术带来的投资机遇。诺诚健华、华领医药、康哲药业和归创通桥等重点公司，凭借其丰富的创新管线、显著的临床疗效、良好的商业化进展以及在各自细分领域的领先地位，展现出巨大的增长潜力和投资价值。尽管存在药品降价和政策不确定性等风险，但行业整体估值低位和政策利好，预示着创新药板块的长期向好趋势。

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2023年三季报。 　　点评： 　　Q3收入利润同比下滑，盈利能力承压 　　2023年Q1-Q3公司实现营业收入42.21亿元，同比下降2.29%，实现归属母公司净利润5.14亿元，同比下降24.07%，实现扣非归母净利润4.33亿元，同比下降27.97%，业绩整体有所承压。费用端来看，2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%，同比分别降低0.96/提升1.26/提升0.15pct。Q1-Q3公司毛利率为73.07%，同比降低4.15pct；净利率为12.01%，同比降低3.43pct。单Q3来看，公司实现营业收入11.46亿元，同比下降17.26%，实现归属母公司净利润0.9亿元，同比下降56.03%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降61.53%。公司毛利率为71.13%，同比降低5.67pct。净利率为7.46%，同比降低6.99pct。 　　原料研发持续加码，功能性护肤品多品牌密集推新 　　公司以合成生物驱动，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。9月18日，公司新规格玻璃酸钠原料药CDE登记状态成功转A，目前共实现4种医药级规格的玻璃酸钠原辅料获批上市。功能性护肤品板块，10 　　月旗下多品牌官宣新品上市。润百颜上市新品修光面膜，加入韧颜玻nHA和华熙专研依克多因，同步实现内修外抗。米蓓尔研发首款敏感肌救急蓝绷带系列面霜，复配多重修护成分实现速退红、强储水、快祛黄。夸迪推出全新蓝次抛，内含99.99%专利级菁纯蓝铜胜肽、6重专利抗皱肽和90000发双植物细胞菁萃，天猫首发预售累计超40W盒。 　　投资建议与盈利预测 　　公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2023-2025年EPS1.70/2.08/2.47，PE44/36/31X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策监管风险。

　　华康医疗(301235) 　　事件： 　　华康医疗于近期发布2023年前三季度报告：2023Q1-Q3公司实现收入11.5亿（+47.0%），归母净利润0.6亿（+6.7%），扣非归母净利润0.5亿（+4.4%）；分季度看，2023Q3公司实现收入4.5亿（+18.0%），归母净利润0.4亿（-7.4%），扣非归母净利润0.40亿（-5.0%）。 　　当期毛利率表现略有改善，公司研发投入持续加大 　　从盈利能力角度看：2023年前三季度公司营业成本为7.4亿（+49.2%），毛利率为35.1%，较去年同期降低1.0pct。2023Q3公司营业成本为2.9亿（+16.9%），毛利率为36.8%，较去年同期略有提升。从费用端看：2023年前三季度销售与管理费用分别较上年同期同比增长45.7%与46.2%，而相关费用率略有下降。公司研发投入持续加大，2023年前三季度研发费用同比增长56.4%，研发费用率5.4%。 　　公司在手订单充足；实验室业务取得跨越式突破，有望构建公司第二条增长曲线 　　截止2023年6月末，公司顺利交付项目共计16个；在手订单截至2023年9月末有19.6亿，其中医疗净化系统集成业务在手订单为17.4亿。随着国家科研投入的增加、利好政策的不断落地，相应的实验室建设行业市场规模也将随之增长。实验室建设行业市场规模从2017年的202.0亿元增加至2022年的432.6亿元，期间年均复合增长率达到16.4%。预计到2027年，中国实验室建设行业的市场将达到623.0亿元，2022年到2027年期间年均复合增长率将达到7.6%。公司实验室业务已经实现跨越式突破，截至2023年6月末获取金额2.40亿元的实验室订单，有望构建公司第二条长期增长曲线。 　　投资建议与盈利预测 　　自2021年年中以来，在项目不断完工的前提下，公司在手订单仍然维持高位，至2023年三季度末，公司在手订单为19.6亿。充足的在手订单保障公司业绩增长，我们调整预测，保守预计公司2023-2025年营业收入16.89/24.50/31.67亿，增速分别为42.04%/45.07%/29.28%；归母净利润1.28/2.24/3.02亿，增速分别为25.26%/74.47%/34.94%；EPS为1.22/2.12/2.86元/股，对应PE为20.72/11.88/8.80。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、主要业务资质无法续期的风险、新订单不确定性风险、应收账款回款问题及中标项目推进风险等。